高級管理層激勵與經(jīng)營績效研究(doc 16頁).doc

搞活國企的重要一環(huán)在于其高級管理者的激勵。通過實證考察我國上市公司高級管理人員激勵與經(jīng)營績效的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，高管人員年度報酬偏低，其報酬水平與持股數(shù)量只與公司規(guī)模正相關(guān)，而與經(jīng)營業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)行的激勵機制并沒有達到預(yù)期的激勵效果。如何設(shè)計有效的報酬績效契約以形成高效的國企激勵機制，是國企改革的重要課題。高級管理層激勵與經(jīng)營績效關(guān)系的實證研究中國通商控股有限公司研發(fā)部 魏 剛河南大學經(jīng)貿(mào)學院 楊乃鴿當公司經(jīng)理與股東之間不存在信息的不對稱，且他們之間的報酬績效契約是完全的，即股東能夠告訴他們在每種狀態(tài)下應(yīng)采取的行動，那么激勵性契約就沒有必要存在了。但是現(xiàn)實的市場是不完美的，公司經(jīng)理存在道德風險和逆向選擇問題，代理成本的產(chǎn)生是不可避免的。對于追求財富最大化的股東來說，為了最大程度減少代理成本，就要和經(jīng)理簽訂報酬績效契約，從而激勵經(jīng)理選擇和實施可以增加他們財富的活動。問題的提出自1978年以來，我國在企業(yè)高級管理者的報酬績效契約上先后進行了一系列的改革，從傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下的吃“大鍋飯”向市場經(jīng)濟體制下的分配制度轉(zhuǎn)軌。但是，由于政策環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會文化和企業(yè)內(nèi)部條件等諸多因素的影響，對企業(yè)高級管理者的激勵約束機制問題始終沒有得到解決。因此，我國企業(yè)高級管理者的報酬在數(shù)量、結(jié)構(gòu)和方式上都存在許多問題，特別是缺乏長期的激勵機制，從而在一定程度上使“內(nèi)部人控制”、“59歲現(xiàn)象”等問題在我國國有企業(yè)中日益蔓延，即便是大多數(shù)按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求進行改制的上市公司也概莫能外。為了建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，達到“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開、管理科學”的要求，需要從多方面入手，其中的關(guān)鍵之一，在于設(shè)計適合我國國情的最優(yōu)報酬績效性契約，以充分調(diào)動企業(yè)管理人員的積極性。對這一點，我國的決策層、理論界和實務(wù)界已經(jīng)逐漸達成共識。在黨的十五屆四中全會上通過的中共中央關(guān)于國企改革和發(fā)展若干重大問題的決定中，首次明確“實行經(jīng)營高級管理者收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤”，要“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營高級管理者的激勵和約束機制”。 這為經(jīng)營者獲取合法、透明的收入營造了良好的政策環(huán)境，并為我國企業(yè)高級管理者的報酬激勵性契約的重新設(shè)計和創(chuàng)新鋪平了道路。中國上市公司高級管理層 的激勵情況怎樣？對他們采用了哪些激勵形式？高級管理層的報酬有多少？存在一些什么特點？它們是否同代理理論預(yù)測的那樣，與公司的經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系？高級管理人員的持股比例有多高？是否達到了相應(yīng)的激勵效果呢？這些問題的回答將有助于國家作為最大股東的國有企業(yè)有效激勵機制的形成。高級管理層激勵現(xiàn)狀的總體考察上市公司作為我國國有企業(yè)改制的“領(lǐng)頭羊”，無論是經(jīng)營業(yè)績還是內(nèi)部的管理機制都優(yōu)于其他國有企業(yè)，上市公司高管人員激勵的現(xiàn)實效果，可以為分析我國企業(yè)內(nèi)部激勵機制提供較有說服力的證據(jù)?；谶@種考慮，我們對上市公司1998年年報中公布的董事會成員、總經(jīng)理和監(jiān)事會成員 的報酬和持股情況進行了考察。我們以1999年4月30日公布年報的816家A股上市公司為樣本，考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，剔除了凈資產(chǎn)收益率低于-1000%的3家公司(深華寶-1357.82%、石勸業(yè)-1217.24、鄭州百文-1184.46%)，共選取了813家公司。同時，在分析高級管理人員貨幣性報酬與公司業(yè)績的相關(guān)性時，我們剔除了未披露高級管理人員年薪的48家公司，以765家公司的數(shù)據(jù)作為研究對象；在分析高級管理人員持股情況與公司業(yè)績的相關(guān)性時，剔除了未披露高級管理人員持股情況的22 家公司，以791家公司的數(shù)據(jù)作為研究對象。概括起來，我國上市公司高級管理層的激勵情況存在以下一些特點：表1 上市公司高級管理層分行業(yè)年度貨幣收入描述性統(tǒng)計結(jié)果 單位：元行 業(yè)均 值標準誤差中 值標準偏差方 差峰 值區(qū) 域最小值最大值樣本電子業(yè)273515.559744.11205441292685.28.57E+1015.86149786032140153000023房地產(chǎn)業(yè)328148.857772.34223000283025.58.01E+10-0.408985055751795602324紡織業(yè)221405.327655.13151100206952.14.28E+103.86931991093199456高科技366430.369112.92204356390961.71.53E+111.9814101060141010632公用事業(yè)283772.126439.99255840206502.94.26E+101.24894735089473561化工業(yè)21414517340.14177998149165.62.23E+103.04828000082800074機械制造業(yè)27159923711.27197891192631.273.71E+103.2510381280103812866家電業(yè)29904863099.08232755309121.19.56E+108.3014604630146046324建材業(yè)230009.533771.09188517165443.92.74E+102.926910042899672000024交通運輸設(shè)備制造業(yè)166829.429362.63127649163484.192.68E+103.95715529071552931金融業(yè)248300126104.8138500252209.76.36E+103.67531000926006236004農(nóng)業(yè)232783.141713.5187000161555.72.61E+102.50655300065530015商業(yè)279286.625084.84220800236649.95.6E+103.6510984480109844889食品業(yè)317797.247101.26278552225889.75.1E+100.76896300089630023冶金業(yè)209240.829662.59144445201181.54.05E+105.00957133095713346造紙業(yè)142809.81955214695070495.724.97E+100.81271169027116913制藥業(yè)294816.645583.44221868241204.95.82E +1013.48130431240688134500028綜合類278554.624805.97193872283917.38.06E+107.07162231801622318132全部樣本261952.78602.47193872237932.55.66E+107.08162231801622318765注：1.資料來源：1999年1月至4月的中國證券報、上海證券報和證券時報公開披露的上市公司年度財務(wù)報告。下同。 2.本表中的高級管理層貨幣收入包括董事會成員、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟師、總農(nóng)藝師、董事會秘書和監(jiān)事會成員的年度收入。下同。 3.有少數(shù)上市公司部分管理人員領(lǐng)取收入的時間不足一年，因此在統(tǒng)計高級管理層收入時予以排除。下同。 4.有些上市公司部分管理人員的貨幣報酬是用美元或港幣支付，在統(tǒng)計過程用1998年12月31日中國人民銀行公布的匯率予以折算。下同。 5.有小部分上市公司（如深天地、深特力和深石化）對董事長和（或）總經(jīng)理實行年薪制，它們在年度財務(wù)報告中批露到：由于對董事長和總經(jīng)理實行年薪制，因此報告中顯示的只是他們的年度基本工資，而年度工資結(jié)算要待有關(guān)部門批準后再核定。因此我們所獲得的這些公司董事長和總經(jīng)理的年度貨幣收入數(shù)據(jù)并不是其真實的報酬，不過由于這些公司數(shù)量很少，并不影響總體結(jié)論的真實性。下同。一、總體報酬水平存在明顯的行業(yè)差異，各公司之間差異顯著從表1可知，我國上市公司高級管理層的年度總體貨幣收入存在明顯的行業(yè)差異。從年度總體貨幣收入的均值統(tǒng)計結(jié)果來看，收入最低的是造紙業(yè)，為142809.8元；其次是交通運輸設(shè)備制造業(yè)，為166829.43元。高級管理層總體收入最高的高科技行業(yè)，為366430.3元；其次是房地產(chǎn)行業(yè)，為328148.8元。從年度收入的方差統(tǒng)計結(jié)果來看，各公司的差異十分顯著，平均為5.76E+10。二、人均貨幣收入低，行業(yè)差異明顯我國上市公司高級管理層人均年度貨幣收入較低，平均為37502.45元。從分行業(yè)的統(tǒng)計結(jié)果來看，收入最高的是金融業(yè)，為79287.5元；其次為高科技行業(yè)，為59486元；收入最低的是造紙業(yè)，為16111.44元；其次是化工業(yè)，為23406.26元(見表2)。在一定程度上我們可以說，各行業(yè)管理人員的收入與行業(yè)的景氣度是密切相關(guān)的。近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，金融業(yè)的發(fā)展突飛猛進，這又同時帶動了高科技行業(yè)的發(fā)展。因此，金融業(yè)和高科技行業(yè)的管理人員收入較高是完全可以理解的。表2 上市公司高級管理層年度貨幣收入人均統(tǒng)計結(jié)果行 業(yè)高管人員總數(shù)均值(人)領(lǐng)取報酬人數(shù)均值(人)領(lǐng)取報酬人數(shù)所占比例(%)人均年度報酬均值(元)樣本電子業(yè)16850.0035410.4623房地產(chǎn)業(yè)14642.8649555.4424紡織業(yè)16743.7536035.1656高科技16743.7559483.0032公用事業(yè)17741.1842261.0461化工業(yè)10550.0023406.2674機械制造業(yè)171058.8228136.2366家電業(yè)17741.1847808.3724建材業(yè)17952.9433272.8324交通運輸設(shè)備制造業(yè)17741.1826095.7031金融業(yè)18316.6779287.54農(nóng)業(yè)13861.5431893.7215商業(yè)16850.0035575.0889食品業(yè)161062.5035464.6223冶金業(yè)18844.4426711.7846造紙業(yè)171058.8216111.4413制藥業(yè)171058.8230535.1228綜合類16850.0038000.33132全部樣本16850.0037502.45765三、領(lǐng)取報酬的管理人員所占比例偏小從表2我們可以看到一個比較奇特的現(xiàn)象，那就是我國上市公司管理人員從公司獲取報酬的人員比例很低，平均僅為50%。也就是說，有一半的高級管理者在公司是“白干”的。是什么原因?qū)е铝恕傲銏蟪辍爆F(xiàn)象呢？我們認為主要有以下原因：第一，管理人員是由主管部門任命，還屬國家干部，不從公司領(lǐng)取報酬；第二，管理人員從母公司或集團公司或關(guān)聯(lián)公司領(lǐng)取報酬，而在上市公司掛職；第三，不少上市公司聘請了獨立董事，不從公司領(lǐng)取報酬 。這在一定程度上反映出我國行政性的委托代理的后果，和上市公司改制不徹底有關(guān)，也在很大程度上體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營者收入分配制度的非市場性。我國大多數(shù)企業(yè)上市都是“一哄而上”，很多是“兩塊牌子，一班人馬”，搞的是“先上市后改制、先結(jié)婚后談戀愛”。值得注意的是，絕大多數(shù)有“零報酬”現(xiàn)象的公司屬前兩種情況，這表明我國上市公司管理人員的獨立性較差，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還需改進。對于廣大投資者而言，這種不在公司拿任何報酬的管理人員確實讓他們不大放心。這也難怪盡管我國銀行存款利率一降再降，還是不能有效地把公眾的“壓箱錢”挖出來。不過有關(guān)監(jiān)管部門已經(jīng)意識到這個問題的嚴重性。1998年10月6日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于對擬發(fā)行上市企業(yè)改制情況進行調(diào)查的通知，開始對擬發(fā)行上市企業(yè)實行“先改制，后發(fā)行”的辦法。通知強調(diào)，上市公司的董事長原則上不應(yīng)由股東單位的法定代表人兼任；總經(jīng)理、副總經(jīng)理等高級管理人員不得在上市公司與股東單位雙重任職；財務(wù)人員不能在關(guān)聯(lián)公司兼職；股份公司的勞動、人事及工資管理必須完全獨立。四、董事長、總經(jīng)理年度總體貨幣收入過低，個別差異懸殊統(tǒng)計結(jié)果顯示，上市公司董事長年度總體貨幣收入均值為47713.75元，月收入3976.15元；而最高收入380000元，月收入31666.67元；最低僅為1600元，月收入133.33元；前者是后者的237.5倍?？偨?jīng)理總體平均年度收入51434.67元，月收入4286.22元；最高收入是446500元，月收入37208.33元；最低收入3320元，月收入276.67元；前者是后者的134.49倍(參見表3)。表3 上市公司董事長、總經(jīng)理（總裁）年度貨幣收入統(tǒng)計結(jié)果行 業(yè)董事長年均收入董事長年均最高收入董事長年均最低收入總經(jīng)理年均收入總經(jīng)理年均最高收入總經(jīng)理年均最低收入董事長未領(lǐng)取報酬的公司數(shù)總經(jīng)理未領(lǐng)取報酬的公司數(shù)電子業(yè)34876.141032001099858894.516800010012125房地產(chǎn)業(yè)70442.291462441700057297.8390000240001110紡織業(yè)40601.43209330830462211.1444650083592624高科技483601583751600106954.73087367200179公用事業(yè)45935.8129109527450496.1913100833203615化工業(yè)32398.6489887871129639.9112000085642820機械制造業(yè)39885.63130085900033006.2411004290903021家電業(yè)55648.181500001560049450.213121812000139建材業(yè)43331.4200000900031854.5117600785688交通運輸設(shè)備制造業(yè)30701.91879681000040592.649737082702013金融業(yè)107633.3324110033800908502411003230010農(nóng)業(yè)40851.911286001152068448.633000001044046商業(yè)45530.4113700499055606.46216000138003039食品業(yè)56395.63203300870043293.5872608630049冶金業(yè)34423.281170311045845848.233660097892813造紙業(yè)36948.441761211018819510.3326760970651制藥業(yè)39395.23905001183634834.317000010662711綜合類55487.86380000298047034.6617000094454851全部樣本47713.75380000160051434.674465003320328264從分行業(yè)的統(tǒng)計結(jié)果來看(參見表3)，董事長平均年度收入最高的是金融業(yè)，為107633.33元；其次是房地產(chǎn)為，70442.29元。董事長平均年度收入最低的是交通運輸設(shè)備制造業(yè)，為30701.91元；其次是化工業(yè)，32398.64?？偨?jīng)理平均年度收入最高的是高科技行業(yè)，為106954.7元；其次是金融業(yè)， 90850元?？偨?jīng)理年度平均收入最低的是造紙業(yè)，為19510.33元；其次是化工業(yè)， 29639.91元。從董事長和總經(jīng)理年度收入的排名結(jié)果來看，年度收入最高的董事長是佛山照明(0541)的鐘信才，380000元；其次是深發(fā)展(0001)的許季才，241000元。年度收入最低的董事長是天大天財(0836)的冠紀淞，1600元；其次是華僑投資(600759)的孫小鋼，2980元?？偨?jīng)理年度收入最高的是海欣股份(600851)的袁永林，446500元；其次是新華股份(600782)的王維邦，336600元。年度收入最低的總經(jīng)理是歲寶熱電(600864)的陳景春，3320元；其次是五糧液(0858)的徐可強，6300元。從中美上市公司老總的年度貨幣收入比較來看，我國上市公司老總的收入實在太低。美國上市公司首席執(zhí)行長官1997年度薪金和紅利收入最高的是南方保健公司的理查德司夸斯，13399000美元，按8.28:1的匯率折算，是鐘信才的292倍，是袁永林的248倍。如果加上長期補償金，收入最高的是旅行者集團的桑弗德威爾，為230725000美元，折合成人民幣，分別是鐘信才和袁永林的5027倍和4279倍。五、報酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一比較成熟的美國上市公司高級管理層的報酬結(jié)構(gòu)中，基本工資占42%，獎金占19%，股票期權(quán)占28%，其他福利占11。目前我國上市公司高級管理人員的報酬結(jié)構(gòu)不合理，形式比較單一。從我們的統(tǒng)計結(jié)果來看，絕大多數(shù)的公司高級管理人員的報酬是工資加獎金，實行年薪制的很少。另外，對于在西方極其普遍的股權(quán)激勵的報酬形式，由于種種原因在我國尚處于探討和試點階段，但即使是在最便于推行股權(quán)激勵的上市公司中，這種激勵手段仍然處于“真空”狀態(tài)。六、總體持股數(shù)量較少，存在顯著的行業(yè)差異我國上市公司高級管理人員總體持股數(shù)量較少，持股比例偏低，并且存在明顯的行業(yè)差異(見表4)。統(tǒng)計結(jié)果顯示，高級管理人員總體持股水平在全部樣本平均水平以上的行業(yè)是紡織業(yè)、金融業(yè)、綜合業(yè)、高科技行業(yè)和家電業(yè)，最低的是冶金業(yè)、造紙業(yè)、機械制造業(yè)?？傮w持股數(shù)量占總股本比例最高的是紡織業(yè)，為0.85%；其次是農(nóng)業(yè)和綜合類公司，均為0.11%。持股比例最低的是房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)、冶金業(yè)和制藥業(yè)，均為0.04%。紡織業(yè)上市公司高級管理人員不管是總體持股數(shù)量還是所占總股本比例均是最大的，這主要是因為國家為了振興紡織業(yè)，對管理層增加持股比例采取比較寬松的政策。尤其是1998年，深中冠、龍頭股份和太極實業(yè)等紡織企業(yè)增發(fā)新股時都增加了管理層的持股比例。表4 上市公司高級管理人員總體持股數(shù)量分行業(yè)的描述性統(tǒng)計結(jié)果 單位：股行 業(yè)均 值標準誤差中 值標準偏差方 差峰 值最小值最大值占總股本比例（%）樣本電子業(yè)89465.4814700.635300076386.695.83E+090.6603003270.0527房地產(chǎn)業(yè)96799.7724686.8747725125878.811.59E+106.4605593490.0426紡織業(yè)509663.834915544732225893956.7E+1244.960184536700.8555高科技171771.5549879.3771000286535.198.2E+109.42370213443120.0833公用事業(yè)119102.6616530.465562.5130160.471.69E+103.431985856550.0462化工業(yè)92230.6619310.9663926163849.052.83E+1057.38130014463800.0576機械制造業(yè)86317.9718075.8944200152310.122.32E+1025.77010276000.0771家電業(yè)156596.451458.0376774257290.146.62E+1011.32335011940730.0525建材業(yè)139832.833868.4780198169342.42.87E+103.6706510000.0825交通運輸設(shè)備制造業(yè)118782.2523024.8285739.5130248.051.70E+1010.6130306794760.0532金融業(yè)262038.25157004.39132812314008.789.86E+103.19582457242840.044農(nóng)業(yè)153305.7586485.5770550345942.281.2E+1115.661800014448170.1116商業(yè)123567.5616075.3879939.5155856.632.43E+1012.55010097080.0894食品業(yè)93041.513628.28830066764.284.46E+09-1.2702024940.0524冶金業(yè)63236.178920.75100061157.213.74E+092.8202610000.0447造紙業(yè)67694.3119591.754820070639.074.99E+086.77156002763070.0513制藥業(yè)89411.8714320.436392079732.766.36E+090.1902996340.0431綜合類220310.9648551.6566560568282.533.23E+1153.82054199820.11130全部樣本156043.1726030.8663977.5735342.95.41E+11490.10184536700.10791七、人均持股數(shù)量少，比例低，“零持股”現(xiàn)象嚴重。從表5可知，我國上市公司高級管理人員人均持股數(shù)量少，占總股本比例低，“零持股”現(xiàn)象十分嚴重。統(tǒng)計結(jié)果顯示，791家樣本公司中,管理人員人均持股19620股，僅占總股本的0.014%。從行業(yè)的統(tǒng)計結(jié)果來看，人均持股量最多的是紡織業(yè)，85583股；其次是金融業(yè)，41679股。人均持股數(shù)量最少的是化工業(yè)，710股；其次是造紙業(yè)，5112股。從持股比例來看，最高的也是紡織業(yè)，0.09%；其次是金融業(yè)，0.03%。最低的是造紙業(yè)0.002%。管理人員“零持股”的現(xiàn)象也比較嚴重。從表5可以看到，798家公司共有高級管理人員296名，其中只有175名持有本公司股票，占59.12%，還有19家公司所有的管理人員都未持有本公司股票。表6和表7是上市公司董事長、總經(jīng)理持股前10名情況。表5 上市公司高級管理層人均持股統(tǒng)計結(jié)果 行 業(yè)高管人員總數(shù)均值(人)持股人數(shù)均值(人)持股人數(shù)所占比例(%)人均持股均值(股)人均持股占總股本比例(%)零持股公司數(shù)(家)樣本電子業(yè)171164.718960.910.005027房地產(chǎn)業(yè)14428.5726017.030.01426紡織業(yè)16850.0085582.960.09355高科技161062.5019352.30.01033公用事業(yè)171058.8213804.580.006062化工業(yè)181372.22710.10.004076機械制造業(yè)171164.718400.630.004271家電業(yè)16850.0023428.520.01025建材業(yè)171058.8214543.120.01125交通運輸設(shè)備制造業(yè)171164.7121335.520.01032金融業(yè)18527.7841678.830.0304農(nóng)業(yè)131076.9213703.740.01016商業(yè)16956.2515332.890.03194食品業(yè)161062.5010897.120.01124冶金業(yè)171164.716322.720.004147造紙業(yè)171376.475111.930.002013制藥業(yè)171164.719503.330.007131綜合類171058.8228475.990.0075130全部樣本29617559.1219620.120.01419791表6 上市公司董事長持股市值前10名序號行 業(yè)代碼董事長姓名董事長持股數(shù)量(股)每股市價(元)*持股市值(元)凈資產(chǎn)收益率(%)1綜合類600653瞿建國147647513.281960758810.133化工業(yè)600727馮怡生52000024.41268800023.744綜全類600728張 毅6060007.71467226011.475綜合類600052樓忠福5670007.62432054014.756交通運輸設(shè)備制造業(yè)0559魯冠球33973810.493563851.6212.467家電業(yè)0527何享健4548867.13229690.614.418農(nóng)業(yè)0061林家宏20552313.422758118.6613.119綜合類600868楊欽歡2873335.091462524.9713.7310綜合類0587馮永明2077536.241296378.7210.25注:每股市價是用1999年4月30日的收盤價。下同。表7 上市公司總經(jīng)理持股市值前10名序號行業(yè)代碼總經(jīng)理姓名總經(jīng)理持股數(shù)量(股)每股市價(元)持股市值(元)凈資產(chǎn)收益率(%)1高科技0021譚文志54925021.681190774023.492綜合類600052樓忠福5670007.62432054014.753化工業(yè)600727馮久田15886024.4387618423.744農(nóng)業(yè)0048歐錫釗10260029.2430000248.125公用事業(yè)0601林木清2520007.76195552011.386化工業(yè)600728楊寶仲2100007.71161910011.477綜合類0632陳維輝1644548.6614241729.008商業(yè)600739張德仲9880013.95137826014.329商業(yè)0056宋勝軍1728007.2612545280.57710家電業(yè)0007藍天輔975008.1279170010.06回歸分析上一部分從描述性統(tǒng)計的角度，對上市公司高級管理人員的激勵現(xiàn)狀作了一個整體分析。在本部分中，我們將運用回歸分析方法來研究上市公司經(jīng)營績效與高級管理人員報酬和所持股份的敏感程度，并且考察高級管理人員年度報酬與公司規(guī)模、所處行業(yè)和所持股份的相關(guān)關(guān)系。一、 研究假設(shè)1公司經(jīng)營績效與高級管理層的年度報酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系根據(jù)代理理論，當公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對稱的時候，股東就要與經(jīng)理簽訂報酬績效契約，來減少經(jīng)理由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本，從而使自己的財富最大化。在報酬績效契約下，公司經(jīng)理的報酬將根據(jù)公司的經(jīng)營績效來決定。因此，對于自利的公司經(jīng)理來說，他將尋求通過提高公司經(jīng)營績效來提高自己的報酬。所以，我們假設(shè)公司的經(jīng)營績效與高級管理人員的年度報酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。2.公司經(jīng)營績效與高級管理人員的持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系根據(jù)代理理論，公司經(jīng)理是風險回避型的，股東是風險中性的。當經(jīng)理沒有公司剩余索取權(quán)時，他們就會回避風險較高收益較高的項目而選擇風險較小收益較低的項目。當經(jīng)理擁有公司剩余索取權(quán)時，即持有公司股份時，他們就會投資收益較高的項目，以求提高自己的福利水平。因此，當高級管理人員持有公司股份時，就如給他們戴上了“金手銬”，公司利益與個人利益就緊緊地捆在一起，一榮俱榮，一損俱損。所以，我們假設(shè)公司的經(jīng)營績效與高級管理人員持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。3.公司經(jīng)營績效與高級管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)”當經(jīng)理擁有公司的剩余索取權(quán)利越大時，其福利水平與公司經(jīng)營業(yè)績就越相關(guān)。也就是說，當經(jīng)理擁有的股份比例越高，他們在制定投資決策時就會反復斟酌權(quán)衡，以選擇最佳的決策，從而在使股東財富最大化的同時，也使自身利益最大化。因此，高級管理人員擁有的股份比例越高，其與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性就越顯著。所以，我們假設(shè)公司經(jīng)營業(yè)績與管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)”。4.高級管理人員的年度報酬與公司經(jīng)營業(yè)績、公司規(guī)模、公司所在行業(yè)的景氣度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與其所持股份存在顯著的負相關(guān)關(guān)系高級管理人員的報酬除了受公司經(jīng)營業(yè)績影響外，還受制于經(jīng)理掌握的資源大小。大排檔老板與大集團公司總裁努力程度也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效規(guī)模以及所得報酬卻大不一樣。同等程度的激勵刺激同等程度的努力，對于不同規(guī)模的公司來說，高級管理人員所得的報酬是不一樣的。因此，我們假設(shè)高級管理人員的年度報酬與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。行業(yè)有“夕陽”行業(yè)和“朝陽”行業(yè)之分。在其他條件相同的情況下，對于同樣努力的兩個公司經(jīng)理來說，處在不同的行業(yè)其所取得的經(jīng)營業(yè)績是不一樣的。行業(yè)景氣度越好，公司經(jīng)理越有可能獲得良好的經(jīng)營績效，因此其報酬也會越高；行業(yè)景氣度越差，公司經(jīng)理取得良好業(yè)績表現(xiàn)的可能性越小，因此其報酬也會降低。所以，我們假設(shè)高級管理人員的年度報酬與公司所在行業(yè)的景氣度存在正相關(guān)關(guān)系。當經(jīng)理持有公司股份越多時，他們得到除工資收入以外的其他補償?shù)目赡苄跃驮酱?。在其他條件相同的情況下，對于獲得同樣年度報酬但所持各自公司股票比例不同的兩個公司經(jīng)理來說，持股比例少的經(jīng)理便會與股東討價還價，要求重新簽訂報酬績效契約，以獲得更高的收入來補償。所以，我們假設(shè)高級管理人員的年度報酬與其所持公司股份比例存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。二、模型與變量我們用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司的經(jīng)營績效變量，用高級管理人員的總體年度報酬(AC)作為其報酬變量，用高級管理人員的總體持股數(shù)量占公司總股本的比例(MSR)作為持股變量，用公司總股本(SIZE)表示企業(yè)規(guī)模變量。以下回歸分析中上述各統(tǒng)計變量的經(jīng)驗數(shù)據(jù)均出自上市公司年報。對于假設(shè)1，我們構(gòu)造以下線性模型： ROEAC 對于假設(shè)2和假設(shè)3，我們構(gòu)造以下線性模型： ROEMSR 對于假設(shè)4，我們構(gòu)造以下線性模型： AC+1ROE+2SIZE+3MSRtIND t 其中IND是行業(yè)虛擬變量，代表高科技行業(yè)(4)、金融業(yè)(5)、房地產(chǎn)業(yè)(6)、電子業(yè)(7)、公用事業(yè)(8)、建材業(yè)(9)、制藥業(yè)(10)、家電業(yè)(11)、綜合類(12)、農(nóng)業(yè)(13)、商業(yè)(14)、食品業(yè)(15)、交通運輸設(shè)備制造業(yè)(16)、機械制造業(yè)(17)、冶金業(yè)(18)、紡織業(yè)(19)、化工業(yè)(20)和造紙業(yè)(21)。對以上模型的線性回歸估計采用最小二乘法，運用MINITAB FOR WINDOWS 統(tǒng)計軟件。三、研究結(jié)果及分析1.年度報酬產(chǎn)生的激勵對于模型，線性回歸的結(jié)果如下，括號中的為t統(tǒng)計量： ROE0.4634+0.0000003AC+ (0.10) (0.21)R =0.0000056 Adj-R =-0.00125 標準誤差=82.18 從模型的回歸結(jié)果來看，盡管變量AC的相關(guān)系數(shù)為正，但其t統(tǒng)計量僅為0.21，這表明我國上市公司高級管理人員的年度報酬與公司的經(jīng)營績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此否定假設(shè)1?？梢姡甓葓蟪甑拇笮Ω呒壒芾砣藛T提高公司經(jīng)營業(yè)績并沒有產(chǎn)生顯著的激勵作用，表現(xiàn)出較明顯的激勵不對稱。為什么高級管理人員的年度貨幣收入與公司的經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系呢？這是因為：第一，我國上市公司高級管理人員的報酬過低，不能產(chǎn)生有效的激勵作用，存在“激勵真空”。從表2知，高級管理人員的平均年度貨幣收入僅為37502.45元，與西方國家相比，我國上市公司的高管人員的報酬實在太低，不能產(chǎn)生明顯的激勵作用是可以理解的。當我國民族家電業(yè)的驕傲海爾集團1998年度創(chuàng)匯達到5000萬美元凈利潤達2.7億元的時候，海爾總裁張瑞敏的當年收入為63293元，月收入為5274.42元，而海爾在美國所雇員工的工資竟是他的幾十倍甚至數(shù)百倍。第二，由于受舊觀念的影響，很多高級管理人員不敢拿屬于自己的收入。如果說企業(yè)改革方面存在觀念變革的問題，那么在建立企業(yè)高級管理人員激勵制度方面也存在觀念變革的問題。由于受計劃經(jīng)濟體制的影響，不少高級管理人員自己拿低報酬，給其他人員相對較高報酬，以換取上下各方面的平衡及與政策相符合，與職工收入差距拉得不是太大；有的高級管理人員不肯拿所謂重獎，怕被別人非議，怕影響干群關(guān)系，怕引起領(lǐng)導班子不和，擔心各種由于其他人不平均而造成的問題(見表8)。表8 企業(yè)經(jīng)營者不敢拿合同規(guī)定收入的原因 單位：%總體國有城鎮(zhèn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)外獨外合民營股份其他A34.635.730.731.960.038.514.331.027.3B11.711.412.811.720.012.30.012.513.6C35.637.634.626.60.026.228.630.436.4D10.69.612.818.10.07.714.314.49.1E2.51.72.23.220.06.242.84.94.5F5.04.06.78.50.09.10.07.19.1A：與職工收入差距太大；B：怕被別人非議；C：怕影響干群關(guān)系；D：怕引起領(lǐng)導班子不和；E：怕危及人身和財產(chǎn)安全；F：其他。資料來源：中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，當前我國企業(yè)經(jīng)營者對激勵與約束問題看法的調(diào)查，管理世界1997年第四期。怎樣理解我國上市公司高級管理人員在年度貨幣收入這么低的同時，很多公司的經(jīng)營業(yè)績又是那么好呢？這可能是由于：第一，非貨幣收益提供了足夠的激勵。模型僅考慮了高管人員的貨幣報酬而忽視了他們的“灰色”收入。我國上市公司高級管理人員名義收入低、隱性收入多是十分普遍的現(xiàn)象。這些隱性收入包括：公費吃喝玩樂、公費出國、公費購買豪華汽車、公費旅游、公費購買高級住房自用另外，我國上市公司絕大多數(shù)是由原來的國有企業(yè)改制而來，高級管理人員大都還有行政級別，非貨幣收益往往又是官銜、地位或榮譽的函數(shù)。第二，很多高級管理人員對年度報酬的多少無所謂。調(diào)查結(jié)果表明(見表9)，高達32.6%的股份公司經(jīng)營者對其經(jīng)濟地位無所謂，而國有企業(yè)經(jīng)營者也有32.7%持同樣觀點。表9 企業(yè)經(jīng)營者對其經(jīng)濟地位滿意程度的判斷總體（%）國有企業(yè)（%）股份公司（%）無所謂31.932.730.9滿 意27.422.936.7不滿意40.744.432.4 資料來源：中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，當前我國企業(yè)經(jīng)營者對激勵與約束問題 看法的調(diào)查，管理世界1997年第四期。2持有股份產(chǎn)生的激勵對于模型，線性回歸的結(jié)果如下： ROE6.360.71MSR (7.53) (0.36)R =0.000161 Adj-R =-0.00111 標準誤差=23.29 從模型的回歸結(jié)果來看，持股變量MSR的相關(guān)系數(shù)為0.71，其t統(tǒng)計量為0.36，這說明高級管理人員持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此否定假設(shè)2。為什么我國上市公司高級管理人員持股制度沒有達到應(yīng)有的效果呢？我們認為主要原因是：第一，高級管理人員的持股比例偏低，不能產(chǎn)生有效的激勵作用。從表5可知，我國上市公司高級管理人員平均持股19620股，僅占公司總股本的0.014%。這同財富雜志1980年公布的371家大公司董事會成員平均10.6%的持股比例相比(Mock，1988)，無疑是太低了。如此低的持股比例，根本無法指望把高級管理人員的利益與公司(股東)的利益緊緊地捆在一起。第二，我國上市公司高級管理人員持股制度從一誕生就存在問題。這主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一方面是定位不明確。高級管理人員持股僅僅是內(nèi)部職工持股的一個組成部分，或是其從屬，并不是一項單獨的激勵制度安排，沒有獨立的目的及獨立的運行機制和體制保障。由于我國股票一級市場和二級市場存在巨大的差價，持有股份的高級管理人員幾乎不用付出太大的努力就可獲利，這對于年度報酬并不高的高級管理人員來說，無疑相當豐厚。這就使得我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度，導致持有公司剩余索取權(quán)產(chǎn)生的激勵效應(yīng)蕩然無存。與西方上市公司高級管理人員的持股計劃相比，我國上市公司高級管理人員的持股有兩個顯著不同的特點：一、它也是一種獎勵，但這種獎勵不是靠表現(xiàn)，而是憑公司正式員工資格就可獲得；二、這種獎勵是針對過去的獎勵，是一次性的，將來表現(xiàn)再好可能也不會有。這樣定位不明確的持股制度，僅僅是一種福利性質(zhì)的補償，并不能起到多大的激勵作用。另一方面是持股制度僵硬。我國現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，上市公司高級管理人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。這樣，高管人員除了在公司初次發(fā)行、增發(fā)新股或送配股(這些機會非常少)時可以取得公司股票外，沒有另外增加持股的渠道。另外，為了控制擴容和提高籌資的效果，國家對內(nèi)部職工股的發(fā)行和交易都有嚴格限制，并且中國證監(jiān)會于1998年12月下文禁止上市企業(yè)發(fā)行內(nèi)部職工股。這些最終使得我國上市公司高級管理人員的持股處于一個十分僵硬而自我封閉的體系中。3.持有不同數(shù)量股份的激勵“區(qū)間效應(yīng)”檢驗對于假設(shè)3，模型的分組回歸結(jié)果如下：(1)高級管理人員總體股份比例區(qū)間在0,0.01%)內(nèi)，樣本公司146家。ROE1.015.31MSR (-0.34) (0.29)R =0.000568 Adj-R =-0.00637 標準誤差=35.68 (2) 高級管理人員總體股份比例區(qū)間在0.01%,0.05%)內(nèi)，樣本公司365家。ROE3.66+150.01MSR (1.28) (1.54)R =0.0065 Adj-R =0.0037 標準誤差=20.66 (3) 高級管理人員總體股份比例區(qū)間在0.05%,0.1%)內(nèi)，樣本公司158家。 ROE11.5650.44MSR (1.44) (-0.44)R =0.0012 Adj-R