《金融理論專題》PPT課件

2020/4/28,.,1,專題通貨膨脹目標制,兼論貨幣政策傳導機制,2,一、貨幣政策的最終目標,穩(wěn)定幣值,充分就業(yè),經(jīng)濟增長,平衡國際收支,對內和對外,金融穩(wěn)定,通貨膨脹,通貨緊縮,避免貨幣危機、金融危機乃至經(jīng)濟危機的重要前提,3,諸目標之間的統(tǒng)一與沖突：,穩(wěn)定幣值充分就業(yè)經(jīng)濟增長平衡國際收支金融穩(wěn)定,4,貨幣政策最終目標的選擇（一）選擇理論1、多重目標論2、雙重目標論3、單一目標論（二）選擇方法1、相機抉擇法2、“逆經(jīng)濟風向”抉擇法3、“簡單規(guī)則”抉擇法,總體上統(tǒng)籌兼顧，不同時期以不同目標為相對重點,幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟增長,穩(wěn)定幣值是唯一最終目標,政府的主觀行為,根據(jù)經(jīng)濟周期的波動逆向確定貨幣政策,根據(jù)事先制訂好的規(guī)則行事,5,二、新的貨幣政策框架通貨膨脹目標制,（一）背景分析,物價穩(wěn)定,對于所有的中央銀行來說，意義都非常重大。,沒有采取通貨膨脹目標制的國家并不意味著實現(xiàn)不了穩(wěn)定物價的目標；另外，實行的國家之所以采取通脹目標制的背景是不同的。IMF的解釋是一國通常在匯率危機、高通貨膨脹、整體經(jīng)濟運行狀況不佳的情況下實行通貨膨脹目標制。,6,以匯率、貨幣供應量為中間目標的貨幣政策作用下降,加強中央銀行獨立性的制度性變更,嚴重的通貨膨脹急需抑制,新興市場國家、轉軌經(jīng)濟匯率制度的改革加拿大、澳大利亞,新西蘭,新興市場國家、部分發(fā)達國家,7,（二）內涵,通貨膨脹目標制的基本內涵是：,中央銀行制定并公開宣布要達到的目標通貨膨脹率，靈活運用各種政策手段以配合這一目標的實現(xiàn)。,承認一定程度的通貨膨脹與經(jīng)濟增長相伴隨,認為高通貨膨脹和通貨緊縮都不利于經(jīng)濟的發(fā)展,承認通貨膨脹的客觀存在,8,可見，通貨膨脹目標制的本質是允許有一個有利于經(jīng)濟增長的一定幅度的低通脹率存在，這實際是認可了促進論的觀點；同時，以這一低通脹率為貨幣政策目標并公開宣布，可以明確央行的政策目標，增加政策透明度，促使央行取得公眾的信任，從而削弱公眾預期對貨幣政策效應的抵消作用。,目前，實施通貨膨脹目標制的國家大多將通脹目標區(qū)設為23范圍內,9,（三）與其他貨幣政策“名義錨”的比較,Anominalanchorisamechanismtostabilizenominalvariables,especiallythegeneralpricelevel.Oneoftheconsensusnowadaysisthatpricestabilityisthemainultimategoalformonetarypolicy.TheFedinU.S.doesnothaveanexplicitnominalanchor.Theirstrategyformonetarypolicycanbecalled“justdoit”(Mishkin).Theycareaboutnotonlythelong-termstabilityofpricelevel,butalsoconcerntheemployment，financialmarket,etc.However,thecurrentchairmanoftheFed,BenS.Bernanke,isastrongproponentofinflationtargeting,whichsetsastableandlowinflationasthesolegoalformonetarypolicy.MaybethatsthereasonMr.Bernankeissotoughagainstinflation.,10,所有國家貨幣政策策略的一個核心特征是，使用名義錨（對國內貨幣價值的某種制約，目的就是用來鎖定像物價水平這樣的名義變量，例如通貨膨脹率、匯率或者貨幣供給）作為中介指標，以實現(xiàn)最終的貨幣政策目標，如物價穩(wěn)定。,金本位制,對本幣起最強約束作用的貨幣制度,11,此時，本幣釘住某一國貨幣或一攬子貨幣，貿易品的價格隨即被固定下來，本國的通貨膨脹率被置于直接控制之下；同時，名義匯率目標還能提供自動調整規(guī)則；簡單明確，容易被公眾接受；在新興市場國家，名義匯率還被當作是快速降低通脹的一個有效手段。但是，該“名義錨”也存在明顯缺陷：,喪失貨幣政策獨立性,沖擊傳遞直接易受投機沖擊,維持成本較高經(jīng)濟波動較大,12,基于凱恩斯理論確定利率為“名義錨”。利率在可控性、可測性及相關性方面均表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢；同時，利率變動反映了供求狀況的相對變化。但是，釘住利率容易使各國忽視對貨幣供應量的控制，導致貨幣供給可能長期過度，形成“滯脹”；另外，利率作為“名義錨”本身存在內在缺陷。,名義利率與實際利率的問題,經(jīng)濟體制、金融市場發(fā)育程度、經(jīng)濟運行狀況等因素影響到貨幣需求的利率彈性,13,最大優(yōu)點是保持了貨幣政策的獨立性；同時，測算容易、公布及時，從而便于公眾何市場迅速了解貨幣當局的政策意圖及效果。但是，實際經(jīng)濟中貨幣供應量與最終目標物價水平、名義收入之間的相關性已經(jīng)開始消失；而且，金融創(chuàng)新導致貨幣范圍擴大，造成中央銀行控制貨幣供應量的能力被大大削弱。,14,釘住通貨膨脹率的貨幣政策運營方式具有一些共性：1.公開宣布中期通貨膨脹率變動范圍或某一具體值；2.央行將穩(wěn)定物價作為貨幣政策優(yōu)先考慮的長期目標，并承諾實現(xiàn)這一目標；3.選擇貨幣政策工具時考慮多個變量因素；4.通過公布、出版通脹預期報告，增加政策透明度；5.強化央行實現(xiàn)通脹目標的責任約束，提高公信度。,15,貨幣政策,最終目標穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長等,中間目標貨幣供應量、利率、匯率等,關系是否穩(wěn)定,能否測量和控制,不使用中間指標,貨幣政策中間目標必須同時滿足所體現(xiàn)的三大標準,16,釘住通貨膨脹率“名義錨”的優(yōu)勢：,它可以使中央銀行保持貨幣政策的獨立性；也能夠避免單純采用一個貨幣供應量指標制定貨幣政策而造成的政策效果下降的問題；同時，它易于為公眾接受，政策透明度高；另外，明確的數(shù)量化通脹目標的制定，對中央銀行形成了有效的責任約束，降低了貨幣政策動態(tài)不一致問題產生的可能性。,一個成功釘住制度基本要素,靈活性,透明度,責任制度,17,（四）通貨膨脹目標的設計,1、釘住方式,2、目標及其實現(xiàn)時間,3、目標的公布,4、目標的監(jiān)督,最基本的方式就是釘住CPI,點目標還是區(qū)間目標？如何控制通脹下降速度？,央行還是政府？,透明度和責任約束,18,（五）通貨膨脹目標制的操作,在通貨膨脹目標制的框架下，貨幣政策的操作模式是以政策變化與政策對通貨膨脹的影響之間的時滯為轉移的。,貨幣當局預測通脹未來走向,比較預測與已經(jīng)確定的通脹目標,根據(jù)兩者差距調整政策工具,預測在通貨膨脹目標制的政策實施中起關鍵性作用,19,三、通貨膨脹目標制與政策信譽,（一）貨幣政策的動態(tài)不一致性,Kydlland-Prescott(1977)、Barro(1983)的模型5個前提假設：（1）封閉經(jīng)濟下的小國，政府代表私人部門委托中央銀行制定貨幣政策（2）私人具有理性預期，預期通脹率=現(xiàn)實通脹率（3）不存在私人信息，即央行的就業(yè)目標與社會期望的就業(yè)水平一致（4）名義工資剛性（5）中央銀行與私人部門之間進行一期兩階段貨幣政策博弈,中央銀行在預期通貨膨脹率給定的情況下，追求自身福利損失最小化,20,21,0,22,如果中央銀行在私人形成預期前實現(xiàn)制定一個零通脹率規(guī)則性政策，則有：,但是，此時央行如果考慮到公眾的通脹預期已經(jīng)確定，則其最優(yōu)的政策選擇應該是：,顯然，,23,（二）通貨膨脹偏好,一般來說，中央銀行在政府的壓力下，傾向于采取擴張性貨幣政策刺激經(jīng)濟，表現(xiàn)為通貨膨脹偏好。,長期PC,短期PC1,短期PC2,F,D,E,24,Svensson(1997)說明中央銀行選擇低于社會最優(yōu)水平的目標通貨膨脹率時，中央銀行的相機抉擇政策也能消除通貨膨脹偏差。Freedman(2001)斷言“通貨膨脹目標制必將成為許多工業(yè)化國家和新興市場國家貨幣政策的中心?！?（三）通貨膨脹目標制是消除通脹偏好的一種方法,通貨膨脹目標制的意義在于：它能使貨幣政策姿態(tài)的調整與取得公眾的持續(xù)信任兩者之間不再發(fā)生矛盾，從而促使貨幣當局在公眾不顯著改變預期的情況下能夠對各種沖擊做出相應的反應，這與傳統(tǒng)的反周期性貨幣擴張不同。,25,模型仍然假定中央銀行關注的是產出和通貨膨脹率兩個變量，同時如果實際的通脹率偏離目標水平，中央銀行將受到相應的懲罰。于是，央行的目標函數(shù)是：,26,27,28,四、開放經(jīng)濟下的通貨膨脹目標制,當匯率變動時，國內外產品的相對價格發(fā)生變化，將會通過以下兩個渠道對總需求和總供給產生影響。,Romer（1993）指出通貨膨脹率依賴于一個國家的開放程度,貨幣貶值導致進口商品以本幣表示的價格上升,貨幣貶值時，若進口的是中間產品，則企業(yè)成本增加，造成貨幣擴張所帶來的產量提高的利益下降,貨幣擴張,29,（一）經(jīng)濟開放度與貨幣政策,30,保留（1）、根據(jù)（6）和（7）整理（2）、合并（3）、（4）、（5）后，可以得到下面的三個公式：,全微分后得到：,31,求解上述方程得到均衡狀態(tài)下貨幣政策對產出、價格以及匯率的影響：,因為分母是正的，而0，所以貨幣供給增加將帶來產出增加、物價上漲，且本幣貶值。,32,進一步得出經(jīng)濟開放度與貨幣政策之間的關系：,上式表明貨幣政策對產出的作用隨著經(jīng)濟開放度的提高而下降貨幣政策對物價水平的影響則隨著經(jīng)濟開放度的提高而上升,33,（二）開放經(jīng)濟下的通貨膨脹目標制的政策表現(xiàn),在一個封閉的經(jīng)濟體中，標準的貨幣政策傳導渠道包括總需求渠道和預期渠道。,貨幣政策,利率信貸,總需求,總供給,通貨膨脹,貨幣政策,工資價格,通脹預期,通貨膨脹,34,而在開放經(jīng)濟下，需要著重考慮匯率對通脹率的影響。此時，貨幣態(tài)勢的變化與通貨膨脹之間的傳導渠道主要有兩種：,直接渠道,間接渠道,利率上升,匯率升值,進口商品價格下降,直接降低通貨膨脹,利率上升,減弱預期降低投資,消費下降,匯率升值,支出轉向非貿易品,通脹降低,35,貨幣政策傳導機制是指貨幣當局的政策操作影響貨幣政策最終目標的作用過程。更具體地說，“貨幣政策傳導機制是由中央銀行信號變化而產生的沖擊所引起的經(jīng)濟過程中，各中介變量的連鎖反應，并最終引起實際經(jīng)濟變量變化的途徑，它是貨幣經(jīng)濟學中最復雜的問題之一，也是國內外學者長期進行研究的熱點之一。自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟分析框架以來，西方各經(jīng)濟學流派提出了各種不同的貨幣政策傳導途徑，而且其中還存在很大分歧。但是，從理論上這基本上表現(xiàn)為兩種觀點貨幣傳導論和信用傳導論”。,五、貨幣政策傳導機制,36,（一）貨幣傳導論,1、凱恩斯主義的貨幣傳導機制,利率傳導機制MrIEY,托賓Q理論MPsqIY,財富傳導機制MPs財富W消費CY,37,2、貨幣主義的貨幣傳導機制,以名義貨幣供給量為政策工具的傳導機制,匯率渠道20世紀70年代后期，世界進入浮動匯率時代，匯率的變動不僅直接影響到一國的進出口業(yè)務，而且還會影響到一國的資本流動、進而引起生產水平的變化。貨幣主義強調：貨幣供求變動匯率變動國際收支失衡由此表明貨幣市場失衡,匯率成為貨幣政策傳導的新渠道,ME(P,r)IY,38,OAGHKOBOB*,A,B,B*,PWPWPW,PWPW,PWPW,斯沃博達模型中的貨幣政策傳導機制,根據(jù)模型，在固定匯率下，國外貨幣供給的增加將會通過國際收支的變動傳導到國內，影響國內價格水平。不過，其傳導渠道并不是單一的，貨幣主義通常強調兩條傳導渠道：一是價格傳導渠道；二是國際收支差額傳導渠道。,39,（二）新凱恩斯主義的CC-LM模型,1、貨幣傳導機制理論的不足,2、對信用重要性的重新表述,傳統(tǒng)理論存在兩個隱含的前提假設：（1）借貸雙方的信息是對稱的，金融資產具有完全的替代性；（2）金融資產的價格利率能夠自動調節(jié)，使市場出清。但由于信息不對稱，上述兩個前提不能成立。,Bernanke&Blinder（1988）指出，銀行在金融體系中發(fā)揮著特殊的作用，因為銀行貸款融資對于特定借款人，尤其是中小企業(yè)和個人是不可或缺的。,40,3、CC-LM模型的提出,CC-LM模型是在IS-LM模型提出的兩市場均衡基礎上擴展為信貸市場、貨幣市場和實物市場的三市場均衡模型。,（1）信貸市場模型中有三項資產：貨幣、債券和銀行貸款。假設借貸雙方都依據(jù)利率水平在債券和貸款之間進行選擇。,貸款需求：,41,貸款供給：,想象一個簡化的銀行資產負債表，資產方有儲備、債券、貸款，負債方只有存款，不考慮現(xiàn)金，并忽略資本。由于儲備包括法定存款準備和超額準備，所以銀行的總限制是：,為簡單起見，假設超額準備為零。假設資產組合的比例分配取決于各資產的回報率，由此得到貸款供給函數(shù)：,42,貸款市場出清時：,43,顯然，在既定的產出和債券利率水平下，一次信貸供給反向的沖擊將導致的正向變化，從而貸款利率水平將會提高；而一次正向的信貸需求沖擊也將使變大，結果導致貸款利率上升。,（2）貨幣市場貨幣市場仍由傳統(tǒng)的LM曲線來描述。整理后得到：,44,（3）實物市場通過聯(lián)系產出需求與貸款利率及債券利率的IS曲線來描述實物市場：,為隨機擾動項。由此，、式共同構成了一個方程組。將式代入式，消去貸款利率，即可得到修正的IS曲線即CC曲線：,這與標準的IS-LM曲線的關鍵區(qū)別在于只要，準備金的變化，就會出現(xiàn)在IS曲線中。,44,45,在CC-LM模型下，改變貨幣政策既可以通過改變債券利率來影響總需求，而且還可以通過改變均衡的銀行貸款利率使IS曲線發(fā)生移動，于是就對產出具有直接影響：的上升使銀行得以增加貸款供給量，進而促使下降，總需求擴大。而傳統(tǒng)的IS-LM模型下，貨幣政策的改變僅僅引起LM曲線移動。,Oy,i,CC,CC,MM,LL,46,4、CC-LM模型與IS-LM模型的對比,IS-LM模型假設只存在兩類資產貨幣和債券，并暗含著除貨幣之外的其他所有資產都可以完全替代；CC-LM模型假設存在三類資產貨幣、債券和銀行貸款，認為銀行貸款是一種特殊的金融資產，它與債券不完全可替代。CC曲線表示商品市場和信用市場同時出清時，所有利率和產出的組合。從式看到，產品市場的沖擊和信用市場的沖擊都會導致CC曲線移動。,47,由此產生了模型結論上的差異：,（1）當沖擊來自貨幣需求時，通過盯住利率使產出穩(wěn)定的效果不再存在；（2）貨幣政策通過銀行貸款途徑擴大了對經(jīng)濟的影響，即貨幣政