中國資本市場效率的理論與實證分析(上)

收稿日期 :2002 - 08 - 25作者簡介 :苑德軍 (1952 - ) ,男 ,吉林榆樹人 ,中國銀河證券有限責任公司高級經濟學家 ,北京工業(yè)大學教授 ,經濟學博士 ;李文軍 (1966 - ) ,男 ,安徽安慶人 ,助理研究員 ,管理學博士?？偟?107 期 F F O. 107【理論研究】中國資本市場效率的理論與實證分析 (上 )苑德軍 1 ,李文軍 2(1. 中國銀河證券有限責任公司 ,北京 100032 ;2. 中國社科院數(shù)量與技術經濟研究所 ,北京 100032)摘 要 :資本市場效率是金融理論界的一個熱門研究課題?？疾熨Y本市場效率 ,既要考察虛擬資本價格對信息的反映程度 ,即判定資本市場的定價效率 ;同時又要拓寬到上市公司層面 ,考察整個市場上市公司募集資本的運作效率。中國資本市場還主要表現(xiàn)為籌資市場 ,而市場最重要、最本質的功能 優(yōu)化資源配置功能則發(fā)揮得很不理想。因此 ,必須把建立科學的公司價值評價體系 ,提高市場定價效率 ,規(guī)范上市公司經營行為 ,實現(xiàn)金融資源配置優(yōu)化 ,作為市場制度建設和市場監(jiān)管的核心內容。關鍵詞 :資本市場 ;定價效率 ;公司產出效率中圖分類號 : 9 文獻標識碼 :A 文章編號 :1008 - 7796(2002) 05 - 0001 - 04一、資本市場效率理論框架需要重構效率是經濟學的核心命題。從這個意義上說 ,資本市場效率也是資本市場理論的一個核心問題。研究中國資本市場效率 ,對于正確認識和客觀評價中國資本市場 ,制定正確的市場監(jiān)管政策 ,強化資本市場的功能 ,都具有重要意義。所謂資本市場效率 ,是指資本市場實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說來 ,其包括兩方面 :一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力 ,二是市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產出的能力。高效率的資本市場 ,應是將有限的金融資源配置到效益最好的企業(yè)及行業(yè) ,進而創(chuàng)造最大產出 ,實現(xiàn)社會福利最大化的市場。在金融經濟理論中 ,關于資本市場效率的最權威、最有影響的理論當首推“有效市場假說” ( 簡稱為,其甚至被認為是現(xiàn)代金融經濟體系的理論基石之一。但事實上 ,“有效市場假說”并非盡善盡美 ,完全有必要在對其加以完善的基礎上 ,實現(xiàn)資本市場效率理論框架的新的構建。“有效市場假說”認為 ,若資本市場在價格形成中能夠充分而準確地反映全部相關信息 ,則該市場就是有效率的。顯然 ,按照“有效市場假說” ,資本市場效率取決于市場的定價效率 ,兩者可以劃等號。應該說 ,在完全資本市場條件下 ,這兩者確實具有高度的一致性。一個有效率的資本市場 ,通過合理、準確的價格機制“指示器”作用的發(fā)揮 ,是可以實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置的。但是 ,也必須看到 ,資本市場并非完全市場 ,資本市場的金融資源配置 ,實際上表現(xiàn)為兩個相對獨立的過程。投資者在證券價格指引下 ,通過購買證券將手中的金融資源轉移到資金需求者手中 ,是金融資源配置的第一階段。這一階段金融資源以貨幣資本的形式存在 ,尚未進入實際生產過程與實體經濟結合 ,屬于市場內部配置 ,是決定金融資源配置效率的中間環(huán)節(jié)。資金需求者將募集的貨幣資本轉化為產業(yè)資本投入實際生產過程 ,創(chuàng)造有效產出 ,是金融資源配置的第二階段。這一階段屬于金融資源的市場外部配置 ,是決定金融資源配置效率的最終環(huán)節(jié)。資本市場資源配置的優(yōu)化 ,應是市場內部配置高效率和市場外部配置高效率的有機統(tǒng)一。而“有效市場假說”只強調金融資源配置第一階段中市場定價效率的作用 ,沒有體現(xiàn)出第二階段中資金需求者的產出效率對金融資源配置的決定作用 ,這顯然是不全面的。實際上 ,由于市場環(huán)境變化、公司經營決策失誤等因素的影響 ,市場定價效率和公司產出效率有時會出現(xiàn)背離的現(xiàn)象。而若干公司產出效率的下降 ,無疑會影響整個資本市場金融資源的配置效率。因此 ,對資本市場效率的考察 ,一方面要按照“有效市場假說” ,通過虛擬資本價格對信息的反映程度判定資本市場的定價效率 ;另一方面 ,需要拓寬到上市公司層面 ,考察整個市場上市公司募集資本的運作效率。只有把這兩方面結合起來 ,才有可能對資本市場效率做出科學、正確的12002 年第 5 期河南金融管理干部學院學報 5 2002 1995o., 文對資本市場 (主要是股票市場 )效率的考察 ,也將依據這種市場定價效率和公司產出效率相結合的理論框架 ,在市場和上 市公司兩個層面上展開。二、資本市場定價效率理論及對中國的實證檢驗(一 )資本市場定價效率理論要義資本市場定價效率理論的核心內容即“有效市場假說”。其淵源可追溯到 1953 年英國著名統(tǒng)計學家莫里斯肯得爾對股票價格波動模式的研究。肯得爾指出股價變動看起來就如同隨機游走 (,不管過去的表現(xiàn)怎樣 ,它們在某一天都有可能上升也有可能下降 ,根據這些資料不能預測股價波動 。隨后 ,諸多經濟學家經過進一步探究發(fā)現(xiàn) :股票價格隨機波動的市場正是一個功能良好、有效率的市場 ,是眾多理智而且聰明的投資者競相開發(fā)有關信息 ,并對其做出理性反應的結果。威斯特和惕尼克區(qū)分了外部有效 (定價有效 )和內部有效 (運行有效 ) 這兩類有效市場。外部有效市場是指資本市場對證券的價格決定使證券投資的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率 ,從而使稀缺的金融資源被最優(yōu)化配置到生產性投資上去 ;內部有效市場是指交易效率高的資本市場 ,即市場可以在最短時間內以最低的交易費用為交易者完成交易。內部有效即市場運行有效 ,它反映了市場的組織效率和服務效率。顯然 ,他們認為市場定價有效則金融資源配置一定有效 ,忽略了證券價格決定和實際資源配置是兩個相對獨立的過程?！坝行袌黾僬f”突出了信息在證券價格形成和波動中的作用?，F(xiàn)實資本市場上可獲得信息的完備程度有高有低 ,與此相對應 ,市場的定價效率也有高低之分。美國著名經濟學家法瑪論證了不同的信息對證券價格具有不同的影響程度 ,并因此按證券市場定價效率將市場分為三類 ,即弱型 (有效市場、半強型 (有效市場和強型 (有效市場。對此 ,諸多文獻都有過詳盡的介紹和分析 ,本文不想再加討論 ,而只將其要義略述如下。弱型有效市場是指證券現(xiàn)在的價格已凝聚了所有歷史記錄中的信息 ,即充分反映了價格歷史序列數(shù)據中所包含的一切信息 ;半強型有效市場是指證券現(xiàn)在的價格不僅反映了歷史信息 ,而且反映了所有與公司證券有關的公開信息 ;強型有效市場是指證券的市場價格充分反映了有關公司的一切可得信息 ,從而使任何獲得內幕消息的人也不能憑此獲得超額利潤。顯然 ,強型有效市場定義了最有效率的市場形態(tài)?！坝行袌黾僬f”最大的理論價值在于 ,它為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法或標準。金融資源有效配置的關鍵 ,要看社會經濟生活中是否具備一個有效的資本市場定價機制及其作用下的金融產品價格能否準確反映與該價格相關的各種信息。如果金融資源配置是有效的 ,那么 ,各種金融產品的價格就應當正確地反映其內在投資價值 ,并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致 ,超額利潤現(xiàn)象得以消除。相反 ,如果金融產品價格對各種信息 ,包括過去、現(xiàn)在和預期信息反應滯后 ,就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對信息反應的遲鈍 ,這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。但是 ,“有效市場假說”作為研究資本市場定價效率的核心理論 ,還隱含著一些前提假設 ,即要使“有效市場假說”成立 ,還必須滿足一些前提條件。條件之一 ,是信息成本為零 ,信息是充分的、均勻分布的 ;對市場參與者而言信息是對稱的 ,不存在諸如信息不對稱、信息不準確、信息加工的時滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象 ;新信息的出現(xiàn)完全是隨機的。條件之二 ,是投資者都是追求個人效用最大化的理性“經濟人” ,具有同樣的智力水平和同樣的分析能力 ,對信息的解釋也是相同的 ,股票價格波動完全是投資者基于完全信息集的理性預期的結果。可是 ,這種苛刻的假設條件現(xiàn)實世界很難完全滿足。資本市場上信息不對稱幾乎是普遍存在的 ,而且信息獲得并非完全免費的 ,對信息的分析處理也需要耗費時間、精力、資金等成本。此外 ,不同投資者的知識背景不同 ,對信息的分析和處理能力也具有很大差別。正是這些限制條件的存在 ,使得資本市場定價效率存在高低之分。自然 ,僅僅依據“有效市場假說”檢驗市場效率高低也存在偏頗之處。資本市場的定價效率需要進行實證檢驗。根據法瑪對三類有效市場的劃分 ,不同有效程度的市場是與不同類型信息即不同影響變量密切相關的 ,因此 ,對不同市場的定價效率在檢驗方法上也有很大的不同。對弱型市場定價效率的檢驗方法主要可分為兩種。第一種方法是“統(tǒng)計檢驗法” ,即檢驗股票價格是否符合隨機游走。換言之 ,即看超常收益率是否為零。應用該方法 ,關鍵在于檢驗收益殘差序列是否為白噪聲。如果季節(jié)效應、規(guī)模效應等“異?，F(xiàn)象” (在 ,表明市場尚存在獲得超額收益的機會 ,是對弱型市場定價效率的有力挑戰(zhàn)。第二種方法可稱為“規(guī)則的盈利性” ,即看利用某種特定的交易規(guī)則進行交易是否會獲得超常收益率。這類檢驗方法一般把長期持有收益率看做正常收益率 ,如“過濾原則” (驗就屬此類方法。對半強型有效市場、強型有效市場的檢驗 ,一般是通過“事件研究” (法進行。(二 )中國資本市場定價效率的檢驗與理論分析有關文獻 的實證研究結果表明 ,中國股票市場的收益行為具有 ,1) 性質。因此 ,我們構造如下 M 模型用于檢驗中國股票市場的定價有效性 ,同時考察其是否存在季節(jié)效應。 c + t + + + + t + 1 t - 1 + + 5 t - 52【理論研究】 苑德軍 ,李文軍中國資本市場效率的理論與實證分析 1995o., t = + 2t - 1 + 2t - 1 t| t - 1 N (0 , t)式中 : t ( t = V t - 1) 、 t - 1為 t - 1 及其以前時期的全部信息集 )為日收益的條件標準差 ,表示風險變化 ; 表示風險升水 ,反映投資者所要求的風險收益補償水平 ,風險變化與風險升水的乘積為風險收益補償值 ;M (、 F( H( 啞變量 ,分別表示周一效應、周末效應和假日效應等季節(jié)性因素對日收益的影響 ; t 為一信息過程 (即市場對信息的反映過程 ) 。我們對滬市的定價有效性檢驗是在 1991 年 1 月 2 日至 2001 年 10 月 31 日的樣本區(qū)間中進行的 ,共取觀測點 2680 個。對深市的定價有效性檢驗是在 1991 年 4 月 4 日至 2001 年 10 月 31 日的樣本區(qū)間中進行的 ,共取觀測點 2642 個。我們分別以上證 A 股指數(shù)和深證成份指數(shù)每日收盤價的一階對數(shù)差分表示各自市場日平均收益 ,樣本數(shù)據的一般統(tǒng)計分析表明 ,滬市和深市的日收益序列均不服從正態(tài)分布 ,具有寬尾特征 (偏度大于 0) 和波動集束 (峰度大于 3) 現(xiàn)象 ,且存在明顯的序列相關。而從偏度和峰度的值看 ,深市較滬市日收益序列更接近正態(tài)分布 ,因而可以用以上構造的 M 模型進行擬合分析。表 1 滬深股市一般統(tǒng)計結果均值(準差()偏度(度( 10 000980 0. 032088 5. 698685 122. 3335 27. 693(0. 000)30. 776(0. 001)55. 153(0. 000)深市0. 000472 0. 026411 0. 670424 17. 94082 30. 927(0. 000)39. 537(0. 000)55. 303(0. 000)注 : Q 為 計量 ,下標為滯后期。該值下方括號中的數(shù)值表示序列不相關時出現(xiàn)該值的概率。利用 1 軟件包提供的最大似然法 (序對模型估計的結果如下 :表 2 滬深股市定價有效性檢驗結果滬 市 深 市系數(shù) Z - 檢驗值 概率 系數(shù) Z - 檢驗值 概率c 0. 001824 5. 024786 0. 0000 - 0. 007620 - 5. 881354 0. 0000 t - 0. 142854 - 7. 376637 0. 0000 0. 303341 5. 256331 0. 0000. 000208 0. 398785 0. 6901 0. 000208 0. 210805 0. 8330. 000472 0. 971747 0. 3312 0. 002046 1. 803830 0. 0713. 003377 2. 406828 0. 0161 0. 007761 4. 107868 0. 0000 1 0. 046295 2. 129203 0. 0332 0. 029341 1. 273203 0. 2029 2 0. 062924 3. 302670 0. 0010 0. 004671 0. 209413 0. 8341 3 0. 041817 2. 399999 0. 0164 0. 046050 2. 388704 0. 0169 4 - 0. 011038 - 0. 547330 0. 5842 0. 052552 2. 875443 0. 0040 5 0. 067487 3. 516265 0. 0004 0. 067730 4. 490774 0. 0000 6. 64E - 06 12. 43430 0. 0000 0. 000114 17. 36736 0. 0000 0. 690715 69. 30523 0. 0000 0. 508256 18. 25282 0. 0000 0. 533152 20. 96920 0. 0000 0. 372102 12. 66725 0. 00009. 041 0. 000 19. 146 0. 0026. 354 0. 000 27. 644 0. 0244. 897 0. 000 45. 071 0. 008495. 263 6305. 582. 887336 1. 980379模型檢驗結果表明 ,滬市和深市均存在較為顯著的假日效應 ,周五效應也較明顯 ,且深市的周五效應要強于滬市 ,但兩市基本不存在周一效應。假日效應和周五效應這類市場“異常現(xiàn)象”的存在 ,表明市場存在獲取超額收益的機會 ,在一定程度上是對市場3【理論研究】 苑德軍 ,李文軍中國資本市場效率的理論與實證分析 1995o., 據 統(tǒng)計量判斷 ,在一定顯著性水平下 ,兩市日收益序列標準殘差均存在自相關 ,因而 總體上不支持滬深股市通過弱型有效檢驗 ,即滬深股市的股票定價缺乏效率 ,自然 ,股票價格引導金融資源合理流動和優(yōu)化配置的“指示器”作用也就大打折扣。那么 ,是什么原因導致中國資本市場定價效率低下呢 ? 從理論角度考察 ,原因主要有以下三點 :第一 ,中國資本市場規(guī)范化水平較低 ,在很大程度上還由行政力量所左右 ,從而弱化了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。市場定價效率和市場規(guī)范化水平是密切相關的。在成熟的、規(guī)范化水平較高的市場條件下 ,市場遵循“公正、公平、公開”的原則有序運行 ,市場競爭是充分有效的 ,與證券市場價格相關的各種信息 ,在市場主體之間的競爭和市場供求關系的作用下 ,能夠較為充分地反映在證券市場價格中。盡管近年來證券監(jiān)管層在強化市場手段監(jiān)管方面推出了很多舉措 ,但帶有強烈行政管制色彩的行政措施 ,仍是制約市場運行與發(fā)展的相當重要的力量 ,中國資本市場仍表現(xiàn)出較強的“政策市”特征。面對這樣一種市場 ,每當證券市場價格快速下跌時 ,投資者也總是寄希望于政府 ,相信政府能夠推出“利好”的政策措施。這似乎已經成為投資者的一種思維定式。而政府推出的一些行政管制性政策措施 ,又總是能夠收到使證券市場價格發(fā)生立竿見影變化的效果。這樣一種市場 ,使得市場機制這只“看不見的手”在證券市場價格形成和變動中的作用受到了很大抑制 ,而行政力量則成為影響證券市場價格確定機制的重要因素。由于政府的行政管制性措施是影響整個市場證券價格的信息 ,因而其必然會削弱資本市場的總體定價效率。第二 ,虛假的、遲滯的信息披露導致資本市場定價扭曲。信息披露制度是資本市場制度的重要內容 ,而信息披露的真實性、及時性則成為資本市場的靈魂。只有保證信息披露的真實性、及時性 ,才有可能形成公正、合理的證券市場價格 ,使市場定價效率保持在一個較高的水平上。但在中國 ,虛假的烏云一直漫布在資本市場的上空 ,上市公司信息披露中的假現(xiàn)象和資本市場的發(fā)展過程形影不離 ,相伴相隨。從瓊民源、成都紅光、大慶聯(lián)誼 ,到 王、麥科特、銀廣夏 ,造假之風愈演愈烈。從上市公司的信息可得性和信息發(fā)布的及時性看 ,也存在很多問題。關系到證券價格變動的政府決策的透明度較低 ,政策信號不明晰 ,投資者不能獲得穩(wěn)定的政策預期 ,不能及時把握和了解政府政策信息的變化 ;某些上市公司依靠自身的信息壟斷地位 ,故意延遲信息發(fā)布時間 ,使投資者得到的是一些滯后信息。從市場的現(xiàn)實情況看 ,這些問題的形成主要來源于制度障礙、公司主體行為障礙而非技術障礙。上市公司行為失范 ,其故意披露虛假信息和滯后信息 ,大多為了謀取私利。近年來證券管理層雖然建立了一整套較為完善的信息披露的制度規(guī)則 ,但制度的執(zhí)行效果仍不盡人意 ,對違規(guī)者的懲處措施失之于寬 ,使違規(guī)者的違規(guī)收益大大超過違規(guī)成本 ,對違規(guī)者起不到應有的警示和震懾作用 ,以致信息披露的違規(guī)行為屢禁不止。政府的決策過程不透明導致政策信息不明晰 ,也可以從制度缺陷上找原因。上市公司信息披露中頻繁發(fā)生的違規(guī)行為 ,使市場的公信力被破壞 ,投資者對上市公司和市場的信心受到了很大挫傷 ,市場的定價機