海外上市可行性分析報(bào)告

目錄一、中國(guó)企業(yè)海外上市的途徑5（一）上市方式的選擇51、中國(guó)企業(yè)在境外直接公開發(fā)行上市52、涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外上市（紅籌方式）53、借殼上市64、存托憑證（“DR“）上市65、海外上市方式的綜合對(duì)比7（二）國(guó)家政策對(duì)境外上市的影響71、監(jiān)管部門對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外上市政策回顧72、“456”上市要求93、并購(gòu)新政策104、“124”規(guī)定105、對(duì)海外上市的監(jiān)管趨勢(shì)11二、香港資本市場(chǎng)及新加坡資本市場(chǎng)12（一）香港主板及創(chuàng)業(yè)板121、香港主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概況122、香港聯(lián)交所上市的中國(guó)股份市值總值及集資量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)13（二）新加坡主板及自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)151、新加坡主板與自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)概況152、中國(guó)概念股在新加坡資本市場(chǎng)的表現(xiàn)16（三）兩地資本市場(chǎng)上市規(guī)則比較171、香港主板與創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則比較172、新加坡主板與自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)上市規(guī)則比較19（四）2004年兩地新上市中國(guó)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)191、兩地新上市比較192、兩地新上市籌資額比較203、兩地新上市行業(yè)比較204、兩地新上市時(shí)間比較215、兩地上市周期對(duì)比216、兩地上市費(fèi)用對(duì)比217、兩地2004年新上市市盈率比較226、兩地新上市企業(yè)性質(zhì)比較227、兩地新上市的特點(diǎn)與區(qū)別總結(jié)23三、公司海外上市方案對(duì)比分析24（一）上市方案的選擇，是整體第二上市，還是分拆上市241、分拆上市分析242、整體上市分析253、建議26（二）上市模式的選擇，是直接上市，還是紅籌上市261、紅籌上市的攔路虎“124”條例262、直接上市在外匯監(jiān)管加強(qiáng)形勢(shì)下的主流模式273、建議27（三）是上主板，還是創(chuàng)業(yè)板271、“456”上市要求掛牌境外主板的拌腳石272、香港創(chuàng)業(yè)板不接受第二上市283、A股上市公司可否在新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)第二上市仍有懸念284、中國(guó)證監(jiān)會(huì)A股境外第二上市的態(tài)度295、建議29（四）上市地點(diǎn)的選擇291、選擇境外上市地點(diǎn)應(yīng)考慮的因素292、公司是選擇香港上市，還是選擇新加坡上市303、建議32（五）上市面臨的困難及阻力321、可轉(zhuǎn)債問題對(duì)境外上市的影響322、A股上市公司的身份對(duì)申請(qǐng)境外第二上市的負(fù)面影響323、“456”上市要求對(duì)境外上主板的影響32四、總結(jié)33一、中國(guó)企業(yè)海外上市的途徑（一）上市方式的選擇1、中國(guó)企業(yè)在境外直接公開發(fā)行上市中國(guó)企業(yè)在境外直接公開發(fā)行上市主要是指，中國(guó)企業(yè)將現(xiàn)有資產(chǎn)存量和業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，在境內(nèi)設(shè)立股份有限公司，并以H股、N股及S股等形式在境外上市。采取這種方式在境外上市，必需同時(shí)符合我國(guó)證券法律及境外上市地的證券監(jiān)管要求。一般來(lái)講，以這種方式申請(qǐng)上市的企業(yè)需經(jīng)過必要的重組，相應(yīng)的程序也會(huì)較為煩瑣，申請(qǐng)的時(shí)間也可能會(huì)較長(zhǎng)。但是，正因?yàn)樾杞?jīng)過這些相對(duì)嚴(yán)格的程序，申請(qǐng)企業(yè)一旦獲準(zhǔn)在境外上市，將能夠比較容易地獲得投資者的信任。2、涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外上市（紅籌方式）通過這種方式實(shí)現(xiàn)境外上市的公司主要包括以下三類第一類是涉及境內(nèi)權(quán)益的純境外公司，比如外國(guó)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)有投資項(xiàng)目，而包含這家外國(guó)企業(yè)的集團(tuán)在國(guó)外上市就會(huì)涉及到中國(guó)的境內(nèi)權(quán)益；第二類主要是一些民營(yíng)企業(yè)出于各種考慮，在香港或通常所說的“免稅天堂“百慕大或開曼群島等地注冊(cè)境外公司，并由其擁有境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，而上市主體是境外企業(yè)；第三類是帶有中國(guó)國(guó)資背景在香港上市的紅籌股公司。采用這種方式在香港上市有如下優(yōu)勢(shì)（1）由于無(wú)需報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，也無(wú)須像直接上市的中國(guó)企業(yè)那樣在時(shí)隔半年后才能進(jìn)行增發(fā)，企業(yè)上市后能夠更為容易和迅捷地進(jìn)行第二次融資及后續(xù)融資；（2）上市企業(yè)可靈活利用包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的多種金融融資工具進(jìn)行籌資，這比較適合中國(guó)企業(yè)在高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)下對(duì)資金的持續(xù)需求；（3）上市企業(yè)可自由設(shè)計(jì)和執(zhí)行如管理層期權(quán)計(jì)劃等員工激勵(lì)機(jī)制，從而加強(qiáng)公司對(duì)員工的吸引力，并獲得適合公司發(fā)展所需的高級(jí)人才；（4）由于這種上市方式具有良好的退出機(jī)制，企業(yè)在上市前及上市后更容易引進(jìn)策略投資者及合作伙伴；（5）在香港上市規(guī)則規(guī)定的6至12個(gè)月禁售期結(jié)束后，控股股東持有的股票可以在市場(chǎng)上進(jìn)行交易。但國(guó)家外匯管理局2005年1月24日發(fā)布的關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知將對(duì)紅籌上市方式帶來(lái)較大沖擊，過去審批較為簡(jiǎn)單的紅籌上市，在前期重組期間，將被一道道審批卡住腳步?；玖鞒淌?，首先，民營(yíng)老板以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司要到外管局審批；其次，以境外公司并購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)，要經(jīng)過商務(wù)部、發(fā)改委與外管總局三道審批。很顯然，通知的發(fā)布暗示了國(guó)家不鼓勵(lì)紅籌股上市的態(tài)度，這也可能會(huì)影響國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資1。另外，以前發(fā)改委頒步的有關(guān)境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法和外商投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法也給紅籌上市造成了一定的阻礙。3、借殼上市借殼上市是大公司向小公司注入相當(dāng)規(guī)模資產(chǎn)，目標(biāo)讓這部分資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市并獲得融資。其中如果作為購(gòu)入方的小公司是一家上市公司，被收購(gòu)的大公司是非上市公司或非在當(dāng)?shù)厣鲜械墓荆敲催@種收購(gòu)實(shí)質(zhì)上就變成了大公司披著小公司原有的上市公司外衣上市，這就是所謂借殼上市或后門上市。借殼本身可以避開繁雜的上市審批程序，手續(xù)也相對(duì)簡(jiǎn)便，因而為不少民營(yíng)企業(yè)所選擇。但是這種上市方式在挑選安全的殼資源方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。另外，借殼并不能帶來(lái)資金，因此如需要融資，也還必須經(jīng)歷發(fā)行新股的審批程序。4、存托憑證（“DR“）上市存托憑證（簡(jiǎn)稱DR），又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。以股票為例，存托憑證的產(chǎn)生是，某國(guó)的上市公司為使其股票在外國(guó)流通，就將一定數(shù)額的股票，委托某一中間機(jī)構(gòu)（通常為一銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國(guó)的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。存托憑證的當(dāng)事人，在國(guó)內(nèi)有發(fā)行公司、保管機(jī)構(gòu)，在國(guó)外有存托銀行、證券承銷商及投資人。從投資人的角度來(lái)說，存托憑證是由存托銀行所簽發(fā)的一種可轉(zhuǎn)讓股票憑證，證明定數(shù)額的某外國(guó)公司股票已寄存在該銀行在外國(guó)的保管機(jī)構(gòu)，而憑證的持有人實(shí)際上是寄存股票的所有人，其所有的權(quán)力與原股票持有人相同。存托憑證一般代表公司股票，但有時(shí)也代表債券。中國(guó)企業(yè)通過存托憑證從美國(guó)市場(chǎng)融資已有10多年的歷史，其中有中國(guó)電信股份有限公司、中芯國(guó)際集成電路制造有限公司、中國(guó)聯(lián)通股份有限公司、攜程旅行網(wǎng)等數(shù)十家公司。在過去的10年中，中國(guó)企業(yè)通過這一革新性的融資產(chǎn)品，在紐交所、納斯達(dá)克等上市，在國(guó)際資本市場(chǎng)取得的資本高達(dá)70億美元。存托憑證市場(chǎng)的流動(dòng)性大，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)的實(shí)力，因而成為發(fā)展迅速的金融工具。據(jù)摩根大通的統(tǒng)計(jì)，在過去12年里，存1“國(guó)家外匯管理局的通知對(duì)民企境外紅籌上市影響幾何”，中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)托憑證的交易量每年都刷新紀(jì)錄。2003年，存托憑證的交易量高達(dá)350億股，2004年的交易量超過400億股。存托憑證在亞洲的發(fā)展也很快。去年前3季度，亞洲的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)535億美元。獲準(zhǔn)辦理存托憑證的銀行門檻較高。目前在全球僅有4家銀行辦理存托業(yè)務(wù)。他們是摩根大通、花旗銀行、紐約銀行和德意志銀行。1927年推出世界第一個(gè)存托憑證項(xiàng)目的摩根大通占全球41的市場(chǎng)份額2。存托憑證三大優(yōu)點(diǎn)一、市場(chǎng)容量大、籌資能力強(qiáng)。以美國(guó)存托憑證為例，在美國(guó)發(fā)行ADR的公司能在短期內(nèi)籌集到大量的外匯資金，有利于拓寬公司的股東基礎(chǔ)，提高其長(zhǎng)期籌資能力，提高證券的流動(dòng)性并分散風(fēng)險(xiǎn)。二、發(fā)行一級(jí)ADR的手續(xù)簡(jiǎn)單、發(fā)行成本低。對(duì)股份公司而言，采用一級(jí)ADR和144A規(guī)則發(fā)行的一級(jí)ADR方式無(wú)需到SEC登記注冊(cè)，不受發(fā)行地嚴(yán)格的上市要求的限制，也無(wú)需按美國(guó)GAP要求進(jìn)行審計(jì)。三、提高公司知名度、為日后在國(guó)外上市奠定基礎(chǔ)。通過在國(guó)外發(fā)行一級(jí)ADR，公司可以擴(kuò)大其在國(guó)外市場(chǎng)上的知名度，提高公司產(chǎn)品和服務(wù)的形象，從而增加股東對(duì)公司的信任和興趣，為日后直接在外國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行證券奠定基礎(chǔ)。5、海外上市方式的綜合對(duì)比直線IPO（H股）曲線IPO（紅籌股）海外借殼上市操作便捷性國(guó)內(nèi)審批繁瑣增加了海外注冊(cè)手續(xù)，但規(guī)避了國(guó)內(nèi)審批規(guī)避了國(guó)內(nèi)審批，但資產(chǎn)業(yè)務(wù)注入難度大中國(guó)政府的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管高，十分嚴(yán)格，并經(jīng)常受宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響低，基本規(guī)避了監(jiān)管和宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響基本規(guī)避了監(jiān)管和宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響費(fèi)用成本正常增加了海外注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用，但可享受稅收優(yōu)惠殼成本較高融資便利性及金額直接實(shí)現(xiàn)融資直接實(shí)現(xiàn)融資一般即時(shí)再融資難度很大操作周期正常短于直線IPO較短（二）國(guó)家政策對(duì)境外上市的影響1、監(jiān)管部門對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外上市政策回顧回顧中國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)民企境外上市的態(tài)度，核心問題是一是要不要報(bào)中證監(jiān)2存托憑證成我企業(yè)登陸國(guó)際資本市場(chǎng)主要工具，HTTP/WWWENORTHCOMCN審批；二是怎樣報(bào)中證監(jiān)審批。而其焦點(diǎn)又在于一是對(duì)民營(yíng)企業(yè)的態(tài)度；二是對(duì)境外造殼（繞道）方式上市的態(tài)度3。（1）要不要報(bào)中證監(jiān)中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其他有關(guān)部門對(duì)這一問題的態(tài)度是一貫的。即境內(nèi)企業(yè)以任何形式境外上市，均應(yīng)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，主要適用法律是證券法第二十九條和九七紅籌指引。九七紅籌指引（即1997年6月20日公布的國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知）對(duì)境外上市各主要方式，均作出報(bào)中證監(jiān)審批和備案的要求。及至2000年6月中證監(jiān)發(fā)布的關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知中，則進(jìn)一步重申了九七紅籌指引的精神。1999年7月1日生效的證券法，則在第29條中明確指出凡在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)并從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，無(wú)論其是否為外資背景，外資比例如何，凡欲直接或間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的公司，其上市材料必須經(jīng)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批。（2）怎樣報(bào)中證監(jiān)審批。1999年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)改變了以往主要針對(duì)國(guó)企實(shí)行的預(yù)選制，而實(shí)行申報(bào)審批制。并在兩份文件中對(duì)申報(bào)審批程序作出規(guī)定如下1999年7月14日中證監(jiān)關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知中對(duì)各種類型企業(yè)以任何方式尋求境外上市之申請(qǐng)和批準(zhǔn)程序作出了規(guī)定。同年9月21日，證監(jiān)會(huì)公布了香港創(chuàng)業(yè)板上市審批程序，內(nèi)容大同小異。（3）中證監(jiān)對(duì)繞道上市的態(tài)度在1993年和1994年的有關(guān)文件中，境外造殼上市（即繞道方式）只是眾多境外上市途徑中的一種。政策方面并無(wú)特別之處。只是均需證券監(jiān)管部門審批。九七紅籌批引中第三條規(guī)定凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非3監(jiān)管部門對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外上市政策回顧，HTTP/WWWLAWWALKERNET上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。但這一規(guī)定中，對(duì)企業(yè)大股東轉(zhuǎn)為境外身份，成立境外公司，進(jìn)而收購(gòu)或置換境內(nèi)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)境外公司以境內(nèi)資產(chǎn)及業(yè)績(jī)上市的，并無(wú)明確規(guī)定。于是97年后，特別是1999年開始，幾十家境內(nèi)企業(yè)（以民營(yíng)企業(yè)居多），采取這一方式“繞道”上市。裕興事件，也促使中證監(jiān)對(duì)這一上市方案作出明確表態(tài)“鼓勵(lì)直接上市，不提倡間接上市，更反對(duì)繞道行為”。2000年6月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知通稱“證監(jiān)會(huì)72號(hào)文件”，要求有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜不屬于國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知通稱“國(guó)務(wù)院21號(hào)文件”規(guī)定情形的，適用證監(jiān)會(huì)72號(hào)文件，由中國(guó)律師出具法律意見書。中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理境內(nèi)律師就有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜出具的法律意見書，經(jīng)過一定程序后，由證監(jiān)會(huì)法律部函復(fù)律師事務(wù)所，其格式是“我們對(duì)公司在境外發(fā)行股票及上市不提出異議”。據(jù)此，業(yè)界人士遂將其通稱為“無(wú)異議函”?！盁o(wú)異議函”的監(jiān)管制度是針對(duì)2000年初民營(yíng)企業(yè)裕興科技電腦控股有限公司，采用在境外注冊(cè)公司的辦法，繞道在香港創(chuàng)業(yè)板上市的情況而出臺(tái)的，實(shí)施的主要目的是為了防止國(guó)有資產(chǎn)及中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉(zhuǎn)移，控制中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)通過境外上市流失的情況。2003年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，不再出具境外上市中國(guó)法律無(wú)異議函，至此由“裕興事件”引發(fā)的“無(wú)異議函時(shí)代”隨之宣告終結(jié)。2、“456”上市要求長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)中資企業(yè)直接海外上市及其上市募集資金運(yùn)用要求非常嚴(yán)格。中國(guó)企業(yè)赴海外上主板，需要先滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1999年7月14日發(fā)布的關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知（“1999年通知”）中規(guī)定的上市門檻要求。即要求上市企業(yè)需“凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，籌資額不少于5000萬(wàn)美元，過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元人民幣”，俗稱“456”上市要求。這些要求，對(duì)擬上市企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出了較高的標(biāo)準(zhǔn)，一般來(lái)講新興的快速發(fā)展中的民營(yíng)企業(yè)，以及某些中小型國(guó)有企業(yè)都很難達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。但是，據(jù)香港聯(lián)交所的介紹，在“456要求”中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)更看重“4”和“6”的指標(biāo)，而且在有關(guān)香港上市的文章中，也有作者提到“中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)申請(qǐng)境外上市企業(yè)的特定情況，在某些情況也可能對(duì)不符合456上市要求的企業(yè)給予一定程度的豁免。3、并購(gòu)新政策為了配合中國(guó)入世后外商在中國(guó)的投資及適應(yīng)國(guó)際投資新趨勢(shì)，鼓勵(lì)多渠道引進(jìn)外資，近年來(lái)國(guó)家不斷完善了外商投資相關(guān)的法律機(jī)制。其中，2003年4月20日起實(shí)施的外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定的出臺(tái)，除了為外商在華收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)提供了明確的規(guī)管法律框架外，也可被視為國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)利用境外資金轉(zhuǎn)型為海外控股模式，繼而安排海外上市（即“紅籌股”）的重組活動(dòng)的規(guī)管新政策。這一并購(gòu)規(guī)定對(duì)并購(gòu)股權(quán)提供了明確的規(guī)范，體現(xiàn)在兩個(gè)方面一是給予了民營(yíng)企業(yè)清晰導(dǎo)向，在轉(zhuǎn)型為海外控股的運(yùn)作上應(yīng)予遵守的基本法則；二是對(duì)擬轉(zhuǎn)型為海外控股的民營(yíng)企業(yè)給予了操作上的嚴(yán)格限制。例如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方及受讓方必須遵循評(píng)估價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)，不可再只因應(yīng)雙方的商業(yè)意愿，自由決定低于評(píng)估價(jià)值的對(duì)價(jià)；受讓方在特定時(shí)限內(nèi)必須向轉(zhuǎn)讓方支付對(duì)價(jià)；對(duì)價(jià)匯進(jìn)中國(guó)境內(nèi)的記錄應(yīng)由外匯管理部門監(jiān)管并出具證明。實(shí)際上，該規(guī)定中的部分重要條文與以往中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出的“無(wú)異議函”的審查基礎(chǔ)是一致的。在符合上述規(guī)范的前提下，安排具有上市資格的民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型為海外控股模式，間接在海外上市是可行的。4、“124”規(guī)定為維護(hù)國(guó)際收支平衡，確?？缇迟Y本合規(guī)有序流動(dòng)，國(guó)家外匯管理局2005年1月24日發(fā)布關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知，該通知規(guī)定如下（1）境內(nèi)居民境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)參照境外投資外匯管理辦法的規(guī)定辦理審批、登記手續(xù)。（2）根據(jù)外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定，境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對(duì)價(jià)取得境內(nèi)外企業(yè)股權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。（3）各分局、外匯管理部在辦理外資并購(gòu)設(shè)立的外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核該境外企業(yè)是否為境內(nèi)居民設(shè)立或控制，是否為并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)擁有同一管理層。對(duì)于境內(nèi)居民通過境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)將外匯登記申請(qǐng)上報(bào)總局批準(zhǔn)。（4）對(duì)于境內(nèi)居民通過境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立并已辦理外匯登記的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)列出詳細(xì)名單，對(duì)該類企業(yè)的驗(yàn)資詢證、轉(zhuǎn)股收匯外資外匯登記、股東貸款登記、利潤(rùn)匯出、利潤(rùn)再投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情況實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題，要及時(shí)查處。從以上規(guī)定中可以看出，該通知增加了過去審批較為簡(jiǎn)單的紅籌上市的前期重組工作的難度，這對(duì)欲紅籌上市的公司及原本大力推動(dòng)紅籌方式的境外中介機(jī)構(gòu)將帶來(lái)較大沖擊。以國(guó)內(nèi)某家電連鎖企業(yè)的借殼上市案例說明124通知對(duì)民營(yíng)企業(yè)曲線上市的影響，同時(shí)該影響也涉及紅籌上市方式。該企業(yè)借殼上市的步驟是首先，將準(zhǔn)備上市的資產(chǎn)打包裝入一家在中國(guó)注冊(cè)的“殼“公司A，再將該公司的65股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家境外公司B，再讓香港上市公司C收購(gòu)該境外公司B的全部股權(quán)。在整個(gè)借殼上市過程的第一個(gè)重組環(huán)節(jié)中，該家電連鎖企業(yè)在BVI注冊(cè)B和D公司應(yīng)參照境外投資外匯管理辦法的規(guī)定辦理審批、登記手續(xù)，以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司，必須到地方外匯管理局審批。124通知規(guī)定，“各分局、外匯管理部在辦理由外資并購(gòu)設(shè)立的外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核該境外企業(yè)是否為境內(nèi)居民所設(shè)立或控制，是否與并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)擁有同一管理層“，顯然該案例中，在BVI注冊(cè)的B公司和D公司是由境內(nèi)居民設(shè)立和控制，與并購(gòu)標(biāo)的A公司擁有同一管理層，這是通知所重點(diǎn)審查的范圍。而對(duì)重組中的第二環(huán)節(jié)“境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)“，“原先的做法是按照外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定到商務(wù)部進(jìn)行審批，在外管局備份“，新的規(guī)定是，“境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對(duì)價(jià)取得境外企業(yè)股權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利?！斑@意味著A公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給在英屬處女群島注冊(cè)的BVI公司B，這一交易過程需要取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。在通知發(fā)布后，該接殼上市案例中最關(guān)鍵的資產(chǎn)重組的二個(gè)步驟都必須通過外匯管理部門批準(zhǔn)，如果按照目前情形看，由于存在明顯的關(guān)聯(lián)交易，通過批準(zhǔn)的可能性并不高，可見該通知的實(shí)施，確實(shí)加大了民營(yíng)企業(yè)海外上市的難度和不確定性。5、對(duì)海外上市的監(jiān)管趨勢(shì)4內(nèi)地企業(yè)在海外上市長(zhǎng)期以來(lái)都面臨著誠(chéng)信的考驗(yàn)，從2001年末以來(lái)，海外上市內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)歐亞農(nóng)業(yè)、超大農(nóng)業(yè)、中國(guó)稀土等相繼遭受財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑，有些已被證實(shí)有商業(yè)犯罪行為，而這些企業(yè)全部是海外注冊(cè)的離岸公司。最近中航油新加坡公司期貨交易驚曝55億美元巨虧，香港廉政公署拘捕創(chuàng)維集團(tuán)董事會(huì)主席黃宏生，這同時(shí)發(fā)生在2004年11月30日的兩大事件，使眾多已經(jīng)或正爭(zhēng)赴海外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)，再一次被推向重大誠(chéng)信危機(jī)的峰口浪尖。從已披露的情況看，這些在海外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)先后出事，主要是在公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管透明度和運(yùn)行效率等方面存在重大漏洞。中國(guó)內(nèi)地企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)等方面的種種先天不足，海外投資者其實(shí)并不陌生。一個(gè)典型的例證是，但凡內(nèi)地大型企業(yè)欲赴海外上市，都會(huì)引來(lái)國(guó)際投資銀行巨頭爭(zhēng)相搶奪，而最終無(wú)論由誰(shuí)承銷這些企業(yè)的股票，其招股說明書均會(huì)有一個(gè)明確的風(fēng)險(xiǎn)提示上市企業(yè)的內(nèi)地控股母公司，可能采取“與投資者利益不一致的行為“。所以，只要內(nèi)地的上市公司治理、監(jiān)管透明度和運(yùn)行效率沒有得到明顯的改善之前，管理層對(duì)于企業(yè)海外上市的監(jiān)管力度不會(huì)放松，嚴(yán)格監(jiān)管將是未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的趨勢(shì)。二、香港資本市場(chǎng)及新加坡資本市場(chǎng)當(dāng)大量的中國(guó)企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，面對(duì)各地市場(chǎng)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管要求與文化特色，應(yīng)該如何做出選擇呢下面，我們總結(jié)了中國(guó)企業(yè)赴海外上市最多的香港、新加坡兩個(gè)資本市場(chǎng)的不同特色，結(jié)合2004年兩地新上市中國(guó)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)兩個(gè)資本市場(chǎng)做了一個(gè)詳細(xì)的比較，以便能選擇更適合公司上市的地點(diǎn)。（一）香港主板及創(chuàng)業(yè)板1、香港主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概況創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)是同屬聯(lián)交所管理而市場(chǎng)目的有所不同的兩個(gè)股票市場(chǎng)，因此，兩者既有許多的共同之處，又不可避免地存在一些差異。兩個(gè)市場(chǎng)的共同點(diǎn)主要表現(xiàn)在公司上市的基本要求和運(yùn)作程序方面。比如，兩市場(chǎng)可接受的司法地區(qū)均為香港、百慕大、開曼群島及中華人民共和國(guó)；均要求確定公司上市的保薦人；均要求引發(fā)招股章程且項(xiàng)目詳情大體一致；上市文件中均需載有申報(bào)會(huì)計(jì)4“國(guó)家外匯管理局的通知對(duì)民企境外紅籌上市影響幾何”，中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)師的報(bào)告；均負(fù)有持續(xù)披露責(zé)任，需按要求進(jìn)行業(yè)務(wù)公布；均需接受證監(jiān)會(huì)的調(diào)查與監(jiān)管，遵守公開權(quán)益條例；均要對(duì)投資者實(shí)施教育及推廣活動(dòng)；上市公司均應(yīng)是現(xiàn)時(shí)的聯(lián)交所會(huì)員，并通過中央結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算與交收等。主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的最大差異是兩者的市場(chǎng)目的不同，主板市場(chǎng)目的眾多，包括為較大型和基礎(chǔ)較佳以及具有盈利記錄的公司籌集資金；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則主要為有主線業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性公司籌集資金，行業(yè)類別及公司規(guī)模不限。市場(chǎng)目的的差異宣示了兩市場(chǎng)不同的市場(chǎng)定位，兩者的其他差異則都是這一差異的延伸與細(xì)化。與主板比較，香港創(chuàng)業(yè)板有如下特點(diǎn)1、不設(shè)最低盈利要求。但需顯示公司有兩年的“活躍業(yè)務(wù)記錄“，上市時(shí)股票市值需達(dá)到4600萬(wàn)港元。2、有具體的業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明。須列載公司整體業(yè)務(wù)目標(biāo)，解釋如何在兩年內(nèi)達(dá)到該目標(biāo)。3、買者自負(fù)原則。創(chuàng)業(yè)板是針對(duì)充分了解市場(chǎng)的投資者為對(duì)象，遵循買者自負(fù)的原則。4、需要有兩名執(zhí)行董事。兩名執(zhí)行董事通常是社會(huì)名流，主要起監(jiān)督作用，不擔(dān)任任何管理職務(wù)。5、嚴(yán)格的信息披露。但是，我們也應(yīng)看到香港創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)性，由于公眾持有的股數(shù)太少，導(dǎo)致股票流通性差，成交不活躍，香港創(chuàng)業(yè)板流通指數(shù)從開設(shè)之初到現(xiàn)在已下跌50。同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)盈利要求，七成上市公司的發(fā)行價(jià)在2港元左右，這與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的發(fā)行有較大區(qū)別。2、香港聯(lián)交所上市的中國(guó)股份市值總值及集資量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從香港聯(lián)交所網(wǎng)站公布的歷年來(lái)中國(guó)股份市值及集資量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看（詳見下表），在創(chuàng)業(yè)板，無(wú)論是市值總值還是集資額，H股都明顯高于紅籌股，這說明，中國(guó)企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市偏向于直接上市方式，即H股方式。在主板市場(chǎng)，紅籌股的市值總值也明顯高于H股，而且紅籌股的總集資額也高于H股，但H股方式的首發(fā)集資額卻高于紅籌股。這說明H股在首發(fā)市盈率及市場(chǎng)追捧程度上要高于紅籌股，但在后續(xù)融資能力上明顯弱于紅籌股，出現(xiàn)這種情況也是因?yàn)镠股在再融資的時(shí)間上受到香港聯(lián)交的限制，另一方面也可看出紅籌股在市場(chǎng)活躍性方面要強(qiáng)于H股，這也是因?yàn)椴糠旨t籌股在上市前期已引入戰(zhàn)略投資者，可見戰(zhàn)略投資在對(duì)公司治理等方面是起到了相當(dāng)?shù)淖饔谩Ｖ袊?guó)股份市值總值統(tǒng)計(jì)主板（百萬(wàn)港元）中國(guó)股份集資額統(tǒng)計(jì)主板中國(guó)股份市值總值統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)板中國(guó)股份集資額統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注1、中國(guó)股份市值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2005年3月；2、中國(guó)股份集資額統(tǒng)計(jì)中2005年數(shù)據(jù)為暫定。（二）新加坡主板及自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)1、新加坡主板與自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)概況新加坡取得國(guó)際金融中心地位的時(shí)間與香港大體一致，也得益于石油美元的大量累積和國(guó)內(nèi)制度與政策的自由開放。從這個(gè)意義上講，新加坡在金融市場(chǎng)發(fā)展方面是香港最大的也是最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。新加坡交易所成立于1973年，為亞洲影響較大、效益較好的一家交易所。目前的交易所組建于1999年12月，由新加坡證券交易所與新加坡國(guó)際金融交易所合并而成，成為亞太地區(qū)第一家擁有權(quán)與交易權(quán)分立且整合證券與期貨兩方面業(yè)務(wù)的交易所，從會(huì)員制改組為公司制。2000年11月成為亞太地區(qū)第一家通過公開發(fā)行及配售方式上市的交易所。新加坡交易所的所有變革意味著向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)方向的大跨步，為所有上市公司的快速融資提供更為全面、更高效率的市場(chǎng)體系。新加坡二板市場(chǎng)的建設(shè)與美國(guó)以外的其他市場(chǎng)相比，起步較早。由新加坡股票交易所建立的自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)，于1987年2月18日正式運(yùn)作，完全采用計(jì)算機(jī)無(wú)票交易方式。該市場(chǎng)的目的也同樣是為那些具有良好發(fā)展前景的中小型公司提供籌集資金的便利，以支持其業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。而且上市企業(yè)經(jīng)擴(kuò)展，各方面情況達(dá)到主板市場(chǎng)的要求時(shí)，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)為主板市場(chǎng)上市。二板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較為寬松和靈活，對(duì)上市公司沒有具體的規(guī)模要求，入市的成本和年度費(fèi)用也比較低。例如，雖然該市場(chǎng)要求上市公司有3年以上的經(jīng)營(yíng)記錄，但在其上市計(jì)劃中并不強(qiáng)制要求包括盈利預(yù)測(cè)數(shù)字。準(zhǔn)備進(jìn)入二板市場(chǎng)的企業(yè)在進(jìn)行公眾募股以前，須向社會(huì)公布招股說明書，詳細(xì)介紹公司狀況、歷史、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況；而已擁有足夠的合適股東和資本，不實(shí)施公眾募股的企業(yè)，則須準(zhǔn)備一份與招股說明書類似的通告交易所，以供公眾查閱。1988年3月，SESDAQ市場(chǎng)與美國(guó)NASDA市場(chǎng)聯(lián)網(wǎng)，從而使新加坡投資者可以直接買賣美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上市股票。2、中國(guó)概念股在新加坡資本市場(chǎng)的表現(xiàn)在2001年至2003年5月期間，沒有中國(guó)企業(yè)在新加坡上市，從2004年開始，大量中國(guó)民營(yíng)企業(yè)選擇赴新加坡上市，而新加坡政府也明確表示歡迎中國(guó)企業(yè)來(lái)新上市。截至2005年3月，中國(guó)企業(yè)在新加坡交易所上市公司共計(jì)71家，除天津中新藥業(yè)及張家港駿馬化纖是以S股方式上市外，其余均以紅籌方式操作上市。其中首發(fā)上市64家，反向收購(gòu)3家，二次掛牌4家。中國(guó)公司發(fā)行市盈率（20012005年3月）24171034市盈率202001年到2005年3月20日，58家中國(guó)公司在新交所首發(fā)上市，它們的市盈率情況中國(guó)公司數(shù)目11247913151919356871199319941995199619971998199920002001200220032004FEB05分別為低于8倍的24家；介于810倍的17家，1015倍的10家，1520倍的3家，高于20倍市盈率的4家。新交所71家中國(guó)上市公司名錄如下制造業(yè)天津中新藥業(yè)、廣州越秀、亞細(xì)亞陶瓷、亞洲創(chuàng)建、鷹牌控股、進(jìn)升、上海聯(lián)合水泥、源光亞明國(guó)際、大眾食品、聯(lián)合食品、鴻國(guó)國(guó)際、翔峰控股、迪森股份、中國(guó)乳業(yè)、建光電子、新浦化學(xué)、華夏科技、中國(guó)食品工業(yè)、凱新達(dá)、三瑞控股、東明控股、赫比國(guó)際、天圜營(yíng)養(yǎng)集團(tuán)、中國(guó)軟包裝控肥肉、麥達(dá)新控股、新湖濱控股、化纖科技、稽山控股、亞洲藥業(yè)、雪城國(guó)際、臨沂震元紙業(yè)、萬(wàn)德國(guó)際、八方電信國(guó)際控股、中國(guó)利達(dá)工業(yè)、中國(guó)吉龍、上海亞洲、中嘉國(guó)際、豐彩集團(tuán)、辰通智能、峻凰生化科技、南方包裝、東方食品、佑康食品國(guó)際、科瑪國(guó)際、駿馬化纖、中國(guó)時(shí)裝、虎威集團(tuán)、海洋國(guó)際交通/基建/通訊中翔路橋、中遠(yuǎn)投資、亞洲電力、潤(rùn)汛通信商業(yè)貿(mào)易中航油、蛇口招商港務(wù)、妍華控股服務(wù)業(yè)電子科技軟件、新達(dá)科技、亞洲環(huán)保、金迪生物科技、星雅集團(tuán)、聯(lián)合環(huán)保技術(shù)、雙威通訊、神州石油科技、中輝控股、華南資訊科技、亞洲水務(wù)科技房地產(chǎn)中國(guó)招商亞太龍置地農(nóng)業(yè)光兆工業(yè)建筑業(yè)華地控股2005年新上市公司至2005年3月4日目前在新加坡證券市場(chǎng)表現(xiàn)較好的兩只藥業(yè)中國(guó)概念股為天津中新藥業(yè)及亞洲制藥，它們的交易市場(chǎng)盈率在14倍左右。亞洲制藥是2004年上市的新股，它在上市前得到了亞馬遜投資的支持，所以其市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，而且IPO市盈率也高于平均水平，是2004年最為成功的案例之一。（三）兩地資本市場(chǎng)上市規(guī)則比較1、香港主板與創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則比較主板創(chuàng)業(yè)板盈利要求過往三年合計(jì)5,000萬(wàn)港元盈利（最近一年須達(dá)2,000萬(wàn)港元，再之前兩年合計(jì)須達(dá)到3,000萬(wàn)港元不設(shè)盈利要求營(yíng)業(yè)記錄須具備三年業(yè)務(wù)記錄須顯示公司有兩年的“活躍業(yè)務(wù)記錄”主線業(yè)務(wù)無(wú)有關(guān)具體規(guī)定，但實(shí)際上，主線業(yè)務(wù)的盈利必須符合最低盈利的要求須主力經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)而非兩項(xiàng)或多項(xiàng)不相干的業(yè)務(wù)。不過，涉及主線業(yè)務(wù)的周邊業(yè)務(wù)是容許的有關(guān)營(yíng)業(yè)記錄規(guī)定的彈性處理聯(lián)交所只對(duì)若干指定類別的公司如基建公司或天然資源公司放寬三年業(yè)務(wù)記錄的要求，或在特殊情況下，具最少兩年業(yè)務(wù)記錄的公司也可放寬處理聯(lián)交所只接受基建或天然資源公司或在特殊情況下公司的“活躍業(yè)務(wù)記錄”少于兩年；總資產(chǎn)或市值超過5億港元的公司允許一年業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明并無(wú)有關(guān)具體規(guī)定，但申請(qǐng)人須列出一項(xiàng)有關(guān)未來(lái)計(jì)劃及展望的概括說明須載列申請(qǐng)人的整體業(yè)務(wù)目標(biāo)，并解釋公司如何計(jì)劃于上市那一個(gè)財(cái)政年度的余下時(shí)間及其后兩個(gè)財(cái)政年度內(nèi)達(dá)致該等目標(biāo)附屬公司經(jīng)營(yíng)的活躍業(yè)務(wù)實(shí)際上聯(lián)交所要求發(fā)行人必須對(duì)其業(yè)務(wù)擁有控制權(quán)申請(qǐng)人的活躍業(yè)務(wù)可由申請(qǐng)人本身或其一家或多家附屬公司經(jīng)營(yíng)。若活躍業(yè)務(wù)由一家或多家附屬公司經(jīng)營(yíng)，申請(qǐng)人必須控制附屬公司的董事會(huì)，并持有有關(guān)附屬公司不少于50的實(shí)際經(jīng)濟(jì)權(quán)益上市后保薦期間申請(qǐng)人上市后，將不須保留保薦人H股發(fā)行人須于上市后至少一年內(nèi)保留保薦人至少須于上市那一個(gè)財(cái)政年度的余下時(shí)間及其后兩個(gè)完整財(cái)政年度聘任一名保薦人，該等保薦人留任保薦人只會(huì)擔(dān)任顧問的角色管理層、擁有權(quán)或控制權(quán)召業(yè)務(wù)記錄期間有變?nèi)陿I(yè)務(wù)記錄期間須由基本相同的管理層管理除非在聯(lián)交所接納的特殊情況下，否則申請(qǐng)人必須于活躍業(yè)務(wù)記錄期間在基本上相同的管理層及擁有權(quán)下營(yíng)運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)控股股東如進(jìn)行任何與申請(qǐng)人有競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，或會(huì)導(dǎo)致申請(qǐng)人不適合上市須視乎個(gè)別情況而定只要于上市時(shí)并持續(xù)地做出全面披露，董事、控股股東、主要股東及管理層股東均可進(jìn)行與申請(qǐng)人有競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)主要股東則不需要作持續(xù)全面披露最低市值股票上市時(shí)市值須達(dá)一億港元期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利上市時(shí)市值須達(dá)一千萬(wàn)港元股票無(wú)具體規(guī)定，但實(shí)際上在上市時(shí)不能少于46，000，000港元期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利上市時(shí)市值須達(dá)6，000，000港元最低公眾持股量股票五千萬(wàn)港元或己發(fā)行股本的25比較高者為準(zhǔn)；如發(fā)行人的市值超過40億港元，則占已發(fā)行股本的百分比可降至10。上述的最低公眾持股量規(guī)定在任何時(shí)候均須符合期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利權(quán)證須占已發(fā)行權(quán)證數(shù)的25股票市值3000萬(wàn)港元以上或占己發(fā)行股本的25，總市值40億港元以上公司，市值10億港元以上或發(fā)行股本的20；期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利“權(quán)證”須占發(fā)行的權(quán)證數(shù)量的20一25視上市時(shí)的市場(chǎng)需求而定管理層股東及高持股量股東的最低持股量并無(wú)有關(guān)規(guī)定在上市時(shí)管理層股東及高持股量股東必須合共持有不少于公司己發(fā)行股本的35股東人數(shù)上市時(shí)至少須有100名股東上市時(shí)公眾股東至少有300名包銷安排公開發(fā)售以供認(rèn)購(gòu)必須全面包銷無(wú)硬性包銷規(guī)定，但如發(fā)行人要籌集新資金，新股只可以在招股章程所載的最低認(rèn)購(gòu)領(lǐng)達(dá)到時(shí)方可上市招股機(jī)制就公開認(rèn)購(gòu)部分的分配基報(bào)，以及遇有超額認(rèn)購(gòu)時(shí)配售與公開認(rèn)購(gòu)兩部分之間的回補(bǔ)機(jī)制訂有詳細(xì)規(guī)定。如果公眾很有可能對(duì)申請(qǐng)人的證券有很大的需求，申請(qǐng)人不能只以配售的方式上市申請(qǐng)人只要做出全面披露，即可自行決定其招股機(jī)制，然而，在定價(jià)時(shí)有優(yōu)惠處理是不容許的。此外，在公開認(rèn)購(gòu)部分有優(yōu)惠處理也是不容許的2、新加坡主板與自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)上市規(guī)則比較主板比較項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)一標(biāo)準(zhǔn)二標(biāo)準(zhǔn)三自動(dòng)報(bào)價(jià)板稅前利潤(rùn)過去三年總和750萬(wàn)新元且每年至少100萬(wàn)新元過去一或二年總和1000萬(wàn)新元無(wú)無(wú)（業(yè)務(wù)具備可行性、盈利性并有發(fā)展力）市值無(wú)無(wú)上市時(shí)8000萬(wàn)新元以上市時(shí)發(fā)行價(jià)計(jì)算無(wú)營(yíng)業(yè)記錄三年無(wú)無(wú)沒有營(yíng)業(yè)記錄的公司必須證明有能力取得資金，進(jìn)行項(xiàng)目融資和產(chǎn)品開發(fā)，該項(xiàng)目或產(chǎn)品必須已進(jìn)行充分研發(fā)股權(quán)分布25股份由至少1000名股東持有如果市值超過新幣3億元,可酌減至最低1215股份由至少500股東持有管理層的連貫性三年一或二年，依據(jù)不同情況而定無(wú)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)新加坡、美國(guó)或國(guó)際公認(rèn)會(huì)計(jì)原則有有有有持續(xù)上市的義務(wù)如果同時(shí)在一個(gè)國(guó)際認(rèn)可的證券交易所上市，不需要遵守持續(xù)的上市義務(wù)（四）2004年兩地新上市中國(guó)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)1、兩地新上市比較2003與2004香港、新加坡中國(guó)企業(yè)IPO數(shù)量比較3313433101020304050香港新加坡家2003年2004年通過與2003年二地中國(guó)新上市公司數(shù)量的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)新加坡市場(chǎng)由于以往中國(guó)上市企業(yè)不多，因此2004年的增長(zhǎng)較為迅猛，增長(zhǎng)幅度為138，而香港保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，增長(zhǎng)幅度為30。我們可以清晰地看出，2004年選擇在香港上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量大于選擇在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量。2、兩地新上市籌資額比較2004年香港、新加坡二地IPO中國(guó)公司籌資總額與平均單筆IPO籌資額對(duì)比從上圖可以看出，2004年香港新上市中國(guó)公司的總籌資額是新加坡新上市的中國(guó)公司籌資總額的119倍。對(duì)于在二地市場(chǎng)新上市的中國(guó)公司的平均單筆籌資額，香港是新加坡的86倍。由此說明，香港資本市場(chǎng)匯聚的投資資金大于新加坡，相比較兩地市場(chǎng)，較大籌資規(guī)模的企業(yè)宜選擇到香港市場(chǎng)掛牌。699058902000400060008000香港新加坡百萬(wàn)美元新上市公司籌資總額16319050100150200香港新加坡百萬(wàn)美元平均單筆新上市籌資額2004年新加坡IPO中國(guó)公司的行業(yè)分析3、兩地新上市行業(yè)比較從以上圖例，我們可以看出2004年在香港新上市的中國(guó)公司中，制造業(yè)與通訊/IT的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的45，其次是食品/農(nóng)業(yè)、藥業(yè)/保健品與電子類的企業(yè)，分別占到所有公司數(shù)目的12、9、7。2004年在新加坡新上市的中國(guó)公司中，食品/農(nóng)業(yè)、制造業(yè)與通訊/IT的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的63，其次是環(huán)境、消費(fèi)品、藥業(yè)/保健品、包裝、紡織等行業(yè)的企業(yè)。通過以上分析比較，我們發(fā)現(xiàn)，在香港與新加坡市場(chǎng)，制造業(yè)與通訊/IT行業(yè)的上市公司均占較大比例，只是新加坡上市的食品/農(nóng)業(yè)類中國(guó)公司所占比重高于香港較多，可能的原因是此類公司大多屬于民營(yíng)企業(yè)，規(guī)模較小，因此更偏向于在新加坡上市。同理，新加坡2004年上市的中國(guó)公司中沒有金融、能源、房地產(chǎn)類股票，此類公司多選擇在規(guī)模相對(duì)較大的香港市場(chǎng)上市，而環(huán)境、紡織類股票在新加坡較受歡迎。4、兩地新上市時(shí)間比較13135126571302468101214一季度二季度三季度四季度IPO公司數(shù)量（家）香港新加坡從上圖可以看出，香港市場(chǎng)第三季度新上市的中國(guó)公司數(shù)量較少，而相對(duì)來(lái)說第四季度是中國(guó)公司赴海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的狀況低迷，因此新上市2004年香港IPO中國(guó)公司的行業(yè)分析數(shù)量相對(duì)較少。根據(jù)相關(guān)專業(yè)人士以往的經(jīng)驗(yàn)與觀察，每年年底各個(gè)海外資本市場(chǎng)上市的中國(guó)公司較多，市場(chǎng)環(huán)境較好。5、兩地上市周期對(duì)比香港新加坡IPO全部過程花費(fèi)時(shí)間612個(gè)月6個(gè)月（二級(jí)市場(chǎng)融資時(shí)間只要24周）從上表中可以看出，新加坡上市周期略短于香港上市期，從時(shí)間成本上考慮，在新加坡上市要優(yōu)于在香港上市。6、兩地上市費(fèi)用對(duì)比香港新加坡費(fèi)用率（以上市集資額百分比計(jì)）812810IPO費(fèi)用絕對(duì)額（籌資1億）10001500萬(wàn)港元8001200萬(wàn)人民幣買殼成本主板約60008000萬(wàn)港幣，創(chuàng)業(yè)板20004000萬(wàn)港幣。而且資產(chǎn)注入較為困難，即時(shí)再融資難度大，即非凈殼公司一般與直接IPO成本差不多倘若未成功上市發(fā)生的必備費(fèi)用800萬(wàn)港幣左右500萬(wàn)人民幣左右由此可見，新加坡新上市費(fèi)用要比香港略低。但無(wú)論是在香港還是在新加坡融資，一般而由隨著融資額的增加，其費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，即融資額越高，費(fèi)用率越低。7、兩地2004年新上市市盈率比較上市地/市盈率010倍1020倍2030倍3050倍50倍其他香港25584419186465233465新加坡70971935323323323其他屬于該企業(yè)上市前一會(huì)計(jì)年度虧損或盈利極少的情況，市盈率無(wú)法正常揭示企業(yè)的投資價(jià)值從上表可以看出，2004年度在香港新上市的大部分中國(guó)公司市盈率在1020倍之間；在新加坡新上市的大部分中國(guó)公司市盈率在10倍左右。2004年香港、新加坡兩地IPO中國(guó)公司平均市盈率對(duì)比1565105505101520香港新加坡市盈率（倍）從上圖可以看出，在香港新上市的平均市盈率仍高于新加坡，由此可見，在市盈率比較上，香港比新加坡更具優(yōu)勢(shì)。6、兩地新上市企業(yè)性質(zhì)比較2004年，兩地市場(chǎng)中香港有中國(guó)國(guó)有企業(yè)新上市，而新加坡新上市的中國(guó)公司基本為民營(yíng)類企業(yè)見下表。2004年國(guó)企在香港、美國(guó)IPO情況中國(guó)國(guó)有企業(yè)海外上市的地點(diǎn)一般首選香港，并會(huì)考慮在香港與紐約兩地掛牌。2004年沒有國(guó)有企業(yè)在新加坡交易所上市，說明新交所因自身規(guī)模與地位所限，暫時(shí)對(duì)中國(guó)的國(guó)有企業(yè)缺乏吸引力。7、兩地新上市的特點(diǎn)與區(qū)別總結(jié)我們將2004年兩地上市特征進(jìn)行匯總比較，詳見下表。2004年香港、新加坡兩地中國(guó)公司IPO特征香港新加坡籌資規(guī)模699億美元589億美元新上市數(shù)量4331主要發(fā)行市盈率1020倍10倍左右投資者偏好制造業(yè)、通訊/IT制造業(yè)、通訊/IT、食品/農(nóng)業(yè)國(guó)企新上市數(shù)量比重300再融資狀況容易較易上市地點(diǎn)國(guó)企新上市數(shù)量（家）國(guó)企新上市占中國(guó)企業(yè)新上市數(shù)目比重國(guó)企新上市籌資額（百萬(wàn)美元）國(guó)企新上市籌資額占中國(guó)企業(yè)籌資額比重香港1330560880新加坡0000市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)較強(qiáng)上市所需時(shí)間較短短香港、新加坡的綜合對(duì)比狀況香港新加坡中國(guó)政策影響力當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度對(duì)企業(yè)品牌號(hào)召力媒介推介力度資金量對(duì)策略基金的吸引股價(jià)上行空間上市費(fèi)用發(fā)行市盈率發(fā)行上市周期籌資額對(duì)境內(nèi)企業(yè)歡迎程度注按照對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市有利程度的大小給予的數(shù)量通過以上比較，我們不難看出，香港是中國(guó)企業(yè)海外上市的首選，特別是1997年香港回歸后，聯(lián)交所已成為中國(guó)大陸企業(yè)向國(guó)際資本市場(chǎng)展示自己的窗口。與新加坡相比，香港具有地理、文化與資金方面的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榭拷袊?guó)大陸，香港與內(nèi)地具有基本相同的文化傳統(tǒng)。香港歷來(lái)是世界主要的金融中心，香港聯(lián)交所全球排名第8，在香港的資金來(lái)自全球，很多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將亞洲的總部設(shè)在香港，因此，從香港籌資等于是從全世界籌資。所以，很多中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)海外上市首選香港。香港聯(lián)交所為了鼓勵(lì)內(nèi)地大型企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)赴港上市，于2004年初專門修改了上市規(guī)則，放寬大型企業(yè)赴港上市在贏利與業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算方面的限制，在一定程度上為這些大型國(guó)有企業(yè)赴港上市創(chuàng)造了更為便利的條件。中芯國(guó)際由此成為新的上市規(guī)則下香港上市的第一支國(guó)內(nèi)股票，盡管上市前的會(huì)計(jì)年度沒有盈利，但由于市值與現(xiàn)金流等指標(biāo)符合修訂后的上市規(guī)則，中芯國(guó)際得以在港順利上市。相對(duì)來(lái)講，新加坡與美國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)的企業(yè)比較陌生。但是，從分析的數(shù)據(jù)來(lái)看，2004年在新加坡新上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)極其迅猛2002年為0，2003年為14家，2004年為31家。近兩年新交所加大了其在國(guó)內(nèi)的宣傳力度，鼓勵(lì)內(nèi)地的中小民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市。新交所將自己定位于一個(gè)泛亞州的證券市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)自然成為其招募的主要客戶群。與香港證券市場(chǎng)相比，新加坡市場(chǎng)的整體規(guī)模較小，因此2004年在新加坡新上市的中國(guó)企業(yè)多為民營(yíng)中小企業(yè)。三、公司海外上市方案對(duì)比分析（一）上市方案的選擇，是整體第二上市，還是分拆上市北生藥業(yè)可考慮整體上市的思路，最初還是由香港軟庫(kù)高誠(chéng)行政總裁李燈場(chǎng)提出來(lái)的，在此之前，我們與香港資本市場(chǎng)業(yè)內(nèi)人士談到的只是分拆漢生海外上市的方案，但這一方案受到了包括香港第一上海金融在內(nèi)一些業(yè)內(nèi)人士的婉言否定。此后，在新加坡一行中，我們就整體上市和分拆上市兩種方案與新加坡資本市場(chǎng)業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了溝通?？傮w說來(lái)，各方人士都趨向于整體上市方案。因?yàn)?，他們都認(rèn)為目前漢生分拆規(guī)模過小，即便能成功上市，其集資額也不會(huì)大，但發(fā)行成本卻會(huì)相對(duì)偏高。1、分拆上市分析（1）分拆涉及的相關(guān)規(guī)定中國(guó)證監(jiān)會(huì)文件，證監(jiān)發(fā)200467號(hào)關(guān)于境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知，規(guī)定境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市應(yīng)當(dāng)符合下列條件上市公司在最近三年連續(xù)盈利。上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對(duì)所屬企業(yè)的出資申請(qǐng)境外上市。上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤(rùn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50。上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30。上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。上市公司及所屬企業(yè)董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10。上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個(gè)人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司最近三年無(wú)重大違法違規(guī)行為。以漢生的實(shí)際情況比照上述規(guī)定，我們可以看出，分拆漢生上市在法律法規(guī)方面應(yīng)該是不存在障礙的。（2）分拆上市存在的問題因漢生制藥目前規(guī)模過小，其2004年年報(bào)顯示的稅后利潤(rùn)僅為600萬(wàn)人民幣，即便是預(yù)期其市盈率能達(dá)到15倍，其市值也不到1億人民幣，即使是稀釋40的股權(quán)，其融資額還達(dá)不到4000萬(wàn)人民幣，除去發(fā)行費(fèi)用，已所剩無(wú)已。另外，盤子過小，不但很難找到愿意包銷的券商，同時(shí)也難以吸引投資者的注意。再者，無(wú)論是香港聯(lián)交所業(yè)務(wù)發(fā)展及投資者服務(wù)科副總監(jiān)陳啟興，還是新加坡交易所上市部負(fù)責(zé)人凌東鷹，都明確表示，聯(lián)交所及新交所不太歡迎小規(guī)模中國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴他們交易所上市。所以，我們認(rèn)為，漢生藥業(yè)目前不宜分拆上市。2、整體上市分析作為已在上交所上市的A股公司，北生藥業(yè)如準(zhǔn)備整體赴境外上市，其中的困難可能會(huì)超乎我們的預(yù)料。從目前來(lái)說，A股公司除了中興通訊外，還未有其它公司在香港聯(lián)交所或新交所第二上市，而民生銀行在香港的第二上次還未塵埃落定，其中仍有變數(shù)。如果北生藥業(yè)作整體上市，其A股股價(jià)將可能大幅下挫，其A股股東（包括北生集團(tuán)、何主席）的權(quán)益將會(huì)被攤薄，因?yàn)楸鄙瘓F(tuán)等其它幾大股東的股份只占上市公司的44左右，還達(dá)不絕對(duì)控股，所以如何通過股東大會(huì)決議還是需要考慮的問題。除此之外，藥業(yè)整體上市應(yīng)當(dāng)力爭(zhēng)上主板，這又面臨“456”上市要求的限制，所以還需考慮，如何能取得證監(jiān)會(huì)對(duì)此的豁免。另外，北生藥業(yè)今年準(zhǔn)備發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這對(duì)于整體上市的操作也會(huì)存在影響，但這種影響有多大，目前我們既無(wú)例可查，又了解不到相關(guān)的政策法規(guī)。雖然，整體上市存在諸多困難和不確定因素，但我們也看到，藥業(yè)如能成功上市，將對(duì)企業(yè)發(fā)展造成深遠(yuǎn)的影響，這不單單是能融到錢的問題，更重要的是，上市將大大提升公司形象。3、建議從目前情況來(lái)看，如果決定境外上市，我們認(rèn)為，選擇以北生藥業(yè)整體第二上市方案要好過分拆漢生上市方案。（二）上市模式的選擇，是直接上市，還是紅籌上市1、紅籌上市的攔路虎“124”條例“紅籌股”公司因其在境注冊(cè)，并且在管理、運(yùn)作上受國(guó)際規(guī)范與法律的監(jiān)管，所以，較股、股、S股企業(yè)更合乎國(guó)際投資者的口味。因此，同樣的內(nèi)地資產(chǎn)，由紅籌股公司包裝并到海外融資的話，其市盈率（即價(jià)格）要比股、股、S股高。在這個(gè)意義上，紅籌股公司的融資能力更強(qiáng)，渠道更多，而且成本更低。另外，在操作上，因其受到中國(guó)政府政策和監(jiān)管的力度較直接上市模式要小，券商更容易掌握上市的進(jìn)程。所以，在選擇操作模式上，大部分券商更趨向于紅籌方式。這種趨向在新加坡尤為明顯，在新加坡上市的71只中國(guó)概念股中，只有津中新藥業(yè)和張家港駿馬兩家S股。但國(guó)家外匯管理局2005年1月24日發(fā)布的關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知給過去審批較為簡(jiǎn)單的紅籌上市設(shè)置了重重關(guān)卡。該通知的發(fā)布暗示了國(guó)家不鼓勵(lì)紅籌股上市的態(tài)度，這對(duì)欲紅籌上市的公司及原本大力推動(dòng)紅籌方式的境外中介機(jī)構(gòu)將帶來(lái)較大沖擊。而且，在通知發(fā)布前提交的以紅籌方式操作的境外上市申請(qǐng)，到目前為止都暫未有回音，大部分券商對(duì)此都持觀望態(tài)度，并估計(jì)在此種情況下，2005年選擇直接上市模式的企業(yè)會(huì)增多。2、直接上市在外匯監(jiān)管加強(qiáng)形勢(shì)下的主流模式為避開國(guó)內(nèi)繁瑣的審批手續(xù)及相關(guān)部門的監(jiān)管，以前境內(nèi)企業(yè)赴境外上市多選擇“曲線上市”，即紅籌方式，但“124”條例的出臺(tái)，使原本簡(jiǎn)單的紅籌方式操作變得復(fù)雜起來(lái)，對(duì)過該條例，國(guó)家也清楚地表明對(duì)紅籌方式不贊同的態(tài)度，這使得原本趨向紅籌方式操作的券商們不得不考慮改向直接上市操作，而已經(jīng)以紅籌方式報(bào)批的企業(yè)都在無(wú)可奈何地等待結(jié)果，因此，有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，在未來(lái)的一段時(shí)間里，直接上市模式將成為境內(nèi)企業(yè)選擇的主流模式。3、建議目前，在操作模式上，我們認(rèn)為直接方式應(yīng)該是最佳選擇。至于存托憑證上市方式，在目前國(guó)家加強(qiáng)外匯的管治的情況下，該方式應(yīng)也可以考慮。（三）是上主板，還是創(chuàng)業(yè)板1、“456”上市要求掛牌境外主板的拌腳石中國(guó)企業(yè)赴境外上主板首先必須符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)“456”上市要求，即要求“凈資產(chǎn)達(dá)4億人民幣，集資額達(dá)5000萬(wàn)美元，稅后利潤(rùn)達(dá)6000萬(wàn)人民幣”。從北生藥業(yè)公布的2004年年報(bào)來(lái)看，公司凈資產(chǎn)約為9億人民幣，稅后利潤(rùn)為7800萬(wàn)人民幣，這兩項(xiàng)指標(biāo)已達(dá)到“4”與“6”的上市要