傳媒行業(yè)：新媒體時代回歸價值投資——2011年中期策略

傳媒行業(yè)新媒體時代回歸價值投資2011年中期策略聯(lián)系人禹洋電話0傳媒指數(shù)與上證綜指走勢圖近期相關報告一覽01000200030004000500060007000200015001000500000500100015002000250030001006100810101012110211041106成交金額傳媒上證綜合指數(shù)證券研究報告深度研究2目錄1投資邏輯42政策導向持續(xù)深化，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)提升521度過政策密集期，具體細分行業(yè)深化落實5211政策依舊是行業(yè)向好的有力支撐5212政策詳細解讀622產(chǎn)業(yè)規(guī)模加速提高，上市公司盈利能力繼續(xù)提升7221產(chǎn)業(yè)規(guī)模繼續(xù)提升，未來復合增速超越十一五同期7222上市公司盈利能力全面提升，未來仍有改善空間83互聯(lián)網(wǎng)全面滲透下的媒體新時代931互聯(lián)網(wǎng)（移動互聯(lián)網(wǎng)）應用基礎持續(xù)加強932移動互聯(lián)滲透下的平面媒體出現(xiàn)新機遇1133互聯(lián)網(wǎng)收視新模式的崛起網(wǎng)絡視頻IPTV12331網(wǎng)絡視頻規(guī)模持續(xù)攀升，內(nèi)容商和牌照商雙贏12332IPTV廣電系統(tǒng)的戰(zhàn)略轉移重點1434廣告、整合營銷的新高地網(wǎng)絡市場15341網(wǎng)絡廣告市場重要性不容忽視15342網(wǎng)絡營銷業(yè)務全面開啟174傳媒類企業(yè)角力資本市場1841資本市場新動向海外密集上市和民間資本的涌入1842并購整合在加劇，且呈現(xiàn)多元化19421省網(wǎng)整合以資產(chǎn)整合為主線19422出版發(fā)行類企業(yè)并購整合,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度提高，19423新媒體產(chǎn)業(yè)鏈延伸和橫向整合并重215估值與投資建議給予行業(yè)“中性”評級，看好細分行業(yè)和個股機會2351估值回補后，安全邊際顯現(xiàn)2352投資選股策略業(yè)績?yōu)橥?，題材催化24證券研究報告深度研究3圖表目錄圖表1投資邏輯4圖表2傳媒行業(yè)相關政策時間列表5圖表3新聞出版業(yè)十二五規(guī)劃詳細解讀6圖表4具體轉企改制狀況解讀6圖表5中國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模連年增長7圖表62010年中國傳媒產(chǎn)業(yè)行業(yè)結構8圖表72010年各細分行業(yè)規(guī)模增長8圖表8上市傳媒細分行業(yè)2010年盈利指標8圖表9近三年傳媒行業(yè)上市公司整體盈利增速9圖表10毛利率及ROE表現(xiàn)9圖表11中國近年互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民變化狀況10圖表12寬帶網(wǎng)民和手機網(wǎng)民數(shù)增長狀況10圖表13個人互聯(lián)網(wǎng)應用指數(shù)說明圖10圖表14我國互聯(lián)網(wǎng)個人應用指數(shù)近年變化11圖表15網(wǎng)絡新聞狀況12圖表16數(shù)字出版銷售收入12圖表17平面媒體上市公司在互聯(lián)網(wǎng)領域的投資合作項目12圖表18網(wǎng)絡視頻市場收入規(guī)模13圖表19網(wǎng)絡視頻市場用戶規(guī)模13圖表20網(wǎng)絡視頻行業(yè)主要收入模式13圖表212011Q1網(wǎng)絡視屏收入狀況13圖表22A股上市公司在網(wǎng)絡視頻相關業(yè)務推進14圖表23IPTV業(yè)務模式15圖表24IPTV產(chǎn)業(yè)鏈15圖表25除去設備提供商外參與IPTV的核心主題15圖表26我國廣告增速和GDP增速對比16圖表272009傳媒行業(yè)各子行業(yè)規(guī)模占比16圖表282010傳媒行業(yè)各子行業(yè)規(guī)模占比16圖表29各類廣告收入20092010年收入規(guī)模變動16圖表30網(wǎng)絡公關服務構成（公司數(shù)）17圖表3120102011年相關海外上市公司一覽18圖表32上市有線網(wǎng)絡運營商整合預期19圖表332010年至今出版發(fā)行企業(yè)的并購重組情況20圖表34目前上市出版?zhèn)髅狡髽I(yè)版圖20圖表352011年15月國內(nèi)相關新媒體并購事件21圖表36上市A股公司近期并購整合事件22圖表37傳媒行業(yè)走勢和大盤比較23圖表38各行業(yè)PE比較24圖表39傳媒板塊相對于A股的PE溢價水平24圖表40個股推薦說明25圖表41公司盈利預測表26漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究41投資邏輯傳媒行業(yè)在未來相當長的一段時間內(nèi)仍將保持良性快速的發(fā)展，行業(yè)基本面沒發(fā)生實質(zhì)性變化。首先，國家在十二五規(guī)劃中明確指出“推動文化大發(fā)展大繁榮，提升國家文化軟實力”后，在今年政府工作報告中再次強調(diào)“大力加強文化產(chǎn)業(yè)建設”，相應的細分行業(yè)也有一些具體政策的頒布，行業(yè)整體在政策面開始在逐步落實和深化。其次，從中觀層面看，我們依舊看好我們年初提到的移動互聯(lián)網(wǎng)和消費兩大驅動因素，更為關注互聯(lián)網(wǎng)在行業(yè)中的作用和新媒體的交叉影響。最后，具體細分子行業(yè)和公司選擇上，由于市場的整體調(diào)整傳媒行業(yè)估值回歸，我們下半年看重業(yè)績表現(xiàn)好，同時伴有題材的公司。圖表1投資邏輯資料來源日信證券研究所漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究52政策導向持續(xù)深化，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)提升21度過政策密集期，具體細分行業(yè)深化落實211政策依舊是行業(yè)向好的有力支撐2010年中共中央在十二五規(guī)劃中明確指出“推動文化大發(fā)展大繁榮，提升國家文化軟實力”，國家將文化產(chǎn)業(yè)調(diào)高到了一個戰(zhàn)略高度，相應的有大批相關的政策發(fā)布。進入2011年后發(fā)布政策減少，明顯進入一個政策相對空窗期，但是有部分子行業(yè)的行業(yè)規(guī)劃已經(jīng)逐步走向細節(jié)和實際落實。我們認為，下半年從國家政策層面上出臺的“文化產(chǎn)業(yè)十二五規(guī)劃”，對傳媒產(chǎn)業(yè)整體是個長期利好，有望對行業(yè)基本面給予實質(zhì)性的支撐。具體到板塊的催化因素，諸如國家有線電視網(wǎng)絡公司的正式成立，三網(wǎng)融合方案的獲批和推進，以及“出版業(yè)十二五規(guī)劃”的落實等，都將對相關上市公司和細分行業(yè)帶來股價的催化。圖表2傳媒行業(yè)相關政策時間列表（從國家宏觀政策到行業(yè)政策）資料來源日信證券研究所漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究6212政策詳細解讀（1）新聞出版業(yè)“十二五”規(guī)劃，深度改革是看點新聞出版業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃，除了穩(wěn)步推進各個子行業(yè)的健康穩(wěn)步發(fā)展我們可以預期到，最為引人注目的就是產(chǎn)業(yè)增速的加快、各個細分行業(yè)的特色推進以及體制改革創(chuàng)新三項。尤其是新聞出版企業(yè)的改制和整合并購，對于目前體系沖擊較大，也相應的帶來較多的投資機會。圖表3新聞出版業(yè)十二五規(guī)劃詳細解讀重點方向具體規(guī)劃解讀產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升“十二五”時期,新聞出版產(chǎn)業(yè)增長速度達到192，到“十二五”期末實現(xiàn)全行業(yè)總產(chǎn)出29400億元,實現(xiàn)增加值8440億元。比十一五期間年均增速13高出62個百分點，行業(yè)規(guī)模繼續(xù)加大，行業(yè)基本面實質(zhì)性的保證，有望成為國民經(jīng)濟的亮點新媒體行業(yè)特色數(shù)字出版、動漫游戲出版成重點傳統(tǒng)出版向現(xiàn)代出版轉型，產(chǎn)業(yè)升級；同時與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟交叉融合。體制改革和創(chuàng)新新聞出版類企業(yè)轉制，建立現(xiàn)代化企業(yè)制度；鼓勵并購整合以及上市融資業(yè)內(nèi)并購重組將增多；大型傳媒集團將出現(xiàn)；上市傳媒企業(yè)增多“走出去”戰(zhàn)略主要是推進海外版權和大型出版?zhèn)髅筋惼髽I(yè)走出去圖表4具體轉企改制狀況解讀轉企改制狀況備注解讀廣電行業(yè)35家電影制片廠完成1、并購整合的加劇2、大型傳媒集團的出現(xiàn)、行業(yè)集中度提升3、出現(xiàn)部分企業(yè)的退出市場4、傳媒上市企業(yè)增多70家電視劇制作機構完成204家省市電影公司完成出版發(fā)行3000多家國有新華書店完成十二五計劃整合中央各部門各單位優(yōu)質(zhì)出版資源，建設三四個中央國有大型出版?zhèn)髅郊瘓F公司。2011年全面推進非時政類報刊轉企改制組建了100多家報刊集團和出版?zhèn)髅郊瘓F581家出版單位基本完成1251家非時政類報刊出版單位轉制或注冊為企業(yè)法人10萬多家國有印刷單位完成資料來源日信證券研究所，國家新聞出版署漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究722產(chǎn)業(yè)規(guī)模加速提高，上市公司盈利能力繼續(xù)提升221產(chǎn)業(yè)規(guī)模繼續(xù)提升，未來復合增速超越十一五同期傳媒產(chǎn)業(yè)在被國家提升到了戰(zhàn)略高度后，產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值逐年遞增，產(chǎn)業(yè)增速也加快。2010年中國傳媒產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值為5808億元，首次突破了五千億元大關，增長幅度也是五年來最大，產(chǎn)業(yè)規(guī)模比2005年翻倍。從各行業(yè)的市場規(guī)模與結構看，2010年，傳媒各細分行業(yè)產(chǎn)值普遍呈現(xiàn)上漲趨勢，只有音像制品出現(xiàn)小幅下跌。網(wǎng)絡廣告收入、電影產(chǎn)業(yè)收入、廣播廣告經(jīng)營額分列上漲前三位，與去年同期相比分別上漲了549，474和34。其中，移動增值業(yè)務規(guī)模占傳媒產(chǎn)業(yè)總體市場319。據(jù)估計，2011年中國傳媒產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值將達到68824億元，比2010年增長約185。傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模與名義GDP存在著明顯的正相關關系，2010年占整個GDP的146，按照年均7的GDP增速2015年GDP總量將達到558萬億，傳媒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比倍增，2015年傳媒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值會達到167萬億，照此計算十二五期間復合增長率會248，基本可以確定年均增長能達到20。圖表5中國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模連年增長單位億元資料來源日信證券研究所2011傳媒藍皮書2460523307083716384220824907965808688240100020003000400050006000700080002005200620072008200920102011E漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究8圖表62010年中國傳媒產(chǎn)業(yè)行業(yè)結構圖表72010年各細分行業(yè)規(guī)模增長資料來源日信證券研究所2011傳媒產(chǎn)業(yè)藍皮書222上市公司盈利能力全面提升，未來仍有改善空間2010年傳媒類公司營業(yè)收入為4239億元，同比增長3147；歸屬于母公司的凈利潤合計實現(xiàn)44460億元，同比增長高達5209。由于產(chǎn)業(yè)推進和文化體制的改革，上市傳媒類企業(yè)盈利能力增速較快，其中新媒體的主營收入在2010年是大幅度提升的一年。毛利率和ROE維持在一個相對較為平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)。由于細分行業(yè)乃至公司的業(yè)務差異性的存在，所以毛利率水平差別較大。而ROE水平，對比世界頂級傳媒集團，國內(nèi)上市公司基本與其持平，不過考慮到頂級公司市值基本在百億美金左右，所以我們的上市公司ROE未來的提升空間較大（MHP在40億美金左右規(guī)模，ROE水平可以達到40）圖表8上市傳媒細分行業(yè)2010年盈利指標單位板塊名稱主營收入同比增長凈利潤同比增長毛利率凈利潤率ROE攤薄傳媒314752093151141843平面媒體268146223493118904廣電、有線網(wǎng)絡2889893225041054795影視動漫娛樂6581556943851641926互聯(lián)網(wǎng)3706278380263452684廣告營銷42321051884511852資料來源日信證券研究所WIND漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究9圖表9近三年傳媒行業(yè)上市公司整體盈利增速圖表10毛利率及ROE表現(xiàn)資料來源日信證券研究所WIND3互聯(lián)網(wǎng)全面滲透下的媒體新時代延續(xù)我們在年度策略時對互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)對于傳媒產(chǎn)業(yè)的巨大影響的觀點，從2011年上半年的發(fā)展來看，我們認為互聯(lián)網(wǎng)（移動互聯(lián)）對傳媒行業(yè)出現(xiàn)了全面滲透。31互聯(lián)網(wǎng)（移動互聯(lián)網(wǎng)）應用基礎持續(xù)加強互聯(lián)網(wǎng)運行情況的最基礎衡量標準網(wǎng)民數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)普及率，在近年都維持著穩(wěn)步持續(xù)的增長。截至2010年12月，中國網(wǎng)民規(guī)模達到457億，較2009年底增加7330萬人；互聯(lián)網(wǎng)普及率攀升至343，較2009年提高54個百分點。其中手機互聯(lián)網(wǎng)用戶達到303億，在全國互聯(lián)網(wǎng)用戶中占比達到662，其中只使用手機上網(wǎng)的用戶達到4300萬，占到全部互聯(lián)網(wǎng)用戶的近10,說明移動互聯(lián)的基礎在進一步深化。另一方面，我國移動互聯(lián)網(wǎng)呈現(xiàn)加深發(fā)展態(tài)勢，智能手機價格和通信成本繼續(xù)降低，3G應用的用戶體驗逐步提升，開啟了更多用戶的移動網(wǎng)絡生活。同時，隨著社會化媒體的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)媒體的影響更為明顯，而基于無線通信技術，通過以手機為代表的移動終端，展現(xiàn)信息資訊內(nèi)容的“第五媒體”，進一步促進了媒體的融合化和信息分享行為，推動了網(wǎng)絡在人們生活中的深層次滲透。215613273147856170952090102030405060200820092010營業(yè)收入凈利潤3162313331510129484305101520253035200820092010毛利率ROE漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究10圖表11中國近年互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民變化狀況圖表12寬帶網(wǎng)民和手機網(wǎng)民數(shù)增長狀況資料來源日信證券研究所CNNIC從網(wǎng)民的應用行為上，近年我國也表現(xiàn)出了逐步成熟的趨勢。其中一個指標個人互聯(lián)網(wǎng)應用指數(shù)，是從網(wǎng)民行為來衡量目前互聯(lián)網(wǎng)應用情況。從個人互聯(lián)網(wǎng)應用指數(shù)變化上看，中國網(wǎng)民的互聯(lián)網(wǎng)應用水平平穩(wěn)上升，從2007年的511增加到2010年的576。所以總體來看，我國目前互聯(lián)網(wǎng)的應用無論是從質(zhì)量還是從數(shù)量，都有了良好的基礎，由于這樣的格局，對于傳媒行業(yè)將逐步滲透，最終產(chǎn)生實質(zhì)性的變革影響。圖表13個人互聯(lián)網(wǎng)應用指數(shù)說明圖資料來源日信證券研究所CNNIC21253298338384424571619102260255028903180343005101520253035400051152253354455網(wǎng)民數(shù)16321427323463644505073118155233277303005115225335445520072008H120082009H120092010H12010寬帶網(wǎng)民數(shù)手機網(wǎng)民數(shù)個人應用指數(shù)信息獲取指數(shù)網(wǎng)絡娛樂指數(shù)互動參與指數(shù)網(wǎng)絡消費指數(shù)漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究11圖表14我國互聯(lián)網(wǎng)個人應用指數(shù)近年變化資料來源日信證券研究所CNNIC32移動互聯(lián)滲透下的平面媒體出現(xiàn)新機遇傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)在一定程度上打破了平面媒體對于傳統(tǒng)咨詢傳播的主導地位，在過去幾年門戶網(wǎng)站的重要程度在某種程度上超越了傳統(tǒng)新聞出版媒體。但是由于移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，智能手機和平板電腦的廣泛應用，傳統(tǒng)平面媒體出現(xiàn)了反轉的機會。從數(shù)據(jù)上顯示，2010年網(wǎng)絡新聞使用率為772，用戶規(guī)模達353億人，用戶人數(shù)比2009年增長4535萬人，年增長率147，顯然互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)發(fā)展成為網(wǎng)民獲取新聞資訊的主要媒介之一。中國的圖書數(shù)字閱讀市場，也從2009年的29億元增長到2010年的87億元，同比增長200。我們認可數(shù)字出版是傳統(tǒng)的圖書出版集團和報業(yè)、雜志集團未來的重點發(fā)展趨勢，但并不認為都要推出電子閱讀器才是進入數(shù)字出版領域的最佳方式，我們認為充分挖掘自身內(nèi)容上的價值，積極構建全方位、立體化的發(fā)行渠道，和進行全媒體產(chǎn)業(yè)價值鏈開發(fā)和版權運作，才是更為切實可行的發(fā)展模式。也就是說，依托互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)滲透作用，做好內(nèi)容商才是平面媒體的王道。同時，對于這一新趨勢，我們認為短期對于相關企業(yè)的業(yè)績提升有限，但是中長期看將是重大利好，尤其作為一些傳媒集團的優(yōu)勢將更為明顯。5115325615767373376779668171471769347547495089916202243010203040506070802007年2008年2009年2010年個人互聯(lián)網(wǎng)應用指數(shù)信息獲取指數(shù)網(wǎng)絡娛樂指數(shù)互動參與指數(shù)網(wǎng)絡消費指數(shù)13漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究12圖表15網(wǎng)絡新聞狀況單位億元圖表16數(shù)字出版銷售收入單位百萬元資料來源日信證券研究所CNNIC圖表17平面媒體上市公司在互聯(lián)網(wǎng)領域的投資合作項目上市公司互聯(lián)網(wǎng)要素備注中南傳媒紅網(wǎng)天聞數(shù)媒湖南省重點新聞門戶與華為合資粵傳媒移動互聯(lián)網(wǎng)終端應用廣州日報經(jīng)營資產(chǎn)，直接獲得商業(yè)價值時代出版時代E博在線閱讀、在線教育和電子商務三大著眼點皖新傳媒華侖書城新華傳媒一城網(wǎng)、新華E店資料來源日信證券研究所公司公開資料33互聯(lián)網(wǎng)收視新模式的崛起網(wǎng)絡視頻IPTV331網(wǎng)絡視頻規(guī)模持續(xù)攀升，內(nèi)容商和牌照商雙贏隨著國內(nèi)網(wǎng)絡視頻服務水平的提高，網(wǎng)絡視頻已經(jīng)發(fā)展成為人們獲取電影、電視、視頻等數(shù)字內(nèi)容的重要媒體。2010年，國內(nèi)網(wǎng)絡視頻用戶規(guī)模284億人，在網(wǎng)民中的滲透率約為621。同比增長2241。網(wǎng)絡視屏市場收入，同期達到2168億元，同比增長15687，其中69來自廣告收入，6是版權分銷收入，其他占25。延續(xù)去年的高速增長，今年1季度，中國網(wǎng)絡視頻行業(yè)收入規(guī)模達到661億元，相比去年同期的314億元，增長超過100，其中，優(yōu)酷、土豆、搜狐視頻分別以224、168、136的份額占據(jù)前三位。2010年，視頻網(wǎng)站開始奉行“獨家戰(zhàn)略”，熱門劇集價格持續(xù)攀升。今年年初，熱門劇的單集價格還是20多萬元。從最近的上海電影節(jié)成交結果來看，熱門劇的單集出現(xiàn)了突破60萬元的情況。熱門劇集的網(wǎng)絡版權價格來看，包括搜狐視頻購307693530480107720005115225335420092010網(wǎng)絡新聞用戶數(shù)1481692262878700100200300400500600700800900100020062007200820092010漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究13買還珠格格、優(yōu)酷購買傾城雪、樂視網(wǎng)購買后宮、PPS購買王的女人等至少六部熱門劇集，這些大劇的價格均超過2000萬元。視頻網(wǎng)站儼然成為“買劇大戶”，其出手闊綽的程度已經(jīng)遠遠超過傳統(tǒng)的播放渠道電視臺。面對不斷高企的網(wǎng)絡視頻版權價格，市場普遍看好內(nèi)容提供商，但是對于視頻平臺公司的成本表示擔憂。我們認為隨著視頻網(wǎng)站商業(yè)模式逐漸成熟，其媒體影響力和廣告營收能力都迅速增強，相比以往更有能力承擔高額的買劇成本，其收入能力的增長遠高于成本的增長。同時，內(nèi)容商和牌照商的合作也在持續(xù)加強。縱觀來看，對于A股目前上市的直接相關企業(yè)華誼兄弟、華策影視和樂視網(wǎng)，均帶來不錯的盈利空間。圖表18網(wǎng)絡視頻市場收入規(guī)模圖表19網(wǎng)絡視頻市場用戶規(guī)模圖表20網(wǎng)絡視頻行業(yè)主要收入模式圖表212011Q1網(wǎng)絡視屏收入狀況資料來源日信證券研究所易觀國際0581624318442168358854036991793116605958215687655050592937002040608112141618201020304050607080收入增速0641011912322843413954435781891121472241200016001200001020304050607080910051152253354455用戶規(guī)模增速廣告收入69版權分銷6其他25優(yōu)酷224,148億土豆168，111億搜狐視屏1367，09億其他47漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究14圖表22A股上市公司在網(wǎng)絡視頻相關業(yè)務推進內(nèi)容商牌照商華誼兄弟樂視網(wǎng)騰訊45億持股華誼，網(wǎng)絡視頻深度合作5657萬買斷華誼19部電視劇網(wǎng)絡獨家版權影片網(wǎng)絡版權的出售數(shù)量和價格持續(xù)提升聯(lián)合20家衛(wèi)視推出10部開年大戲華策影視擬用4000萬聯(lián)合投資4部電視劇收購西安佳韻社布局在線視頻探索網(wǎng)絡院線“準同步發(fā)行模式”版權銷售量價齊升推出綜藝頻道，網(wǎng)絡一線衛(wèi)視的品牌綜藝欄目資料來源日信證券研究所公司公開資料332IPTV廣電系統(tǒng)的戰(zhàn)略轉移重點IPTV是近年除了網(wǎng)絡視頻外，異軍突起的一個收視新模式。對于這個新的收視體系，伴隨著新一代交互電視機的推出和數(shù)字技術乃至未來“云技術”的成熟，在硬件和系統(tǒng)上滿足了其發(fā)展。在“三網(wǎng)融合”的政策指引下，內(nèi)容提供商（廣電和制作公司）、有線網(wǎng)絡運營商、節(jié)目集成運營商（IPTV內(nèi)容運營商）、電信運營商和設備商都將參與其中。目前為止，由于IPTV牌照的問題，我們最為看好的是IPTV運營商，廣電系統(tǒng)相關公司和部分有線網(wǎng)絡運營商。目前已獲得IPTV牌照的有上海文廣、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺以及杭州華數(shù)、江蘇電視臺和北京華夏安業(yè)科技有限公司（廣電體系之外一家民營企業(yè)）。對于廣電系統(tǒng)我們認為其優(yōu)勢在于即可以是內(nèi)容提供商，又可以是內(nèi)容運營商。廣電系統(tǒng)對于IPTV相關業(yè)務未來帶來的利潤也是高度關注，所以目前相關企業(yè)都在布局未來IPTV內(nèi)容提供市場和牌照的競爭。IPTV運營商是整合產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，鏈接上下游和直接面對受眾的中心。目前，IPTV的主要網(wǎng)絡還是通過有線網(wǎng)絡運營商，同時有線網(wǎng)絡運營商在機頂盒和新電視提供上的主動權，也使得其在整個產(chǎn)業(yè)鏈中有著不可忽視的地位。目前，上市的直接相關公司只有廣電信息，而其大股東即是擁有IPTV牌照的上海文廣。上市的有線網(wǎng)絡運營公司，目前沒有直接的大規(guī)模介入IPTV業(yè)務，但是都已經(jīng)開始戰(zhàn)略布局，甚至部分開始試水相關業(yè)務，所以我們認為IPTV在有線網(wǎng)絡運營公司的業(yè)績中將有所體現(xiàn)。漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究15圖表23IPTV業(yè)務模式圖表24IPTV產(chǎn)業(yè)鏈資料來源日信證券研究所SMG、上海文廣科技圖表25除去設備提供商外參與IPTV的核心主題資料來源日信證券研究所34廣告、整合營銷的新高地網(wǎng)絡市場341網(wǎng)絡廣告市場重要性不容忽視廣告業(yè)在經(jīng)歷了經(jīng)濟危機后，2010年復蘇強勁，同比增速遠大于同期國內(nèi)GDP的增速，我們預計2011年廣告業(yè)仍將保持這一態(tài)勢。網(wǎng)絡廣告在傳媒產(chǎn)業(yè)的規(guī)模由2009年的5提升到2010年6，而電視和報紙等傳統(tǒng)媒體廣告仍然維持不變。網(wǎng)絡廣告收入規(guī)模在2010年所有廣告類別中同比增長最快，達到5487。2011年一季度中國網(wǎng)絡廣告市場規(guī)模達到855億元，同比增長437。由此可見2011年的市場潛力可觀，新進入網(wǎng)絡廣告領域的企業(yè)將會增多，已經(jīng)投放網(wǎng)絡廣告的企漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究16業(yè)將會提升在互聯(lián)網(wǎng)方面的預算比重。圖表26我國廣告增速和GDP增速對比圖表272009傳媒行業(yè)各子行業(yè)規(guī)模占比圖表282010傳媒行業(yè)各子行業(yè)規(guī)模占比圖表29各類廣告收入20092010年收入規(guī)模變動單位億元資料來源日信證券研究所艾瑞咨詢2011傳媒藍皮書1110106891174514671270142096092010300005001000150020002500300020062007200820092010廣告業(yè)增速GDP增速37052074304719536242643932123089636166470718495487132339414991049000100020003000400050006000010020030040050060070020092010同比增長漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究17342網(wǎng)絡營銷業(yè)務全面開啟近年，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)對于突破傳統(tǒng)廣告營銷的需要，公共關系市場呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢。2010年我國公共關系市場營業(yè)規(guī)模達到210億，同比增長25，其中網(wǎng)絡公關成為2010年的公共關系行業(yè)的一大亮點。從CPRA調(diào)查的40家公司來看，38家開展了網(wǎng)絡公關業(yè)務（占比95），其中14家年營業(yè)額超過1000萬，比上年增加5家，其中7家超過3000萬。公關公司在網(wǎng)絡營銷服務上的具體業(yè)務也基本涵蓋了線下業(yè)務的品種。圖表30網(wǎng)絡公關服務構成（公司數(shù)）注樣本數(shù)為40資料來源日信證券研究所中國公共關系業(yè)2010年度調(diào)查報告上市的廣告營銷公司目前較少，但是均處于細分行業(yè)內(nèi)領先企業(yè)。目前A股的上市公司對于網(wǎng)絡業(yè)務多少均有涉獵，其中藍色光標直接參股網(wǎng)絡營銷公司華藝百創(chuàng)（微薄營銷特色）。我們認為，未來網(wǎng)絡業(yè)務將在公司收入中的占比逐步提升，網(wǎng)絡市場也會是公司的戰(zhàn)略重點。29272823312119725067507000575077505250475000010002000300040005000600070008000900005101520253035漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究184傳媒類企業(yè)角力資本市場41資本市場新動向海外密集上市和民間資本的涌入傳媒類企業(yè)一直屬于政府和國有企業(yè)占主動的行業(yè)，但是隨著華誼兄弟在A股的上市，使大家深深認識到民營資本的深度介入，而天舟文化的A股上市說明連出版發(fā)行這類國家嚴格把控的行業(yè)民營資本已經(jīng)進入并且形成了一定的規(guī)模。光線傳媒的近期過會更是一個標志，未來民營資本的進入，乃至不斷的進入A股市場將成為常態(tài)。2011年傳媒類企業(yè)集體受到關注，還因為密集的在海外上市，同時上市覆蓋了很多傳媒互聯(lián)網(wǎng)的細分領域，無疑新一輪海外上市熱潮已經(jīng)全面爆發(fā)。無論是民間資本的進入還是海外上市，我們都認為對于中國媒體企業(yè)的進一步活躍，尤其有充足的資本進行擴張和整合，最終逐步提升行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績和傳媒產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用。圖表3120102011年相關海外上市公司一覽單位US億上市公司上市海外交易所募集資金上市日期細分行業(yè)搜房網(wǎng)紐約證券交易所12472010917互聯(lián)網(wǎng)當當網(wǎng)紐約證券交易所2722010129電子商務優(yōu)酷網(wǎng)紐約證券交易所2032010129網(wǎng)絡視頻奇虎360紐約證券交易所175612011330互聯(lián)網(wǎng)服務人人網(wǎng)紐約證券交易所7434201154網(wǎng)絡社區(qū)世紀佳緣美國NASDAQ07812011511網(wǎng)絡服務鳳凰新媒體紐約證券交易所140442011512娛樂傳媒淘米網(wǎng)紐約證券交易所0647201169兒童娛樂與媒體資料來源清科研究中心日信證券研究所漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究1942并購整合在加劇，且呈現(xiàn)多元化對于傳媒類企業(yè)，并購整合在驅動公司成長中起到至關重要的作用。除了常規(guī)意義上，公司外延性擴張的成長需要外，我國的政策導向也在傳媒類企業(yè)的并購整合過程中起到了巨大的推動作用。目前我國由于三網(wǎng)融合和出版?zhèn)髅狡髽I(yè)改革帶動的業(yè)內(nèi)整合是一個看點，另外就是傳媒企業(yè)加快外延式擴張尤其是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展。無論是何種方式的并購整合，對上市公司都會帶來巨大的影響，同時會反映到上市公司的股價上，所以未來很長一段時間并購整合題材都將是傳媒類企業(yè)的一個投資重點。421省網(wǎng)整合以資產(chǎn)整合為主線自三網(wǎng)融合在國務院層面推出以來，廣電領域的有線網(wǎng)絡運營企業(yè)出現(xiàn)了一系列的資產(chǎn)整合。雖然國家網(wǎng)絡有線公司的建立正在推進，但是目前仍以省網(wǎng)整合為主。預計2011年的工作重點仍是在完成地市級網(wǎng)絡整合，繼續(xù)縣級網(wǎng)絡和農(nóng)網(wǎng)推進整合。對于目前幾家上市公司，整合預期很明顯，部分還在推進中。同時，這幾家上市公司在所在區(qū)域有著巨大的資源整合優(yōu)勢，將成為其省網(wǎng)的主體。圖表32上市有線網(wǎng)絡運營商整合預期證券簡稱收盤價（624）股本市值有線電視用戶數(shù)每戶價值（元/戶）可能整合預期武漢塑料1191774921121133962304湖北有線網(wǎng)絡未注入部分電廣傳媒2444063899156338260938湖南有線網(wǎng)絡部分外省網(wǎng)絡天威視訊17373204055653511505941深圳關外廣東省有線網(wǎng)絡歌華有線978106036103703448231481廣電網(wǎng)絡106156344597808489122251陜西電視臺廣告經(jīng)營業(yè)務陜西有線網(wǎng)絡資源東方明珠7773186332475772599031上海郊縣有線網(wǎng)絡資料來源日信證券研究所公司公開資料WIND422出版發(fā)行類企業(yè)并購整合,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度提高，由于新聞出版署的十二五規(guī)劃，鼓勵大型的出版?zhèn)髅郊瘓F的建立和對現(xiàn)有資源的整合，所以出版發(fā)行企業(yè)的整合并購在下一階段還將繼續(xù)，并呈現(xiàn)出一個集中度提升的態(tài)勢。從目前，已經(jīng)進行的并購重組來看，大型的地域性的出版集團已經(jīng)初具規(guī)模，這部分企業(yè)也在繼續(xù)擴張自己的業(yè)務版圖。漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究20圖表332010年至今出版發(fā)行企業(yè)的并購重組情況時間上市公司并購整合事件20103時代出版對中國文聯(lián)出版社、大眾文藝出版社實施資產(chǎn)重組20106時代出版與黑龍江出版集團簽署合作建立公司20106皖新傳媒擬收購鴻國實業(yè)旗下的江蘇大眾書局20108中文傳媒江西出版集團借殼ST鑫新上市20109時代出版與江蘇可一出版物發(fā)行集團合作組建安徽可一出版物發(fā)行有限公司201011出版?zhèn)髅绞召忂|寧省內(nèi)新華書店62家201011出版?zhèn)髅脚c天津出版?zhèn)髅郊瘓F、內(nèi)蒙古新華發(fā)行集團簽署股權合作協(xié)議201012粵傳媒股東將廣州日本經(jīng)營資產(chǎn)注入上市公司20113ST源發(fā)長江出版社借殼20114ST炎黃南方報業(yè)擬借殼20115SST鑫安中原出版社借殼資料來源日信證券研究所公司公開資料WIND圖表34目前上市出版?zhèn)髅狡髽I(yè)版圖公司主要運營區(qū)域出版?zhèn)髅綎|北、華北部分區(qū)域中原出版河北、河南、山西、山東新華傳媒上海、華東中文傳媒江西、福建和湖南部分地區(qū)南方報業(yè)廣東長江出版湖北時代出版安徽、東北和華北部分地區(qū)皖新傳媒安徽中南傳媒湖南和省外地區(qū)新華文軒四川和西南地區(qū)資料來源日信證券研究所漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究21423新媒體產(chǎn)業(yè)鏈延伸和橫向整合并重傳媒企業(yè)主要的增長方式就是通過并購整合來擴大自己的規(guī)模和延伸產(chǎn)業(yè)鏈，來達到自己做大做強的目標。目前，我國新媒體在起步和高速發(fā)展的階段，并購整合的欲望極其強烈，尤其是上市公司資本比較充足的情況下橫向和縱向的擴張行為逐步增多。從數(shù)據(jù)顯示，今年上半年在國內(nèi)有業(yè)務的外資和內(nèi)資新媒體公司并購事件頻出，外資公司繼續(xù)搶灘中國新媒體市場份額，而內(nèi)資企業(yè)除了繼續(xù)布局自己在國內(nèi)的擴張也開始海外擴張的步伐。對于A股上市同類公司，資本動作的戰(zhàn)略布局意圖更為明顯，以全產(chǎn)業(yè)鏈布局和打造傳媒集團的并購整合為主。圖表352011年15月國內(nèi)相關新媒體并購事件時間并購方并購方行業(yè)被并購方被并購方行業(yè)涉及金額（USM20111CBSI娛樂傳媒海報網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)N/A20111CBSI娛樂傳媒閨蜜網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)N/A20111CBSI娛樂傳媒51解夢網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)N/A20111CBSI娛樂傳媒海報網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)N/A20111騰訊互聯(lián)網(wǎng)同程網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)N/A20112意馬國際互聯(lián)網(wǎng)動畫火車娛樂傳媒1045320115完美世界游戲運營商CRYPTIC互聯(lián)網(wǎng)500120115比高集團娛樂傳媒越界影院投資娛樂傳媒19920115比高集團娛樂傳媒上海比高娛樂傳媒16820115比高集團娛樂傳媒嘉裕影院管理娛樂傳媒09420115陽獅集團娛樂傳媒最美時廣告娛樂傳媒N/A20115陽獅集團娛樂傳媒最美時咨詢娛樂傳媒N/A注CBSI為哥倫比亞廣播集團旗下互動媒體公司資料來源日信證券研究所，清科研究中心漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究22圖表36上市A股公司近期并購整合事件時間上市公司行業(yè)事件公司類型持股比例金額意圖201012華誼兄弟影視華誼巨人網(wǎng)絡游戲公司5107億布局網(wǎng)游領域的重要平臺201012藍色光標公關營銷百合媒介廣告公司31800萬布局廣州，進入電視廣告20112華誼兄弟影視華誼兄弟文化城主題公園401期投資4000萬迪斯尼和時代話華納的發(fā)展路線，打造傳媒集團20113奧飛動漫動漫執(zhí)誠服飾童裝玩具企業(yè)512764萬進入兒童玩具和服裝制造市場，完善動漫市場的產(chǎn)業(yè)鏈20114藍色光標公關營銷思恩客互聯(lián)網(wǎng)營銷公司51增資9840萬進一步布局互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務20115華策影視影視制作發(fā)行收購佳韻發(fā)行數(shù)字娛樂發(fā)行商5514億公司原來主要是電視發(fā)行渠道，通過收購意圖打造新媒體發(fā)行團隊、進入新媒體發(fā)行領域和網(wǎng)絡視頻業(yè)20116樂視網(wǎng)視頻網(wǎng)站門戶收購易聯(lián)偉達軟件開發(fā)商51增資400萬彌補其移動終端技術研發(fā)能力，從而提高移動終端的用戶體驗，擴大移動終端的市場份額，從而為公司下一步移動終端的付費和三屏合一的大戰(zhàn)略服務。20116華誼兄弟影視與傳奇影業(yè)合資成立“傳奇東方國際影業(yè)公司搶灘中國題材英文大片的制作市場，進軍國際電影發(fā)行市場20116藍色光標公關營銷參股金融公關財經(jīng)公關公司406664萬進入財經(jīng)公關領域，進一步延伸其業(yè)務范圍；同時進軍海外市場的一個契機資料來源日信證券研究所，公開資料漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究235估值與投資建議給予行業(yè)“中性”評級，看好細分行業(yè)和個股機會51估值回補后，安全邊際顯現(xiàn)圖表37傳媒行業(yè)走勢和大盤比較資料來源日信證券研究所，WIND今年上半年傳媒行業(yè)全面跑輸大盤，截至6月24日，全部A股下跌147，而傳媒行業(yè)整體下跌達到1807，相對收益是166。在14月間，大盤反彈行情中，傳媒行業(yè)也僅上漲664，A股整體上漲1289，相對收益仍然為625。隨后的調(diào)整行情中，A股整體下跌917，傳媒行業(yè)下跌1238，相對收益321。這樣的一個行情表現(xiàn)，主要是由于2010年密集的行業(yè)政策頒布后，今年上半年基本是政策相對的空窗期，傳媒行業(yè)的催化劑極度弱化。更為重要是在市場下跌行情中，造成對前期估值較高的行業(yè)的下跌擔憂，作為高估值的傳媒行業(yè)估值回補明顯。從估值角度上分析，傳媒行業(yè)PE整體水平目前下跌至3407，雖然仍然超過A股整體23倍的PE水平，但是估值已經(jīng)大幅度調(diào)整。行業(yè)整體PE相對于全部A股溢價水平，更是已經(jīng)跌到歷史平均水平以下。由于行業(yè)整體持續(xù)的下跌，平均溢價水平已從去年年底246倍被拉到145倍，而目前行業(yè)和大盤比較，溢價水平已經(jīng)不到1倍。無論是從股價還是從估值，目前傳媒類企業(yè)已經(jīng)跌至近3年的歷史低位，我們認為估值安全邊際已經(jīng)顯現(xiàn)。但是由于市場和整體經(jīng)濟情況的不確定性，我們認為出現(xiàn)大規(guī)模的行情還是有一定的難度，但是個股和細分子行業(yè)的機會還是存在的。傳媒行業(yè)經(jīng)歷這輪調(diào)整后，高溢價的特性可能在一定程度上有所轉變。整體我們給予行業(yè)“中性”偏好的評級，建議關注細分行業(yè)和個股的機會，以波段操作為主。0100020003000400050006000700020001500100050000050010001500200025003000成交金額傳媒上證綜合指數(shù)漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究24圖表38各行業(yè)PE比較圖表39傳媒板塊相對于A股的PE溢價水平資料來源山西證券研究所WIND52投資選股策略業(yè)績?yōu)橥?，題材催化我們認為，下半年傳媒行業(yè)整體難以出現(xiàn)以往大幅度超越大盤的行情，但是不妨礙細分行業(yè)和個股良好的表現(xiàn)。在投資逐步成熟，尤其傳媒行業(yè)作為新興崛起的行業(yè)逐步被資本市場所認識后，高的溢價和單純的題材已經(jīng)不能被認可，真實可信的業(yè)績才是投資的王道。我們看重的業(yè)績既包含目前確定的業(yè)績，也包括可以確認的成長性。在細分子行業(yè)上，我們給予有線網(wǎng)絡運營商和新媒體“看好”評級。個股的選擇，遵循“高成長高業(yè)績題材催化”的邏輯選股思路。我們下半年投資的首選組合藍色光標、電廣傳媒、華誼兄弟、樂視網(wǎng)。建議關注廣電信息、博瑞傳播、天威視訊、廣電網(wǎng)絡。8421340723380102030405060708090石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備國防軍工汽車商貿(mào)零售餐飲旅游家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電子元器件通信計算機傳媒綜合0051152253溢價平均溢價漸飛研究報告/BGPANLVNET證券研究報告深度研究25圖表40個股推薦說明業(yè)績提升成長性催化劑戰(zhàn)略動向電廣傳媒業(yè)績拐點2010年初現(xiàn)，今年繼續(xù)提升新媒體和投資領域帶來高的成長性將完成省網(wǎng)整合湖南省的有線網(wǎng)絡平臺、投資平臺和新媒體平臺藍色光標2011業(yè)績同比增長50細分行業(yè)龍頭繼續(xù)并購整合資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈的完善維持業(yè)內(nèi)龍頭地位，向網(wǎng)絡市場全面進軍樂視網(wǎng)預計2011年同比提升超過50A股首家上市視頻企業(yè)，分享網(wǎng)絡視頻業(yè)高速發(fā)展的過程3G樂視網(wǎng)、TV端云視頻超清機繼續(xù)做大做強網(wǎng)絡視頻平臺，努力拓展網(wǎng)絡版權分銷華誼兄弟2011年電視劇大年，2012年電影全面進入回收期影視行業(yè)龍頭，各項業(yè)務發(fā)展練好產(chǎn)業(yè)鏈延伸和拓展全方位打造傳媒王國天威視訊中期業(yè)績同比增長50以上，年增長我們預測達到90或更高廣東省省網(wǎng)整合帶來的用戶規(guī)模和APRU值的提升省網(wǎng)整合廣東省網(wǎng)平臺廣電網(wǎng)絡省網(wǎng)整合帶來的業(yè)績提升用戶規(guī)模的增加和APRU值的提升省網(wǎng)整合打造陜西省有線網(wǎng)絡平臺博瑞傳播2季度末有望迎來業(yè)績提升點，下半年強勢回歸戶外廣告收入的持續(xù)提升、網(wǎng)游和創(chuàng)意成都進入利潤貢獻期新媒體整合、創(chuàng)意成都、低估值繼續(xù)完善新媒體尤其是游戲領域的資源整合和發(fā)展，提升廣告收入廣電信息業(yè)績