地產(chǎn)行業(yè)2017年度投資策略報告：基本面向下,把握自下而上投資機會

地產(chǎn)行業(yè)2017年度投資策略報告基本面向下,把握自下而上投資機會1/15/162/4/163/2/163/22/164/13/165/4/165/24/166/21/167/21/168/12/169/2/169/26/1610/21/1611/10/1611/30/1612/27/16TABLE_INDUSTRY證券研究報告/投資策略報告2017年02月06日房地產(chǎn)分析師羅文波執(zhí)業(yè)證書編號S0740514030001電話02120315202EMAILLUOWBRQLZQCOMCN聯(lián)系人倪一琛電話02120315288EMAILNIYCRQLZQCOMCN基本面向下，把握自下而上投資機會地產(chǎn)行業(yè)2017年度投資策略報告?zhèn)渥⒏Ｐ枪煞荩ㄎ锤采w）盈利預測取WIND一致預期行業(yè)基本面政策收緊，小周期下行2016年10月份，全國各地密集出臺了限購限貸政策。根據(jù)過去幾年地產(chǎn)成交同比情況來看，地產(chǎn)小周期一般為23年，且初現(xiàn)拐點后整體向下，目前回調(diào)趨勢顯著，預計增速下行將持續(xù)兩年左右，預計2017年全年成交141上市公司數(shù)行業(yè)總市值百萬元行業(yè)流通市值百萬元234182849188307034同比下降5。受成交量萎縮和房企融資收緊影響，預計2017全年地產(chǎn)投資增速為4?；仡櫄v年漲幅最高標的地產(chǎn)股價驅(qū)動力的轉(zhuǎn)變過去十年地產(chǎn)股的漲幅驅(qū)動因素由行業(yè)基本面向上帶來的內(nèi)生性增長，到行業(yè)周期觸頂、通過轉(zhuǎn)型提高估值，到如今周期向下，行業(yè)集中度日益提高、房企存量價值相較開發(fā)利潤顯得更為突出。這是一個股價的主要驅(qū)動因素從基本面增速（EPS）到估值（轉(zhuǎn)型提PE）再到存量資產(chǎn)NAV重估的轉(zhuǎn)換過程。2016年的舉牌行情可視為資金驅(qū)動股價上漲的開端，舉牌或?qū)⒊蔀槲磥韼啄甑拈L期投資邏輯。同時，國改、轉(zhuǎn)型和殼等小市值房企股價表現(xiàn)仍然不俗，短期內(nèi)依舊是不可忽視的投資主題，需要把握自下而上14105049房地產(chǎn)滬深300的機會。投資建議從2016年4月起，地產(chǎn)小周期已經(jīng)觸頂，預計2017年成交量將加速萎縮。但是目前公募基金配置地產(chǎn)股的倉位處于歷史低位，而險資舉牌和實業(yè)資本舉牌地產(chǎn)股的邏輯仍然存在，因此未來一年地產(chǎn)股仍有自下而上的機會。2017年2月3日央行上調(diào)逆回購、SLF和MLF利率，標志著貨幣政策從寬松走向穩(wěn)健中性，但并不意味著加息周期的開始，對行業(yè)影響相對有限。而中央經(jīng)濟工作會議中也強調(diào)了“既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落”，今年的地產(chǎn)基本面還是以平穩(wěn)健康為主基調(diào)，因此不必過分擔憂房企基本面。建議關注1）高ROE、低PE、高分紅、大股東持股較低的公司，如福星股份、金地集團等；2）目前為止仍處于NAV高折價的、一線城市及核心二線土儲豐富、股權分散的公司，如福星股份、金科股份等；3）NAV折價高、定增/員工持股倒掛的公司，如華聯(lián)控股、魯商置業(yè)、萊茵體育、華業(yè)資本等。風險提示貨幣政策收緊風險，國企改革不及預期風險，重組被否風險。1房地產(chǎn)行業(yè)點評中央經(jīng)濟工作會議點評平穩(wěn)健康發(fā)展，不“大起大落”（2016/12/17）2房地產(chǎn)行業(yè)十一月份數(shù)據(jù)點評調(diào)控落地，市場如期冷卻（2016/12/13）3華聯(lián)控股公司點評兌現(xiàn)投資收益，轉(zhuǎn)型有望加速（2016/10/31）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告內(nèi)容目錄行業(yè)基本面政策收緊，小周期下行4成交量2017年進入下行周期4房價短期企穩(wěn)，回調(diào)需待去化周期上升6地產(chǎn)投資同比小幅上升8地產(chǎn)板塊投資機會11回顧歷年漲幅最高標的地產(chǎn)股價驅(qū)動力的轉(zhuǎn)變11展望未來一年投資機會資金驅(qū)動、事件驅(qū)動14資金驅(qū)動險資舉牌概念股16資金驅(qū)動實業(yè)資本舉牌主題股19事件驅(qū)動轉(zhuǎn)型地產(chǎn)股21重點推薦福星股份（未覆蓋）、魯商置業(yè)、華聯(lián)控股22魯商置業(yè)2016年收入銳增，國改可期22華聯(lián)控股兌現(xiàn)投資收益，轉(zhuǎn)型有望加速23風險提示24圖表目錄圖表1房屋竣工面積與銷售同比4圖表2商品房成交套數(shù)同比（4周）4圖表3歷年政策與商品房成交走勢5圖表4最新調(diào)控政策一覽5圖表5政策放松需待房價、投資齊降6圖表6上海中原經(jīng)理指數(shù)7圖表7深圳中原經(jīng)理指數(shù)7圖表8商品房銷售價格增速7圖表9一線城市住宅出清周期和售價環(huán)比7圖表10二線城市商品住宅出清周期和售價環(huán)比7圖表11房價指數(shù)7圖表12貨幣與房價8圖表13地產(chǎn)投資完成額測算9圖表14地產(chǎn)板塊流動負債/負債合計92請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表15每股現(xiàn)金流量凈額（單位元）9圖表16地產(chǎn)調(diào)整傳導鏈9圖表17房地產(chǎn)投資和開發(fā)資金來源（三月移動）9圖表18房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（三月移動平均）10圖表19土地購置、銷售與新開工10圖表20全國商品房庫存銷售比10圖表21一線、二線城市庫存銷售比10圖表22貸款利率下降10圖表23地產(chǎn)開發(fā)資金來源10圖表24過去五年股價漲幅最高的前30家房企11圖表25過去十年股價漲幅最高的前30家房企11圖表26小盤股漲幅最高12圖表27不同時期股價漲幅驅(qū)動因素13圖表282015年股價漲幅最高的房企13圖表292016年股價漲幅最高的房企14圖表30A股指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)與成交同比15圖表31小盤股彈性較大15圖表32公募基金房地產(chǎn)板塊配置處于歷史低位16圖表33過去五年保費迅速增長17圖表34險資偏愛中大市值股17圖表352016年保費增長規(guī)模前十大險企17圖表37險資舉牌潛在標的篩選18圖表38地產(chǎn)板塊流動負債/負債合計19圖表39每股現(xiàn)金流量凈額19圖表40實業(yè)資本舉牌潛在標的篩選20圖表41轉(zhuǎn)型股詳情一覽表21圖表42魯商置業(yè)財務摘要223請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告行業(yè)基本面政策收緊，小周期下行成交量2017年進入下行周期2016年10月份，全國各地密集出臺了限購限貸政策，根據(jù)最新的商品房成交統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全年商品房銷售面積累計同比225，相比前11個月下降了18個百分點，調(diào)控效果顯著（圖表2）。根據(jù)過去的調(diào)控情況來看，地產(chǎn)調(diào)控政策實施后成交量增速會明顯下滑（圖表3），并且從半年到1年起呈現(xiàn)負增長。實際從2016年4月起，地產(chǎn)小周期已經(jīng)觸頂（圖表1），預計2017年成交量將加速萎縮。根據(jù)過去幾年地產(chǎn)成交同比情況來看，地產(chǎn)小周期一般為23年左右，且初現(xiàn)拐點后整體向下，目前回調(diào)趨勢顯著，預計增速下行將持續(xù)兩年左右，我們預計2017年全年成交同比下降5。根據(jù)歷史的經(jīng)驗來看，政策的轉(zhuǎn)向要等到地產(chǎn)投資和房價的回調(diào)同時兌現(xiàn)，而目前樓市處于有價無市的狀態(tài)，房地產(chǎn)企業(yè)在手現(xiàn)金充沛，且2016年推盤指標基本已經(jīng)完成，房價的回調(diào)一般要等到庫存周期超過12個月、地產(chǎn)公司推盤壓力較大的時候，因此我們認為短期內(nèi)政策不會發(fā)生轉(zhuǎn)變。圖表1房屋竣工面積與銷售同比圖表2商品房成交套數(shù)同比（4周）來源WIND,中泰證券研究所來源WIND,中泰證券研究所4請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告3來源WIND，中泰證券研究所來源中泰證券研究所5請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表5政策放松需待房價、投資齊降來源WIND，中泰證券研究所房價短期企穩(wěn)，回調(diào)需待去化周期上升短期來看，一線城市房價在調(diào)控政策后出現(xiàn)了一定回落，如上海和深圳的中原經(jīng)理報價指數(shù)近期都有所下降（圖表6/7），但我們認為這主要是由于許多高端樓盤的預售證未發(fā)放導致平均價格看起來有所下降，因此近期房價數(shù)據(jù)的下跌只反映了短期的擾動、并不代表房價真正開始回調(diào)。根據(jù)過去的經(jīng)驗，一、二線城市價格環(huán)比下降需要等到去化周期恢復到12個月以上（圖9/10），目前地產(chǎn)公司在手現(xiàn)金充沛、推盤壓力不大，因此我們認為，價格的回落需要等到庫存重回高位，而一線城市/二線城市庫存回到12個月需要17個月/9個月，因此我們預計價格回調(diào)需要等到2017年年末至2018年年初。長期來看，過去十年除了2008年的劇烈回調(diào)，商品房價格基本呈震蕩上漲趨勢（圖表8）。其中經(jīng)歷了幾次限購和政策收緊，但上海、北京、深圳的房價依然呈加速上漲的態(tài)勢。全國來看，房價波動周期逐漸縮短，波動幅度也逐漸收窄，并且波動形態(tài)呈下行趨勢（圖表11）。在人口紅利逐漸消失、區(qū)域分化愈加顯著的背景下，房價更多呈現(xiàn)的是房地產(chǎn)的金融屬性、由貨幣環(huán)境決定（圖表12）。長期來看，全國房價漲幅收窄，一線城市的房價走勢更多取決于貨幣寬松的持續(xù)性。6請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表7深圳中原經(jīng)理指數(shù)來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所圖表8商品房銷售價格增速圖表9一線城市住宅出清周期和售價環(huán)比來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所圖表10二線城市商品住宅出清周期和售價環(huán)比圖表11房價指數(shù)來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所7請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表12貨幣與房價來源WIND，中泰證券研究所地產(chǎn)投資同比小幅上升地產(chǎn)投資主要包括建筑工程投資和土地投資，而建筑工程投資包括現(xiàn)有的工程投資和新開工。一般來說，商品房的熱銷使去化周期降到低點，開發(fā)商加快建設使之達到預售條件，再帶動土地新開工意愿，其次再是進一步拿地補庫存。目前成交端冷卻導致房企的拿地、新開工意愿下降。然而目前房企普遍庫存偏低，不論全國還是一二線城市的庫銷比都在歷史低位（圖表20/21），且從三季報來看，房地產(chǎn)企業(yè)的賬上現(xiàn)金充裕（圖表15），短期負債占總負債比處于歷史低位，因此，我們認為地產(chǎn)公司即使面對成交下滑的狀況也會在短期內(nèi)繼續(xù)維持一定的新開工進度以補充庫存，預計2017年全年新開工增速2。與此同時地產(chǎn)公司拿地仍然將偏謹慎，預計土地成交面積同比回落，地價微張。從供給的角度來看，隨著地產(chǎn)企業(yè)融資窗口的收緊和限貸導致的個人住房貸款下降，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源增速將在2017年一季度到上半年持續(xù)下滑，趨勢轉(zhuǎn)向需待調(diào)控政策有所放松。我們認為，地產(chǎn)投資向上的空間仍取決于房企融資寬松和商品房銷量增長的持續(xù)性。目前調(diào)控落地，地產(chǎn)銷售增速的拐點已至，而融資收緊導致地產(chǎn)公司對待賬上現(xiàn)金更加謹慎。因此我們預測2017年全年投資增速將會有所下滑，我們將投資拆分為建安成本、土地購置費和其他，根據(jù)自下而上的測算，預計2017全年地產(chǎn)投資增速為4。8請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所圖表16地產(chǎn)調(diào)整傳導鏈圖表17房地產(chǎn)投資和開發(fā)資金來源（三月移動）來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所9請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表19土地購置、銷售與新開工圖表18房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（三月移動平均）來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所圖表20全國商品房庫存銷售比圖表21一線、二線城市庫存銷售比來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所圖表22貸款利率下降圖表23地產(chǎn)開發(fā)資金來源來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所10請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告地產(chǎn)板塊投資機會回顧歷年漲幅最高標的地產(chǎn)股價驅(qū)動力的轉(zhuǎn)變我們對過去10年、5年，以及2015/2016年股價漲幅最高的房企做了統(tǒng)計。長期來看，10年內(nèi)股價漲幅最高的公司大多為市值100億以上的基本面驅(qū)動型成長股，市值200億以上的房企占到11/30，這些房企在過去10年房地產(chǎn)行業(yè)的高成長期快速擴張，因此股價的漲幅更多是基本面向上的邏輯，只有8/30是市值小于100億的殼、國改和轉(zhuǎn)型股。相比之下，5年內(nèi)股價漲幅最高的公司有13/30是市值小于100億的殼、國改主題和轉(zhuǎn)型股，市值200億以上的中型房企只占到6/30，而市值在100億200億的公司也大多已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型，代表地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)在過去五年經(jīng)歷了周期高點、行業(yè)觸頂，房企紛紛尋求轉(zhuǎn)型出路，股價的驅(qū)動因素也由基本面高成長變成了轉(zhuǎn)型提估值。同時我們也可以看到，不論過去5年還是10年，漲幅最高的股票中始終有小市值的殼，這是因為過去10年殼的價格也在不斷高漲，相比大盤指數(shù)和中盤指數(shù)，小盤股指數(shù)漲幅最高（圖表26）。圖表24過去五年股價漲幅最高的前30家房企600340SH600647SH000838SZ000526SZ000615SZ000797SZ000638SZ600734SH600649SH000558SZ000671SZ000502SZ000014SZ600777SH000043SZ000534SZ000505SZ600733SH000981SZ600393SH600663SH600621SH002285SZ600890SH000040SZ600745SH000909SZ000803SZ000732SZ華夏幸福同達創(chuàng)業(yè)財信發(fā)展紫光學大京漢股份中國武夷萬方發(fā)展實達集團城投控股萊茵體育陽光城綠景控股沙河股份新潮能源中航地產(chǎn)萬澤股份ST珠江S前鋒銀億股份粵泰股份陸家嘴華鑫股份世聯(lián)行中房股份東旭藍天中茵股份數(shù)源科技金宇車城泰禾集團706236324100033751810787314604106306574112677225493918419316245817780515104991525564199107439776941554265281643413638462227132201461206021498149264499394839353792370134463309329132733210318231323041291428582834270226962686263526232567254725462478殼殼殼國企改革國企改革國企改革殼殼殼殼轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型600340SH000540SZ000961SZ600647SH600807SH600568SH000671SZ000046SZ600240SH000567SZ600733SH600064SH000002SZ600684SH600383SH000558SZ600745SH000526SZ000718SZ000732SZ000506SZ600173SH000615SZ000838SZ000691SZ600777SH000056SZ600734SH000981SZ600466SH華夏幸福中天城投中南建設同達創(chuàng)業(yè)天業(yè)股份中珠醫(yī)療陽光城泛?？毓扇A業(yè)資本海德股份S前鋒南京高科萬科A珠江實業(yè)金地集團萊茵體育中茵股份紫光學大蘇寧環(huán)球泰禾集團中潤資源臥龍地產(chǎn)京漢股份財信發(fā)展ST亞太新潮能源皇庭國際實達集團銀億股份藍光發(fā)展7062332495385826324121461779322549482731529656829915129392268555590583311267713638375126189220141020183258107100033443162451520810630255642067292469350001956118810187871819416916159841503014402137161349613016128501253112449122421185811597115861139311064109011063610576100749972987997059542轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型國企改革殼殼轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型殼11請務必閱讀正文之后的重要聲明部分來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所投資策略報告來源WIND，中泰證券研究所接下來，我們對2015/2016年的牛股進行梳理，我們總結了2015年和2016年年內(nèi)漲幅最高的前30家公司。其中2015年漲幅最高的公司幾乎都是轉(zhuǎn)型股，這既是受到房地產(chǎn)行業(yè)基本面下行的影響，也和2015年的大牛市帶來的風險偏好提升有關，股價漲幅最高的公司大都向醫(yī)療、體育、互聯(lián)網(wǎng)等高成長高估值行業(yè)轉(zhuǎn)型。相比2015年，2016年的股價漲幅驅(qū)動因素有所不同。其中國改、借殼、舉牌占比6/30、3/30、5/30，而轉(zhuǎn)型仍然占了半壁江山。2016年的舉牌行情超過了大多數(shù)投資者的預期，其中，險資舉牌體現(xiàn)了增量資本對于低估值、高分紅、業(yè)績有保障的資產(chǎn)的渴求，而實業(yè)資本舉牌體現(xiàn)了行業(yè)大背景向下的過程中行業(yè)集中度提高的趨勢?？v覽過去十年，地產(chǎn)股的漲幅驅(qū)動因素由行業(yè)基本面向上帶來的內(nèi)生性增長，轉(zhuǎn)向行業(yè)周期觸頂、通過轉(zhuǎn)型提估值，再到如今周期向下、行業(yè)集中度日益提高的背景下，對房企存量價值的關注相較開發(fā)利潤更為突顯。這是一個股價漲幅由基本面驅(qū)動到事件驅(qū)動、再到資金驅(qū)動的過程；是從關注基本面增速（EPS）到估值（轉(zhuǎn)型提PE）再到存量資產(chǎn)NAV重估的過程。而2016年的舉牌行情可視為資金驅(qū)動行情的開端。我們認為舉牌將會成為未來幾年的長期投資邏輯。與此同時，我們也看到國改、轉(zhuǎn)型和殼等小市值房企股價表現(xiàn)仍然不俗，短期內(nèi)依舊是不可忽視的投資主題。12請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告來源WIND，中泰證券研究所600745SH000502SZ000005SZ002285SZ600604SH000517SZ000909SZ600649SH000540SZ002208SZ000616SZ600647SH600094SH000718SZ002077SZ000567SZ002133SZ600240SH000056SZ000040SZ600565SH中茵股份綠景控股世紀星源世聯(lián)行市北高新榮安地產(chǎn)數(shù)源科技城投控股中天城投合肥城建海航投資同達創(chuàng)業(yè)大名城蘇寧環(huán)球大港股份海德股份廣宇集團華業(yè)資本皇庭國際東旭藍天迪馬股份870026115585910628234642613921619549269191393847842112424473213634002781804385747021435194157011274003359334833223161295128392811279727882748266926292592253325252523248224522405236223502304轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型半導體轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)處置轉(zhuǎn)型影響診斷轉(zhuǎn)型醫(yī)療轉(zhuǎn)型金融等概念大股東變更、轉(zhuǎn)型光伏轉(zhuǎn)型軍工轉(zhuǎn)型電視新媒體、互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型通訊及智能互聯(lián)轉(zhuǎn)型醫(yī)療轉(zhuǎn)型環(huán)保小貸業(yè)務爆發(fā)資產(chǎn)注入及科創(chuàng)概念與九鼎合作、轉(zhuǎn)型大健康、金融等概念轉(zhuǎn)型充電樁、汽車電子、液晶顯示等重大資產(chǎn)重組（換股吸收及分立上市）轉(zhuǎn)型金控轉(zhuǎn)型金控及國企改革概念來源WIND，中泰證券研究所13請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表292016年股價漲幅最高的房企000608SZ000011SZ000573SZ000909SZ600638SH000736SZ600393SH000506SZ000402SZ000609SZ600621SH600007SH600322SH000505SZ002077SZ600095SH600733SH000002SZ600657SH600463SH600383SH陽光股份深物業(yè)A粵宏遠A數(shù)源科技新黃浦中房地產(chǎn)粵泰股份中潤資源金融街綿石投資華鑫股份中國國貿(mào)天房發(fā)展ST珠江大港股份哈高科S前鋒萬科A信達地產(chǎn)空港股份金地集團673111666846299357819911020307947576917407005101038467991226859304485833598504460428335333327308307307302292290290281263261244237213213210險資概念不良資產(chǎn)處置概念上海國企改革預期中交地產(chǎn)注入借殼完成控制權變更概念險資概念重組失敗后的再重組預期上海國企改革、華鑫證券注入穩(wěn)定現(xiàn)金流概念資產(chǎn)顯著折價，小市值險資概念北京國企重大資產(chǎn)重組，京糧股份置入轉(zhuǎn)型半導體小市值轉(zhuǎn)型預期籌劃股權分置改革停牌中資產(chǎn)顯著折價，重組失敗后的再重組預期深圳國企改革概念流通股東變化、小市值借殼概念轉(zhuǎn)型借殼舉牌來源WIND，中泰證券研究所展望未來一年投資機會資金驅(qū)動、事件驅(qū)動板塊投資機會基本面驅(qū)動的投資邏輯較難實現(xiàn)順接上文的歷史行情分析，我們縱覽過去十年的版塊行情。從歷史上地產(chǎn)基本面和地產(chǎn)指數(shù)來看，當?shù)禺a(chǎn)行業(yè)處于小周期向上時，地產(chǎn)指數(shù)較大盤指數(shù)有相對收益，當?shù)禺a(chǎn)行業(yè)處于小周期向下時，地產(chǎn)板塊無法跑贏大盤，且地產(chǎn)股估值在盤面上的表現(xiàn)先于地產(chǎn)行業(yè)基本面。實際從2016年4月起地產(chǎn)小周期已經(jīng)觸頂，預計2017年成交量將加速萎縮。根據(jù)過去幾年地產(chǎn)成交同比情況來看，地產(chǎn)小周期一般為23年左右，且初現(xiàn)拐點后將整體向下，而目前回調(diào)趨勢顯著、成交量拐點已確立，預計增速下行將持續(xù)兩年左右，因此，從過往的歷史經(jīng)驗來看，未來一段時間地產(chǎn)板塊難以跑贏大盤，基本面驅(qū)動的投資邏輯較難實現(xiàn)。14請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告2016年的超預期的版塊漲幅資金驅(qū)動的行情剛剛開始。2016年我們可以看到不同以往歷史經(jīng)驗的板塊超預期行情。從四月到七月，房地產(chǎn)指數(shù)上漲406，而申萬A股指數(shù)上漲263，事實上四月份地產(chǎn)小周期已經(jīng)見頂，因此這波地產(chǎn)板塊行情超越了絕大多數(shù)投資者的預期。2016年的地產(chǎn)行情主要有兩個催化劑1）恒大舉牌萬科、融創(chuàng)舉牌金科等實業(yè)資本舉牌地產(chǎn)股；2）安邦、前海人壽等險資舉牌地產(chǎn)股。從這兩個催化劑的邏輯來看，險資舉牌體現(xiàn)了增量資本對于低估值、高分紅、業(yè)績有保障的資產(chǎn)的渴求，而實業(yè)資本舉牌體現(xiàn)了行業(yè)大周期下行階段中行業(yè)集中度提高的趨勢，這兩條主線都是長期邏輯，我們認為未來12年內(nèi)將持續(xù)催化。2016年4月份起年雖然基本面回調(diào)跡象已現(xiàn)，但是目前公募基金配置地產(chǎn)股的倉位處于歷史低位（圖表32），而險資舉牌和實業(yè)資本舉牌地產(chǎn)股的邏輯仍然存在，因此未來一年地產(chǎn)板仍有自下而上的投資機會。我們認為未來一年地產(chǎn)板塊有兩條投資主線資金驅(qū)動（1）保費作為增量資金迅速擴張，收益率壓力下險資舉牌地產(chǎn)股，以求獲得并表權或高分紅。重點關注高ROE、低PE、高分紅的個股；（2）行業(yè)大周期下行階段行業(yè)集中度將進一步提高，實業(yè)資本繼續(xù)增持地產(chǎn)股。重點關注高NAV折價、土儲區(qū)域優(yōu)勢顯著、大股東持股比例低、股權分散的個股；事件驅(qū)動未來有國改、重組預期的房企。圖表30A股指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)與成交同比圖表31小盤股彈性較大來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所15請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表32公募基金房地產(chǎn)板塊配置處于歷史低位來源WIND，中泰證券研究所資金驅(qū)動險資舉牌概念股過去一年中，安邦、前海人壽等險資先后舉牌了金融街、金地、萬科、等地產(chǎn)股，引發(fā)了一波超預期的地產(chǎn)行情。事實上從2011年起，險資保費就重回快速增長通道，增速由2012年的8提高到2016年的289，而由于過去幾年利率一直處于下行通道，高增長的保費使得險企投資壓力劇增，險資需要配置一定規(guī)模的權益類資產(chǎn)，使得資產(chǎn)端的收益率更具彈性，以保證在利率中樞下行的資產(chǎn)荒背景下能夠滿足負債端的成本要求。而保險公司的股票記賬方式提供了這樣的契機當保險公司買入股票占公司股本比例小于20、且對公司運營沒有重大決策權時，需要以公允價值計入可供出售金融資產(chǎn)，股價變動計入當期損益。當保險公司買入股票占公司股本比例大于20、或者大于5（舉牌）同時派駐董事會席位時，可以采取權益法計入長期股權投資，僅需被投資企業(yè)凈利潤調(diào)節(jié)長期股權投資的賬面價值即可。我們發(fā)現(xiàn)使用權益記賬法可以有效減少股價的波動對于保險公司報表的影響，而只要被舉牌的公司盈利穩(wěn)定，就能平滑保險公司的報表，從而達到解決負債端高成本的目的。從舉牌標的上來看，我們總結了2016年保費增長規(guī)模前五的保險公司國壽股份、人保股份、平安壽險、平安財險、太保壽險2016年主要增持的31支重倉股的市值，發(fā)現(xiàn)險資偏愛200500億市值的股票。這也驗證了大資金對接大資產(chǎn)的邏輯在保費高增速背景下險資需要投資偏中大型市值的標的。除此以外，對應權益記賬法險資偏好未來23年業(yè)績確定性強、收益穩(wěn)定的個股，以及分紅比例高的個股。以次為篩選依據(jù)，我們篩選出的個股符合以下條件1）非國企/央企（險資舉牌國企、央企受制）；2）2017/2018年PE較低；3）ROE較高；4）股息率較高；16請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告5）大股東持股比例較低25。根據(jù)我們的條件篩選，金地集團、福星股份最為符合條件，其中，尚未被舉牌的福星股份團值得關注。圖表33過去五年保費迅速增長圖表34險資偏愛中大市值股2016年前三季度保費收入前五險企31支主要增持重倉股市值分布小于100億500億以上小于100億100200億100200億200500億500億以上200500億來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所圖表352016年保費增長規(guī)模前十大險企來源中泰證券研究所17請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表36險資舉牌潛在標的篩選泰禾集團否183817603114648970574665福建、長三角、珠三角、京津冀雅戈爾新城控股新湖中寶迪馬股份浙江廣廈香江控股南山控股中國國貿(mào)世榮兆業(yè)宋都股份天業(yè)股份陽光股份天宸股份粵宏遠A廊坊發(fā)展萬科A保利地產(chǎn)華僑城A首開股份金融街北京城建華發(fā)股份格力地產(chǎn)北辰實業(yè)南國置業(yè)電子城招商蛇口上實發(fā)展京投發(fā)展萬業(yè)企業(yè)嘉寶集團城投控股天房發(fā)展陸家嘴華鑫股份上海臨港西藏城投珠江實業(yè)廣宇發(fā)展新黃浦空港股份東湖高新否否否否否否否否否否否否否否否是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是00003300006000000000049907604600000018660000001611975989818304236882783816811739192208421922203255926765888107741419416429141576913665983101210391112117780363813521483193191318781792168326024967644111971未計算124048808596857815877978851009977108714881711168915051815164721291027233241645764748未計算未計算未計算未計算未計算19313742744121961094145613161516546766836292361418108412948267245944547721156660266021616140433666214439136614964062881348914463118429016206324137373743309650038065535744752945291220081652200015243805534745932889403924354113344822434549661048603328161410456125115642266245074362311020821792493221455670861140841072322401091080190000000270000003483821002173802123809313248771523未計算66264277465537783481224317742028未計算未計算46020352863151436342063898寧波、蘇州長三角、珠三角、環(huán)渤海、中西部核心城市長三角、遼寧、天津、山東成渝、武漢、長三角廣州、長沙、增城、珠海、滁州、廊坊、成都、株洲、武漢、天津蘇州、上海、合肥、長沙、南通、深圳北京珠海、威海杭州山東、深圳北京、成都、天津上海上海、杭州、蘇州、南寧、武漢、南京、寧波珠三角、長三角、環(huán)渤海深證、上海、寧波、順德、南京北京、葫蘆島、貴陽、福州、蘇州、天津北京、上海、廣州、天津、重慶、惠州北京、天津、重慶、成都、青島、三亞珠海、上海、廣州、武漢、蘇州重慶、珠海、上海北京、長沙、武漢、杭州、成都、蘇州、南京、合肥、廊坊武漢、南京北京、天津、秦皇島、朔州珠三角、長三角、京津冀、武漢、南寧、大連上海、杭州、湖州京津冀上海、無錫、蘇州、長沙上海、昆山上海蘇州、天津上海、天津、蘇州上海上海上海廣州、長沙、?？?、合肥上海、嘉興北京0000000000000000004550500000000000831048000187000118384000746124113841387163916952022205321512162347262128373171547559未計算未計算未計算未計算未計算3461421622031590501470641310930002290560000081000000690340003473338524002090417124032650488023571427157329146235161923454988未計算65872605未計算來源WIND，中泰證券研究所備注股價取2017年02月06日收盤價18請務必閱讀正文之后的重要聲明部分資金驅(qū)動實業(yè)資本舉牌主題股2016年恒大舉牌萬科、融創(chuàng)舉牌金科股份等事件觸發(fā)了實業(yè)資本舉牌地產(chǎn)股的行情。事實上，在拿地成本不斷攀升、地產(chǎn)企業(yè)利潤率被逐漸壓縮、甚至多地出現(xiàn)面粉比面包貴現(xiàn)象的背景下，房企合作拿地開發(fā)乃至互相持股將是必然趨勢，也是房地產(chǎn)行業(yè)處于大周期下行階段行業(yè)集中度提高的一種體現(xiàn)。房地產(chǎn)公司可以通過對被舉牌公司進行項目增資獲得土地儲備，并且未來可繼續(xù)合作協(xié)同開發(fā)。由于目前大多數(shù)地產(chǎn)公司NAV折價較大，因此獲取土儲區(qū)域優(yōu)質(zhì)、NAV折價高的房企股權的成本相比招拍掛拿地成本要低得多。而目前根據(jù)三季報的情況，房地產(chǎn)公司普遍資金面相對寬裕、負債率有所改善，在在手現(xiàn)金充沛而定增和發(fā)債等融資渠道又被收緊的情況下，房地產(chǎn)公司將更加謹慎地通過多種方式合理獲取土地和項目資源。因而我們認為，未來房企通過二級市場互相持股將是一個必然趨勢，這將會持續(xù)催化地產(chǎn)股的價值重估。從這條投資主線展開，我們自上而下選取符合以下標準的核心標的1）非國企/央企（限制野蠻人舉牌）；2）NAV折價高；3）土儲分布在一線、核心二線等優(yōu)質(zhì)區(qū)域；4）大股東持股比例低、股權分散。根據(jù)我們的條件篩選，金科股份、福星股份最為符合條件，其中，尚未被舉牌的福星股份團值得關注。投資策略報告來源WIND，中泰證券研究所來源WIND，中泰證券研究所19請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表39實業(yè)資本舉牌潛在標的篩選來源WIND，中泰證券研究所備注股價取2017年02月06日收盤價20請務必閱讀正文之后的重要聲明部分事件驅(qū)動轉(zhuǎn)型地產(chǎn)股近幾年，在行業(yè)大周期下行階段、房企利潤漸薄的背景下房企紛紛轉(zhuǎn)型成長型行業(yè)。為此我們羅列了轉(zhuǎn)型房企的詳細情況，以尋找2017年地產(chǎn)股自下而上的投資機會。其中，我們認為NAV折價高的公司具有較高的估值托底，而定增/員工持股倒掛的公司有比較強的股價訴求，結合2017年限售股解禁/到期的時間點，我們篩選出萊茵體育、華業(yè)資本等既有估值托底、也有股價訴求，并且2017年將會有限售股解禁的公司，但由于華業(yè)資本和萊茵體育都已經(jīng)完全轉(zhuǎn)型，建議關注華聯(lián)控股、魯商置業(yè)等尚未完全轉(zhuǎn)型，且也具備估值托底和股價訴求的的地產(chǎn)公司。投資策略報告圖表40轉(zhuǎn)型股詳情一覽表企業(yè)名稱RNAV（元/股）未計算486694679764NAV折價安全邊際（員工持股價、大股東增持價格）無無2015/7/6、7/7股災期間大股東增持804981元/股控股股東增持05、085激勵計劃涉及權益部分為1069萬份，其中包含股票期權350萬份，占激勵計劃簽署時公司總股本的359。其中期權的行權價格為1025元，激期權行權價格為1025元/股勵對象在股票期權授予日起滿12個月后的未來24個月內(nèi)分二期行權。限制性股票的授予價格為0元，限制期為3年；第二期平均成本606元/股；第一期成16年第二期員工持股計劃；14年第一期員工持股交均價565元/股，按照承諾的優(yōu)先級和次計劃級收益率，對應最低688元/股員工持股計劃首期購買均價2379元/股股權激勵361元/股361元/股無2016年1月19日，完成第一期員工持股計劃；成交均價約777元/股、734元/股2016年12月7日完成第二期員工持股計劃以不超過520元/股增持；股權激勵以不超過520元/股；558元/股無定增底價1452元/股（定增底價）665元/股成交均價5406增持價位（元/股）員工持股/未來一年解禁、本次解禁股份上市股份類型增持倒掛到期日期數(shù)量（萬份）2017/7/28無292017/12/1837381定增79759361定增本次解禁量占總股本（）4439東旭藍天（寶安地產(chǎn)）榮安地產(chǎn)中天城投綿石投資未計算66無00陽光城泰禾集團三湘印象廣宇集團冠城大通新湖中寶天津松江西藏城投天業(yè)股份宋都股份新華聯(lián)天保基建銀億股份迪馬股份嘉寶集團格力地產(chǎn)中關村蘇寧環(huán)球華業(yè)資本萬澤股份浙江廣廈中珠醫(yī)療中茵股份綠景控股海德股份萊茵體育魯商置業(yè)華聯(lián)控股南國置業(yè)光明地產(chǎn)7302832732658812857813未計算48238513008124838471184429未計算9001470未計算未計算未計算未計算未計算未計算未計算780116662013652315383516631003128148771833727137921131064無2017/1/152017/6/112017/11/72017/1/19；2017/12/72017/1/4無無2017/2/202017/6/202017/3/30無無無2017/9/62017/5/9無2017/8/132017/8/42017/12/29無無03509112032972964；3812401900084021087499500073008736603914424851300股權激勵限售股份定增034513426200；256176400095238437300010536120019214802500定增18485公司授予激勵對象限制性股票34814000160110994152335563473員工持股計劃已完成無無無股權激勵定增無推出股權激勵計劃898元332元/股315元/股11612836151定增股權激勵定增；股權激勵員工持股定增價格下限為678元員工持股584元無1878員工持股計劃至今未解鎖/解鎖在即條件之一的年內(nèi)股價漲幅位列50億市值以上同業(yè)前30名仍未達成2755兩期員工持股無無員工持股無無無2016年3月23日30772873203234072015/7/237/28控股股東商業(yè)集團增持062015年6月股權激勵計劃268元2016/7/4定向增發(fā)2015/9/11定向增發(fā)634元/股15第一期持股價格1168元/股；第二期持股價9格1086元/股2017/8/29無無2017/2/24；2017/7/31；2017/10/11無無無2017/3/23；2017/9/25無2017/7/12017/7/5無182400員工持股12800735；522；696000455；10980094201798元/股115230；3718；定增；員工持89044股0004270；943800163190員工持股；定增1533元/股增持價722955元/股268元/股564元/股886元/股443210122定增來源WIND，中泰證券研究所備注股價取2017年02月06日收盤價21請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告重點推薦福星股份（未覆蓋）、魯商置業(yè)、華聯(lián)控股魯商置業(yè)2016年收入銳增，國改可期銷售收入銳增2016年19月，公司營業(yè)收入較上年同期增長5315；公司房地產(chǎn)項目實現(xiàn)簽約金額同比增加7915；簽約面積同比增加1015。銷售金額的高速增長將在未來一到兩年轉(zhuǎn)入結算收入，我們預計2017年將實現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)。結合集團資源優(yōu)勢，轉(zhuǎn)型“大健康”隨著老齡化程度的不斷提高，山東省主流購房人口占比下降。面對這個趨勢，15年年初，魯商置業(yè)與山東福瑞達醫(yī)藥集團公司、山東銀座旅游集團有限公司在濟南市合資設立魯商福瑞達健康投資有限公司。魯商置業(yè)的大健康業(yè)務主要有“康復中心”和“社區(qū)醫(yī)療”兩個板塊。其中，康復中心針對半失能和完全失能老人這部分剛需人群。我們預計到2020年，山東省老年人口將達到2208萬人，占總?cè)丝诘?23。相比之下，床位數(shù)卻供不應求，目前40萬張床位的缺口意味著一個很大的養(yǎng)老康復地產(chǎn)市場。山東省混改方案完成，標志著山東國企改革已進入上市公司加速落地層面2016年山東國企改革主要集中在國資委及集團層面，并做出了國資劃轉(zhuǎn)社保、管理層去行政化、市場化考核、國資委七項權力下放等一系列“大刀闊斧”式的改革，但尚未進展到公司層面。近期山東58家混改方案制定完成，是山東國企改革由國資委集團層面進入上市公司實質(zhì)性加速推進階段重要標志之一。而魯商置業(yè)的大股東魯商集團下屬就有9家企業(yè)屬于這58家即將實施混改的企業(yè)，其中，與魯商置業(yè)成立大健康子公司的福瑞達醫(yī)藥公司也在列。2016年前三季度，魯商置業(yè)銷售收入增長顯著，預計2016年銷售額的高增長將會繼續(xù)在未來一到兩年的結算收入中體現(xiàn)，屆時利潤率也會有所提升。我們預計公司16/17/18年EPS分別為013元、019元、025元/股。公司于2015年初開始投資于“大健康”產(chǎn)業(yè)，魯商背靠集團資源，山東國企改革政策逐步落地，混改方案的完成標志著山東省國企改革已進入上市公司加速落地沉默，或?qū)⒂?017年持續(xù)催化，維持“買入”評級。圖表41魯商置業(yè)財務摘要來源WIND，中泰證券研究所22請務必閱讀正文之