北大投資銀行課程講義（1）（PPT 124頁）.ppt

1、公司兼并、重組與控制,投 資 銀 行,學(xué)時(shí)：36 學(xué)分：2 授課：9次 考試形式：閉卷 參考書：兼并、重組與公司控制 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 （美）J弗雷德威斯通 兼并與收購：交易管理人民大學(xué)出版社（美）約瑟夫-克拉林格,教學(xué)內(nèi)容 并購案例 并購理論 投資銀行并購業(yè)務(wù) 公司價(jià)值與評估 并購的財(cái)務(wù)安排與會(huì)計(jì)處理 重組與激勵(lì)制度設(shè)計(jì) 公司控制與治理結(jié)構(gòu) 公司并購中涉及的法律問題 投資銀行并購業(yè)務(wù)部的管理,企業(yè)A人才薈萃，分工較細(xì)，與政府有關(guān)職能部門的聯(lián)系較為密切;牌子硬，名氣響，容易獲取各類信息。,兩種中介機(jī)構(gòu)區(qū)別比較表,一般側(cè)重短期合作；在選殼時(shí)站在政府的角度考慮問題，推薦的目標(biāo)殼公司多屬大企業(yè)，內(nèi)部債

2、權(quán)、債務(wù)復(fù)雜； 管理層次多，處理公關(guān)問題缺乏靈活性; 工作效率低； 資產(chǎn)重組、購并不是工作的核心，一般由新手負(fù)責(zé)； 環(huán)節(jié)多，很難保密；,比較注重長期合作；站在大港立場上考慮問題，選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，底盤較小，今后能夠盡快配股的殼公司。 管理機(jī)制靈活，決策層次少，處理公關(guān)問題，有獨(dú)特的技巧和靈活性。 工作效率高，責(zé)任感強(qiáng)； 從業(yè)人員關(guān)注度高，具有豐富經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)全面； 涉足人員少，嚴(yán)格保密；,中小投資顧問公司,大券商,三、收購風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制分析,大港油田成功收購愛使股份，不僅在于其具備實(shí)力、準(zhǔn)備充分，很大程度上還在于在整個(gè)收購過程中，大港積極采用各種手段牢牢控制住了風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了成本，成功入主董事

3、會(huì)，完成對愛使的實(shí)質(zhì)性重組。 主要從以下幾個(gè)方面研究大港收購愛使所遇到的風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)控制對策。 (一)對殼目標(biāo)進(jìn)行調(diào)研中存在的風(fēng)險(xiǎn)及其控制,1、政策、法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)及控制,證券法規(guī)定，禁止國有企業(yè)炒作股票及嚴(yán)禁信貸資金進(jìn)入股市。 證券法規(guī)定，上市公司連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%以上，方具備配股資格。 控股比例規(guī)定要求： 持股達(dá)5% 發(fā)布公告 增減2% 發(fā)布公告 持股達(dá)30% 發(fā)出收購要約,強(qiáng)調(diào)收購目的在于進(jìn)行“投資”，與炒作不同。2、三家關(guān)聯(lián)企業(yè)形式上是集體企業(yè)，避開了國有企業(yè)的前提概念，繞開了法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。 大港深入研究殼公司后，選擇了前兩年剛好達(dá)配股及格線的愛使股份，只要當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%

4、，就可申請配股，控制了融資風(fēng)險(xiǎn)。 在策劃時(shí)將控股比例定在10%至20%之間，既符合法律規(guī)定，達(dá)到控股要求，又控制了過高的成本風(fēng)險(xiǎn)，取得了主動(dòng)權(quán)。,法規(guī)要求,大港控制措施,2、目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)陷井大港油田在篩選殼公司時(shí)，對愛使股份的資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債結(jié)構(gòu)、人員負(fù)擔(dān)進(jìn)行了深入調(diào)查，對97年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了深入分析，發(fā)現(xiàn)了一些潛在問題。但調(diào)查之后，認(rèn)為愛使作為殼資源，其風(fēng)險(xiǎn)可以控制在一定范圍內(nèi)進(jìn)行消化處理，以防陷入對方的財(cái)務(wù)陷阱 。,3、資金壓力風(fēng)險(xiǎn)及其控制安排,敵意收購是現(xiàn)金收購，收購戰(zhàn)中支付的現(xiàn)金成本很高，集團(tuán)準(zhǔn)備了以3個(gè)億的資金壓陣，排除了因資金不到位而誤失戰(zhàn)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。,4、中介機(jī)構(gòu)選擇失誤風(fēng)險(xiǎn)及其

5、控制,前期選擇了豐潤這種中小型專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，然后與中信等大型數(shù)一數(shù)二的券商合作，有力化解了買殼上市過程中各種風(fēng)險(xiǎn)，使買殼方的工作事半功倍。,(二)買殼上市過程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)及對策,在買殼操作過程中，最主要的風(fēng)險(xiǎn)來自愛使董事長秦國梁的反收購，這位資本市場運(yùn)作高手主要采取了如下措施： 收購與反收購時(shí)間雖不算長，但這些反收購措施卻極大增加了買殼上市的風(fēng)險(xiǎn)。,修改公司章程 焦土戰(zhàn)術(shù) 尋找白衣騎士 金色降落傘計(jì)劃,1、法規(guī)方面的風(fēng)險(xiǎn),大港于7月1日舉牌，持股超過5%，到7月31日，持股已達(dá)10.0116%，為什么7月底已達(dá)10%，一直到9月1日才動(dòng)議召開股東會(huì)呢? 這是由于驚心動(dòng)魄的章程之爭，愛使章程中

6、的限制性條款，使大港縱然持股達(dá)到10%，也可能只是一個(gè)毫無經(jīng)營權(quán)的大股東。 詳見前章程之爭 結(jié)論：由此可見，買殼上市除了進(jìn)行必要的經(jīng)濟(jì)論證以外，還必須有相當(dāng)?shù)姆梢庾R(shí)，以防范和控制法律風(fēng)險(xiǎn)。,2、“焦土戰(zhàn)術(shù)”的反收購風(fēng)險(xiǎn)及控制,焦土戰(zhàn)術(shù)：當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購?fù){時(shí),會(huì)采用各種方式有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績,如低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),購買不良資產(chǎn),增加負(fù)債,使公司喪失配股資格,讓收購公司感到重金購買了空殼,以此降低在收購公司眼中的價(jià)值,使進(jìn)攻方卻步。 秦國梁在察覺到被收購的跡象時(shí),就散布過愛使股份的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況和公開披露的情況不一致,是一個(gè)“空殼”,影響投資者信心,并為下一步做壞中報(bào),實(shí)施焦土戰(zhàn)術(shù)留

7、下伏筆。 分析98年中期報(bào)告,問題很多,愛使公司上半年每股收益僅為0.00928元,凈資產(chǎn)收益率為0.5383%，分別比97年同期下降了10倍。,愛使焦土戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用： 愛使公司將最具盈利能力，利潤回報(bào)率最高的上海海的通信連鎖有限公司股權(quán)全部出讓； 又以800萬元購買了延中屬下的上海新延中企業(yè)發(fā)展有限公司80%的股權(quán)，把即被淘汰且前景堪憂的飲用水生產(chǎn)作為公司發(fā)展的主業(yè)，直接造成愛使公司800萬元的資產(chǎn)外流，此項(xiàng)收購，是私下交易后簽的協(xié)議； 愛使股份為新延中清償延中實(shí)業(yè)1824.28萬元的借款提供擔(dān)保，增加愛使的或有負(fù)債，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 新增短期投資3,474萬元去向不明； 與延中實(shí)業(yè)共同投資的“上

8、海愛使包裝有限公司”1200萬元，其資產(chǎn)歸屬在報(bào)表中竟未予披露。,大港反焦土戰(zhàn)術(shù)措施： 向上海證交所等機(jī)構(gòu)匯報(bào)，申請對愛使公司資產(chǎn)進(jìn)行強(qiáng)制性保全措施； 在新聞媒體上予以暴光呼吁，號召愛使內(nèi)部員工行動(dòng)起來積極反映情況維護(hù)公司利益； 同時(shí)加快召開臨時(shí)股東大會(huì)的進(jìn)程，加快制定資產(chǎn)剝離重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方案； 經(jīng)政府部門協(xié)調(diào)與秦國梁和北大方面接觸談判，將損失降到最小, 部分風(fēng)險(xiǎn)損失仍需承受和消化，這是買殼的代價(jià)。,3、尋求“白衣騎士”的風(fēng)險(xiǎn)及化解,白衣騎士：延中實(shí)業(yè) （北大控制延中實(shí)業(yè)，延中當(dāng)時(shí)是愛使的第一大股東） 愛使戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用： 在進(jìn)行反收購時(shí)，一再聲稱要看“北大的態(tài)度”； 在新聞界、證券界散布流言

9、，敗壞油田形象，影響股民信心，意在打壓股價(jià)，并聯(lián)合個(gè)別券商有意砸盤； 運(yùn)用目的： 擴(kuò)大助權(quán)單位，以期尋求如延中等愿買進(jìn)股票以助權(quán)的救助者，從而阻止收購； 同時(shí)，砸盤之后，有利于降低今后的配股價(jià)格，這點(diǎn)對大港今后影響會(huì)很大。,大港化解風(fēng)險(xiǎn)措施： 經(jīng)過仔細(xì)考查對手情況，北大5月中旬收購進(jìn)駐延中實(shí)業(yè)，資金實(shí)力一時(shí)較弱，主要注意力在重組延中而不在愛使，當(dāng)時(shí)已有去意，其余幾家大股東也沒有能果斷充當(dāng)白衣騎士的實(shí)力； 1、加強(qiáng)宣傳力度，突出宣傳油田整體實(shí)力，收購愛使的意圖和決心，以及對愛使股份的了解和選擇收購愛使的原因，強(qiáng)調(diào)入主愛使后資產(chǎn)重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的光明前景。 2、緊急調(diào)動(dòng)資金，騁請有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)大牌券

10、商進(jìn)行護(hù)盤。 3、大港油田對愛使的助權(quán)聯(lián)盟和高級管理人員內(nèi)部進(jìn)行了分化瓦解工作。,4、金色降落傘計(jì)劃及折中解決,愛使提出金色降落傘要求： 大港答應(yīng)：1、收購后的新愛使股份公司向現(xiàn)任董事會(huì)退職董事每人一次性支付3.6萬元人民幣的補(bǔ)償金，并對原愛使管理班子成員妥善安置；2、答應(yīng)愛使公司的配股收益25003000萬元投資北大或延中，作為對北大和未聘董事的補(bǔ)償，是以一并收購延中水的有形、無形資產(chǎn)為由。 大港拒絕：要愛使公司收購延中實(shí)業(yè)在外交橋的閑置地產(chǎn)和附屬物（要價(jià)4400萬元）,并由大港油田進(jìn)行擔(dān)保的要求。否則風(fēng)險(xiǎn)太大,會(huì)得不償失. 結(jié)論：大港油田接受了被收購方股東的要求，金色降落傘的代價(jià)與實(shí)現(xiàn)目的

11、后的上億資金收入及油田的整體發(fā)展規(guī)劃比已是微不足道，可以說大港很好的控制了該部分風(fēng)險(xiǎn)。,5、把握節(jié)奏以控制成本降低風(fēng)險(xiǎn),總體速度是快的，顯示氣勢銳不可擋，兵貴神速； 前面部分節(jié)奏較快 , 為了不引起過多、過早的注意 , 以免暴露身份和以較低股價(jià)多進(jìn)快進(jìn)； 到后面部分就擇時(shí)而動(dòng)，速度放慢，有券商設(shè)了帳戶幫助股票進(jìn)出，在操作中既注意降低正面收購成本，又有券商在相對較高價(jià)位時(shí)適當(dāng)出貨，對降低成本風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。,六月初到7月1日舉牌僅用一 個(gè)月的時(shí)間持股5%，成本低； 7月3日即又增持2%； 7月16日持股已達(dá)9.0001%； 后來半個(gè)月至7月30日增持至10.0116%；,收購進(jìn)程 速度 速度分析,

12、(三)買殼上市后存在的風(fēng)險(xiǎn),成功的買殼上市不僅在于收購入主殼公司，更在于成功的企業(yè)重組。買殼方控股后的整合工作將深入到合理的產(chǎn)業(yè)資源再配置和優(yōu)化經(jīng)營管理，要使殼公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值突變，盡量化解對今后持續(xù)經(jīng)營可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，所有收購方與目標(biāo)公司之間都會(huì)存在整合風(fēng)險(xiǎn)。,1、資產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn) 2、經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn) 3、文化整合風(fēng)險(xiǎn) 4、管理效益下降風(fēng)險(xiǎn) 5、政策、法律風(fēng)險(xiǎn) 6、買殼上市后，為防止再被收購風(fēng)險(xiǎn),1、對殼公司原有資產(chǎn)的清理，化解不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),對愛使現(xiàn)狀考查： 過去盲目投資的后果就是所擁有的資產(chǎn)與企業(yè)的主要發(fā)展方向完全不相匹配，毫無特色，資產(chǎn)數(shù)量多，但質(zhì)量參差不齊，規(guī)模和等級都不具備優(yōu)勢； “主營業(yè)務(wù)

13、”為機(jī)電設(shè)備、五金交電等產(chǎn)品實(shí)際上不能給股東帶來財(cái)富的增加。 考查結(jié)果： 愛使股份實(shí)際上是由多個(gè)企業(yè)構(gòu)成，主業(yè)處于萎縮狀態(tài)，靠投資收益，勉強(qiáng)維持配股及格線。,為了盤活800萬元資產(chǎn),采取注入增量1350萬元于“延泉飲料有限公司”(持股90%),用以盤活存量化解不良資產(chǎn)，因此將飲用水作為愛使股份發(fā)展戰(zhàn)略之一。 愛使公司收縮投資： 1、對于涉及或有事項(xiàng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的逐年虧損 的項(xiàng)目，大港人進(jìn)行了堅(jiān)決的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)的清理手段； 2、對于尚有發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)行追加投資，完善管理和搞活經(jīng)營，扭虧為盈后再轉(zhuǎn)手出讓； 3、對于目前盈利的公司，以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了管理出租車的專業(yè)公司，實(shí)現(xiàn)了資源合理配置。,資產(chǎn)清

14、理方法,符合發(fā)展戰(zhàn)略,不符發(fā)展戰(zhàn)略,2、化解經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)兼并收購的成功率： 我國：15% 美國：23% 低成功率的主要原因： 沒有明確的總體經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)。 大港一開始戰(zhàn)略目標(biāo)就很明確,具體經(jīng)營戰(zhàn)略為: （1）以油氣上下游為主體的經(jīng)營發(fā)展模式。 即在中油集團(tuán)的支持下，逐步將大港油田主體業(yè)務(wù)的部分資產(chǎn)注入愛使股份，大港油田在石油資源、高科技力量及石油中下游一體化開發(fā)加工方面極具優(yōu)勢，盈利率很高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)板塊不少，足以保證愛使股份的業(yè)績。,（2）必須處理好母公司“輸血”與自身“造血”的關(guān)系，為愛使股份調(diào)整制定了與現(xiàn)有條件和市場環(huán)境相結(jié)合的經(jīng)營戰(zhàn)略： 一個(gè)方向是“都市工業(yè)”飲用純凈水，使之成為新

15、愛使的優(yōu)勢競爭力和利潤增長點(diǎn)。 第二個(gè)方向是利用延中水形成的健康、環(huán)保企業(yè)形象，借助大港的能源、人才優(yōu)勢開發(fā)城市環(huán)保項(xiàng)目:公交車加油加氣站，是與大港的核心產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較大的新興產(chǎn)業(yè)。 第三個(gè)方向是高科技信息產(chǎn)業(yè)天津信息港。信息產(chǎn)業(yè)，正處在蓬勃發(fā)展階段，這一戰(zhàn)略體現(xiàn)了以市場為導(dǎo)向，緊抓市場機(jī)遇的原則。 調(diào)整戰(zhàn)略后的效果： 1998年凈資產(chǎn)收益率( 加權(quán)平均 )實(shí)現(xiàn)11.10%； 1999年凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)13%；保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。,3、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇及注入過程中面臨的 風(fēng)險(xiǎn)及其化解,大港優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是以現(xiàn)金收購方式解決的； 選擇了投資回報(bào)率高達(dá)50%的一條生產(chǎn)潤滑油和瀝青裝置的高效生產(chǎn)線。,可避

16、開行政干預(yù)，屬市場行為； 不會(huì)對大股東形成包袱，還能使大股東在現(xiàn)金上有一定收益； 現(xiàn)金收購多為自身能夠控制的因素，操作較為合理、簡便，實(shí)現(xiàn)時(shí)間有保障。,易使大股東背上不良資產(chǎn)的包袱； 中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布文件對上市公司的資產(chǎn)置換進(jìn)行了嚴(yán)格限制； 生效周期太長，不能保證注入利潤達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。,4、被再收購風(fēng)險(xiǎn)及防范,（1）大港注入愛使的核心資產(chǎn)是下游高附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)線，其原料配套供應(yīng)、分布全國的市場網(wǎng)絡(luò)及生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)都把握在大港油田手里。輸入原料的價(jià)格制約了產(chǎn)品生產(chǎn)的成本，市場網(wǎng)絡(luò)的重新建立成本相當(dāng)大，幾十年形成的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)不是短時(shí)間可模仿的，掐頭去尾，中間一段在上市公司里面。 一旦利潤被轉(zhuǎn)移，實(shí)

17、現(xiàn)不了效益而成為需處理的資產(chǎn)，盤活難度相當(dāng)大，使?jié)撛谑召徴咄贰?（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了潛在競爭者少,潛在收購者分析： 前12名大股東累計(jì)持股2677.25萬股，除大港和延中外，大部分為基金和券商，這些中介一般不去經(jīng)營企業(yè)而是投資企業(yè)。 延中被北大控制后，正著眼于重組整合，力爭自身實(shí)現(xiàn)配股資格，對殼資源的需要意向不大； 外來競爭者或許會(huì)造成收購?fù){，但1999年愛使股份凈資產(chǎn)利潤率13%，成長很好，證明愛使價(jià)值上升已得到公認(rèn)，顯示了大港油田作為特大集團(tuán)的實(shí)力，而想與大港抗衡收購愛使，無論是資金成本還是協(xié)調(diào)成本都將是巨大的。,愛使股份又被舉牌,截止2000年7月13日交易結(jié)束，通過上海證券交易

18、所，天天科技有限公司、北京同達(dá)志遠(yuǎn)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)工程有限公司購入愛使股份普通股11524121股，占該股票發(fā)行在外的230480640股普通股的5。其中： 天天科技購入7462430股，占3.238； 同達(dá)志遠(yuǎn)公司購入4061691股，占1.762。 此次收購真正的投資者是北大明天科技集團(tuán)，它沒有直接出面，而是新設(shè)立了一個(gè)天天科技公司，注冊地在某居民樓，法人代表是遠(yuǎn)在山東的23歲的女青年。,天天科技： 舉牌收購愛使是看中了愛使今后向IT行業(yè)發(fā)展的方向，強(qiáng)調(diào)天天科技在國內(nèi)軟件和系統(tǒng)集成領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢。入主愛使后將對其在信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、建設(shè)有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。 雖然收購愛使股份主要是看中了愛使股份的

19、資源，特別是兩大配股項(xiàng)目前景看好。但以此來作為花如此高的收購成本(要想收購成功，天天科技和同達(dá)志遠(yuǎn)將要花費(fèi)近4億元的巨額現(xiàn)金)需具備很強(qiáng)的資金實(shí)力。,愛使第一大股東大港油田一直對再次被舉牌保持沉默。 分析事態(tài)演變的三種可能性： 一是雙方靠各自的實(shí)力來決定誰占主導(dǎo)地位。天天科技的優(yōu)勢是有備而來機(jī)制靈活，在時(shí)間計(jì)劃、資金調(diào)動(dòng)等方面有絕對打贏的實(shí)力和把握。但打輸打贏都是要付出沉重代價(jià)的。 二是采取雙方各自優(yōu)勢互補(bǔ)的方式，坐下來進(jìn)行談判。希望對方除考慮自身的利益外，多考慮廣大股東的權(quán)益，實(shí)行合作共同控股。 三是大港油田采取“毒丸計(jì)劃”之類的反收購措施。,舉牌結(jié)局:明天控股正式入主愛使股份 8月16日上海愛使股份有限公司發(fā)布的公告:大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司及所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)減持該公司股份。,在2000年9月20日舉行的臨時(shí)股東大會(huì)上,關(guān)于秦國梁等7人辭去董事職務(wù)及補(bǔ)選肖建華等7人進(jìn)入董事會(huì)的決議獲得通過,標(biāo)志著北京明天控股集團(tuán)實(shí)際已入主愛使股份。,關(guān)于大港,先是延中實(shí)業(yè)給愛使股份注“水”、后是大港油田給愛使股份加“油”。經(jīng)過兩年的運(yùn)作，大港油田苦心塑造愛使股份的能源加高科技形象。 大港油田入主愛使后做了大量的工作，使愛使的資產(chǎn)質(zhì)量有了明顯的提高，并在信息產(chǎn)業(yè)和環(huán)保產(chǎn)業(yè)上也有所發(fā)展，為