大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值詳述(ppt 40頁).ppt

1、大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值,Large shareholder control, Stock market segmentation, Financial leverage and Corporate value,問題的提出,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定 我國上市公司中股權(quán)分置以及公司股權(quán)融資偏好的解釋,問題提出,金融杠桿與企業(yè)價(jià)值 公司的金融（財(cái)務(wù)）杠桿又稱資本結(jié)構(gòu)，是公司的資產(chǎn)中權(quán)益與負(fù)債的構(gòu)成比例。 自Modigliani 和Miller 在1958 年提出MM 定理以來，對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就成為是證券市場的熱點(diǎn)問題。MM 定理指出，如果公司在沒有稅收

2、、交易成本、破產(chǎn)成本，并且不存在信息不對稱等一系列假設(shè)條件之下，公司的價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM 定理成立的條件只是一種理想狀態(tài)，因此MM 定理僅具有理論上的價(jià)值。,MM Proposition,MM定理的假設(shè) 無稅收假設(shè) 無交易成本 個人和公司的借貸利率相同,MM Proposition,MM Proposition I 企業(yè)無法通過改變資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外的證券的總價(jià)值，即在不同的資本結(jié)構(gòu)條件下，企業(yè)的總價(jià)值是相同的。就是企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的MMI。 F.Modigliani and M. Miller:”The Cost of Capital, Corporati

3、on Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review,June 1958. MMI成立的重要假設(shè)是個能以和企業(yè)相同的成本債務(wù)融資。,MM Proposition,MM Proposition II 由于金融杠桿存在的前提下權(quán)益資本有較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)該給權(quán)益人更高的預(yù)期收益以做補(bǔ)償。 MM Proposition II 認(rèn)為權(quán)益的預(yù)期收益率與企業(yè)金融杠桿存在正相關(guān)性，股東的預(yù)期收益隨金融杠桿而增加。,MM Proposition,The cost of equity, debt, and WACC of capit

4、al under M&M II,Cost of capital,r0,Debt-equity ratio,rs,rWACC,rB,rS = r0 + (r0 - rB) B/S rs is the cost of equity rB is the cost of debt r0 is the cost of capital for an all-equity firm rWACC for a levered firm is equal to r0 .,MM Proposition,放松無稅假定的MM Proposition MM Proposition I 公司價(jià)值與金融杠桿正相關(guān),MM Pr

5、oposition,放松無稅假設(shè)的MM Proposition MM Proposition II,MM Proposition 的結(jié)論,在放松無稅假設(shè)前提下，由于負(fù)債的利息費(fèi)用是在稅前列支的，故公司負(fù)債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”（tax shields），進(jìn)而可以增加公司的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而能夠提高公司的市場價(jià)值，此時(shí)，公司的價(jià)值與公司負(fù)債的比例成正比。當(dāng)公司的所有資本都來源于負(fù)債融資時(shí)，公司的價(jià)值達(dá)到最大化。,MM Proposition的修正與拓展,MM雖開創(chuàng)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但他們的研究結(jié)論僅具有理論上的價(jià)值。后來又有許多學(xué)者在MM 定理的基礎(chǔ)之上，陸續(xù)放寬了無交易

6、成本、無破產(chǎn)成本，以及信息對稱等假設(shè)條件，認(rèn)為公司應(yīng)該存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)之下，公司的價(jià)值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。,MM Proposition的修正與拓展,1976 年Jensen 和Meckling 的研究指出，由于信息的不對稱，上市公司的大股東和管理層具有過度投資、損害公司債權(quán)人利益的傾向，當(dāng)這種行為發(fā)生時(shí)，公司債權(quán)人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產(chǎn)生所謂股東與債權(quán)人之間的“代理成本”問題?！按沓杀尽钡拇嬖?，使得公司不可能無限度的債權(quán)融資，只能在股權(quán)融資與負(fù)債融資之間尋找平衡點(diǎn)。當(dāng)公司的邊際投資收益率與邊際代理成本相等時(shí)，此時(shí)的負(fù)債融資或股權(quán)融資比例達(dá)到最優(yōu)

7、，在這個比例之下，公司的市場價(jià)值也會達(dá)到最大化。,MM Proposition的修正與拓展,Jensen.M. and W.Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, October 1976,pp305-360.,MM Proposition的修正與拓展,1978 年Kim 又指出，雖然公司負(fù)債融資可產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，但隨著公司負(fù)債融資比例的增加，公司還本付息的壓力也會隨之增大，公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過

8、重將使得公司破產(chǎn)的概率也相應(yīng)增大，故公司不可能無限制地負(fù)債融資。只有當(dāng)公司的邊際破產(chǎn)成本與邊際稅盾收益相等時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)、公司的資本成本才是最低，此時(shí)公司的市場價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)最大化。,MM Proposition的修正與拓展,1986 年，Grossman、Hart 和Moore 用不完全合同理論對公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，研究指出，為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是股權(quán)和債權(quán)、短期債權(quán)和長期債權(quán)并用。此外，Hart（1995）又進(jìn)一步指出，短期債權(quán)具有控制經(jīng)理的非道德行為的能力，而長期債權(quán)和股權(quán)卻有支持企業(yè)擴(kuò)張的作用，因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)要在這兩者間權(quán)衡。,企

9、業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素,S.Ross 在70 年代的一篇論文中，曾提出公司公司負(fù)債融資的“信號顯示”理論。Ross 認(rèn)為，債權(quán)作為一個硬性約束，負(fù)債融資的比例是高質(zhì)量的公司用來與低質(zhì)量公司相區(qū)別的顯示信號。高質(zhì)量的公司能夠承受高比例負(fù)債融資所帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量的公司則無法承受。因此投資者就可通過觀察公司負(fù)債融資的比例就可區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，高質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較高，低質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較低。這也從一個側(cè)面說明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的質(zhì)量是密切相關(guān)。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素,大規(guī)模地從實(shí)證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素是在二十世紀(jì)八十年代，眾多的學(xué)者從實(shí)證

10、的角度研究了究竟哪些因素是決定上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。其中以S.Titman 和R.Wessels（1988）的論文最具代表性。Titman 和Wessels 的研究認(rèn)為，對美國公司而言，公司資產(chǎn)的抵押價(jià)值、公司的非負(fù)債稅盾、公司的成長性、公司產(chǎn)品和服務(wù)的不可替代性、公司所處的行業(yè)、公司的規(guī)模、公司收益的穩(wěn)定性以及公司的盈利能力等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素,此外還有許多學(xué)者從單個行業(yè)的角度分析了這些行業(yè)中公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，如Orgler 和Taggart（1983）、Osterberg 和Thomson（1990）等研究了銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。近期還有

11、學(xué)者從股價(jià)的慣性（inertia）這個角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)取決于外部股票市場的影響，而不是公司內(nèi)部的最優(yōu)化決策（I.Wlech，2002）。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關(guān)注企業(yè)負(fù)債在融資中的地位？ 企業(yè)負(fù)債的目的是緩和管理層與股東的沖突 假設(shè)企業(yè)投資總額固定，且管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金也固定的情況下，引入負(fù)債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。負(fù)債越多，管理層持股比例越高，這種緩和效應(yīng)就越是突出。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生

12、的代理問題 企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題（Berle&Means，1932）。 在投資者保護(hù)較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中，他們通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（La Porta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司（Holderness&Sheehan，

13、1988）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進(jìn)行剝削（Holderness，2003） Holderness (2003)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（shared benefits of control）和控制權(quán)私利（private benefits of control）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨(dú)享的，是以犧牲公司其他股東的代價(jià)換取的。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高

14、的管理者薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋等多種形式。 Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,Shleifer 和Vishny（1997）認(rèn)為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種效應(yīng)是“激勵效應(yīng)”（Incentive Effect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機(jī)、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價(jià)值；第二種效應(yīng)是“侵害效應(yīng)”（Entrenchment Effect），

15、當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關(guān)者的監(jiān)督和制約時(shí)，由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私,而這會損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價(jià)值。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應(yīng)的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競爭的可能性，而債務(wù)融資不會導(dǎo)致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,Stulz（1988）以及Harris 和Ravi

16、v（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。 Dann 和DeAngelo（1988）證實(shí)管理者會通過股票回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,Garvey 和Hanka（1999）也證實(shí)惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang 和Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式的選擇。他們認(rèn)為在對投資者保護(hù)較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負(fù)債可以增加大股東對公司更多資源的控制，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負(fù)債比率來加強(qiáng)對小股東剝削

17、的動機(jī)。接著他們對這一假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負(fù)債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進(jìn)行更多的剝削。,企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“依契約治理”（Williamson，1988），公司采用債務(wù)融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務(wù)融資帶來的固定還本付息的負(fù)擔(dān)限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986 ）；銀企關(guān)系中的定期信息呈報(bào)、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)；負(fù)債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman 和Hart，1982；Z

18、weibel，1996）。,我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好 我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好已是一個不爭的事實(shí)，對其產(chǎn)生的直接動因，大多數(shù)學(xué)者把它歸咎為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。但現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務(wù)融資成本，而且股權(quán)融資成本越高的上市公司越偏好股權(quán)融資。 從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。,我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，控制公司的大股東由于存在強(qiáng)烈的剝削中小股東的動機(jī)，因此，大股東對股權(quán)融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價(jià)值最大化或融資成本最小化的考慮

19、，而是出于他們自身利益最大化的考慮。,我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制,我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價(jià)格與流通股價(jià)格相差懸殊的情況下，大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價(jià)或增發(fā)價(jià)來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。,主要參考文獻(xiàn),Berle, A. and Means, G., 1932. The modern corporation and private property. Macmilla

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