證券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定方法與模式(ppt 46頁).ppt

1、第8章證券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定,證券研究報(bào)告的一般模式,證券分析必須遵循嚴(yán)格的程序，不允許有簡(jiǎn)化步驟而導(dǎo)致錯(cuò)誤結(jié)論的現(xiàn)象發(fā)生。 證券分析的最終成果是研究報(bào)告。證券分析師在撰寫研究報(bào)告時(shí)往往面臨著雙重挑戰(zhàn)：第一，他必須以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞秸{(diào)查特定的投資環(huán)境，范圍要涉及所有必要的材料，這是得出令自己和他人信服的投資決策的惟一途徑；第二，報(bào)告的語調(diào)的風(fēng)格需能吸引同業(yè)人員。否則，沒人會(huì)去理會(huì)他的觀點(diǎn)。成功的分析師往往有很強(qiáng)的說服力。這使他能在吸引讀者的同時(shí)傳達(dá)自己的觀點(diǎn)。,證券研究報(bào)告的一般模式,5. 財(cái)務(wù)分析 歷史數(shù)據(jù)評(píng)價(jià) 當(dāng)前盈利能力估計(jì) 會(huì)計(jì)方法評(píng)論 歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整 6. 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 7. 估值方法的運(yùn)用 8

2、. 建議 將分析師的估值與股票的市場(chǎng)價(jià)格作比較 投資決策建議,引言：簡(jiǎn)短描述上市公司并概括出投資建議 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)評(píng)論 相關(guān)股市前景 公司及其業(yè)務(wù)評(píng)論 行業(yè)分析 特定公司分析 前景預(yù)測(cè) 財(cái)務(wù)狀況概述,本資料來源,證券估值方法一覽,內(nèi)含價(jià)值法。一個(gè)公司的價(jià)值等于它未來股利的凈現(xiàn)值。市價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值買入，反之則賣出。 相對(duì)價(jià)值法。與同類公司做比較來判定一個(gè)公司的價(jià)值。常使用市盈率、價(jià)格賬面價(jià)值比比較。 收購價(jià)值法。通過確定一家公司的股票對(duì)于第三方收購者而言的價(jià)值，來計(jì)算股票的價(jià)格。 技術(shù)分析法。研究歷史交易形態(tài)并將其應(yīng)用于未來，從而作出股價(jià)預(yù)測(cè)。 短線投資法。只跟隨個(gè)股的買進(jìn)賣出浪潮，而不管價(jià)格變

3、動(dòng)是否有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。有較大的投機(jī)性。 市場(chǎng)預(yù)期法。行業(yè)與公司的估值參數(shù)會(huì)發(fā)生改變，應(yīng)設(shè)法在市場(chǎng)重新達(dá)成一致前預(yù)測(cè)出重大變化。,證券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定,8.1證券內(nèi)在價(jià)值評(píng)定的一般模型 8.2債券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定 8.3股票內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定 8.4證券評(píng)級(jí),證券內(nèi)在價(jià)值評(píng)定的一般模型,投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的估價(jià) 證券內(nèi)在價(jià)值的決定 證券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定方法 證券價(jià)值評(píng)定的財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ) 未反映風(fēng)險(xiǎn)的證券估價(jià)一般模型 反映風(fēng)險(xiǎn)的證券估價(jià)一般模型,投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的估價(jià),證券內(nèi)在價(jià)值是投資者從事投資選擇活動(dòng)的的基本依據(jù)。 投資者對(duì)某種證券內(nèi)在價(jià)值的估價(jià)，就是基于他對(duì)該證券可能帶來的收入流量的預(yù)期。 對(duì)于每一個(gè)

4、股票投資人來說，某股票的內(nèi)在價(jià)值取決于他對(duì)該股票所屬公司的未來利潤(rùn)水平的判斷以及對(duì)證券市場(chǎng)提供的各種投資機(jī)會(huì)的比較、估價(jià)。 投資人對(duì)股票未來收入流量的預(yù)期，就是收集、加工各種有關(guān)信息后做出的判斷。,證券內(nèi)在價(jià)值的決定,證券對(duì)于投資者而言，代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來收入的源泉或權(quán)利。這樣，一種證券的價(jià)值就取決于證券的收入流量。 證券的收入流量是未來的。在運(yùn)用證券的收入流量評(píng)定證券價(jià)值時(shí)，必須考慮資金的時(shí)間價(jià)值。 證券的未來收入流量是一個(gè)不確定的量。證券購買人購買某種證券，就必然要承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，在評(píng)定該證券的價(jià)值時(shí)就必然要從證券的收入流量中扣除一部分作為這種風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。,證券內(nèi)在價(jià)值

5、的評(píng)定方法,證券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定過程表現(xiàn)為證券未來收入流量的資本化。 資本化的過程則主要考慮未來收入流量的不確定性和收入流量的時(shí)間價(jià)值因素。 這種資本化的過程在方法上則是通過現(xiàn)值估價(jià)法完成的。 現(xiàn)值估價(jià)法就是把證券價(jià)值定義為證券預(yù)期收入流量的現(xiàn)值。這種估價(jià)首先必須確定證券未來收入的終值，然后通過折現(xiàn)確定證券未來收入的現(xiàn)值即證券價(jià)值。,證券價(jià)值評(píng)定的財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：終值,終值，亦稱為未來值，是指今天的一筆投資在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值。終值應(yīng)采用復(fù)利計(jì)算。以FVt （future value）代表終值， PVt （presenc value）代表現(xiàn)值，r （rate of return）代表銀行利率或期

6、望收益率，t（time period）代表期限，如某年結(jié)束。則終值的計(jì)算公式是：,證券價(jià)值評(píng)定的財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：現(xiàn)值與折現(xiàn),現(xiàn)值是指把將來的現(xiàn)金流量，如投資在將來某期限結(jié)束產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，按一定的折現(xiàn)率折合成的“現(xiàn)在的價(jià)值”。以At代表t期限結(jié)束的現(xiàn)金流量，即終值，則現(xiàn)值的計(jì)算公式為：,證券價(jià)值評(píng)定的財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：年金,年金可定義為若干期限內(nèi)每個(gè)期限（如每年）均衡地產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出。折舊、利息、租金、保險(xiǎn)費(fèi)、按揭付款等是最典型的年金形式。 年金可分為期末年金和期初年金。 期末年金為每期期末均衡地產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或流出。 期初年金為每期期初均衡地產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出。,年金現(xiàn)值的計(jì)算,期

7、末年金現(xiàn)值的計(jì)算公式是：,期初年金現(xiàn)值的計(jì)算公式是：,年金終值的計(jì)算,期末年金終值的計(jì)算公式是：,期初年金終值的計(jì)算公式是：,永久年金現(xiàn)值的計(jì)算,永久年金是指無期限支付的年金。西方有些債券為無期限債券，這些債券的利息可視為永久年金。優(yōu)先股因?yàn)橛泄潭ǖ墓衫譄o到期日，因而優(yōu)先股股利有時(shí)可以看作是永久年金。,證券價(jià)值評(píng)定的財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：凈現(xiàn)值（Net Present Value）,凈現(xiàn)值是投資的收益現(xiàn)值減投資額剩下的“現(xiàn)在的價(jià)值”，即證券的內(nèi)在價(jià)值與成交價(jià)格之間的差額。其計(jì)算公式為：,凈現(xiàn)值可以是正值，也可以是負(fù)值。如果凈現(xiàn)值為正值，說明收益現(xiàn)金大于投資額，公司盈利；如果凈現(xiàn)值為負(fù)值，說明公司虧

8、本。,證券價(jià)值評(píng)定的財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return）,內(nèi)部收益（IRR）是使凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率，即下列公式中IRR，可用內(nèi)插值法求得：,如果內(nèi)部收益（IRR）大于同類投資的期望收益率，投資為好的投資，投資決策為好的投資決策；相反，則為差的決策。,未反映風(fēng)險(xiǎn)的證券估價(jià)一般模型,假設(shè)證券在未來（經(jīng)過n期）每期的收入為At(t=0,1,2,n),折現(xiàn)率為r（亦稱利率，實(shí)質(zhì)上是該項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本），在不考慮收入流量不確定的情況下，某一證券現(xiàn)在的價(jià)值就是：,證券估價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)因素的處理,證券未來收入的不確定性導(dǎo)致證券投資者承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的存在必然影響著

9、證券的價(jià)值。 如何處理估價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)因素？較好的方法是調(diào)整折現(xiàn)率法。 調(diào)整折現(xiàn)率法的基本思路是：折現(xiàn)率的調(diào)整以投資者風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系函數(shù)為依據(jù)（見下頁）。,風(fēng)險(xiǎn)與收益的假設(shè)關(guān)系,風(fēng)險(xiǎn),預(yù)期收益率,(%),O,A,B,C,D,r,(系數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)差）,反映風(fēng)險(xiǎn)的證券估價(jià)一般模型,由于證券投資者預(yù)期的收益率與特定證券的風(fēng)險(xiǎn)水平有關(guān)，可通過調(diào)整的折現(xiàn) 率（k)去反映證券的風(fēng)險(xiǎn)，k是無風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率之和。 反映風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)模型為：,固定收入流量證券價(jià)值的評(píng)估,有些證券，如債券，其未來每個(gè)階段收入流量的數(shù)額相等，屬于固定收益證券。 假定在未來每階段里收入流量的數(shù)額都是相等的，即Aj=Ak。則有：,債券內(nèi)

10、在價(jià)值的評(píng)定,債券內(nèi)在價(jià)值的涵義 利隨本清債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 分期付息債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 零息票債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型,債券內(nèi)在價(jià)值的涵義,債券從本質(zhì)上講是一種可以獲取固定收入流量的金融資產(chǎn)。債券的價(jià)值就是債券能夠?yàn)橥顿Y者提供的未來收入流量折現(xiàn)后的現(xiàn)值。 從收入流量的角度看，債券可分為兩類：一類是到期時(shí)一次還本付息的債券，即利隨本清債券；另一類是定期支付利息，到期還本的債券，即分期付息債券。 因此可分兩種情況來估價(jià)債券的價(jià)值。,利隨本清債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型,利隨本清債券的未來收入流量只是到期時(shí)的一筆本息之和（ FV ），只需將這個(gè)數(shù)額作為終值，按債券期限和市場(chǎng)收益率將其折現(xiàn)，便可得到債券的現(xiàn)值。,利

11、隨本清債券價(jià)值評(píng)估舉例,利率為8.75%、面值為1000元、期限為3年、同類風(fēng)險(xiǎn)債券的加權(quán)平均期望市場(chǎng)收益率為10.2%的公司債券的現(xiàn)值為：,分期付息債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型,設(shè)債券的票面額為M，每年利息額為A，期限為n年，則在折現(xiàn)率為K時(shí)，債券的現(xiàn)值為：,零息票債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型,零息票債券是一種特殊的利隨本清債券，它不承諾支付利息，只規(guī)定到期按票面面額償還債券持有人。因此它的票面額M就是全部的未來收入流量，在折現(xiàn)率為時(shí)，n年期零息票債券的現(xiàn)值為：,股票價(jià)值的評(píng)定,無窮固定收入流量證券的估價(jià)模型評(píng)價(jià)股票價(jià)值的理論參照系 威廉斯估價(jià)模型固定股息的股票價(jià)值評(píng)定模型 沃爾特估價(jià)模型考慮公司股利政策的股票

12、價(jià)值評(píng)定模型 戈登增長(zhǎng)模型股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型,無窮固定收入流量證券估價(jià)模型評(píng)價(jià)股票價(jià)值的理論參照系,股票是一種不償還的金融資產(chǎn)，這意味著它在理論上能夠提供永遠(yuǎn)的收入流量。因此，要評(píng)定股票的價(jià)值必須先討論無窮期限收入流量的折現(xiàn)過程。 假定，存在一種證券能幾乎無休止地為持有人提供每期數(shù)額不變的收入流量（A）。根據(jù)折現(xiàn)公式，假定時(shí)期n趨于無窮大，則有：,無窮固定收入流量證券估價(jià)模型評(píng)價(jià)股票價(jià)值的理論參照系,根據(jù)無窮遞縮等比數(shù)列的性質(zhì)，整理可得：,威廉斯估價(jià)模型固定股息的股票價(jià)值評(píng)定模型,假定股份公司永遠(yuǎn)存在，則其股票的價(jià)值就是未來股息收入流量的資本化價(jià)值。設(shè)dt表示股票持有人

13、預(yù)計(jì)在t階段所獲得的股息額。根據(jù)證券估價(jià)基本模型，則有：,假定股票的股息收入流量是一個(gè)固定的量d，則：,威廉斯估價(jià)模型固定股息的股票價(jià)值評(píng)定模型,威廉斯估價(jià)模型雖然簡(jiǎn)便，但難以具體用于股票的估價(jià)。這是因?yàn)?，在威廉斯估價(jià)模型中，含有股息收入流量已知或?yàn)楣潭ǖ募僭O(shè)，但是在現(xiàn)實(shí)中，股票的股息收入取決于盈利，公司盈利情況具有很大的不確定性，另外即使公司盈利一定，股息收入還取決于公司的股利政策。這樣，我們就難以確定第t階段dt數(shù)值到底是多少，使得威廉斯模型難以在現(xiàn)實(shí)估價(jià)中具體運(yùn)用。 但是，威廉斯模型為正確評(píng)定股票價(jià)值提供了基本思路，構(gòu)成股票的一般評(píng)價(jià)模型。,沃爾特估價(jià)模型考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模

14、型,假定股份公司資本結(jié)構(gòu)中不包含他人資本，不進(jìn)行對(duì)外金融；公司再投資利潤(rùn)率固定，不受市場(chǎng)波動(dòng)、結(jié)構(gòu)變化的影響；折現(xiàn)率固定；公司稅后利潤(rùn)留存用于再投資的數(shù)額固定。 我們用D代表每股的股息，E為每股納稅后的凈利潤(rùn)，r代表再投資利潤(rùn)率，k為折現(xiàn)率，b表示公司留存率b=(E-D)/E。根據(jù)假定有: D1=E1-bE1 E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2-bE1 E3=E1(1+2rb) ,沃爾特估價(jià)模型考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模型,將這些值代入威廉斯估價(jià)模型，整理歸并得：,這個(gè)模型在實(shí)際業(yè)務(wù)中能夠充分運(yùn)用。當(dāng)r=k時(shí)，公式變?yōu)椋?沃爾特估價(jià)模型考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模型,

15、這說明，只要公司的再投資利潤(rùn)率等于折現(xiàn)率，股票投資價(jià)值與公司的股息政策無關(guān)，等于利潤(rùn)額的資本還原值。 當(dāng)rk時(shí)，紅利額越低，股票價(jià)值越高；當(dāng)rk時(shí)，結(jié)果相反。 沃爾特模型雖然極其實(shí)用，但模型假設(shè)中含有不現(xiàn)實(shí)的條件，比如留存率固定假設(shè)，這將造成公司紅利逐年增長(zhǎng)，且增幅較大的不現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象。,戈登增長(zhǎng)模型股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型,假定股息收入以一個(gè)固定的比率（g）增長(zhǎng)，如果初始階段的股息收入額為d0，則第二階段的股息收入額為d1=d0(1+g)；第三階段的股息收入額為d2=d0(1+g)2。余此類推，在未來任何時(shí)點(diǎn)上的股息收入流量為：dt=d0(1+g)t。代入威廉斯估價(jià)模型得：,戈

16、登增長(zhǎng)模型股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型,從數(shù)學(xué)的角度看，如果公式中股息增長(zhǎng)率大于折現(xiàn)率（gk），那么股票的現(xiàn)值PV便會(huì)趨于無窮大。只有當(dāng)gk時(shí)，公式中分母的增長(zhǎng)速度才會(huì)高于分子的增長(zhǎng)速度，PV才是收斂的，這時(shí)的股票才會(huì)有一定的現(xiàn)值。 假設(shè)gk，將公式的兩邊同乘以(1+k)/(1+g)，并減去上式，經(jīng)整理歸并可得：,戈登增長(zhǎng)模型股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型,這就是戈登增長(zhǎng)模型。該模型評(píng)定股票價(jià)值的基礎(chǔ)在于，如果一個(gè)股份有限公司具有相當(dāng)長(zhǎng)的派息歷史，則可通過該公司過去股息年平均增長(zhǎng)率的歷史數(shù)據(jù)來推斷該公司股息派發(fā)的未來增長(zhǎng)率g。 這里假設(shè)，未來股息增長(zhǎng)率將等于過去的股息

17、平均增長(zhǎng)率。當(dāng)然，這個(gè)假設(shè)可能是不對(duì)的，但如果沒有充分的根據(jù)來判斷未來的股息收入流量可能發(fā)生什么變化，則歷史數(shù)據(jù)的平均值仍然是對(duì)未來情況的最令人信服的預(yù)期。因此，戈登增長(zhǎng)模型是西方證券市場(chǎng)上確定股票內(nèi)在價(jià)值的主要方法之一。,證券評(píng)級(jí),證券評(píng)級(jí)是對(duì)證券質(zhì)量的一種評(píng)價(jià)。 證券的質(zhì)量主要體現(xiàn)在收益性、安全性和流動(dòng)性三個(gè)方面。 證券評(píng)級(jí)的重要作用就是給各種證券貼上“標(biāo)簽”，標(biāo)明各種證券質(zhì)量，幫助投資者超越自身的局限性，正確認(rèn)識(shí)各種證券質(zhì)量，并根據(jù)自己的偏好作出選擇，使各種證券高質(zhì)高價(jià)、低質(zhì)低價(jià)，從而體現(xiàn)金融市場(chǎng)的公平。,證券評(píng)級(jí)的性質(zhì),證券評(píng)級(jí)并不是向投資者推薦購買、銷售或持有一種證券。 證券評(píng)級(jí)不是對(duì)證券發(fā)行者的一般評(píng)價(jià)，而是對(duì)證券的評(píng)價(jià)。 證券評(píng)級(jí)一般都是通過專門從事證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。 證券評(píng)級(jí)的客觀性和公平性還來自于證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和盈利性。,債券評(píng)價(jià)的依據(jù),債券評(píng)價(jià)是證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就某一特定債券對(duì)債務(wù)人信譽(yù)的一種評(píng)價(jià)。 證券評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)主要是根據(jù)債券發(fā)行人的資信程度判斷其債券風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而確定債券的信用等級(jí)。 債券的評(píng)級(jí)有其特定的依據(jù)，主要是：違約的可能性、負(fù)債條款的性質(zhì)和根據(jù)破產(chǎn)法及其他涉及債權(quán)人權(quán)利的法律破產(chǎn)、改組或進(jìn)行其他安排時(shí)，如何保護(hù)債權(quán)人的利益以及屆時(shí)債權(quán)人所處的地位。,證券評(píng)級(jí)的級(jí)別,不同的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券信用評(píng)級(jí)時(shí)所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)有所區(qū)