從并購行為剖析上市公司代理成本問題2800字

1、從并購行為剖析上市公司代理成本問題2800字摘要：本文以中國上市公司19992021年4年期間實施的185起涉及金額超過1億元的大型并購事件為樣本對上市公司管理者的行為進(jìn)行研究。實證分析結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過并購等活動把自由現(xiàn)金浪費在低效的投資項目上;企業(yè)的負(fù)債水平對管理者的行為沒有顯著的約束作用。這表明中國上市公司存在著代理成本問題。 關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量;并購;異常收益一、引言近年來，隨著“現(xiàn)金為王”理念的深入人心，自由現(xiàn)金流量越來越引起了投資者和企業(yè)管理者的廣泛關(guān)注。自由現(xiàn)金流量是由美國西北大學(xué)的Rappaport和哈佛大學(xué)的Jensen等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提

2、出的一個全新的概念。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是指“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”(Jensen，1986)。Jensen認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金流量時，就會產(chǎn)生代理成本，即管理者會傾向于浪費和從事無效的投資，損害企業(yè)價值和股東財富。Jensen同時指出，負(fù)債水平的提高有助于緩解高現(xiàn)金流量公司管理者實施的損害公司價值的行為。學(xué)者們針對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的大量研究是圍繞并購公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系展開的(Lang，StulzandWahling，1991;Jarrad，1999;Yung，2021)，實證研究表明，二者之間呈現(xiàn)出

3、一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量充足的并購公司在并購公告期間的異常收益更低。 近年來，在中國證券市場上，上市公司的并購重組活動風(fēng)起云涌，演繹了無數(shù)企業(yè)的興衰。國內(nèi)企業(yè)界和學(xué)術(shù)界圍繞并購活動引發(fā)的二級市場反應(yīng)的經(jīng)驗研究可謂是數(shù)之不盡。但是，迄今為止，這些研究還鮮有涉及并購公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系。本文擬就這一問題展開研究，主要內(nèi)容包括四部分：第一部分是引言和本文框架;第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究方法;第三部分以滬、深兩地交易所19992021年4年期間的185次大型并購事件為樣本進(jìn)行實證檢驗;最后一部分是研究啟示。 二、文獻(xiàn)回顧Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，高自由現(xiàn)

4、金流量和低債務(wù)水平增加了企業(yè)的代理成本?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，代理人的行為目標(biāo)常常鎖定于個人利益最大化而非股東利益最大化。由于契約的不完善和信息不對稱，委托者不得不承擔(dān)管理者的決策失誤而造成的損失。對于擁有充足自由現(xiàn)金流量的企業(yè)來說，公司管理者較不愿意發(fā)放股利給股東，因為發(fā)放股利意味著其可掌控資源的減少。Jensen(1986)認(rèn)為，從效率的角度來講，剩余現(xiàn)金流量應(yīng)該通過回購和支付紅利的方式發(fā)放給股東，但是管理者傾向于把資金運用到更多的投資和并購項目中去，從而擴大企業(yè)規(guī)模，因為伴隨企業(yè)規(guī)模擴大的是管理者控制權(quán)和自身利益的增加。如果企業(yè)的財務(wù)狀況緊張的話，在支付了所有凈現(xiàn)值為正的項目所需的資金后，企

5、業(yè)的剩余資金量越小，現(xiàn)金儲備就越少，企業(yè)就不會有那么更多錢供管理者大肆揮霍，代理人盲目投資和浪費資金的可能性就越小。另外，Shleifer和Vishny(1989)也認(rèn)為經(jīng)理人有強烈的動機將公司的資源投資在最有利于自身利益，而非最大化公司價值的投資項目上去。并購公司的自由現(xiàn)金流量越多，經(jīng)營者越可能把通過一些無效的并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人利益最大化而非股東利益最大化。 Jensen(1986)認(rèn)為，適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例可以緩解公司代理人與股東之間的代理沖突，為公司帶來積極的影響。首先，負(fù)債水平的提高使得現(xiàn)金流量中屬于股東的現(xiàn)金流就減少了，公司必須支付更多的現(xiàn)金流償還債權(quán)人利息，這樣可以供代理人揮

6、霍和浪費的剩余現(xiàn)金流就隨之減少了。其次，如果高級管理人員持有公司股份的話，在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，負(fù)債水平的提高使得高級管理人員的權(quán)益比例相應(yīng)提高，即管理者的控制權(quán)增加了。最后，負(fù)債通過債務(wù)契約中的條款安排限制企業(yè)對無效項目的投資，緩解資產(chǎn)的替代效應(yīng)。這三方面的因素可以在一定程度上激勵高級管理人員，使他們?yōu)楣蓶|利益的最大化工作。因此負(fù)債水平的提高使得管理人員與股東的利益關(guān)系更加緊密，減少了管理人員出于自私動機進(jìn)行無效的并購?fù)顿Y行為的可能性。相反的，負(fù)債水平很低的公司由于受到來自債權(quán)人的壓力很低，就越有可能實施無效的或損害公司價值的并購活動。 在Jensen提出了自由現(xiàn)金流量的代理成本假說以后

7、，Harford(1999)，Haunschild(1993)，Haleblian和Finkelstein(1999)等大量學(xué)者以美國上市公司實施的大型并購活動為樣本對這一問題進(jìn)行了研究，他們的研究結(jié)果可以歸納為兩個主要結(jié)論：并購公司的自由現(xiàn)金流量愈多，并購公告期間并購公司的股東異常收益愈低;另外，并購公司的負(fù)債水平愈高，在并購公告期間并購公司的股東異常收益愈高。 三、樣本選擇本研究所采用的數(shù)據(jù)來源主要有兩個：(1)從1999年10月15日到2021年1月23日期間中國證券報社發(fā)布的上市公司重組事項總覽，其中囊括了從1999年1月1日到2021年12月31日四年期間上市公司公告的所有并購重組事

8、件。 (2)北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心和色諾芬(SinoFin)信息服務(wù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫、中國證券市場價格收益數(shù)據(jù)庫。 筆者首先選取了滬、深兩地交易所上市公司從1999年到2021年4年期間發(fā)生的所有并購事件，共有1386個事件;然后，在這1386個事件中按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：(1)剔除僅在B股上市的公司發(fā)生的并購事件。 (2)剔除了同一日公告多起并購事件的樣本。 (3)剔除了金融企業(yè)發(fā)生的并購事件。 (4)選擇并購涉及金額在1億元以上，并且并購雙方相對規(guī)模在10%以上的并購事件。這一標(biāo)準(zhǔn)保證我們選擇的都是規(guī)模較大的并購事件，因為涉及金額過小的并購事件對公司價值的影響很小，幾乎很難引起證券市場上的反應(yīng)。 (5)并購公告日前20個交易日和后20個交易日以內(nèi)，沒有其它可能影響股價變化的重大事件(如分紅、配股、送股、公布年報等)發(fā)生。這一標(biāo)準(zhǔn)是為了消除在事件窗內(nèi)發(fā)生的其它重大事件對股票價格的影