專業(yè)文獻閱讀感想

1、專業(yè)文獻閱讀感想 專業(yè)文獻閱讀感想（一）、資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論的主要觀點：資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論是從資本結(jié)構(gòu)的MM理論發(fā)展而來的，它放寬MM理論完全信息的假定，是對企業(yè)融資行為的解釋，由于股利政策具有粘性，削減了盈余的自由利用程度，所以最終產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資行為。資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論認為：在信息不對稱和交易成本存在的情況下，為降低逆向選擇可能導致過度投資和投資不足以及信號顯示的代理成本，企業(yè)最優(yōu)的融資策略是優(yōu)先選擇來自于留成收益的內(nèi)源融資，當內(nèi)部資金來源不足以彌補投資需求而出現(xiàn)融資缺口時，次優(yōu)的選擇是安全的負債融資，權(quán)益融資僅作為最后的融資手段被采用。因此，企業(yè)的融資選擇遵循的是一種

2、融資優(yōu)序原則，現(xiàn)實中觀察到的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)源資金與投資需求之間差額的累積結(jié)果，不存在目標資本結(jié)構(gòu)。（二）、資本結(jié)構(gòu)融資順序理論存在的問題和面臨的挑戰(zhàn)：資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論最明顯的一個問題是資本的弱化問題，資本弱化問題不但廣泛地存在于國內(nèi)企業(yè)之間，而且隨著經(jīng)濟全球化，跨國企業(yè)也大量地采用資本弱化手段進行國際避稅。尤其是跨國關(guān)聯(lián)企業(yè)間往往用債權(quán)投資的方式替代股權(quán)投資，比如跨國母公司對東道國子公司準備追加投資，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把資金通過低息或無息貸款方式貸給子公司，這樣子公司不但可以把貸款利息在稅前支出，而且還能避免股息的雙重征稅問題。盡管這種稅盾效應(yīng)的存在是合法的

3、，但是它往往被跨國公司所濫用， 實際上削弱了一國的稅基。因此，各國針對跨國公司的避稅行為紛紛建立資本弱化稅制。資本結(jié)構(gòu)融資順序理論自提出之后備受正反兩方面的爭議，支持者指出，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論不僅是對于稅收和交易成本做出的理性反映，更是一種信號均衡，但是在經(jīng)濟條件變動、不對稱信息或稅收政策變動的情況下，負債籌資的成本將會變得相對較高，可能使權(quán)益融資變成外部融資的主要組成部分，而并不像資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的假設(shè)優(yōu)序融資理論決定了融資順序那樣。資本結(jié)構(gòu)融資順序理論也面臨著來自實證檢驗的三個方面的質(zhì)疑。首先，均值反轉(zhuǎn)和目標資本結(jié)構(gòu)問題，按照資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的觀點，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是留存收益與投資機

4、會所需資金之間差額的累積結(jié)果，在進行融資決策時，企業(yè)不存在目標資本結(jié)構(gòu)，但來自Hovakimianetal（2001）、FamaFench（2002）、KayhanTitman（2007）等的實證研究表明，從長期來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在著向目標資本結(jié)構(gòu)均值反轉(zhuǎn)的趨勢；其次是權(quán)益融資問題，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論認為，當企業(yè)內(nèi)部留成收益無法滿足其投資需求時，企業(yè)首選的外部融資是負債融資，只有在企業(yè)負債融資能力耗盡時，才會選擇權(quán)益融資。但FankGoyal（2003）、FamaFench（2005）、LeayRoets（2005）的實證研究都表明，20世紀90年代以來，企業(yè)進行了大量的權(quán)益融資，部分企業(yè)

5、權(quán)益融資的比例大大超過了其負債融資的比例。第三，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論同樣面臨著市場時機理論和慣性理論的挑戰(zhàn)。市場時機理論和慣性理論雖然都強調(diào)企業(yè)不存在目標資本結(jié)構(gòu)，但兩者都認為 企業(yè)融資不存在優(yōu)先順序。來自于實證檢驗結(jié)果的挑戰(zhàn)充分說明了資本結(jié)構(gòu)融資順序理論存在的局限性。為應(yīng)對挑戰(zhàn)，20世紀90年代以來，經(jīng)濟學家嘗試著通過構(gòu)建跨期、連續(xù)時間的企業(yè)動態(tài)融資模型來擴展傳統(tǒng)的單期靜態(tài)理論模型，以期能夠在一個統(tǒng)一的框架中對實證研究觀察到的既定事實給予合理的解釋。（三）、資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的發(fā)展研究資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的模型都有一些共同的特征，幾乎所有的文獻在構(gòu)建數(shù)理模型的同時都采用實證數(shù)據(jù)或模擬數(shù)據(jù)對

6、模型的變量進行實證檢驗，并將實證檢驗的結(jié)果與現(xiàn)有的實證結(jié)論進行比較，以驗證模型對現(xiàn)實的解釋能力。在資本結(jié)構(gòu)融資順序理論中，預(yù)期和調(diào)整成本發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)其假設(shè)條件的不同，可以將融資順序理論分為不同的類型。其中，從投資和現(xiàn)金流的假設(shè)來看，可分為投資和現(xiàn)金流外生的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型和投資和現(xiàn)金流內(nèi)生的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。為此，我們將按投資與現(xiàn)金流是否外生的假設(shè)劃分標準來整理資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的主要模型。事實上，動態(tài)權(quán)衡模型在20世紀80年代初期已開始出現(xiàn)，Kaneetal.（1984）通過構(gòu)建一個包含不確定性、稅收、破產(chǎn)成本等因素在內(nèi)的連續(xù)時間模型，分析了負債融資的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡

7、問題。但是，他們的模型中沒有考慮交易成本。由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是無成本的，當遭到負的外部沖擊時，企業(yè)能夠很快做出反應(yīng)，并能連續(xù)地向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，企業(yè)會保持著較高的負債比率 以獲得負債的避稅效應(yīng)。在Kaneetal.（1984）的基礎(chǔ)上，F(xiàn)isches，HeinkelZechne（1989，以下簡稱FHZ）構(gòu)建了一個包含交易成本的連續(xù)時間的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。在他們的模型中，企業(yè)負債和權(quán)益的價值是其再資本化決策（ecapitalizationdecision）的函數(shù)，最優(yōu)的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)政策取決于負債融資的收益（如避稅效應(yīng)）、潛在成本（如破產(chǎn)成本）、標的資產(chǎn)收益的波動率、無風險利率以及再資本

8、化成本的大小。由于存在交易成本，企業(yè)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較緩慢。但模型中企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)是一個圍繞某一中心值上下波動的區(qū)間值，而非某一特定的數(shù)值。當實際的資本結(jié)構(gòu)偏離這一中心值太遠時，企業(yè)將逐漸使其恢復(fù)到設(shè)定的區(qū)間。他們假設(shè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整只有在實際資本結(jié)構(gòu)偏離中心值到達波動區(qū)間的上下限時才會發(fā)生。因此，企業(yè)的再資本化也采取上下限政策。當企業(yè)盈利時，企業(yè)償還負債，負債比率下降。如果負債比率降至波動區(qū)間的最低限，則企業(yè)會進行再資本化；如果企業(yè)虧損，則負債比率上升。只要負債比率沒有達到上限，則企業(yè)不會對其進行調(diào)整。FH2（1989）將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的這種模式稱為（S，s）調(diào)整模式。FH2（

9、1989）認為，調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的頻率和方式。如果成本函數(shù)為凹函數(shù)，則企業(yè)存在一個最優(yōu)的目標資本結(jié)構(gòu)區(qū)間（而非水平），只要企業(yè)的負債比率在這一區(qū)間中，就不會發(fā)生資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為；當負債比率偏離目標區(qū)間或達到區(qū)間的邊界時，是否調(diào)整取決于調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)。如果成本函數(shù)是嚴格的 凹函數(shù)，則企業(yè)會對資本結(jié)構(gòu)進行大的調(diào)整，使其恢復(fù)到目標區(qū)間；如果成本函數(shù)是準凹函數(shù)，則企業(yè)會選擇小的調(diào)整，使其保持在最優(yōu)區(qū)間中。FH2（1989）采用實證數(shù)據(jù)對其模型進行了檢驗。結(jié)果表明，即使是很小的交易成本，也會導致負債比率再調(diào)整行為發(fā)生和目標資本結(jié)構(gòu)波動區(qū)間的擴大。負債的避稅效應(yīng)隨公司所得稅稅率的提

10、高而增加，隨個人所得稅稅率的提高而降低。資產(chǎn)收益的波動率與平均負債水平負相關(guān)。LeayRoets（2005）在實證研究的基礎(chǔ)上，在假定企業(yè)不經(jīng)常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的情況下，建立了一個有關(guān)企業(yè)融資決策的動態(tài)久期（duation）模型。在他們的模型中，調(diào)整成本函數(shù)為企業(yè)負債融資和權(quán)益融資的行政成本、法律成本等固定成本加上可變成本的凸函數(shù)。模型研究了三個方面的問題：（l）調(diào)整成本是否在企業(yè)融資決策中發(fā)揮作用；（2）企業(yè)融資決策是否遵循著一個動態(tài)的調(diào)整過程；（3）如果存在再調(diào)整，那么調(diào)整的時間間隔有多長、幅度多大。他們的研究表明：（1）企業(yè)存在目標資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于較低（高）的水平，或者出

11、現(xiàn)了明顯的下降（上升），則企業(yè)會調(diào)高（低）負債比率。當負債比率處于目標資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時，企業(yè)不會積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；只有當負債比率偏離目標區(qū)間時，企業(yè)才會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。LeayRoets（2005）認為，這一結(jié)論與資本結(jié)構(gòu)的均值反轉(zhuǎn)現(xiàn)象相一致。（2）市場時機會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響更大。當企業(yè)股票價格相對較高時，企業(yè)會發(fā)行股票進行權(quán)益融資，這與市場時機理論相一致，但 下一階段，企業(yè)將會通過負債融資或股票回購來提高其負債比率，而不是通過進一步的股票發(fā)行或債務(wù)償還來降低負債比率。企業(yè)對股票發(fā)行而導致的負債比率下降進行調(diào)整的平均時間小于2年。（3）當面臨股票價格上升的沖擊

12、時，企業(yè)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)的頻率高于調(diào)低資本結(jié)構(gòu)的頻率。企業(yè)應(yīng)對股票價格上升沖擊導致的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時間為2年。Steulaev（2007）構(gòu)建了一個基于權(quán)衡思想的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的狀態(tài)依存模型。模型中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整遵循最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的路徑。但由于調(diào)整成本的存在，只有在需要時調(diào)整才會發(fā)生。經(jīng)營狀況持續(xù)好的企業(yè)將調(diào)整負債比率以獲得稅盾效應(yīng)；而業(yè)績差的企業(yè)會面臨流動性困境并將出售資產(chǎn)來償還債務(wù)。如果財務(wù)狀況進一步惡化，企業(yè)會通過高成本的股票發(fā)行來償還債務(wù)。當所有的融資能力耗盡時，企業(yè)將破產(chǎn)。在此假定下，論文分析了企業(yè)最優(yōu)融資決策的路徑，并用數(shù)據(jù)對模型進行了橫截面檢驗。模型分析和實證檢驗的結(jié)果表明：（1）

13、關(guān)于盈利能力與負債比率的關(guān)系，模型推導的結(jié)果是在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的起點時兩者為正，而動態(tài)橫截面實證檢驗的結(jié)果為負。但兩種結(jié)論并不矛盾。在假定企業(yè)因調(diào)整成本的存在而不經(jīng)常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的前提下，盈利能力的提高將通過提高未來盈利能力和企業(yè)價值而使資本結(jié)構(gòu)降低，反之亦然。（2）短期資本結(jié)構(gòu)的顯著變化與股票市場價值的變化無關(guān)，但股票市場價值是企業(yè)長期融資決策的重要影響因素。這與慣性理論的結(jié)論一致。（3）以長期動態(tài)觀點度量的負債比率的平均水平高于以某一時點為基準度量的資本結(jié)構(gòu) 水平。這在一定程度上解釋了現(xiàn)實中企業(yè)的債務(wù)保守主義行為。（四）、資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論對我國上市公司的借鑒意義近年來國內(nèi)學者對上市公司

14、融資偏好進行了深入研究，實證研究的結(jié)果普遍認為上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，其融資順序一般為：內(nèi)部融資、股權(quán)融資及債務(wù)融資。學者通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述,認定上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好形成的直接動因,深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。有學者認為上市公司具有股權(quán)融資偏好的特征，其根本原因在于股權(quán)融資與債務(wù)融資成本的差異：在顯性成本方面，股權(quán)融資的股息支付和發(fā)行費用大大低于債務(wù)融資的利息成本；而基于隱性成本的分析表明股權(quán)融資的風險約束力也弱于債務(wù)融資，尤其表現(xiàn)在發(fā)行失敗、股價下跌和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面，不同的成本約束造成不同的融資偏好。股

15、權(quán)融資的低成本推動了股權(quán)對債券的替代，要改變這種調(diào)整路徑必須加強對股權(quán)融資成本的約束。有些學者對上市公司的債務(wù)融資狀況進行了實證檢驗,發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重不大，總體上債務(wù)融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用,但是對于少數(shù)資產(chǎn)負債率非常高的公司,這種作用并不顯著，市場對公司發(fā)行債券有積極的反應(yīng)，同時債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績的信號作用。我國的金融市場還僅是處在一個較為初級的階段，存在種種不完善之處，企業(yè)的財務(wù)運作也存在很大的局限性，產(chǎn)生了與資本結(jié)構(gòu)融資順序理論并不相符的融資順序理論。即便如此，資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論仍然對我國上市公 司具有相當?shù)慕梃b意義。1、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

16、的思想。我國上市公司偏好股權(quán)融資的一個基本原因就是股權(quán)融資的成本較低，因為股利可付可不付，不像債券要支付固定的利息，因此，我國的上市公司應(yīng)當結(jié)合經(jīng)營環(huán)境的變化和企業(yè)的實際情況，不斷對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化配置，使之達到理想的均衡狀態(tài)，而資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論給出了指導性意見。2、大力發(fā)展債務(wù)融資尤其是企業(yè)債券融資。債務(wù)融資具有抵稅的作用，故其成本較股權(quán)融資要低得多，并且提高債務(wù)融資比例在企業(yè)經(jīng)營狀況較好時具有很好的杠桿作用，提高了股權(quán)收益率。3、降低股權(quán)融資比例。近年來，許多公司上市或再融資后業(yè)績大幅滑坡,甚至引出許多法律問題,尤其是上市公司通過增發(fā)進行再融資,隨著投資者的日漸成熟,上市公司的這種模式已被投資者所察覺,這種情況嚴重動搖了投資者的信心,影響了股票市場的健康發(fā)展。因此,抑制上市公司的過度股權(quán)融資已經(jīng)非常急迫。（五）、結(jié)論與展望資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論在考慮稅收效應(yīng)、破產(chǎn)成本、代理成本的基礎(chǔ)上，從調(diào)整成本、企業(yè)投資和融資決策內(nèi)生決定的角度考察企業(yè)投融資決策的長期動態(tài)過程，以試圖解釋實證研究所觀察到的企業(yè)融資既定事實。其研究成果既豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論，也為我們了解企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)選擇決策提供了全新的視角。但是，資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論尚處于發(fā)展的初期階段，尚有許多問題需要從理論和實證上作進一步的研究。首先，企業(yè)的債