利率互換及其交易策略介紹

1、利率互換及其交易策略介紹一、利率互換簡(jiǎn)介利率互換(InterestRateSwap,IRS),是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)約定數(shù)量的名義本金，在合同期指定的一系列特定日期按照不同的計(jì)息 方式交換利息的交易。最常見(jiàn)的利率互換是固定利率與浮動(dòng)利率的互換，在一 系列指定日期，一方須支付浮動(dòng)利率，另一方則支付固定利率。而在實(shí)際結(jié)算 時(shí)，雙方只用交付差額，比如在某一指定日期，浮動(dòng)利率大于固定利率，那么 支付浮動(dòng)利率的交易方支付(浮動(dòng)利率-固定利率) *名義本金。利率互換的基本原理是基于比較優(yōu)勢(shì)。比較優(yōu)勢(shì)理論的核心是指：由于籌 資者信用等級(jí)不同，所處地理位置不同，對(duì)于不同金融工具使用的熟練程度不

2、 同，取得資金的難易程度不同等原因，在籌資成本上存在著比較優(yōu)勢(shì)。這種比 較優(yōu)勢(shì)的存在使籌資者能夠達(dá)成相互協(xié)議，在各自領(lǐng)域各展所長(zhǎng)，然后相互交換債務(wù)，從而達(dá)到降低籌資成本或?qū)_利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。例如：A公司是信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的大型公司，其固定利率融資成本為 7%, 浮動(dòng)利率融資成本為L(zhǎng)IBOR+0.4% ; B公司是信用評(píng)級(jí)為BBB的中小型公司， 它的固定利率融資成本為8.5%，浮動(dòng)利率融資成本為L(zhǎng)IBOR+0.7%。表1： A公司與B公司固定、浮動(dòng)融資利率利差A(yù)公司B公司利差固定利率融資成本7%8.5%1.5%浮動(dòng)利率融資成本LIBOR+0.4%LIBOR+0.7%0.3%從上表可以看出，無(wú)論

3、是固定利率融資還是浮動(dòng)利率融資，A公司都擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但B公司在浮動(dòng)利率融資上具有比較優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)假設(shè) A公司需要浮動(dòng) 利率資金，B公司需要固定利率資金，雙方都需要發(fā)揮自己的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并通 過(guò)利率互換將這種優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)會(huì)化為實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益。因此， A公司按7%的固定利率 籌措資金，B公司按LIBOR+0.7%的浮動(dòng)利率籌措資金然后進(jìn)行利率互換。于 是A和B達(dá)成如下互換協(xié)議：圖1: A公司與B公司利率互換示意圖* mni? nA公可1 B公司7.1/&7%*LIBDR+0.7W固定利率投資者淙動(dòng)利率投資者即A向B支付LIBOR-0.2%的利率，B向A支付7.1%的利率以達(dá)成該利率 互換協(xié)議。在此協(xié)議下，B的

4、融資成本為7.1%+LIBOR+0.7%-(LIBOR-0.2%)=8%, 低于其本身8.5%的成本；A的融資成本為L(zhǎng)IBOR-0.2%+7%-7.1%=LIBOR- 0.3%，低于其LIBOR+0.4%的成本。由此給雙方都帶來(lái)了額外收益。而人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的人民 幣本金和利率計(jì)算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約，利率互換的參考利率應(yīng)為 經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有 基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。(中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi) 展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的他通知)目前人民幣利率互換浮動(dòng)端參考利率包括以下三類：

5、1、銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，以7天回購(gòu)定盤(pán)利率(FR007 )為基準(zhǔn)。利 率互換期限包括1-3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1-7年、10年。2、上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，以隔夜SHIBOR(O/NSHIBOR)、1 周 SHIBOR( 1W SHIBOR)、3 個(gè)月 SHIBOR(3M SHIBOR)作 為基準(zhǔn)。O/N SHIBOR利率互換期限包括7天、14天、1-3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè) 月、1-3年；1WSHIBOR利率互換期限包括3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1-5年； 3M SHIBOR利率互換期限包括6個(gè)月、9個(gè)月、1-10年。3、央行參考利率?；鶞?zhǔn)包括1年定存、1年貸款等。1年定存、1

6、年貸款 利率互換期限包括2-10年圖2 :利率互換交易系統(tǒng)頁(yè)面Edld礙 1,3 5yCIT5K_ 51* D*里幣中苣AM日s;曲審出庁違不；一史rm100,0tr0tici90H-M IS5rCtrIK* irr*妙BM團(tuán)工*審r(*QtJ聲KF L* Arr* HJ1FI1T*iQTT*劃p HAFWRACVJB&FBdehVrtBMiBPWJCT/MDv Ho如vdaj也BIV；口如1H1W碳肌種社fT|場(chǎng)mi.arf.ES更已F和二丘日簡(jiǎn)費(fèi)Qtr” IHFADJ*他1KJV QiJI等魯科憫貞曲廓申* Fww 5CTir_ira? ;護(hù)理因于fi*亍niYSHDFCRif不同參考利率

7、的互換協(xié)議在結(jié)算頻率、計(jì)息方式、流動(dòng)性等方面也存在較大區(qū)別，具體區(qū)別如表2所示表2:各參考利率互換協(xié)議對(duì)比3MO/N參考標(biāo)的FR0071年定存1年貸款SHIBORSHIBOR交易期限偏好1年7天1年2年/6年1年結(jié)算頻率季付季付年付年付年付流動(dòng)性好較好一般一般較差浮動(dòng)端計(jì)息天數(shù)ACT/365ACT/360ACT/360ACT/360ACT/360浮動(dòng)端計(jì)息方式復(fù)利單利單利單利單利二、人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展歷史我國(guó)的利率互換市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，但發(fā)展較快，市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境已經(jīng)初步 建成。1市場(chǎng)準(zhǔn)入2006年，中國(guó)人民銀行發(fā)布了關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事 宜的通知，我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)正式開(kāi)

8、始。隨后，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與光大銀 行完成了首筆 50 億元人民幣利率互換交易。 2008 年，中國(guó)人民銀行在總結(jié)人 民幣利率互換試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，發(fā)布了關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān) 事宜的通知，利率互換正式全面推開(kāi)。通知明確規(guī)定在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參 與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場(chǎng)參與者 進(jìn)行利率互換交易，其他金融機(jī)構(gòu)可與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行出于自身需求的利率 互換交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行 以套期保值為目的的利率互換交易。2、機(jī)制建設(shè)2007年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成立，先后制定并發(fā)布了我國(guó)金融衍 生品市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)性制度

9、，引導(dǎo)市場(chǎng)成員建立健全風(fēng)險(xiǎn)防范制度，為市場(chǎng)后 續(xù)發(fā)展提供了有力保障。 2008 年，利率互換試點(diǎn)放開(kāi)后，關(guān)于人民幣利率互 換交易備案有關(guān)事項(xiàng)的通知、人民幣利率互換交易操作規(guī)程相繼出臺(tái)，進(jìn) 一步完善了人民幣利率互換市場(chǎng)的法規(guī)制度，改善了人民幣利率互換市場(chǎng)的外 部環(huán)境。 2012年 4月 6日，中國(guó)外匯交易中心在銀行間市場(chǎng)正式推出利率互換 電子化交易確認(rèn)和沖銷業(yè)務(wù)，有助于降低金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)交易中的操作風(fēng)險(xiǎn)、 信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，是利率衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要舉措。同年 5 月 21 日，中國(guó)外匯交易中心在銀行間市場(chǎng)推出 SHIBOR 利率互換定盤(pán)、收盤(pán)曲 線，為利率互換的準(zhǔn)確定價(jià)奠定基礎(chǔ)。為滿

10、足國(guó)內(nèi)日益增長(zhǎng)的利率互換交易需 求，提高市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化程度和透明度，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于 2014 年 2 月 18 日推出了基于雙邊授信的撮合交易平臺(tái) X-swap 交易機(jī)制。同時(shí)，為促進(jìn) 場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)健康規(guī)范發(fā)展，中國(guó)人民銀行隨后發(fā)布關(guān)于建立場(chǎng)外 金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開(kāi)展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通 知，建立場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制，并于 2014年 7月正式實(shí)施。3、基準(zhǔn)利率培育外匯交易中心為建立以貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為核心的市場(chǎng)利率體系，在 2007 年發(fā)布了關(guān)于開(kāi)展以 SHIBOR 為基準(zhǔn)的票據(jù)業(yè)務(wù)、利率互換報(bào)價(jià)的通知， 指導(dǎo)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)。 2008 年

11、，利率互換試點(diǎn)全面放開(kāi)的同時(shí)明確規(guī)定，利 率互換的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu) 發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。2009年初，為進(jìn)一步確立 SHIBOR 的基準(zhǔn)利率地位，交易中心對(duì)以 SHIBOR 為 基準(zhǔn)的利率互換報(bào)價(jià)品種進(jìn)行調(diào)整，刪減 O/NSHIBOR和1WSHIB0R的中長(zhǎng) 期報(bào)價(jià)品種，增加 3M SHIBOR 基準(zhǔn)互換報(bào)價(jià)品種，優(yōu)化了以 SHIBOR 為基準(zhǔn) 的利率互換報(bào)價(jià)品種。 2012年 5月，為進(jìn)一步發(fā)揮 SHIBOR 作為基準(zhǔn)利率的作 用，完善以 SHIBOR 為基準(zhǔn)的利率互換報(bào)價(jià)品種，交易中心將以 SHIB

12、OR 為基 準(zhǔn)的利率互換報(bào)價(jià)品種調(diào)整為 1 9個(gè)。十年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)全球化、利率波幅增大的 時(shí)代背景下，在政策制定者、市場(chǎng)監(jiān)管者及市場(chǎng)參與者的共同努力下，國(guó)內(nèi)互 換市場(chǎng)的深度和廣度均取得大幅發(fā)展。三、國(guó)內(nèi)利率互換市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀1、國(guó)內(nèi)利率互換投資者不斷增多 根據(jù)銀發(fā)【2008】18號(hào)文件，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場(chǎng)參與者進(jìn)行利率互換交易， 其他金融機(jī)構(gòu)可與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行出于自身需求的利率互換交易，非金融機(jī) 構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行套期保值為目的的利 率互換交易。根據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì) 2016年 10月 26日發(fā)布

13、的中國(guó)銀行 間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品主協(xié)（ 2009 年版）簽署備案情況，目前共有244 家機(jī)構(gòu) 簽署 5098 份協(xié)議。2、人民幣利率互換名義本金成交額逐年上升。2008 年1 月 18 日，中國(guó)人民銀行頒布中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利 率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知，人民幣利率互換交易開(kāi)始正式全面推進(jìn)。之后， 利率互換名義本金成交額逐年放大， 2016年 1 2月份人民幣利率互換交易規(guī)模 達(dá)到 11381.39億元，而 2017年 1 月下降到 665 1 .69億元（如下圖）。雖然人民 幣利率互換市場(chǎng)自推出之后迅速發(fā)展，但其成交額相對(duì)來(lái)說(shuō)仍然較小。截至 2017年1 月底，我國(guó)債券存量近 60萬(wàn)億元

14、，利率互換交易量只占債券市場(chǎng)規(guī) 模的 1%到 2%左右。而在國(guó)際成熟市場(chǎng)中，利率互換市場(chǎng)規(guī)模甚至遠(yuǎn)大于債券 市場(chǎng)規(guī)模，這說(shuō)明我國(guó)利率互換市場(chǎng)仍處于快速成長(zhǎng)階段。利率互換名義本金總額（億元）3、人民幣利率互換參考利率目前，人民幣利率互換參考利率以FR007為主，其占比約為90%; SHIBOR占比約為10%;而以存、貸利率為基準(zhǔn)的利率互換交易規(guī)模則 可忽略不計(jì)（如下圖所示）。圖4:人民幣利率互換市場(chǎng)各參考基準(zhǔn)利率合約占比 FR007基準(zhǔn) 存貸款利率基準(zhǔn) SHIBOR基準(zhǔn)據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在每個(gè)交易日成交的 FR007-5Y利率互換名義本金在20億元左 右，對(duì)于單一機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，每日可通過(guò)利率互換構(gòu)建 200

15、萬(wàn)元DV01的多頭或空 頭頭寸，市場(chǎng)流動(dòng)性不差于國(guó)債期貨。圖 5為WIND中IRS實(shí)時(shí)成交查詢頁(yè)面, FR007-5Y利率互換交易最為活躍。圖5 WIND資訊IRS實(shí)時(shí)成交頁(yè)面iarOf和BIB T|的宀網(wǎng)丁ZE !b.igfflW聞1-71-afTB巾onefa JU甘1P JB1 JEU-H36j*訊忖帀黑電目|電 F AW*四、利率互換交易策略利率互換策略包括套保策略和主動(dòng)性交易策略。現(xiàn)券-利率互換套保策略相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)于債券投資組合而言，通過(guò)買(mǎi)入IRS做空利率可以實(shí)現(xiàn)對(duì)債券多頭頭寸的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而彌補(bǔ)債券在熊市中的 估值損失，平滑賬戶凈值波動(dòng)，形成套期保值組合。主要操作方式為計(jì)算出債

16、 券現(xiàn)貨組合的久期及DV01，通過(guò)流動(dòng)性較好的利率互換合約，支付固定利率， 收取浮動(dòng)利率，使得利率互換做空的 DV01絕對(duì)值與現(xiàn)貨組合相等。從而在市 場(chǎng)調(diào)整，收益率大幅上升時(shí)，利率互換獲得的收益可對(duì)沖現(xiàn)券損失。利率互換主動(dòng)性交易則通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的判斷通過(guò)買(mǎi)賣(mài)單個(gè)或多個(gè)利率互換操 作獲利的交易方式。主要分為方向性交易、利差交易（Carry andRoll-Down）、 收益率差價(jià)交易（Yield spread、蝴蝶套利交易（Butterfly）、基差交易（Basis sprea。1、方向性交易策略主要通過(guò)預(yù)測(cè)IRS曲線走勢(shì)，判斷操作方向。如果預(yù)期未來(lái)債市為牛市， 收益率曲線整體下移，則可以賣(mài)出IRS

17、 （收取固定，支付浮動(dòng)），待利率下降后 反向操作；而如果預(yù)期未來(lái)債市為熊市，收益率曲線整體上移，則可以買(mǎi)入 IRS （收取浮動(dòng)，支付固定），待利率上升后反向操作。圖6收益率曲線平行下移例如：在2016年12月20日以3.6%賣(mài)出2Y IRS，在12月22日以3.4%買(mǎi)入2YIRS，價(jià)差為20bp，年化收益率為36%總收益二未來(lái)所有現(xiàn)金流凈軋差+利息收入=（IRS賣(mài)-IRS買(mǎi)）*剩余期限/365+利息收入2、利差交易策略傾斜向上的即期收益率曲線隱含著遠(yuǎn)期短期利率上升的信息。通過(guò)這種向上傾斜的收益率曲線定價(jià)出來(lái)的IRS必然會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期品種價(jià)格高于短期，遠(yuǎn)期 報(bào)價(jià)高于即期的情況。在這種情況下，投資者可

18、以通過(guò)買(mǎi)入即期IRS同時(shí)賣(mài)出遠(yuǎn)期IRS做對(duì)沖鎖 定Carry的收益。通過(guò)買(mǎi)入短期IRS同時(shí)賣(mài)出長(zhǎng)期即期做對(duì)沖鎖定 Roll Down 的收益。結(jié)合起來(lái)，買(mǎi)入即期短期IRS同時(shí)賣(mài)出遠(yuǎn)期長(zhǎng)期限IRS對(duì)沖鎖定 Carry + Roll Down 的收益。3、收益率差價(jià)交易策略由兩筆交易組成：在預(yù)期收益率曲線變得陡峭時(shí)，買(mǎi)長(zhǎng)期賣(mài)短期；預(yù)期收 益率曲線變得平坦時(shí)，賣(mài)長(zhǎng)期買(mǎi)短期。圖7收益率曲線變陡例如：在2015年7月11 日，7DrepolRS5年期與1年期價(jià)差（5-1）為 3bp,買(mǎi)入5yr7R-IRS，賣(mài)出1yr7R-IRS;在7月17日價(jià)差為15bp,賣(mài)出 5yr7R-IRS，買(mǎi)入1yr7R-IR

19、S，這樣的交易可以獲得12bp的收益，年化收益率 為 7.2%4、蝶式套利交易策略當(dāng)收益率曲線凸度發(fā)生變化時(shí)，可以考慮 butterfly交易策略。當(dāng)收益率曲 線變凸，可以考慮付短期和長(zhǎng)期固定，收中期固定。如預(yù)期長(zhǎng)期 -中期、短期- 中期利差增大，貝礫略：買(mǎi)短期、長(zhǎng)期IRS，賣(mài)中期IRS，待利率變動(dòng)時(shí)平。圖8收益率曲線變凸例如：2013年7月25日，7DrepZRS產(chǎn)品3M和1yr的價(jià)差為4.5bp, 5yr 和1yr的價(jià)差為3.5bp,買(mǎi)入3M和5yr，賣(mài)出1yr； 2013年8月2日，7Drepo- IRS產(chǎn)品3M和1yr的價(jià)差變?yōu)?4bp，5yr和1yr的價(jià)差為12bp，賣(mài)出3M和 5y

20、r，買(mǎi)入1yr。從而獲得24+12-4.5-3.5=28bp的收益，年化收益率16.8%5、基差交易如果預(yù)期未來(lái)7D repoIRS與3M ShiborIRS利差會(huì)變大，那么我們可以買(mǎi) 入repo-IRS，賣(mài)出Shibor-IRS，然后待利差擴(kuò)大后反向平倉(cāng)。這是因?yàn)?D repo利率一般變化較為連續(xù)，且短時(shí)間內(nèi)波動(dòng)較大；而 3M Shibor一般在一段時(shí)間 內(nèi)變化較小，而貨幣政策發(fā)生較大變化時(shí) 3M Shibor將發(fā)生突變，因此可以利 用市場(chǎng)政策預(yù)期差進(jìn)行基差交易。例如：在2013年6月17日，3MShiborIRS- 7RIRS利差為94bp,買(mǎi)入 7RIRS，賣(mài)出 3SIRS；在 2013

21、 年 6 月 20 日，3MShibor IRS - 7R IRS 利差為 45bp，賣(mài)出7RIRS，買(mǎi)入3SIRS，可獲得94-45=49bp的收益，年化收益率58.8%。五、利率互換對(duì)現(xiàn)券套保效果回測(cè)對(duì)于債券投資組合而言，在市場(chǎng)面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可通過(guò)IRS交易支付固定利率、收取浮動(dòng)利率來(lái)進(jìn)行套保，平滑現(xiàn)券因收益率上行帶來(lái)的虧損，從而 補(bǔ)償利率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)組合收益的下跌。具體操作上為建立以DV01為基礎(chǔ)的等DV01的 多現(xiàn)貨、空IRS”的多空組合，即：表3:債券-利率互換套保組合現(xiàn)貨市場(chǎng)利率互換備注方向多空（付固定收浮動(dòng)）組合規(guī)模（億）AB久期CD按現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算 久期基點(diǎn)價(jià)值（萬(wàn)）A*CB*D

22、等值公式A*C=B*D具體到實(shí)際債券組合投資交易中：假設(shè)純債組合的規(guī)模為10億元，組合久期為3年，純債組合的DV01約為30萬(wàn)元左右。我們選定7Drepo5Y利率互換 （付固定、收浮動(dòng)）為主要的套保工具，其付息頻率為每季度一次，久期相當(dāng)于5年期按季付息債券的久期，計(jì)算得到其久期約為4.6年，如進(jìn)行完全對(duì)沖，則按照上班計(jì)算得到IRS的名義本金為6.522億元。我們選取2016年兩段市場(chǎng)調(diào)整時(shí)間作為回測(cè)時(shí)間段，分別為 2016年4月1日至2016年4月29日、2016年11月1日至2017年1月26日，在該區(qū)間現(xiàn) 券收益率調(diào)整帶來(lái)的負(fù)偏離及國(guó)債期貨做空帶來(lái)的收益如下：1、2016年 4 月 1 日-2016年 4 月 29 日1）債券收益率走高損失我們選取3年期AA中票的中債估值為測(cè)算對(duì)象。2016年4月1日估值收 益率為3.64%, 2017年5月3日估值收益率為4.34%，區(qū)間累計(jì)調(diào)整幅度