下半年社會(huì)服務(wù)業(yè)投資策略：著眼產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)布局高成長(zhǎng)模式0525

1、評(píng)級(jí)： table_title 細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí) 證 券 研 究 報(bào) 告 預(yù)判得到驗(yàn)證。 相關(guān)報(bào)告 股 票 研 究 社會(huì)服務(wù)業(yè) table_maininfo 2012.05.25 著眼產(chǎn)業(yè)脈絡(luò) 布局高成長(zhǎng)模式 table_invest 上次評(píng)級(jí)： 增持 增持 行 業(yè) 策 略 證書(shū)編號(hào) 2012 年下半年社會(huì)服務(wù)業(yè)投資策略 許娟娟（分析師）s0880511010028 table_industry 旅游業(yè) 公共關(guān)系服務(wù) 增持 2229 本報(bào)告導(dǎo)讀： 我國(guó)旅游業(yè)黃金期恰逢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政策加碼推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)明確。下半年國(guó)民 休閑綱要和旅游法有望出臺(tái)，將解決時(shí)間和吸引物不足

2、的矛盾。立足產(chǎn)業(yè)層次演變、 兼顧子行業(yè)可復(fù)制性，推薦國(guó)旅、中青旅、峨眉山、湘鄂情、張家界、宋城、華僑城。 摘要： table_summary 我們于 2012 年投資策略中，構(gòu)建了旅游業(yè)研究框架， 提出兩個(gè)預(yù)判：（1）未來(lái)十年我國(guó)將進(jìn)入出游率和旅游花費(fèi)雙升、引 領(lǐng)行業(yè)提速發(fā)展的階段;（2）首次提出旅游產(chǎn)業(yè)層次論，認(rèn)為中間層 的旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)的免稅品銷售子行業(yè)和核心層的娛樂(lè)游覽產(chǎn)業(yè) 對(duì)應(yīng)的旅游目的地子行業(yè)，發(fā)展空間大、速度快。上半年預(yù)判驗(yàn)證。 預(yù)期中的政策將解決供求矛盾，實(shí)質(zhì)性利好行業(yè)發(fā)展?，F(xiàn)階段我國(guó) 巨大的旅游消費(fèi)需求與旅游時(shí)間不足和旅游標(biāo)的貧乏之間的矛盾突 出。2012 年下半年我們預(yù)期將

3、有兩大行業(yè)政策出臺(tái)，解決該矛盾。 政策一：國(guó)民休閑綱要，將增加閑暇時(shí)間，提供更多旅游吸引物，合 理化旅游消費(fèi)構(gòu)成。政策二：旅游法，首次將行業(yè)上升至立法層面， 戰(zhàn)略意義重大，并將規(guī)范我國(guó)旅游業(yè)的運(yùn)營(yíng)秩序，鼓勵(lì)政府和民營(yíng)參 與，提供更多的、適合我國(guó)現(xiàn)階段的多元化旅游產(chǎn)品。 三方面改善提升板塊投資吸引力。餐飲娛樂(lè)類 ipo 開(kāi)閘，上市數(shù)量 有望增加；過(guò)去三年上市個(gè)股的成長(zhǎng)性較好、提升行業(yè)整體成長(zhǎng)性； 板塊估值低、前期漲幅不大，預(yù)計(jì)下半年旅游板塊的投資吸引力提升。 投資主線：立足產(chǎn)業(yè)層次演變。根據(jù)我們 2012 年行業(yè)策略首創(chuàng)的旅 游產(chǎn)業(yè)層次論，首推中間層的旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)，其次核心層的游覽產(chǎn)業(yè) tabl

4、e_report 和娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)。三個(gè)產(chǎn)業(yè)分別對(duì)應(yīng)免稅品銷售子行業(yè)、人文型旅游目的 地子行業(yè)、自然型旅游目的地子行業(yè)、人造型旅游目的地子行業(yè)。 免稅品銷售子行業(yè)將受益于政策放開(kāi)、釋放潛在需求，長(zhǎng)期看行 業(yè)格局微變、但中免龍頭地位難撼。 人文型旅游目的地子行業(yè)囊括最長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，可復(fù)制性較強(qiáng)，文化 社會(huì)服務(wù)業(yè)：餐飲文化定業(yè)態(tài) 定空間 社會(huì)服務(wù)業(yè)：五一去海螺溝 中旅總社 社會(huì)服務(wù)業(yè)：假期數(shù)據(jù)較好 產(chǎn)品屬性 2012.05.03 找途牛 選 2012.04.27 省內(nèi)交通便 核心歷久彌香。 自然型旅游目的地子行業(yè)正著手產(chǎn)業(yè)鏈延伸，改善行業(yè)成長(zhǎng)性。 投資輔線：兼顧子行業(yè)的可復(fù)制性?？蓮?fù)制性決定行業(yè)發(fā)展的效率，

5、 主要子行業(yè)根據(jù)可復(fù)制性由高到底排序：人文型旅游目的地、免稅品 銷售、經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店、餐飲、自然型旅游目的地。 我國(guó)餐飲業(yè)大行業(yè)小公司，成本上漲催生行業(yè)龍頭，看好菜品簡(jiǎn) 單的中式快餐、跨業(yè)態(tài)的中高端酒樓。 立足產(chǎn)業(yè)層次演變、兼顧子行業(yè)的可復(fù)制性，推薦：中國(guó)國(guó)旅、中青 旅、峨眉山、湘鄂情、張家界、宋城股份、華僑城 a。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 利的個(gè)體受益 社會(huì)服務(wù)業(yè)：基本面向好兌現(xiàn)中 利好政 策推出臨近 社會(huì)服務(wù)業(yè)：餐飲業(yè)有望加速增長(zhǎng) 板塊 投資吸引力提升 2012.04.08 2012.03.12 2012.02.20 2229 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖

6、圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 行業(yè)策略 目 錄 1. 行業(yè)預(yù)判得到驗(yàn)證，高景氣和產(chǎn)業(yè)演變持續(xù) .4 1.1. 預(yù)判驗(yàn)證（1）：量?jī)r(jià)齊升 推動(dòng)旅游業(yè)加速發(fā)展 .4 1.2. 預(yù)判驗(yàn)證（2）：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變論，中間層、核心層突出 .4 2. 政策調(diào)節(jié)供求矛盾 板塊投資吸引力顯著上升 .7 2.1. 經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展 旅游需求巨大 多元化趨勢(shì)明朗 .7 2.2. 生正逢時(shí) 政策加碼實(shí)質(zhì)利好行業(yè) .8 2.2.1. 生正逢時(shí) 行業(yè)黃金期 恰逢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期 .8 2.2.2. 政策加碼 實(shí)質(zhì)利好行業(yè) .8 2.3. 板塊投資吸引力增加 . 11 2.3.1. 行業(yè)基本面加速向好 上市標(biāo)的代表性增強(qiáng) . 11

7、2.3.2. 投資標(biāo)的有望增加 估值優(yōu)勢(shì)凸顯 . 11 3. 投資策略：著眼產(chǎn)業(yè)層次演變，兼顧子行業(yè)復(fù)制性 .13 3.1. 投資主線：立足旅游產(chǎn)業(yè)層次演變 .13 3.1.1. 免稅業(yè)：政策放開(kāi)釋放需求 格局微變不改龍頭地位 .14 3.1.2. 人文型旅游目的地：文化核心的模式可復(fù)制 .16 3.1.3. 自然型旅游目的地：產(chǎn)業(yè)鏈延伸 可持續(xù)增長(zhǎng)有望 .17 3.2. 投資輔線：兼顧子業(yè)態(tài)可復(fù)制性選子行業(yè)和選股 .18 3.2.1. 餐飲業(yè)：菜品簡(jiǎn)單的中式快餐、跨業(yè)態(tài)的中高端酒樓 .18 3.2.2. 經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店：行業(yè)增速可觀 寡頭壟斷格局已定 .21 3.3. 整體投資邏輯：著眼產(chǎn)業(yè)

8、層次演變，兼顧子行業(yè)復(fù)制性 .22 4. 選股策略：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變最受益和高彈性組合 .23 1：國(guó)內(nèi)旅游業(yè)保持快速增長(zhǎng) .4 2：旅游人次、人均旅游花費(fèi)共增，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展 .4 1：中免公司收入保持快速增長(zhǎng)、毛利率逐步提升 .4 2：旅游目的地客流增速快，文化型快于自然景觀型 .4 3：gdp、人民收入均穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民出游率加速提升 .7 4：人均 gdp 超過(guò) 5000 美金，旅游消費(fèi)需求更加強(qiáng)烈 .7 5：我國(guó)農(nóng)村居民出游率有很大提升空間 .8 6：我國(guó)農(nóng)村居民人均旅游花費(fèi)有很大提升空間 .8 7：2003、2006 年日本旅游業(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用明顯 .8 8：政策調(diào)節(jié)供求平衡，對(duì)

9、我國(guó)旅游業(yè)的推動(dòng)作用明顯 .9 9：旅游板塊成長(zhǎng)性改善 . 11 10：旅游板塊盈利能力改善 . 11 11：板塊動(dòng)態(tài) pe 處于歷史低位、相對(duì)估值溢價(jià)合理 .12 12：板塊相對(duì)滬深 300 的收益率 （2012 年初至今） .12 13：從選子行業(yè)到選股的社會(huì)服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)層次論結(jié)構(gòu) .13 14：免稅品零售子行業(yè)模式 .15 15：人文型旅游目的地運(yùn)營(yíng)模式 .16 16：自然型旅游目的地運(yùn)營(yíng)模式 .17 17：我國(guó)餐飲業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素 .18 18：餐飲業(yè)社零、社零同比增速 .19 19：餐飲社零占社零比重 .19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 25 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖

10、 圖 圖 圖 圖 ） 行業(yè)策略 20：我國(guó)餐飲業(yè)的集中度相對(duì)較低（2010 年） .19 21：內(nèi)資餐飲企業(yè)平均規(guī)模?。ò偃f(wàn)元/個(gè)） .19 22：餐飲業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用占收入的比重 .19 23：2009 年起餐飲百?gòu)?qiáng)平均利潤(rùn)率下滑 .19 24：綜合影響因子與行業(yè)盈利能力和集中度的關(guān)系 .20 25：我國(guó)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模及增速 .21 26：各省經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店飽和度（經(jīng)濟(jì)型/星級(jí)酒店） .21 27：經(jīng)濟(jì)型酒店在大部分城市遠(yuǎn)未飽和 .21 28：行業(yè)集中度較高，強(qiáng)者恒強(qiáng) .21 29：四家經(jīng)濟(jì)型酒店的 revpar .22 2229 30：四家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店凈利潤(rùn)率 .22 表 1：社會(huì)服務(wù)

11、行業(yè)產(chǎn)業(yè)分析框架（天時(shí) 地利 人和2012 年社會(huì)服 務(wù)行業(yè)投資策略 .6 表 2：國(guó)民休閑綱要試點(diǎn)效果顯著 .10 表 3：國(guó)民旅游休閑綱要征求意見(jiàn)稿內(nèi)容 .10 表 4：主要子行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式對(duì)比 .18 表 5：各國(guó)餐飲業(yè)前十大的經(jīng)營(yíng)模式及盈利情況 .20 表 6：立足產(chǎn)業(yè)層次演變、兼顧子行業(yè)可復(fù)制性的選股邏輯 .22 表 6：國(guó)泰君安社會(huì)服務(wù)業(yè)重點(diǎn)覆蓋 18 家公司的盈利估值 .24 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 25 2229 ） 行業(yè)策略 1. 行業(yè)預(yù)判得到驗(yàn)證，高景氣和產(chǎn)業(yè)演變持續(xù) 我們于 2012 年 11 月 21 日的社會(huì)服務(wù)業(yè) 2012 年度投資策略報(bào)告天時(shí) 地利

12、 人和提出兩個(gè)預(yù)判，2012 年上半年均得到了驗(yàn)證。 1.1. 預(yù)判驗(yàn)證（1）：量?jī)r(jià)齊升 推動(dòng)旅游業(yè)加速發(fā)展 2012q1，國(guó)內(nèi)旅游人次加速增長(zhǎng)，旅游花費(fèi)繼續(xù)提升，預(yù)判得到驗(yàn)證。 2012q1，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù) 8.75 億人次，增長(zhǎng) 14.5%，比 2011 年 13.2% 的增速提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，處于過(guò)去 16 年來(lái)的較高水平（剔除 2003、 2004 異常點(diǎn)），遠(yuǎn)高于十二五規(guī)劃提出的 10%的復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)；人 均出游花費(fèi) 728 元，增長(zhǎng) 6.5%；國(guó)內(nèi)旅游收入 6368 億元，增長(zhǎng) 21%。 圖 1：國(guó)內(nèi)旅游業(yè)保持快速增長(zhǎng) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、國(guó)泰君安證券研究所 圖 2：旅游人次

13、、人均旅游花費(fèi)共增，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、國(guó)泰君安證券研究所 1.2. 預(yù)判驗(yàn)證（2）：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變論，中間層、核心層突出 中間層-旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)的免稅品銷售子行業(yè)將快速發(fā)展，核心層-娛游產(chǎn) 業(yè)的旅游目的地子行業(yè)，也將保持發(fā)展趨勢(shì)。 2011 年中間層購(gòu)物產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)最快。中免收入增 43.7%、毛利率 41%， 均較 2010 年有所增長(zhǎng)。 08-11 年，核心層的娛游產(chǎn)業(yè)保持快速增長(zhǎng)，旅游目的地客流增長(zhǎng) 迅速，其中文化型好于自然型。（2011 年文化型旅游目的地的客流 增速低于自然型，主要源于 2010 年世博高基數(shù)。 圖 3：中免公司收入保持快速增長(zhǎng)、毛利率逐步提升 數(shù)據(jù)來(lái)源：公

14、司公告、國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 4：旅游目的地客流增速快，文化型快于自然景觀型 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究所 4 of 25 2229 行業(yè)策略 我們于 2012 年旅游業(yè)年度投資策略首次系統(tǒng)性提出旅游業(yè)研究框架。 旅游業(yè)運(yùn)行最根本的驅(qū)動(dòng)因素是人類需求層次演變，閑暇、支付能 力、吸引物是旅游業(yè)發(fā)展的必要條件，國(guó)家政策只能調(diào)節(jié)供求平衡， 行業(yè)運(yùn)行遵循自身規(guī)律。 過(guò)去三十年，我國(guó)旅游業(yè)處于出游率驅(qū)動(dòng)下的粗放式發(fā)展階段，未 來(lái)二十年，行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素將由出游率提升為主轉(zhuǎn)為旅游花費(fèi) 比例與出游率雙升，同時(shí)，人類需求層次的遞進(jìn)將引導(dǎo)旅游產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)調(diào)整，定位于

15、不同需求層次的旅游產(chǎn)業(yè)、其發(fā)展趨勢(shì)和發(fā)展速度 大不相同，最看好旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)，其次娛樂(lè)和游覽產(chǎn)業(yè)。 最高需求層次的旅游產(chǎn)業(yè)（即娛樂(lè)和游覽），其核心產(chǎn)品分為觀光 產(chǎn)品、休閑產(chǎn)品、度假產(chǎn)品三類，在我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的現(xiàn) 狀下，三類產(chǎn)品有各自適合的目標(biāo)市場(chǎng)，選對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)是產(chǎn)品可持 續(xù)發(fā)展的前提。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 25 行業(yè)策略 表 1：社會(huì)服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)分析框架（天時(shí) 地利 人和2012 年社會(huì)服務(wù)行業(yè)投資策略） 2229 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 25 2229 行業(yè)策略 2. 政策調(diào)節(jié)供求矛盾板塊投資吸引力顯著上升 2.1.

16、 經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展 旅游需求巨大 多元化趨勢(shì)明朗 旅游業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段、衍生出的高層次消費(fèi)需求。預(yù)計(jì) 未來(lái) 5-10 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持健康穩(wěn)定增長(zhǎng)，體現(xiàn)為 gdp、人均可支 配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，為我國(guó)旅游業(yè)發(fā)展提供原動(dòng)力。 2009 年，我國(guó)人均 gdp 超過(guò) 3000 美金，進(jìn)入大眾出游階段，出游率拐 點(diǎn)顯現(xiàn)，這階段以觀光游為主。2011 年我國(guó)人均 gdp 超 5000 美元，潛 在的旅游消費(fèi)需求巨大，我國(guó)較大的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異決定了我國(guó)正步 入旅游消費(fèi)需求多元化的階段。 中西部人均 gdp 位于 3000-5000 區(qū)間，仍處于旅游普及階段；東部 及沿海人均 gdp 位于 500

17、0-10000 美元區(qū)間，進(jìn)入休閑游階段；北 京上海的人均 gdp 超過(guò) 10000 美金，進(jìn)入度假旅游階段。 圖 5：gdp、人民收入均穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民出游率加速提升 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究所 圖 6：人均 gdp 超過(guò) 5000 美金，旅游消費(fèi)需求更加強(qiáng)烈 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、國(guó)泰君安證券研究所 我國(guó)居民出游率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比、有較大差距，而農(nóng)村居民出游率和人 均花費(fèi)均處于十分低的水平，這為行業(yè)發(fā)展提供了巨大的空間。 2011 年，我國(guó)居民出游率 1.96，低于發(fā)達(dá)國(guó)家 4 左右的水平，其 中農(nóng)村居民出游率只有 1.4，農(nóng)村居民人均旅游花費(fèi)只有 306 元， 均有待提升。 請(qǐng)

18、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 25 行業(yè)策略 圖 7：我國(guó)農(nóng)村居民出游率有很大提升空間 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、國(guó)泰君安證券研究所 2.2. 生正逢時(shí) 圖 8：我國(guó)農(nóng)村居民人均旅游花費(fèi)有很大提升空間 2229 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、國(guó)泰君安證券研究所 政策加碼實(shí)質(zhì)利好行業(yè) 2.2.1. 生正逢時(shí) 行業(yè)黃金期 恰逢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期 我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)、降低 gdp 能耗。旅游 業(yè)是第三產(chǎn)業(yè)的典型代表，具有最大的產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)效應(yīng)，清潔低耗 的特點(diǎn)，是未來(lái) 5-10 年我國(guó)大力發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)之一。 2011 年，我國(guó)人均 gpd 收入超過(guò) 5000 美金，我國(guó)居民的出游需求 較更

19、加強(qiáng)烈，旅游業(yè)發(fā)展上了一個(gè)新臺(tái)階。 2.2.2. 政策加碼 實(shí)質(zhì)利好行業(yè) 我們認(rèn)為旅游業(yè)運(yùn)行最根本的驅(qū)動(dòng)因素是人類需求層次演變，閑暇、支 付能力、吸引物是旅游業(yè)發(fā)展的必要條件，國(guó)家政策最大的作用是調(diào)節(jié) 供求平衡。目前我國(guó)旅游業(yè)發(fā)展供求嚴(yán)重不平衡，體現(xiàn)在閑暇時(shí)間沒(méi)法 保障、適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)階段的多樣化旅游吸引物嚴(yán)重不足。 （1）研究日本經(jīng)驗(yàn)表明，政策對(duì)行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用明顯 2000 年以后，日本的旅游業(yè)發(fā)展基本進(jìn)入停滯階段，2003 年日本提出 了觀光立國(guó)，當(dāng)年國(guó)內(nèi)旅行消費(fèi)總額增速由下滑改善為同比略有增長(zhǎng)； 2006 年日本出臺(tái)了觀光立國(guó)基本法，行業(yè)止住了下滑趨勢(shì)。 圖 9：2003、2006 年日

20、本旅游業(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用明顯 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)家旅游局、國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 25 3.5 行業(yè)策略 （2）回顧過(guò)去十年國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)的發(fā)展歷程，政策在調(diào)整行業(yè)供給方 面發(fā)揮了相當(dāng)大的推動(dòng)作用 圖 10：政策調(diào)節(jié)供求平衡，對(duì)我國(guó)旅游業(yè)的推動(dòng)作用明顯 政策調(diào)節(jié) 供求平衡 1995 雙休 日制 度 1999 黃金 周制 2000 基建 債券 2009 戰(zhàn)略 性支 柱產(chǎn) 業(yè) 2229 2009-2010 1省1市1島 區(qū)域旅游 發(fā)展規(guī)劃 桂林國(guó)家 綜合旅游 試驗(yàn)區(qū) 旅游業(yè)十 二五細(xì)則 3.0 2.5 2.0 城鎮(zhèn)居民出游率農(nóng)村居民出游率 需求 變化 1.

21、5 1.0 0.5 0.0 1994199619982000200220042006200820102012e 2014e 2016e 2018e 2020e 2022e 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 （3）國(guó)民休閑綱要將增加閑暇時(shí)間，提供更多旅游吸引物，合理化旅 游消費(fèi)構(gòu)成，旅游業(yè)發(fā)展更健康。 國(guó)家旅游局在 2007 年提出“國(guó)民休閑計(jì)劃”這一課題，2009 年，廣東、 山東、江蘇、浙江四省通過(guò)發(fā)放旅游券開(kāi)始試行國(guó)民休閑計(jì)劃，與此同 時(shí)四省分別出臺(tái)了國(guó)民休閑綱要細(xì)則。試行當(dāng)期對(duì)當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)發(fā)展起到 了較大推動(dòng)作用，我們預(yù)計(jì)將于今年下半年在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。將解決 行業(yè)發(fā)展中的時(shí)間和旅游吸引物不足

22、的矛盾，其目標(biāo)是至 2020 年，休 閑旅游獲社會(huì)共識(shí)，職工帶薪休假得到全面落實(shí)，國(guó)民旅游休閑質(zhì)量顯 著提高。對(duì)行業(yè)發(fā)展有三方面的實(shí)質(zhì)性利好。 旅游業(yè)將享受財(cái)政增資、稅收優(yōu)惠。 職工休假制度的全面落實(shí)，一方面將增加過(guò)夜游客數(shù)量，從本質(zhì)上 改變我國(guó)境內(nèi)旅游消費(fèi)低下的現(xiàn)狀，另一方面有助于促進(jìn)出行時(shí)間 的均衡分布，有利于推動(dòng)旅游產(chǎn)業(yè)全面健康發(fā)展。 對(duì)景區(qū)門(mén)票價(jià)格的控制及發(fā)放旅游福利券將直接增加各景區(qū)的游 覽人次，拉高景區(qū)、旅游點(diǎn)除門(mén)票外的其他衍生產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)幅 度。延伸產(chǎn)業(yè)鏈(餐飲、住宿、景區(qū)交通、旅游購(gòu)物、文化娛樂(lè))， 順應(yīng)旅游消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型將成為旅游企業(yè)未來(lái)發(fā) 展的重要方向。 請(qǐng)

23、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 25 2229 1 2 3 4 5 行業(yè)策略 表 2：國(guó)民休閑綱要試點(diǎn)效果顯著 時(shí)間 2009年2月 2009年3月 2011年7月 尚未公布 省份 廣東關(guān)于試行廣東省國(guó)民 旅游休閑計(jì)劃的若干意見(jiàn) 浙江浙江省公民旅游休閑 發(fā)展綱要（征求意見(jiàn)稿） 山東山東省國(guó)民休閑發(fā)展 綱要 江蘇 核心內(nèi)容 落實(shí)帶薪休假制度，彈性安排帶薪休假時(shí)間，引導(dǎo)“五一”安 排長(zhǎng)假期；推行“國(guó)民旅游休閑卡”，為游客提供旅游優(yōu)惠； 創(chuàng)建一批旅游休閑示范旅行社和示范基地，推動(dòng)休閑產(chǎn)業(yè)區(qū)。 積極引導(dǎo)公民開(kāi)展旅游休閑活動(dòng)；加大政策扶持力度，調(diào)整旅 游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，完善休閑產(chǎn)品體系建設(shè)；強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)

24、施建設(shè)，提 升旅游服務(wù)品質(zhì)；到2020年，人均逗留時(shí)間為3.5天人，人 均消費(fèi)約1450元人。 加大金融支持力度，推動(dòng)休閑產(chǎn)品全面開(kāi)放；落實(shí)帶薪休假制； 到2015年，文化、旅游產(chǎn)業(yè)收入相當(dāng)于gdp的14%左右。 落實(shí)帶薪休假制度，推進(jìn)獎(jiǎng)勵(lì)旅游、修學(xué)旅游；與銀行合作發(fā) 行旅游信用卡，方便旅游消費(fèi)，落實(shí)旅游景區(qū)對(duì)特殊人群的門(mén) 票優(yōu)惠政策；到2015年，力爭(zhēng)使全省城鄉(xiāng)居民平均出游3次。 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 表 3：國(guó)民旅游休閑綱要征求意見(jiàn)稿內(nèi)容 內(nèi)容 各級(jí)財(cái)政將要逐步增加旅游休閑公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)的資金投入。對(duì)于新建的大眾旅游休閑設(shè)施，給 予稅收優(yōu)惠，相關(guān)的土地利用給予政策扶持。并鼓勵(lì)和支

25、持民間休閑設(shè)施建設(shè)和業(yè)態(tài)發(fā)展，如私人 博物館、書(shū)畫(huà)院、展覽館、音樂(lè)室、手工技藝等。 未來(lái)十年間，政府將加快城鎮(zhèn)旅游休閑基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)旅游休閑場(chǎng)所建設(shè)，建立一批市政公園、 休閑街區(qū)、環(huán)城游憩和度假區(qū)，以及與新農(nóng)村建設(shè)相結(jié)合、旅游休閑功能齊備的新型村鎮(zhèn)。 落實(shí)職工帶薪年休假條例，將職工帶薪休假落實(shí)情況列入各單位考核指標(biāo)，并加強(qiáng)職工休息權(quán)益 方面的法律援助。征求意見(jiàn)稿還提到，支持有條件的地方發(fā)展福利旅游，發(fā)放旅游消費(fèi)券或給予旅 游休閑補(bǔ)貼，鼓勵(lì)企業(yè)安排職工旅游休閑作為獎(jiǎng)勵(lì)和福利措施。 推進(jìn)公共博物館、紀(jì)念館、全國(guó)愛(ài)國(guó)主義教育示范基地的免費(fèi)開(kāi)放；以公共資源為依托的收費(fèi)參觀 游覽場(chǎng)所，要控制門(mén)票上漲

26、價(jià)格，并對(duì)特殊人群實(shí)行減免門(mén)票等優(yōu)惠政策，并設(shè)立免費(fèi)開(kāi)放日。 到 2020 年，使旅游休閑普遍成為人民的生活方式和消費(fèi)領(lǐng)域，年均出游達(dá)到 2 人次旅游人均消費(fèi)達(dá) 到 1000 元，旅游消費(fèi)相當(dāng)于居民消費(fèi)總量的 10；增加旅游休閑業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率，全國(guó)旅 游休閑總收入相當(dāng)于 gdp 的比重達(dá)到 10，占服務(wù)業(yè)增加值的 20。征求意見(jiàn)稿提出，到 2020 年， 休閑旅游獲社會(huì)共識(shí)，職工帶薪休假得到全面落實(shí)，國(guó)民旅游休閑質(zhì)量顯著提高。 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 （4）旅游法預(yù)計(jì)下半年出臺(tái)，將首次將行業(yè)上升至立法層面，戰(zhàn)略意 義重大，此外對(duì)行業(yè)有兩方面的實(shí)質(zhì)性利好。 規(guī)范我國(guó)旅游業(yè)的運(yùn)營(yíng)秩序；

27、鼓勵(lì)政府和民營(yíng)參與，提供更多的、適合 我國(guó)現(xiàn)階段旅游業(yè)發(fā)展的、多元化的旅游產(chǎn)品。這兩方面利好將主要針 對(duì)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)階段的主要矛盾。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 25 2229 行業(yè)策略 2.3. 板塊投資吸引力增加 2.3.1. 行業(yè)基本面加速向好上市標(biāo)的代表性增強(qiáng) 我們覆蓋的 18 家公司，2011 年開(kāi)始成長(zhǎng)性、盈利能力均有改善。2011 年收入增長(zhǎng) 27%、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 25%。2012q1 收入增長(zhǎng) 28%，盈利能力 提升導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 63%。 從具體行業(yè)來(lái)看，較快的收入，利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要是因?yàn)槁糜涡袠I(yè)中 的免稅產(chǎn)品以及人文型旅游目的地的快速增長(zhǎng)。 從盈利角度分析，行

28、業(yè)盈利水平基本穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率較 2011 年略 有上升。這是由于文化演藝和免稅的凈利潤(rùn)有顯著的上升。 圖 11：旅游板塊成長(zhǎng)性改善 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 圖 12：旅游板塊盈利能力改善 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 2.3.2. 投資標(biāo)的有望增加估值優(yōu)勢(shì)凸顯 政策放松、投資標(biāo)的有望增加。 在 2 月 17 日的中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)成立大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清 首度公開(kāi)表態(tài)支持餐飲行業(yè)上市融資。5 月 17 日晚，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站頒 布了餐飲等生活服務(wù)類企業(yè)上市信息披露指引。 餐飲企業(yè)可按該指引在招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)重要事項(xiàng)進(jìn)行披露；美容、 健身等其他生活服務(wù)類公司可結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)參照?qǐng)?zhí)行。截止目 前

29、餐飲業(yè)的狗不理集團(tuán)、廣州酒家集團(tuán)、順?lè)屣嬍尘频旯芾?、凈?食品，以及健身服務(wù)美容保健業(yè)的深圳市中航健身時(shí)尚排隊(duì)等待在 深交所上市。 自 2009 年底湘鄂情上市后，餐飲旅游業(yè)至今無(wú) ipo，政策出臺(tái)后， 預(yù)計(jì)餐飲、服務(wù)美容保健業(yè)將陸續(xù)“添丁”，板塊更能反映行業(yè)的 景氣度。 板塊動(dòng)態(tài) pe25 倍，處于歷史較低水平?？春孟掳肽甏蟊P(pán)，行業(yè)長(zhǎng)期景 氣，中期行業(yè)政策改善供求矛盾，預(yù)計(jì)估值仍有提升空間。 2012 年 5 月 20 日，餐飲旅游板塊動(dòng)態(tài) pe25 倍，2004 年以來(lái)動(dòng)態(tài)估值區(qū)間為 15-53 倍，其中具有意義的低點(diǎn)為 2008 年末大盤(pán)下調(diào)期間?；谝韵氯c(diǎn)， 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

30、條款部分11 of 25 2229 ； 行業(yè)策略 我們認(rèn)為板塊估值有提升空間：（1）下半年小牛市；（2）2009 年以后， 諸多代表新興業(yè)態(tài)的公司上市，行業(yè)成長(zhǎng)性改善（如餐飲業(yè)的湘鄂情、 免稅商品銷售業(yè)的中國(guó)國(guó)旅、經(jīng)濟(jì)型酒店的錦江之星、在線票務(wù)代理的 騰邦國(guó)際、新興旅游業(yè)態(tài)的世紀(jì)游輪） （3）我們看好未來(lái) 5-10 年旅游 業(yè)的發(fā)展，下半年政策將實(shí)質(zhì)利好行業(yè)發(fā)展，解決行業(yè)發(fā)展中的供求矛 盾。 年初至今重點(diǎn)公司跑輸全部 a 股，在下半年預(yù)期政策實(shí)質(zhì)改善行業(yè)成長(zhǎng) 性的前提下，預(yù)計(jì)行業(yè)下半年將有較大的上漲空間。2012 年初至今，全 部 a 股上漲 6.67%，國(guó)泰君安餐飲旅游指數(shù)下跌 2.26%。

31、說(shuō)明：申萬(wàn)一 級(jí)餐飲指數(shù)上漲 13.7%，這與我們統(tǒng)計(jì)的結(jié)果相反，主要是申萬(wàn)一級(jí)指 數(shù)中漲幅較大的零七股份、科學(xué)城、新都酒店、st 羅頓、東方賓館、國(guó) 旅聯(lián)合，均不在傳統(tǒng)覆蓋行列。 圖 13：板塊動(dòng)態(tài) pe 處于歷史低位、相對(duì)估值溢價(jià)合理 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 14：板塊相對(duì)滬深 300 的收益率 （2012 年初至今） 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 注：餐飲旅游采用國(guó)泰君安 18 家重點(diǎn)公司，其余行業(yè)采用申萬(wàn)一級(jí) 12 of 25 2229 行業(yè)策略 3. 投資策略：著眼產(chǎn)業(yè)層次演變，兼顧子行業(yè)復(fù)制性 3.1. 投資主線：立足旅游產(chǎn)業(yè)層次演變 2

32、011 年 11 月 21 日天時(shí) 地利 人和- 2012 年投資策略報(bào)告首次提 出產(chǎn)業(yè)層次論：旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)免稅品銷售子行業(yè)，娛產(chǎn)業(yè)、游產(chǎn)業(yè) 人文型旅游目的地子行業(yè)、自然型旅游目的地子行業(yè)、人造型旅游目的 地子行業(yè) 根據(jù)馬斯洛的需求層次論，將旅游六個(gè)產(chǎn)業(yè)歸入三個(gè)層次，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)層 （旅游餐飲、旅游住宿、旅游交通）、中間產(chǎn)業(yè)層（旅游購(gòu)物）、核心 產(chǎn)業(yè)層（游覽、娛樂(lè)）。 人類需求層次的遞進(jìn)規(guī)律決定了三個(gè)層次發(fā)展趨勢(shì)不同：過(guò)去 30 年， 基礎(chǔ)層得以大發(fā)展。我們預(yù)測(cè)未來(lái) 10-20 年，中間層將快速發(fā)展，份額 由 25%提至 45%；核心層增速略低于中間層，份額由 19%提速至 25%；基 礎(chǔ)層將持續(xù)

33、萎縮，由 60%降至 30%。 首先推薦中間層的旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)，其次核心層的游覽產(chǎn)業(yè)和娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)。 三個(gè)產(chǎn)業(yè)分別對(duì)應(yīng)于免稅品銷售子行業(yè)、旅游目的地子行業(yè)（文化型旅 游目的地、自然景觀型旅游目的地）、文化演藝子行業(yè)。即根據(jù)旅游產(chǎn) 業(yè)發(fā)展層次論，首推免稅品銷售、人文型旅游目的地、自然型旅游目的 地、人造型旅游目的地三個(gè)子行業(yè)龍頭。對(duì)應(yīng)個(gè)股中國(guó)國(guó)旅、中青旅、 峨眉山、st 張家界、宋城股份。 圖 15：從選子行業(yè)到選股的社會(huì)服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)層次論結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 25 行業(yè)策略 3.1.1. 免稅業(yè)：政策放開(kāi)釋放需求格局微變不改龍頭地位 政策放開(kāi)

34、是趨勢(shì)，將大幅釋放行業(yè)潛在需求。 免稅商品銷售行業(yè)屬于中間層的旅游購(gòu)物子行業(yè)，中間層是未來(lái)發(fā) 展最快、規(guī)模最大的層次。 免稅業(yè)銷售的產(chǎn)品為高精品、奢侈品，將最大幅度受益于消費(fèi)升級(jí)。 目前國(guó)人免稅品 80%消費(fèi)留在國(guó)外，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度，未來(lái)國(guó) 家有動(dòng)力通過(guò)放開(kāi)入境店、增加運(yùn)營(yíng)商，將高端精品消費(fèi)轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)， 其結(jié)果是促進(jìn)行業(yè)整體規(guī)模的擴(kuò)大。 2229 寡頭壟斷格局可能被打破，但先進(jìn)入者將更多分享行業(yè)成長(zhǎng)空間。 目前行業(yè)處于寡頭壟斷，未來(lái)行業(yè)政策放開(kāi)會(huì)引起內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局微 調(diào)，增加更多的運(yùn)營(yíng)商。但參照韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，免稅運(yùn)營(yíng)牌照先放再收、 長(zhǎng)期趨于集中。先進(jìn)入者如中免公司目前占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、45%的市 場(chǎng)份

35、額，行業(yè)地位穩(wěn)固，將成為最終勝出的運(yùn)營(yíng)商，更多地分享行 業(yè)成長(zhǎng)。 盡管個(gè)體的經(jīng)營(yíng)機(jī)制不夠市場(chǎng)化，但壟斷競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中、政策松綁趨勢(shì)下、 行業(yè)潛在需求有望爆發(fā)，個(gè)體的盈利增速仍有保障。 我國(guó)的免稅業(yè)是政策管控下的零售業(yè)態(tài)。從盈利角度，一方面免稅 業(yè)屬于商品零售業(yè)，行業(yè)的盈利能力將隨著收入規(guī)模提升、品類結(jié) 構(gòu)調(diào)整而提升；另一方面，作為國(guó)家嚴(yán)格管控的行業(yè)，國(guó)家控股的 企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，但 30%以上的增速仍可維持。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 25 行業(yè)策略 圖 16：免稅品零售子行業(yè)模式 2229 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 2

36、5 2229 行業(yè)策略 3.1.2. 人文型旅游目的地：文化核心的模式可復(fù)制 定位優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。 旅游目的地的對(duì)應(yīng)于核心層的游覽和娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展空間和速度 僅次于旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)。 人文型旅游目的地的核心客源是休閑度假游客，是旅游消費(fèi)的更高 層級(jí)，是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。 旅游目的地囊括最長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈。 與傳統(tǒng)自然景區(qū)類旅游目的地不同，人文型旅游目的地更多是休閑 體驗(yàn)，而非眼睛感官。需要停留在該目的地，享受休閑時(shí)光。更多 的停留時(shí)間意味著更多的吃住娛游購(gòu)，將囊括最長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈。 人文型旅游目的地的可復(fù)制性比自然型旅游目的地強(qiáng)。 我國(guó)人文故事豐富，其價(jià)值在于不斷挖掘，用建筑體驗(yàn)人文氛圍。 先期成功經(jīng)驗(yàn)可為后

37、續(xù)復(fù)用。而自然型旅游目的地只有經(jīng)營(yíng)權(quán)、沒(méi) 有所有權(quán)，景區(qū)的后續(xù)挖掘開(kāi)發(fā)權(quán)為政府所有。 緊扣文化塑核心，文化歷久彌香。 人文型旅游目的地與自然型旅游目的地的區(qū)別在于，人文型旅游目 的地的核心是文化，建筑、環(huán)境均體現(xiàn)了文化。文化作為核心競(jìng)爭(zhēng) 力，這一無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值隨著時(shí)間而增值，歷久彌香。 圖 17：人文型旅游目的地運(yùn)營(yíng)模式 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 25 2229 行業(yè)策略 3.1.3. 自然型旅游目的地：產(chǎn)業(yè)鏈延伸 可持續(xù)增長(zhǎng)有望 自然景觀型旅游目的地為市場(chǎng)詬病在于其盈利模式的不可復(fù)制性帶來(lái) 的弱成長(zhǎng)性，以及股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素之一門(mén)票提價(jià)的難度加大。

38、自然景觀型旅游目的地一般由當(dāng)?shù)卣毓?，?jīng)營(yíng)更求穩(wěn)。 核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自政府授權(quán)的 40-50 年的自然資源經(jīng)營(yíng)權(quán)，盈利能力 較強(qiáng)，對(duì)外擴(kuò)張的動(dòng)力不足，對(duì)外開(kāi)拓自然景區(qū)的可能性不大。 業(yè)務(wù)較為固定門(mén)票+索道+餐飲+住宿+景區(qū)內(nèi)交通，盡管模式?jīng)Q定其 邊際利潤(rùn)遞增、但治理一般導(dǎo)致釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力不足，進(jìn)而利潤(rùn)與客 流只能同步增長(zhǎng)。 業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)來(lái)自門(mén)票提價(jià)、交通改善、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。 然而，隨著傳統(tǒng)景區(qū)向旅游目的地方向轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)鏈得到延伸，如峨眉 山，計(jì)劃發(fā)展文化演藝、拓展茶葉業(yè)務(wù)、發(fā)展主題酒店。如黃山旅游， 我們預(yù)期公司將收購(gòu)/發(fā)展當(dāng)?shù)厝宋木皡^(qū)的可能性較大。通過(guò)諸如此類 的業(yè)務(wù)拓展，突破了客流瓶頸，實(shí)

39、現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。 圖 18：自然型旅游目的地運(yùn)營(yíng)模式 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 25 行業(yè)策略 3.2. 投資輔線：兼顧子業(yè)態(tài)可復(fù)制性選子行業(yè)和選股 分析五個(gè)主要子行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，綜合可復(fù)制性、發(fā)展空間、發(fā)展階段、 行業(yè)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)狀況。優(yōu)先級(jí)由高到底排序：人文型旅游目的地、免稅 品銷售、經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店、餐飲、自然型旅游目的地。 表 4：主要子行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式對(duì)比 模式復(fù)制核心競(jìng)爭(zhēng)力行業(yè)壁壘競(jìng)爭(zhēng)情況發(fā)展階段發(fā)展空間 旅游目的地_人文型可復(fù)制管理、品牌適中壟斷競(jìng)爭(zhēng)初期較大 2229 免稅業(yè) 經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店 餐飲業(yè) 旅游目的地_自然型 可復(fù)制 可復(fù)制 可復(fù)制

40、不可復(fù)制 政策授權(quán) 品牌、管理 品牌、管理 政策授權(quán) 高 適中 低 高 寡頭壟斷 寡頭壟斷 完全競(jìng)爭(zhēng) 完全壟斷 快速發(fā)展 快速發(fā)展 初期 穩(wěn)定發(fā)展 大 大 大 有限 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 3.2.1. 餐飲業(yè)：菜品簡(jiǎn)單的中式快餐、跨業(yè)態(tài)的中高端酒樓 預(yù)計(jì)餐飲將進(jìn)入黃金十年，增速 16%以上，相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期具有很強(qiáng)防御 性。大行業(yè)、小公司行業(yè)特征和格局將是未來(lái)十年產(chǎn)生行業(yè)龍頭的沃土。 美國(guó)、日本、法國(guó)、加拿大餐飲市場(chǎng)案例研究得到的最成功商業(yè)模式是： （1）本土餐飲文化決定主流業(yè)態(tài)、市場(chǎng)規(guī)模最大和生命周期最長(zhǎng)的子 行業(yè)。（2）強(qiáng)者定律之一是規(guī)?；?，規(guī)?；礃?biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化看連鎖； （3）強(qiáng)者定

41、律之二是同店盈利、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、品牌等決定的效率提升。 未來(lái)最看：好細(xì)分業(yè)態(tài)多元化的中高檔酒樓、菜品簡(jiǎn)單的中式快餐。 重點(diǎn)推薦湘鄂情、西安飲食，有望成長(zhǎng)為行業(yè)未來(lái)龍頭；推薦全聚德、 唐宮中國(guó)。湘鄂情目標(biāo)價(jià) 22 元。 居民收入增長(zhǎng)、家庭小型化和在外工作時(shí)間增加是餐飲業(yè)發(fā)展的三大驅(qū) 動(dòng)因素。城鎮(zhèn)進(jìn)程加速行業(yè)增長(zhǎng)。我國(guó)正進(jìn)入餐飲業(yè)黃金十年。 圖 19：我國(guó)餐飲業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 源泉 居民收入提升 享受型消費(fèi)需求 推動(dòng) 家庭小型化 推動(dòng) 在外工作時(shí)間增加 推動(dòng) 城鎮(zhèn)化 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 替代型消費(fèi)需求 替代型消費(fèi)需求 餐飲行業(yè)發(fā)展 18 of 2

42、5 行業(yè)策略 圖 20：餐飲業(yè)社零、社零同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 圖 21：餐飲社零占社零比重 2229 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 行業(yè)前景好，但行業(yè)集中度很低，企業(yè)規(guī)模較小。 圖 22：我國(guó)餐飲業(yè)的集中度相對(duì)較低（2010 年） 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 圖 23：內(nèi)資餐飲企業(yè)平均規(guī)模?。ò偃f(wàn)元/個(gè)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 在各項(xiàng)費(fèi)用中，食材成本、人工、租金是主體。過(guò)去 10 年，我國(guó)人工 和租金持續(xù)上漲，企業(yè)盈利能力開(kāi)始下降。餐飲百?gòu)?qiáng)企業(yè)的平均利潤(rùn)率 自 2009 年以來(lái)已經(jīng)開(kāi)始明顯下滑。 圖 24：餐飲業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用占收入的比重 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)

43、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 25：2009 年起餐飲百?gòu)?qiáng)平均利潤(rùn)率下滑 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究所 注：2010 年為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率數(shù)據(jù) 19 of 25 行業(yè)策略 研究日本餐飲業(yè)發(fā)展，證明行業(yè)增速較快，成本快速上升，將現(xiàn)行業(yè)龍 頭。我們發(fā)現(xiàn) 1977 年日本餐飲業(yè)增速放緩，行業(yè)盈利能力下滑，行業(yè) 集中度開(kāi)始提升，由 1982 年的 8%提升至 1986 年的 10.5%，而后進(jìn)一步 提升至 1991 年 11.9%。 圖 26：綜合影響因子與行業(yè)盈利能力和集中度的關(guān)系 2229 數(shù)據(jù)來(lái)源：the esri-histat jip database，國(guó)泰君安證券研究所 研究美

44、日加意法的餐飲業(yè)態(tài)演變，表明規(guī)模擴(kuò)張途徑多、模式?jīng)Q定效率、 本土文化空間大。推薦菜品簡(jiǎn)單的中式快餐和跨業(yè)態(tài)的中高端特色酒 樓。 表 5：各國(guó)餐飲業(yè)前十大的經(jīng)營(yíng)模式及盈利情況 行業(yè)前十大 主營(yíng)業(yè)態(tài) 經(jīng)營(yíng)模式集中度 盈利 能力 盈利來(lái)源根源 美國(guó)快餐 連鎖（直營(yíng) + 加盟） 高強(qiáng) 國(guó)外市場(chǎng)提供收入增量 規(guī)模效應(yīng) 產(chǎn)品易標(biāo)準(zhǔn)化 日本日式快餐 連鎖（直營(yíng) + 加盟） 較高弱 本土市場(chǎng)停止增長(zhǎng) 產(chǎn)品在亞太以外接納 本土外市場(chǎng)不大（口味） 度低 標(biāo)準(zhǔn)化難度 菜品不容易標(biāo)準(zhǔn)化 法國(guó)餐館在國(guó)內(nèi)受眾 法國(guó) 法國(guó)餐館 歐洲快餐 連鎖（多業(yè)態(tài)、 大集團(tuán)） 高弱 法國(guó)菜單店盈利規(guī)模大 但成長(zhǎng)來(lái)自非法國(guó)餐館 大，具備最

45、大的市場(chǎng) 空間。標(biāo)準(zhǔn)化難，使 得業(yè)態(tài)成長(zhǎng)性不行 加拿大休閑餐飲 連鎖（直營(yíng) + 加盟） 高強(qiáng)休閑業(yè)態(tài)，定價(jià)較高 產(chǎn)品易標(biāo)準(zhǔn)化 定價(jià)高 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20 of 25 2229 行業(yè)策略 3.2.2. 經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店：行業(yè)增速可觀寡頭壟斷格局已定 我國(guó)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店仍處于規(guī)模快速擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)行業(yè)收入增速 30%以 上。 未來(lái)五年行業(yè)收入增速仍能保持 35%以上，增速仍可觀。行業(yè)未來(lái) 發(fā)展空間主要來(lái)自大眾游時(shí)代到來(lái)和中低端商務(wù)活動(dòng)興起提供新 增需求；區(qū)域分布上看，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店在我國(guó)二三線城市仍有較 大發(fā)展空間。 行業(yè)集中度仍有提升空間，寡頭壟斷格局

46、已定，強(qiáng)者恒強(qiáng)。 對(duì)比國(guó)際慣例，我國(guó)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店集中度仍有提升空間。美國(guó)經(jīng) 濟(jì)型酒店市場(chǎng) cr3=70%，我國(guó) cr4=55%（截止 2011.12.30，如家 23.6%、7 天 12.7%、漢庭 9.6%、錦江之星 9.2%）。 圖 27：我國(guó)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模及增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 圖 29：經(jīng)濟(jì)型酒店在大部分城市遠(yuǎn)未飽和 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 28：各省經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店飽和度（經(jīng)濟(jì)型/星級(jí)酒店） 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 圖 30：行業(yè)集中度較高，強(qiáng)者恒強(qiáng) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 21 of 25 行業(yè)策略 經(jīng)濟(jì)

47、型連鎖酒店快速擴(kuò)張帶來(lái)的租金、人工成本上漲對(duì)業(yè)績(jī)的影響已經(jīng) 顯現(xiàn)，需要平衡擴(kuò)張速度和成本控制。 11 年四家經(jīng)濟(jì)型酒店 revpar 因 10 年世博高基數(shù)而下滑，但處于歷 史較高水平。盡管人工、租金上漲，revpar 高基數(shù)導(dǎo)致下滑，規(guī)模、 管理提升盈利能力。 圖 31：四家經(jīng)濟(jì)型酒店的 revpar 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 圖 32：四家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店凈利潤(rùn)率 2229 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 3.3. 整體投資邏輯：著眼產(chǎn)業(yè)層次演變，兼顧子行業(yè)復(fù)制性 立足產(chǎn)業(yè)層次演變，推薦：中國(guó)國(guó)旅、中青旅、宋城股份、華僑城 兼顧子行業(yè)可復(fù)制性，推薦：中青旅、宋城股份、中國(guó)國(guó)旅、錦江股份、

48、湘鄂情、峨眉山、張家界。 綜合產(chǎn)業(yè)層次演變和子行業(yè)可復(fù)制性，下半年推薦次序:中國(guó)國(guó)旅、中 青旅、峨眉山、湘鄂情、張家界、宋城股份、華僑城 a。 表 6：立足產(chǎn)業(yè)層次演變、兼顧子行業(yè)可復(fù)制性的選股邏輯 子行業(yè)個(gè)股推薦 立足產(chǎn)業(yè)層次演變 兼顧子行業(yè)可復(fù)制性 免稅品銷售子行業(yè)（旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)） 人文型旅游目的地子行業(yè)（娛產(chǎn)業(yè)、游產(chǎn)業(yè)） 自然型旅游目的地子行業(yè)（娛產(chǎn)業(yè)、游產(chǎn)業(yè)） 人造型旅游目的地子行業(yè)（娛產(chǎn)業(yè)、游產(chǎn)業(yè)） 人文型旅游目的地子行業(yè) 免稅品銷售子行業(yè) 經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店子行業(yè) 餐飲子行業(yè) 中青旅、宋城股份、中國(guó)國(guó)旅、 錦江股份、湘鄂情、峨眉山、張 家界 中青旅、宋城股份、中國(guó)國(guó)旅、 錦江股份、湘鄂

49、情、峨眉山、張 家界 自然型旅游目的地子行業(yè) 中國(guó)國(guó)旅、中青旅、峨眉山、湘 最終推薦鄂情、張家界、宋城股份、華僑 城 a 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22 of 25 行業(yè)策略 4. 選股策略：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變最受益和高彈性組合 中國(guó)國(guó)旅：高增長(zhǎng)的免稅銷售龍頭，政策應(yīng)有突破 （目標(biāo)價(jià) 37 元） 免稅業(yè)是我們看好的、未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模最大的中間層核心子行業(yè)，我 國(guó)處于高速發(fā)展階段。歷史沿革決定其強(qiáng)勢(shì)壟斷地位能夠維持。 公司發(fā)展近兩年依靠出境和離島免稅，中期看三亞政策調(diào)整和入境 店審批放開(kāi)。 不考慮政策變化，預(yù)計(jì) eps12 年 1.17 元，13 年 1.45 元，目標(biāo)

50、價(jià) 37.4 元。 2229 中青旅：文化旅游目的地龍頭標(biāo)的 長(zhǎng)期戰(zhàn)略品種（目標(biāo)價(jià) 22 元） 文化旅游目的地是我們最看好的子行業(yè)，我們高度看好公司類烏鎮(zhèn) 的商業(yè)模式及其復(fù)制能力。公司將成為文化旅游目的地龍頭。 預(yù)計(jì) 12、13eps 為 0.89、0.7 元，13 年下降因地產(chǎn)貢獻(xiàn)下降。目標(biāo) 價(jià) 22 元。 峨眉山：新的起點(diǎn) 新的征程（目標(biāo)價(jià) 23.4 元） 公司一直為市場(chǎng)詬病的治理將被動(dòng)改善，管理費(fèi)用率長(zhǎng)期趨于下 降，可能的再融資帶來(lái)充分的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力。 峨眉山旅游度假區(qū)總體規(guī)劃目標(biāo)投資 120 億元，公司將獲得諸 多新業(yè)務(wù)，包括茶葉（屬于中間層的旅游購(gòu)物產(chǎn)業(yè)）、文化演藝和 溫泉休閑（核心

51、層的娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)）、索道和環(huán)保車（基礎(chǔ)層的旅游交 通產(chǎn)業(yè)），符合我們 12 年策略報(bào)告提出的旅游產(chǎn)業(yè)層次演變規(guī)律。 樂(lè)山市旅游消費(fèi)升級(jí)、交通改善、中西部景區(qū)增速快于全國(guó)平均水 平，預(yù)計(jì)未來(lái)五年峨眉山景區(qū)客流將保持 15%以上增速?，F(xiàn)有業(yè)務(wù) 將分別受益于門(mén)票提價(jià)、交通改善、營(yíng)銷加大，12、13 年公司收入 將提速增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì) 12、13 年 eps 為 0.78、0.98 元，目標(biāo)價(jià) 23.4 元，增持。 湘鄂情：“大行業(yè)，小公司”餐飲行業(yè)未來(lái)之強(qiáng)者（目標(biāo)價(jià) 27 元） 我國(guó)餐飲業(yè)呈“大行業(yè)、小公司”市場(chǎng)格局，行業(yè)未來(lái)空間大，成 本上升將導(dǎo)致容易產(chǎn)生行業(yè)龍頭。 美、日、法等國(guó)外餐飲市場(chǎng)表明規(guī)模擴(kuò)張途

52、徑多，本土餐飲最具市 場(chǎng)規(guī)模、最有生命周期。文化決定模式，規(guī)模效率決定龍頭和強(qiáng)者。 看好跨業(yè)態(tài)的全國(guó)性中高端酒樓，可復(fù)制能力成為關(guān)鍵。公司有望 成為該業(yè)態(tài)的典型，具有管理、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)，具備龍頭潛質(zhì)。 預(yù)計(jì) 12 年 eps0.46，13 年 0.66 元，目標(biāo)價(jià) 13.5 元。 張家界：烙上“旅游興市”印記 開(kāi)啟新里程（目標(biāo)價(jià) 11.4 元） 張家界旅游業(yè)尋求可持續(xù)發(fā)展，公司多方面受益。隨著旅游大環(huán)境 的改善，公司現(xiàn)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。楊家界索道預(yù)計(jì)將 于 2013 年上半年投入使用，是公司的中期利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 基本面 信息面均有利好。核心景區(qū)中由大股東控股的資產(chǎn)不多， 只有黃石寨

53、索道的控股權(quán)有可能爭(zhēng)取后注入上市公司，另外政府握 有部分盈利能力還不錯(cuò)的二線景區(qū)資產(chǎn)，我們推測(cè)注入上市公司的 可能性較大，預(yù)計(jì)董事會(huì)換屆后進(jìn)行。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23 of 25 行業(yè)策略 作為政府唯一融資平臺(tái)，景區(qū)改造空間大，中西部旅游環(huán)境好，提 價(jià)可能性大。公司將從客流量、新增業(yè)務(wù)、后續(xù)旅游相關(guān)資產(chǎn)整合 方面直接受益政府規(guī)劃，目前處于低基數(shù)上的拐點(diǎn)階段。預(yù)計(jì) 12、 13 年 eps 為 0.38、0.54 元，12 年 30 倍 pe，目標(biāo)價(jià) 11.4 元，增持。 宋城股份：杭州項(xiàng)目趨勢(shì)向好 異地?cái)U(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn) （目標(biāo)價(jià) 17.9 元） 公司三階段發(fā)展思路清晰。11-13

54、夯實(shí)杭州大本營(yíng)，杭州市場(chǎng)挖潛； 12 開(kāi)始積極對(duì)外拓展，3-5 年 6-8 個(gè)項(xiàng)目，新項(xiàng)目最快于 14 年盈 利；而后單個(gè)項(xiàng)目培育挖潛，最終形成規(guī)模效應(yīng)。目前處于第一階 段杭州項(xiàng)目挖潛。 公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是機(jī)制、創(chuàng)作能力和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；民營(yíng)企業(yè)以盈利 為核心、市場(chǎng)為導(dǎo)向的宗旨是盈利的保障（節(jié)目質(zhì)量通過(guò)導(dǎo)游把關(guān)、 以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向）。 文化型旅游目的地屬于娛產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)受益于旅游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化； 該業(yè)態(tài)與傳統(tǒng)觀光旅游緊密結(jié)合，在傳統(tǒng)景區(qū)提供文化演藝產(chǎn)品， 符合地方政府、導(dǎo)游、游客的需求；項(xiàng)目選址全國(guó)前十大旅游目的 地城市，具備較大客流基數(shù)，即便考慮到當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)對(duì)手分流，我們 測(cè)算單個(gè)項(xiàng)目盈利 2000-

55、3000 萬(wàn)元。 預(yù)計(jì) 12、13eps0.51、0.67 元，建議給予 2012 年 35 倍 pe，目標(biāo)價(jià) 17.9 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 表 7：國(guó)泰君安社會(huì)服務(wù)業(yè)重點(diǎn)覆蓋 18 家公司的盈利估值 股本收盤(pán)市值epspepbroe投資 億 價(jià) 億元10a11a12e13e10a11a12e13e10a10a 評(píng)級(jí) 整體553325203.710% 中青旅 中國(guó)國(guó)旅 峨眉山 a 湘鄂情 宋城股份 張家界 麗江旅游 黃山旅游 錦江股份 首旅股份 三特索道 桂林旅游 西安飲食 全聚德 騰邦國(guó)際 華天酒店 金陵飯店 世紀(jì)游輪 4.2 8.8 2.4 4.0 5.5 3.2 1.6 4.7 6.

56、0 2.3 1.2 3.6 2.0 1.4 1.2 7.2 0.6 16.7 27.7 18.8 10.9 14.6 9.0 20.5 14.9 16.4 12.9 15.3 8.1 7.1 32.7 14.3 5.6 22.3 69 243 44 44 81 29 33 70 99 30 18 29 14 46 17 40 24 13 0.64 0.47 0.47 0.15 0.29 0.26 0.06 0.49 0.63 0.81 0.25 0.20 0.17 0.71 0.68 0.19 0.37 0.63 0.64 0.75 0.62 0.24 0.40 0.28 0.71 0.60

57、0.53 0.42 0.34 0.19 0.18 0.91 0.48 0.16 0.39 0.73 0.89 1.17 0.78 0.46 0.51 0.38 0.90 0.67 0.66 0.59 0.47 0.33 0.22 1.07 0.66 0.22 0.42 0.92 0.71 1.45 0.98 0.66 0.67 0.54 1.14 0.79 0.82 0.74 0.55 0.38 0.37 1.24 0.81 0.24 0.52 1.20 26 59 40 75 49 35 332 30 26 16 62 42 41 46 21 29 21 35 26 37 30 47 36 32 29 25 31 31 45 43 40 36 30 34 20 30 19 24 24 24 29 24 23 22 25 22 33 25 32 31 22 25 19 24 24 19 19 17 22 17 18 19 20 17 28 21 19 26 18 23 15 19 2.7 5.2 4.9 3.6 3.0 10.3 4.4 4.1 2.5 2.9 3.9 2.0 3.2 5.7 1.7 2.6 2.0 2.2 10% 9% 12% 5% 6% 29%