寧滬高速(600377)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：主業(yè)增速放緩高股息率仍是核心看點(diǎn)0327

1、股 票 研 究 6.60 公 司 更 新 報(bào) 告 99% 2 12 證 券 研 究 報(bào) 告 -14% -21% -7% 0% -28% 業(yè)績(jī) 運(yùn)輸/工業(yè) 寧滬高速（600377） 評(píng)級(jí)： 上次評(píng)級(jí)： 增持 增持 主業(yè)增速放緩 高股息率仍是核心看點(diǎn) 2011 年年報(bào)點(diǎn)評(píng) 宋偉亞編號(hào) s0880511050001 本報(bào)告導(dǎo)讀： 投資要點(diǎn)： 業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。公司 2011 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸屬于 目標(biāo)價(jià)格： 上次預(yù)測(cè)： 6.60 當(dāng)前價(jià)格： 5.88 2012.03.27 交易數(shù)據(jù) 52 周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（元） 5.11-7.32 總市值（百萬(wàn)元） 29,622

2、 總股本/流通 a 股（百萬(wàn)股） 5,038/3,766 流通 b 股/h 股（百萬(wàn)股） 0/1,222 流通股比例 日均成交量（百萬(wàn)股） 日均成交值（百萬(wàn)元） 上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為 74.0 億元、32.7 億元、24.3 億元，分 別同比增長(zhǎng) 9.5%、下降 1.8%和 2.2%。實(shí)現(xiàn)每股收益 0.48 元，基本 符合我們的預(yù)期。 通行費(fèi)收入增速逐季放緩。報(bào)告期內(nèi)通行費(fèi)收入 51.7 億元，同比增 3.4%，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落影響，收入增速逐季放緩。核心路產(chǎn)滬 資產(chǎn)負(fù)債表摘要 股東權(quán)益（百萬(wàn)元） 每股凈資產(chǎn) 市凈率 凈負(fù)債率 17,629 3.50 1.7 34% 寧高速收入 43.

3、2 億元，同比增 3.7%，日均車(chē)流量同比增 13.1%，收 eps（元）2011a2012e 入增速低于車(chē)流量增速；客/貨車(chē)流量分別增 18.2%、2.5%，貨車(chē)占 比下降致單車(chē)收入同比減少 8.3%。受益交通流量增長(zhǎng)及成品油價(jià)格 上調(diào)，油品銷(xiāo)售收入 19.8 億元，同比增 34.3%。 毛利率下降。報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率 50.9%，同比降 5.3%。原因有二： 一是人工成本增加及迎接公路大檢查，征收成本及路橋養(yǎng)護(hù)分別同比 增 20.4%、24.0%，通行費(fèi)業(yè)務(wù)成本整體同比增 14.0%，高于收入增 速；二是毛利率僅 2.4%的配套業(yè)務(wù)收入占比由 24.5%提升至 29.3%。 q1 q2 q

4、3 q4 全年 52周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖 寧滬高速 0.13 0.13 0.12 0.10 0.48 0.12 0.13 0.13 0.14 0.52 上證綜指 地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期。截至目前昆山花橋 c4 地塊預(yù)售率約 93.7%， 預(yù)售金額 3.27 億元，預(yù)計(jì) 12 年可結(jié)算確認(rèn)。蘇州慶園、句容鴻堰地 塊均計(jì)劃今年開(kāi)始預(yù)售，預(yù)計(jì) 13-14 年結(jié)算確認(rèn)。 維持“增持”評(píng)級(jí)。公司繼續(xù)堅(jiān)持高比例現(xiàn)金分紅政策，擬派發(fā)每 股股利 0.36 元，派息率 74.6%，目前股息率達(dá) 6.1%。略下調(diào) 2012-14 年 eps 分別至 0.52、0.58 和 0.63 元，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)

5、價(jià) 6.6 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 元，對(duì)應(yīng) 12 年市盈率 12.7x。 升幅(%) 1m3m12m 財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元） 營(yíng)業(yè)收入 2010a 6,756 2011a 7,401 2012e 8,262 2013e 9,130 2014e 10,151 絕對(duì)升幅 相對(duì)指數(shù) -1% 2% 3% -3% -8% 13% (+/-)% 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（ebit） 18% 3,450 10% 3,387 12% 3,599 11% 3,787 11% 4,029 相關(guān)報(bào)告 (+/-)%18%-2%6%5%6% 通行費(fèi)收入增速趨緩地產(chǎn)明后年貢獻(xiàn) 凈利潤(rùn) (+/-)% 每股凈

6、收益（元） 每股股利（元） 利潤(rùn)率和估值指標(biāo) 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(%) 凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報(bào)率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%) 2,484 24% 0.49 0.36 2010a 51.1% 13.8% 12.1% 8.1 11.9 6.1% 2,430 -2% 0.48 0.36 2011a 45.8% 13.1% 12.2% 7.8 12.2 6.1% 2,621 8% 0.52 0.38 2012e 43.6% 13.5% 15.4% 6.5 11.3 6.5% 2,902 11% 0.58 0.42 2013e 41.5% 14.4% 17.3% 5.8 10.2

7、 7.1% 3,152 9% 0.63 0.46 2014e 39.7% 14.9% 19.9% 5.1 9.4 7.8% 2011.10.31 車(chē)流量穩(wěn)增 地產(chǎn)業(yè)務(wù) 12 年收獲 2011.08.21 高息穩(wěn)健 調(diào)整凸顯安全邊際 2011.07.04 寧滬高速：股息率 6%混沌市場(chǎng)最安全 的投資品種 2011.03.21 寧滬高速：高股息率，高防守性 2010.08.23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 寧滬高速（600377） 模型更新時(shí)間：2012.03.27 股票研究 工業(yè) 運(yùn)輸 寧滬高速（600377） 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元） 損益表 營(yíng)業(yè)總收入 營(yíng)業(yè)成本 稅金及附加 銷(xiāo)售費(fèi)用

8、管理費(fèi)用 ebit 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資收益 財(cái)務(wù)費(fèi)用 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 所得稅 少數(shù)股東損益 2010a 6,756 2,959 179 5 164 3,450 1 243 362 3,332 793 55 2011a 7,401 3,636 187 9 184 3,387 -1 201 317 3,271 784 50 2012e 8,262 4,240 208 10 205 3,599 0 201 277 3,524 846 57 2013e 9,130 4,875 230 11 227 3,787 0 201 87 3,902 937 63 2014e 10,151 5,603 256 12

9、 252 4,029 0 201 -8 4,238 1,018 68 評(píng)級(jí)： 上次評(píng)級(jí)： 增持 增持 凈利潤(rùn) 資產(chǎn)負(fù)債表 貨幣資金、交易性金融資產(chǎn) 其他流動(dòng)資產(chǎn) 2,484 535 1 2,430 825 563 2,621 937 0 2,902 1,363 0 3,152 2,512 0 目標(biāo)價(jià)格： 上次預(yù)測(cè)： 當(dāng)前價(jià)格： 6.60 6.60 5.88 長(zhǎng)期投資 固定資產(chǎn)合計(jì) 無(wú)形及其他資產(chǎn) 資產(chǎn)合計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 非流動(dòng)負(fù)債 股東權(quán)益 投入資本(ic) 2,052 1,249 19,366 24,897 3,795 3,078 18,024 21,704 2,208 1,181 18,574

10、 25,375 4,303 2,465 18,608 21,106 2,208 1,028 17,815 23,897 3,560 965 19,371 17,752 2,208 871 17,029 23,425 3,240 -35 20,220 16,614 2,208 710 16,217 23,573 3,484 -1,035 21,124 15,368 公司網(wǎng)址 現(xiàn)金流量表 公司簡(jiǎn)介 公司主要從事投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和管理 滬寧高速公路江蘇段及其他江蘇省境 內(nèi)的收費(fèi)路橋，并發(fā)展公路沿線的客運(yùn) noplat 折舊與攤銷(xiāo) 流動(dòng)資金增量 資本支出 自由現(xiàn)金流 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流

11、 現(xiàn)金流凈增加額 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2,629 919 -168 -112 3,269 3,392 39 -3,474 -43 2,573 997 256 -145 3,682 3,835 -630 -2,874 331 2,735 1,027 109 -115 3,756 4,430 86 -4,404 112 2,878 1,059 -7 -115 3,815 3,925 86 -3,585 426 3,061 1,087 72 -115 4,106 4,209 86 -3,146 1,149 及其它輔助服務(wù)業(yè)。除滬寧高速公路江 成長(zhǎng)性 蘇段外，公司還擁有寧滬二級(jí)公路江蘇 段、錫澄高速公路、廣靖高

12、速公路、寧 連高速公路南京段等位于江蘇省內(nèi)的 收費(fèi)路橋全部或部分權(quán)益。目前管理的 公路里程已超過(guò) 700 公里，是國(guó)內(nèi)公路 行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模最大的上市公司之一。 除收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)外，公司還積極拓展相 關(guān)的多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，作為公司非主營(yíng) 業(yè)務(wù)的重要組成部分，滬寧高速沿線服 務(wù)區(qū)的經(jīng)營(yíng)與開(kāi)發(fā)為公司帶來(lái)較為穩(wěn) 絕對(duì)價(jià)格回報(bào)（%） 收入增長(zhǎng)率 ebit 增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 利潤(rùn)率 毛利率 ebit 率 凈利潤(rùn)率 收益率 凈資產(chǎn)收益率(roe) 總資產(chǎn)收益率(roa) 投入資本回報(bào)率(roic) 運(yùn)營(yíng)能力 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量 資本支出/收入 17.7% 17

13、.8% 23.5% 56.2% 51.1% 36.8% 13.8% 10.0% 12.1% 59 4 1361 1.37 2% 9.5% -1.8% -2.2% 50.9% 45.8% 32.8% 13.1% 9.6% 12.2% 140 3 1240 1.58 2% 11.6% 6.3% 7.9% 48.7% 43.6% 31.7% 13.5% 11.0% 15.4% 160 2 1088 1.69 1% 10.5% 5.2% 10.7% 46.6% 41.5% 31.8% 14.4% 12.4% 17.3% 136 2 946 1.35 1% 11.2% 6.4% 8.6% 44.8% 3

14、9.7% 31.1% 14.9% 13.4% 19.9% 118 2 845 1.34 1% 償債能力 1m 3m 資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率 27.6% 32.6% 26.7% 25.9% 18.9% 3.1% 13.7% -7.1% 10.4% -17.3% 估值比率 12m pe11.912.211.310.29.4 -8%-6%-4%-1%1%3% pb ev/ebitda 1.7 8.1 1.6 7.8 1.6 6.5 1.5 5.8 1.4 5.1 p/s 股息率 4.4 6.1% 4.0 6.1% 3.6 6.5% 3.2 7.1% 2.9 7.8% 52 周價(jià)格范圍 市值（百萬(wàn)） 5

15、.11-7.32 29,622 股票絕對(duì)漲幅和相對(duì)漲幅利潤(rùn)率趨勢(shì)回報(bào)率趨勢(shì)凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債 5% 0% -5% -10% -14% 16% 11% 6% 1% -4% 51% 41% 31% 20% 10% 20% 16% 12% 8% 4% 5876 3970 2064 158 -1748 33% 23% 13% 3% -7% -19% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 -10%0% 10a11a12e13e14e 0% 10a11a12e13e14e -3654 10a 11a12e13e14e -17% 寧滬高速價(jià)格漲幅 寧滬高速相對(duì)指數(shù)漲幅 收入增長(zhǎng)率(%

16、) ebit/銷(xiāo)售收入(%) 凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報(bào)率(%) 凈負(fù)債(現(xiàn)金)(rmb) 凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 6 09q1 09q2 09q3 09q4 10q1 10q2 10q3 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 寧滬高速（600377） 圖 1：2004-11 年度收入及凈利潤(rùn)同比增速圖 2：2009-11 單季度收入及凈利潤(rùn)同比增速 80 億元 100% 20 億元 60% 60 80% 60% 16 12 50% 40% 30% 4040% 8 20% 20 20% 0% 4 10% 0% 0-20% 0-10% 2

17、004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)收入增速凈利潤(rùn)增速 營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)收入增速凈利潤(rùn)增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 圖 3：2011 年路橋業(yè)務(wù)收入占比 69.9% 100% 80% 60% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 圖 4：2011 年路橋業(yè)務(wù)毛利占比 97.6% 100% 80% 60% 40% 64.3% 60.7%61.9%61.7% 58.4% 40% 86.6%87.7%85.8%87.4% 88.9% 20% 0% 20% 0% 200720082009201020112007200820092010

18、2011 滬寧高速 寧連公路 廣靖錫澄 配套服務(wù) 312國(guó)道 其他 滬寧高速 寧連公路 廣靖錫澄 配套服務(wù) 312國(guó)道 其他 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 圖 5：公司收費(fèi)路橋日均全程車(chē)流量同比增速（月度）：公司收費(fèi)路橋日均全程車(chē)流量同比增速（月度） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 50% 40% 30% 20% 10% 0% 日均全程車(chē)流量同比增速（%） -10% 02-1005-1008-1011-1002-1105-1108-1111-1102-12 -20% -30% -40% 滬寧高速公路錫澄高速公路廣靖高速公路312國(guó)道滬寧段寧連公路南京段 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君

19、安證券研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 6 - 寧滬高速（600377） 表 1：2011 年收費(fèi)路橋日均車(chē)流量及收費(fèi)額：通行費(fèi)收入增速低于車(chē)流量增速 路橋項(xiàng)目 2011 年 日均車(chē)流量（輛/日） 2010 年同比增速 2011 年 日均收費(fèi)額（千元/日） 2010 年同比增速 滬寧高速公路 312 國(guó)道滬寧段 寧連公路南京段 廣靖高速公路 錫澄高速公路 江陰長(zhǎng)江公路大橋 蘇嘉杭高速公路 63,237 19,756 4,666 44,111 46,864 52,064 39,216 55,913 21,094 5,828 37,500 39,325 44,009 33,776 1

20、3.1% -6.3% -19.9% 17.6% 19.2% 18.3% 16.1% 11,835 322 107 676 1,226 2,270 2,644 11,414 344 139 646 1,154 2,149 2,459 3.7% -6.4% -23.1% 4.7% 6.3% 5.6% 7.5% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 表 2：2011 年收費(fèi)路橋客貨車(chē)流量及收入結(jié)構(gòu)：客車(chē)車(chē)型占比提升、單車(chē)收入下降 路橋項(xiàng)目 客貨流量比例 2011 年 2010 年 客貨收入比例 2011 年 2010 年 日均全程單車(chē)收入（元/日） 2011 年 2010 年 同比增速 滬寧高速公路

21、 312 國(guó)道滬寧段 寧連公路南京段 廣靖高速公路 錫澄高速公路 江陰長(zhǎng)江公路大橋 蘇嘉杭高速公路 70.5：29.5 57.3：42.7 47.9：52.1 70.4：29.6 72.5：27.5 71.7：28.3 60.3：39.7 67.5：32.5 55.7：44.3 42.5：57.5 66.4：33.6 68.8：31.2 67.9：32.1 58.0：42.0 45.4：54.6 34.2：65.8 27.0：73.0 43.6：56.4 47.5：52.5 40.6：59.4 37.6：62.4 45.0：55.0 35.7：64.3 23.3：76.7 42.1：57.9

22、47.2：52.8 40.3：59.7 37.0：63.0 187.1 16.3 22.9 15.3 26.2 43.6 67.4 204.1 16.3 23.8 17.2 29.3 48.8 72.8 -8.3% -3.8% -11.1% -10.6% -10.7% -7.4% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 表 3：公司堅(jiān)持高比例現(xiàn)金分紅政策：公司堅(jiān)持高比例現(xiàn)金分紅政策 200620072008200920102011 基本每股收益 每股股息(含稅) 派息率 年度最低收盤(pán)價(jià) 年度最高股息率 0.2263 0.19 84.0% 4.47 4.3% 0.3178 0.27 85.0% 5

23、.44 5.0% 0.3085 0.27 87.5% 5.06 5.3% 0.3992 0.31 77.7% 5.38 5.8% 0.4932 0.36 73.0% 6.06 5.9% 0.4820 0.36 74.7% 5.11 7.0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，國(guó)泰君安證券研究 。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 6 寧滬高速（600377） 作者簡(jiǎn)介： 宋偉亞： 執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編號(hào)：s0880511050001 電話郵箱： 崔書(shū)田（貢獻(xiàn)作者）： 執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編號(hào)：s0880110090084 電話郵箱： 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免

24、責(zé)條款部分5 of 6 增持 謹(jǐn)慎增持 中性 減持 增持 減持 地址 寧滬高速（600377） 本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格 分析師聲明 作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析 邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）的客戶(hù)使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司 的當(dāng)然客戶(hù)。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任

25、何廣告。 本報(bào)告的信息來(lái)源于已公開(kāi)的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及 推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng) 作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信 息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修 改。 本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶(hù)，不構(gòu)成客戶(hù)私人咨詢(xún)建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn) 均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建

26、議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投 資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決 策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。 本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門(mén)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況 下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提 供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的 公司的董事。 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不