證券論文證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究

1、證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究 證券（證券論文）市場(chǎng)中羊群行為的比較研究摘要金融（金融論文）市場(chǎng)中的羊群行為(herdingbehaviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系(choeetal，1999；kaminskyetal，1999)，因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。本文使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，利用公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國證

2、券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。該測(cè)度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得，計(jì)算方法簡(jiǎn)單；但是也存在一個(gè)問題，即它是對(duì)于投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測(cè)度。本文研究充分考慮了分散度測(cè)度的特點(diǎn)，將重點(diǎn)放在分散度的相對(duì)大小的比較上。一方面，將中國市場(chǎng)和美國證券市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國證券市場(chǎng)的羊群行為程度。一、前言金融市場(chǎng)中的羊群行為(herdingbehaviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)

3、投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系(choeetal，1999；kaminskyetal，1999)，因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。目前已經(jīng)由許多關(guān)于羊群行為的理論模型，如scharftsteinetal(1990)提出的聲譽(yù)羊群行為(reputationalherd)模型、bikhchandanietal(1992)提出的信息流(informationalcascades)模型、banerjee(1992)提出的序列性(sequential)羊群行為模型，這些模型從不同角度對(duì)于羊群行為的效率、理性等問題進(jìn)行了探討。相對(duì)于理論

4、研究，已有的羊群行為的實(shí)證研究比較薄弱。比較有代表性的研究是lakonishoketal(1990)對(duì)于美國證券市場(chǎng)養(yǎng)老基金的羊群效應(yīng)的研究。該文提出了用買賣雙方交易量的不均衡來測(cè)度羊群行為，這種方法被后面的許多學(xué)者引用，并得到了一些改進(jìn)。例如，wermers(1999)對(duì)他們的羊群行為的定義進(jìn)行了修正。目前市場(chǎng)中的各種基金(如西方的養(yǎng)老基金和共同基金、中國的證券投資基金)使用他人的資產(chǎn)投資，受到一定程度的監(jiān)督和制約，因此必須定期公開持倉信息和交易信息，而其他投資者則沒有這種義務(wù)公開信息。lakonishoketa1(1990)和wermers(1999)提出的羊群行為的測(cè)度只能考察前者而不能

5、考察后者的羊群行為，因此具有一定的局限性。如果用公開的數(shù)據(jù)(價(jià)格)來研究羊群行為成為一個(gè)很重要的問題。william等(1995)對(duì)該問題作了研究，他認(rèn)為如金融市場(chǎng)中確實(shí)存在羊群行為，大多數(shù)個(gè)人投資者的看法趨向于市場(chǎng)輿論，那么一個(gè)合理的推斷是：羊群行為顯著時(shí)的個(gè)股的收益率將不會(huì)太偏離市場(chǎng)的收益率。因此可以用分散化指標(biāo)(即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差)來度量羊群行為，該指標(biāo)對(duì)個(gè)股收益率相對(duì)資產(chǎn)組合的平均收益率的接近程度進(jìn)行了定量化處理。bikhchandanietal(1992)的理論模型認(rèn)為在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大(此時(shí)信息不確定性很大)，投資者最可能跟從市場(chǎng)輿論，此時(shí)羊群行為應(yīng)該最明顯

6、。本文將對(duì)該模進(jìn)行檢驗(yàn)。即通過檢驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)很大和波動(dòng)平均水平下的分散化指標(biāo)的相對(duì)大小來檢驗(yàn)羊群行業(yè)的存在性。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二、三部分說明羊群行為的檢驗(yàn)方法和使用的數(shù)據(jù)，第四、五部分分別使用中國和美國的日收益率數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)羊群行為。第六部分總結(jié)。二、羊群行為的檢驗(yàn)方法1分散度指標(biāo)設(shè)資產(chǎn)組合s總共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。s的收益率的分散度定義為：(1)該指標(biāo)通過定量化個(gè)股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)行為完全由羊群行為決定時(shí)，價(jià)格應(yīng)該一致移動(dòng)，分散度為0。如有一只股票的收益率偏離市場(chǎng)收益率，分散化程度增加。用分散度來測(cè)度

7、羊群行為具有一個(gè)最大的優(yōu)點(diǎn)，即它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計(jì)算方法簡(jiǎn)單，這是其他羊群行為測(cè)度所不具有的。但是它也存在一個(gè)缺陷，即它是對(duì)投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測(cè)度，低估了羊群行為的程度。只有當(dāng)大多數(shù)投資者對(duì)于所有股票都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的羊群行為時(shí)，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性。william(1995)認(rèn)為在回歸系數(shù)為正時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型成立，不存在羊群行為。但是他沒有充分考慮分散度測(cè)度的保守性。本文認(rèn)為正的回歸系數(shù)并不能直接拒絕羊群行為的存在。分散度的絕對(duì)值意義不大，有意義的是分散度的相對(duì)大小。因此在對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)充分考慮該偏差的存在，并將重點(diǎn)放在相對(duì)值的比較上。比較分為兩個(gè)方面

8、進(jìn)行，一是將中國市場(chǎng)數(shù)據(jù)和美國市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，得出我國羊群行為和美國羊群行為的差異；二是將市場(chǎng)收益率極低和極高時(shí)的羊群行為進(jìn)行比較，得出投資者在兩者極端情況下的行為模型差異。2市場(chǎng)壓力下的羊群行為檢驗(yàn)在市場(chǎng)存在壓力(價(jià)格波動(dòng)劇烈)時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型和羊群行為模型的區(qū)別最為明顯。理性資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為由于不同的個(gè)股收益率對(duì)于市場(chǎng)收益率的敏感程度不同，市場(chǎng)壓力將導(dǎo)致分散化程度增加。而羊群行為模型認(rèn)為在市場(chǎng)壓力的情況下，分散化程度減少。本文將使用日收益率來計(jì)算分散度指標(biāo)。使用下面的回歸方程來檢驗(yàn)極端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差異：(2)其中clt和cht為表示市場(chǎng)是否為極端波動(dòng)的

9、啞元變量。系數(shù)表示的是樣本中啞元元素所包括區(qū)域外的平均分散化指標(biāo)。由于市場(chǎng)壓力并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我們使用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)(1%和5%)來定義極端的市場(chǎng)變化。1%(5)的標(biāo)準(zhǔn)將clt，cht限制在收益率分布函數(shù)的1%和5%的最低和最高的區(qū)域。clt和cht定義如下：用rmt表示市場(chǎng)在時(shí)間t時(shí)的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市場(chǎng)收益率分布的p分位數(shù)。在1%標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，pl=,ph=；在5%的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，pl=005，ph=095如rmtrm（pl）,clt=1;否則，clt=0。如rmt>rm（ph）,cht=1;否則，cht=0。如果1<和2<0，則結(jié)論支持羊群行為假設(shè)；如2>1，

10、表明市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為低于市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為；如2<1，表明市場(chǎng)收益率極低高時(shí)的羊群行為低于市場(chǎng)收益率極高低時(shí)的羊群行為。三、數(shù)據(jù)中國市場(chǎng)的上市公司個(gè)股和大盤的收益率數(shù)據(jù)來自由香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)（會(huì)計(jì)論文）與金融研究中心和深圳市泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(chinastockmarket&accountingresearch，簡(jiǎn)稱csmar)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(crsp和comurstat)的調(diào)整技術(shù)計(jì)算個(gè)股收益率，對(duì)于上市公司的紅利、配股、拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，使得回報(bào)率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到

11、2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產(chǎn)組合的收益率按照平均加權(quán)方法計(jì)算，分散化指標(biāo)根據(jù)公式(1)計(jì)算。為了檢驗(yàn)行業(yè)中的羊群行為，對(duì)于行業(yè)資產(chǎn)組合也分別計(jì)算了分散化系數(shù)，按照csmar的分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為6類(金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè))。美國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來自由s&p公司提供的compustat數(shù)據(jù)庫，我們選擇構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)普爾500(standard&pool500)指數(shù)的500只在美國證券市場(chǎng)交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時(shí)間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場(chǎng)的取樣時(shí)間一致。行業(yè)資產(chǎn)組合按照compus-tat的經(jīng)濟(jì)部門(economicsector)分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術(shù)、遠(yuǎn)處通訊服務(wù)和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標(biāo)準(zhǔn)差和用來計(jì)算這些統(tǒng)計(jì)數(shù)的平均公司數(shù)。中國市場(chǎng)日收益率的分散度指標(biāo)平均值為243。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有166；工業(yè)的分散度指標(biāo)最高，平均分散度為245。在美國市場(chǎng)中，整個(gè)