證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率

1、第四組：金融、銀行；字?jǐn)?shù)：11758證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率鄒輝文1, 2（1. 福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建福州，3500022. 東華理工大學(xué) 數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院，江西撫州，344000）( tel: e-mail: zhw_ ) 摘要：雖然證券市場(chǎng)的效率有多種涵義，但最主要的效率是信息效率和功能效率，它們都與證券市場(chǎng)的信息密切相關(guān)。然而經(jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒(méi)有公認(rèn)的統(tǒng)一定義，故不同的學(xué)者對(duì)于信息的理解有所不同。本文試圖給出經(jīng)濟(jì)意義上的信息的一種較嚴(yán)格定義，在此定義框架下，論證證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率的最優(yōu)性條件，結(jié)論是，要使市場(chǎng)的信息效率和功

2、能效率同時(shí)達(dá)到最大，應(yīng)促使市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且全體市場(chǎng)參與人都采取最優(yōu)均衡行動(dòng)。同時(shí)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)的信息效率和功能效率進(jìn)行考察，并提出相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策。關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)，信息效率，功能效率中圖分類號(hào)：f830.9; f832.48; o29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a一、引言 證券市場(chǎng)存在的根本意義在于通過(guò)其自身的市場(chǎng)功能來(lái)高效率地分配社會(huì)的貨幣資源，從而推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)總體的快速發(fā)展。但是這個(gè)基本功能發(fā)揮的程度如何，取決于一個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展的程度，“市場(chǎng)效率”就是對(duì)市場(chǎng)發(fā)展程度的一種度量。證券市場(chǎng)效率有多種涵義，可分為宏觀意義上的功能效率（samulsen1（1

3、965），merton2（1992），dow和gorton3（1997）、保險(xiǎn)效率（arrow和debreu4（1954），tobin5（1984），tobin（1978）6）和定價(jià)效率（samulsen7（1975），以及微觀意義上的運(yùn)作效率（ohara8（1995），ohara（1992）6）和信息效率（fama9（1970）。證券市場(chǎng)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供服務(wù)的效率稱為功能效率。包括提供直接融資以降低企業(yè)融資成本、為信息聚集和擴(kuò)散提供場(chǎng)所和渠道、為經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控提供渠道和新的工具、引導(dǎo)社會(huì)資金的結(jié)構(gòu)流向以優(yōu)化資本配置、提供更有效的公司治理結(jié)構(gòu)、以及促進(jìn)資產(chǎn)的更合理運(yùn)用和收入的更為有效的再分配

4、（當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，當(dāng)人們的收入水平提高到有能力進(jìn)行金融投資的時(shí)候，證券市場(chǎng)就可以為居住在不同地區(qū)、就業(yè)于不同部門，從而不能獲得同等就業(yè)機(jī)會(huì)和收入的居民提供較為均等的證券投資收益，來(lái)分享最好企業(yè)與最發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果10）等。證券市場(chǎng)可以為經(jīng)濟(jì)主體在未來(lái)的各種狀態(tài)下交付商品和服務(wù)提供保險(xiǎn)，這種arrow-debreu意義上的效率稱為保險(xiǎn)效率。如果證券價(jià)格是基于未來(lái)現(xiàn)金流的“理性預(yù)期”，那么證券市場(chǎng)就對(duì)公司證券進(jìn)行了無(wú)偏定價(jià)，這種意義上的效率稱為定價(jià)效率。運(yùn)作效率是指證券市場(chǎng)的交易執(zhí)行效率，即證券市場(chǎng)能否在最短時(shí)間內(nèi)以最低的成本為投資者執(zhí)行交易。它反映了證券市場(chǎng)內(nèi)部的組織功能和服務(wù)功

5、能的效率。信息效率又稱市場(chǎng)信息有效性，是指證券價(jià)格已經(jīng)充分吸收和反映了所有可獲取的信息。從經(jīng)濟(jì)意義上講，它是指沒(méi)有人能持續(xù)地獲得超額利潤(rùn)，因而要獲取超額利潤(rùn)就必須承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)然，各種意義上的證券市場(chǎng)效率并不是互相孤立的，而是存在著邏輯上的排列順序和功能上的有機(jī)聯(lián)系。交易時(shí)間和交易成本決定了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而影響到股票價(jià)格對(duì)信息流動(dòng)的反映能力，這說(shuō)明運(yùn)作效率為信息效率提供了微觀基礎(chǔ)。只有股票價(jià)格能充分反映與定價(jià)有關(guān)*福建省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（s0650011），江西省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（0511006）作者簡(jiǎn)介：鄒輝文（1959.12），男，博士（后），福州大學(xué)教授，博導(dǎo)；研究方向：金融工

6、程的所有信息，并且引導(dǎo)投資者對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行合理預(yù)期的基礎(chǔ)上，股票價(jià)格才會(huì)動(dòng)態(tài)地趨近于內(nèi)在價(jià)值，這說(shuō)明信息效率是市場(chǎng)達(dá)到定價(jià)效率的前提條件。在股票價(jià)格準(zhǔn)確反映其內(nèi)有價(jià)值的條件下，公司對(duì)資本的高效利用必然對(duì)應(yīng)著股市上的超額收益，管理層將根據(jù)市場(chǎng)信號(hào)增大公司的資本投資，而市場(chǎng)會(huì)將此投資視為一個(gè)新的信息加以吸收并增加購(gòu)買，這種投資者和上市公司的互動(dòng)將促使公司達(dá)到最優(yōu)投資水平；另一方面，這時(shí)經(jīng)濟(jì)主體可根據(jù)他們的需要和偏好，在各種不同狀態(tài)下方便地改變支出和消費(fèi)的時(shí)間模式，這說(shuō)明定價(jià)效率和保險(xiǎn)效率是證券市場(chǎng)充分發(fā)揮功能效率的必要條件。而功能效率是證券市場(chǎng)最重要的效率，它是決定社會(huì)資源有效配置和收入有效再分配

7、的關(guān)鍵。通過(guò)上述分析可知，從本質(zhì)上說(shuō)，證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率是最主要的效率。到目前為止，國(guó)內(nèi)外大量的文獻(xiàn)主要集中在對(duì)證券市場(chǎng)的信息效率的相關(guān)問(wèn)題的研究上，但用數(shù)理模型的方法研究信息效率本身則相對(duì)較少，而對(duì)證券市場(chǎng)的功能效率的研究則更少。華民和陸寒寅10的研究表明，在一個(gè)激勵(lì)有效、機(jī)構(gòu)投資者與公司經(jīng)理都愿意提供有效信息的股票市場(chǎng)中，資金將會(huì)流向預(yù)期收入最高的部門，從而對(duì)股東收益、經(jīng)理收入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)產(chǎn)生正的效應(yīng)。何旭強(qiáng)和高道德11對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的資源配置有效性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)在引導(dǎo)上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面具有正向效應(yīng)，并且從市場(chǎng)價(jià)格的變化到引致作用的發(fā)揮存在

8、著一定的時(shí)滯。金雪軍等12通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息披露的完全度及投資者的投資理論與技能進(jìn)行建模和理論論證，認(rèn)為證券市場(chǎng)的效率水平與這兩類核心信息的完全程度正相關(guān)；并通過(guò)在經(jīng)典模型中加入現(xiàn)實(shí)條件后得出以下結(jié)論：發(fā)達(dá)國(guó)家的大投資家們由于制造和利用噪聲使證券市場(chǎng)效率降低，而我國(guó)證券市場(chǎng)由于上市公司會(huì)計(jì)信息、披露等方面的不規(guī)范而低效率運(yùn)載。上述研究中對(duì)于“信息”的理解是有所不同的，這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒(méi)有公認(rèn)的統(tǒng)一定義。本文試圖給出經(jīng)濟(jì)意義上的信息的一種較嚴(yán)格定義，在此定義框架下，論證證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率的最優(yōu)性條件，并對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)的信息效率和功能效率進(jìn)行考察，提出相應(yīng)的監(jiān)

9、管對(duì)策。二、經(jīng)濟(jì)意義上的信息定義到目前為止，經(jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒(méi)有公認(rèn)的統(tǒng)一定義13。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人之一馬爾薩克（1959）13認(rèn)為，申農(nóng)信息論中有關(guān)事件狀態(tài)的信息量難以構(gòu)成一般經(jīng)濟(jì)理論中信息價(jià)值的基礎(chǔ)，在這里，信息量不過(guò)是供給價(jià)格而非需求價(jià)格的衡量尺度。并指出，一項(xiàng)觀察信號(hào)的后驗(yàn)條件分布，一般都與先驗(yàn)分布有所差別，這種概率的差別正是獲取信息的結(jié)果。arrow（1977）13認(rèn)為，所謂“信息”，就是根據(jù)條件概率原則有效地改變概率的任何觀察結(jié)果。具體地說(shuō)，先驗(yàn)概率決定了所有的事件。然而，某一事件則是通過(guò)描述與個(gè)人福利相關(guān)的變量，以及規(guī)定可能觀察范圍的變量來(lái)測(cè)定。這樣，已知某種觀察結(jié)果，將出現(xiàn)

10、有關(guān)福利變量概率的條件分布或后驗(yàn)分布。經(jīng)過(guò)后來(lái)許多學(xué)者的努力，比較一致的看法是：信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息，本質(zhì)上是一種市場(chǎng)參加者的市場(chǎng)知識(shí)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境中事件狀態(tài)（主觀與客觀不確定性）之間概率性建構(gòu)的知識(shí)差13。受上述觀點(diǎn)的啟發(fā)，我們認(rèn)為信息應(yīng)包含兩方面的內(nèi)容：觀測(cè)到的信號(hào)，信號(hào)與實(shí)際情況的吻合程度。基于這種考慮，下面給出經(jīng)濟(jì)意義上的信息的一種較嚴(yán)格定義。設(shè)市場(chǎng)參與人面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀態(tài)集合為，它表示市場(chǎng)上一切能夠在不同強(qiáng)度上直接或間接影響市場(chǎng)的因素與事件的自然狀態(tài)集合，為方便起見(jiàn)，假定是有限或無(wú)限可列的。通過(guò)給定上的一個(gè)概率測(cè)度，市場(chǎng)參與人便有一個(gè)共同的關(guān)于自然狀態(tài)的客觀先驗(yàn)概率。當(dāng)無(wú)限可列時(shí)，由于，級(jí)

11、數(shù)收斂，故必有，這里約定（下同）。例如，令，則滿足要求。當(dāng)有限時(shí)，設(shè)，通過(guò)補(bǔ)充定義，將擴(kuò)充成，仍滿足要求。定義信號(hào)映射：，。表示當(dāng)自然狀態(tài)為時(shí)參與人所觀測(cè)到的信號(hào)，如價(jià)格、成本、交易量等，為所有可能值（抽象信號(hào)）的集合，稱之為參與人的信號(hào)類型集合。我們假設(shè)參與人給中的每一個(gè)元素賦予正的主觀先驗(yàn)概率，即對(duì)所有，其中。只要參與人對(duì)自己觀測(cè)到的信號(hào)有信心，這種假設(shè)就是合理的。顯然，當(dāng)時(shí)，。再假設(shè)：（1）當(dāng)時(shí)，這是因?yàn)樘N(yùn)涵著；（2）當(dāng)時(shí)，這是因?yàn)閷?duì)所有其余的有，其對(duì)應(yīng)的；（3）當(dāng)，（允許）時(shí)，即對(duì)出現(xiàn)的可能性較大的自然狀態(tài)所對(duì)應(yīng)的信號(hào)賦予較大的主觀先驗(yàn)概率。這些假設(shè)都是相對(duì)合理的。如果參與人收到信號(hào)，

12、則他推斷狀態(tài)在集合中或者相反，并賦予狀態(tài)的后驗(yàn)概率如下。（2.1）定義信號(hào)與自然狀態(tài)的吻合度：（實(shí)數(shù)集）（2.2）顯然，。當(dāng)時(shí)，。意味著參與人觀測(cè)到信號(hào)對(duì)狀態(tài)是否出現(xiàn)的識(shí)別沒(méi)有發(fā)生變化。事實(shí)上，這時(shí)必有：即。從而觀測(cè)信號(hào)對(duì)狀態(tài)是否出現(xiàn)的識(shí)別幾乎沒(méi)有幫助。當(dāng)時(shí)，必有，。這意味著參與人觀測(cè)到信號(hào)，但認(rèn)為。若為已實(shí)現(xiàn)狀態(tài)（出現(xiàn)的概率為），則這是一種觀測(cè)信號(hào)對(duì)已實(shí)現(xiàn)狀態(tài)相反的識(shí)別。特別地，當(dāng)時(shí)，。即狀態(tài)的出現(xiàn)幾乎是必然事件，但觀測(cè)信號(hào)對(duì)狀態(tài)出現(xiàn)的識(shí)別沒(méi)起任何作用，從而這是一種觀測(cè)信號(hào)對(duì)已實(shí)現(xiàn)狀態(tài)完全相反的識(shí)別。總之，此時(shí)是一種觀測(cè)信號(hào)對(duì)狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的相反識(shí)別，愈接近于，這種相反識(shí)別的程度愈強(qiáng)。

13、當(dāng)時(shí)，。這意味著觀測(cè)信號(hào)增加了對(duì)狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的識(shí)別。愈接近于，注意到，則必有愈接近于，而愈接近于，這說(shuō)明狀態(tài)愈是一個(gè)小概率事件，通過(guò)觀測(cè)信號(hào)愈是增加了對(duì)狀態(tài)的出現(xiàn)的識(shí)別，即識(shí)別的程度愈強(qiáng)。這里自然要用到上述假設(shè)：當(dāng)變小時(shí)，亦同步變小。特別地，當(dāng)且時(shí)，反之亦然。根據(jù)上述分析，我們給出信息的較嚴(yán)格定義如下。信息定義：給定空間（，），當(dāng)時(shí)，由觀測(cè)信號(hào)所增加的對(duì)狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的識(shí)別稱為信息（正信息）；當(dāng)時(shí)，由觀測(cè)信號(hào)所導(dǎo)致的對(duì)狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的相反識(shí)別稱為噪聲（負(fù)信息）。使用信息的術(shù)語(yǔ)，可對(duì)的意義重新做出解釋如下。表示觀測(cè)信號(hào)沒(méi)有傳遞自然狀態(tài)的任何信息；表示觀測(cè)信號(hào)傳遞了自然狀態(tài)的一

14、定程度的信息；表示觀測(cè)信號(hào)傳遞了自然狀態(tài)的一定程度的相反信息（噪聲）。愈接近于，觀測(cè)信號(hào)傳遞的自然狀態(tài)的信息愈大；愈接近于，觀測(cè)信號(hào)傳遞的自然狀態(tài)的噪聲愈大，當(dāng)時(shí)，噪聲達(dá)到最大。三、證券市場(chǎng)的信息效率及其現(xiàn)實(shí)考察在通信理論中，信息分為信息源、信息傳導(dǎo)與接收、信息用戶。對(duì)應(yīng)到證券市場(chǎng)上，上述關(guān)于（，）的假設(shè)相當(dāng)于證券市場(chǎng)的信息源對(duì)于所有市場(chǎng)參與人都是公開(kāi)的，不存在內(nèi)幕信息。市場(chǎng)參與人從觀測(cè)到信號(hào)，到賦予狀態(tài)的后驗(yàn)概率，反映了市場(chǎng)信息的傳導(dǎo)與接收過(guò)程，以及參與人對(duì)市場(chǎng)信息作出判斷的過(guò)程。1. 證券市場(chǎng)的信息效率考察證券市場(chǎng)的信息效率，要考慮證券價(jià)格能充分反映與定價(jià)有關(guān)的所有信息，引導(dǎo)投資者對(duì)相關(guān)信

15、息進(jìn)行合理預(yù)期，并最終使證券價(jià)格動(dòng)態(tài)地趨近于內(nèi)在價(jià)值。在這里，證券價(jià)格是觀測(cè)信號(hào)之一，而證券內(nèi)在價(jià)值是由自然狀態(tài)決定的。如果觀測(cè)到的證券價(jià)格如實(shí)地反映了自然狀態(tài)的信息，則它如實(shí)地反映了證券內(nèi)在價(jià)值?；诖?，我們?cè)谏鲜鲂畔⒌亩x框架下，重新嚴(yán)格定義證券市場(chǎng)的信息效率。設(shè)證券市場(chǎng)上參與人的集合為。對(duì)，分別表示其信號(hào)類型集合、信號(hào)映射、吻合度。令，。設(shè)，是上由市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制確定的嚴(yán)格單調(diào)增加的連續(xù)函數(shù)：， （2.3）滿足令表示證券市場(chǎng)的信息完全度，則可由下列映射確定：（2.4）的嚴(yán)格單調(diào)性保證了當(dāng)觀測(cè)信號(hào)傳遞的自然狀態(tài)的信息愈大，即信號(hào)與自然狀態(tài)的吻合度愈高時(shí)，市場(chǎng)的信息完全度愈大。命題2.1設(shè)，

16、均存在。則對(duì)給定的，信息完全度達(dá)到極大的充要條件是：對(duì)所有，都有 （2.5）證明： 設(shè)，。充分性。設(shè)式（2.5）成立。由于，嚴(yán)格單調(diào)增加，故有，所以另一方面，又連續(xù)，且式（2.5）成立，故有因此即信息完全度達(dá)到極大。必要性。設(shè)信息完全度達(dá)到極大，即。用反證法。假若存在某個(gè)，使得。注意到這里的極限過(guò)程是當(dāng)時(shí)，則對(duì)，存在，使當(dāng)時(shí)，令則有于是，從而 矛盾。所以證畢。注2.1 命題2.1說(shuō)明，觀測(cè)信號(hào)傳遞的自然狀態(tài)的信息達(dá)到極大時(shí)，信息完全度達(dá)到極大。進(jìn)一步假設(shè)市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制充分有效時(shí)對(duì)應(yīng)的映射為（即）。若對(duì)，信息完全度達(dá)到極大，則信息完全度達(dá)到最大。注2.2 當(dāng)時(shí)，由前面的約定：命題2.1的條件自

17、然滿足，故信息完全度達(dá)到極大。令由于這時(shí)一般有所以，因此這說(shuō)明當(dāng)考慮的自然狀態(tài)的數(shù)目不夠充分時(shí)，實(shí)際上的信息完全度的極大值小于理論上的信息完全度的極大值。設(shè)的值域?yàn)椋巧嫌墒袌?chǎng)運(yùn)行機(jī)制確定的嚴(yán)格單調(diào)增加的連續(xù)函數(shù)：， （2.6）滿足 令表示證券市場(chǎng)的信息效率，則可由下列映射確定： （2.7）故證券市場(chǎng)的信息效率由市場(chǎng)信息完全度、市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制共同決定。命題2.2當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大時(shí)，市場(chǎng)信息效率達(dá)到最大。證明類似于命題2.1。注2.3 命題2.1和命題2.2說(shuō)明，當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，且觀測(cè)信號(hào)傳遞的自然狀態(tài)的信

18、息達(dá)到極大時(shí)，市場(chǎng)信息效率達(dá)到最大。2. 證券市場(chǎng)的信息效率的現(xiàn)實(shí)考察根據(jù)上面的分析，在上述信息定義框架下，市場(chǎng)信息效率達(dá)到最大的條件是：相關(guān)信息在個(gè)市場(chǎng)參與人之間獲得充分的披露和均勻的分布，不存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象；市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效；個(gè)市場(chǎng)參與人對(duì)信息作出理性的判斷；信息完全度達(dá)到極大。然而，在充滿不確定性的現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，市場(chǎng)參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場(chǎng)參與人占有的信息不是完全和對(duì)稱的，即對(duì)某些，有，故證券市場(chǎng)的市場(chǎng)信息效率一般達(dá)不到最大，有時(shí)甚至很低。證券市場(chǎng)信息的不完全性，必然導(dǎo)致在不同利害關(guān)

19、系者之間的信息不對(duì)稱性。比如機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者持有的信息更多，接近信息源的投資者比遠(yuǎn)離信息源的投資者持有的信息更多。這時(shí)，信息便具有時(shí)效性。先期獲得利好信息者，可以搶先在低價(jià)時(shí)調(diào)集資金買進(jìn)證券，獲得信息滯后的參與人便只能在證券價(jià)格已經(jīng)啟動(dòng)之后再跟風(fēng)追漲，信息獲得的早遲使兩者在獲得多寡上相差懸殊；而能夠先期獲得利空信息者，及早拋售可以避免損失，至于信息獲得滯后者則只能割肉平倉(cāng)或者被牢牢套住。從而使得利用信息獲取投機(jī)收益可能大大超過(guò)正常的投資收益。如果市場(chǎng)上充斥著這種機(jī)會(huì)，就會(huì)使得證券價(jià)格波動(dòng)引致的投資需求變動(dòng)量小于投機(jī)需求變動(dòng)量，供求失衡狀態(tài)就無(wú)法消除，價(jià)格將不斷上漲或下跌，市場(chǎng)處于不穩(wěn)定狀

20、態(tài)。更有甚者，市場(chǎng)操縱者利用其占有市場(chǎng)資金的相當(dāng)部分和獲取信息的優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)上人為制造噪聲，為投機(jī)而與市場(chǎng)信息有效配置方向進(jìn)行相反的投入，改變投資群體對(duì)未來(lái)的預(yù)期，并利用投資群體的從眾行為和過(guò)度反應(yīng)，以及市場(chǎng)具有的自我增強(qiáng)機(jī)制，使市場(chǎng)產(chǎn)生非理性泡沫，進(jìn)一步擾亂市場(chǎng)的總體信息完全度水平，從而產(chǎn)生一系列市場(chǎng)信息低效率的現(xiàn)象。所有這些噪聲對(duì)市場(chǎng)信息失效有放大作用。這時(shí)證券市場(chǎng)的信息效率用模型表示為其中表示市場(chǎng)操縱者的資金權(quán)重，為市場(chǎng)操縱行為噪聲導(dǎo)致市場(chǎng)信息效率減少的縮小系數(shù)（允許），即是導(dǎo)致市場(chǎng)信息失效的擴(kuò)張系數(shù)。令表示噪聲導(dǎo)致的市場(chǎng)信息效率的損失。顯然，市場(chǎng)操縱者的資金權(quán)重越大，導(dǎo)致市場(chǎng)信息失效的

21、擴(kuò)張系數(shù)越大，則市場(chǎng)信息效率的損失越大。特別地，當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)就出現(xiàn)了負(fù)的信息效率。市場(chǎng)操縱者的最終目的是為了獲取高額投機(jī)收益，當(dāng)他們達(dá)到了預(yù)期目的而進(jìn)行相應(yīng)的資金操作時(shí)，市場(chǎng)產(chǎn)生的非理性泡沫破裂，證券市場(chǎng)動(dòng)蕩，處于更不穩(wěn)定的狀態(tài)。這種市場(chǎng)信息失效引起證券價(jià)格異常波動(dòng)在世界各國(guó)都不鮮見(jiàn)。例如，金融高手索羅斯曾在1987年對(duì)自己的投資策略做出過(guò)描述，在以往的20年里，他并不是依據(jù)內(nèi)在價(jià)值基本面的分析而是通過(guò)對(duì)未來(lái)大眾行為的預(yù)期進(jìn)行交易。在60年代，當(dāng)信息不靈通的投資者為跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)每年收益增加而欣喜時(shí)，索羅斯的投資策略并不是預(yù)期它未來(lái)會(huì)下跌而出售其股份，而是相反地預(yù)期不知情交易者會(huì)進(jìn)一步購(gòu)買而預(yù)先

22、買入。如他所料，由于購(gòu)買而導(dǎo)致的最初價(jià)格上升以及跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)年終收益增加的信息公布，刺激了大量的交易者購(gòu)買，從而進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲。當(dāng)價(jià)格最終停止上漲，跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并未如不知情交易者所愿時(shí)，其價(jià)格暴跌。雖然這種放棄投資的行為以及那些依靠?jī)?nèi)幕信息進(jìn)行交易而獲利的專業(yè)證券機(jī)構(gòu)的“機(jī)智錢”的賣出使其價(jià)格最終回跌至內(nèi)在價(jià)值，但最初機(jī)構(gòu)投資者的買進(jìn)提高了不知情交易者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，從而加倍放大了價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離。在中國(guó)證券市場(chǎng)，由于信息的不對(duì)稱、不完全性特別嚴(yán)重，缺乏信息的投資者不可能根據(jù)信息進(jìn)行理性投資決策，從而使非理性投資行為充斥市場(chǎng)；加之證券的內(nèi)在價(jià)值普遍不高，使得追逐短期投機(jī)

23、收益成了證券投資的主要?jiǎng)恿?4，加大了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和非理性泡沫度，使證券價(jià)格異常波動(dòng)更頻繁，市場(chǎng)難以達(dá)到穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。四、證券市場(chǎng)的功能效率及其現(xiàn)實(shí)考察考察證券市場(chǎng)的功能效率，除了要考慮證券價(jià)格能夠反映市場(chǎng)上一切可以得到的信息外，還要考慮證券價(jià)格能充分反映上市公司的投資決策質(zhì)量，并向上市公司反饋市場(chǎng)對(duì)于公司所處產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的基本估價(jià)，從而引導(dǎo)資金配置的結(jié)構(gòu)流向。所以我們?cè)谠瓉?lái)定義的證券市場(chǎng)信息效率的基礎(chǔ)上，再引入市場(chǎng)參與人（包括上市公司決策者）如何根據(jù)市場(chǎng)信息作出決策，并重新嚴(yán)格定義證券市場(chǎng)的功能效率。1. 證券市場(chǎng)的功能效率仍設(shè)證券市場(chǎng)上參與人的集合為。對(duì)，分別表示其信號(hào)類型集合、信號(hào)映射

24、、吻合度。令，。設(shè)為參與人的行動(dòng)集合，它依賴于他的信號(hào)類型集合，即，為他觀測(cè)到信號(hào)后采取的具體行動(dòng)，這種行動(dòng)可能不止一個(gè)。令，為個(gè)參與人同時(shí)采取的行動(dòng)。參與人的效用不僅取決于自己的行動(dòng)，而且取決于所有其他參與人的行動(dòng)，當(dāng)然還依賴于他觀測(cè)到的信號(hào)，故他的效用函數(shù)為（2.8）假設(shè)參與人能正確地預(yù)測(cè)到具有信號(hào)的參與人（）將選擇具體行動(dòng)，但并不能觀測(cè)到信號(hào)。記其他參與人的行動(dòng)組合為，則他的期望效用函數(shù)為，（2.9）參與人的最優(yōu)決策是：根據(jù)其觀測(cè)到的信號(hào)采取行動(dòng)，使其期望效用函數(shù)最大化，（2.10）這里，與搭配的是，它不一定是其他參與人的最優(yōu)行動(dòng)。如果存在，使上式對(duì)個(gè)市場(chǎng)參與人都分別成立，即，（2.11

25、）則市場(chǎng)達(dá)到了均衡，是個(gè)市場(chǎng)參與人的均衡行動(dòng)，且使個(gè)市場(chǎng)參與人的期望效用函數(shù)分別達(dá)到最大，即為最優(yōu)均衡行動(dòng)。它就是通常意義上的納什均衡行為。下面設(shè)信息完全度的定義同式（2.4）。設(shè)的值域?yàn)?，的值域?yàn)椋巧嫌墒袌?chǎng)運(yùn)行機(jī)制確定單調(diào)增加函數(shù)：， （2.12）令表示證券市場(chǎng)的功能效率，則可由下列映射確定： （2.13）故證券市場(chǎng)的功能效率由市場(chǎng)信息完全度、市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)參與人決策共同決定。顯然，當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且個(gè)市場(chǎng)參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)的功能效率達(dá)到最大；反之亦然。由此可見(jiàn)，當(dāng)市場(chǎng)的功能效率達(dá)到最大時(shí)，通常意義上的市場(chǎng)的

26、信息效率也一定達(dá)到最大。2. 證券市場(chǎng)的功能效率的現(xiàn)實(shí)考察根據(jù)上述分析，市場(chǎng)的功能效率達(dá)到最大的條件是：市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且個(gè)市場(chǎng)參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)，即市場(chǎng)參與人擁有完全的信息、對(duì)信息作出準(zhǔn)確的判斷、并進(jìn)行理性的決策。如果證券市場(chǎng)具備了這些條件，那么，無(wú)論是證券發(fā)行者還是投資者，對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)識(shí)都是一致的，結(jié)果，市場(chǎng)形成的是買賣雙方都認(rèn)可的價(jià)格，市場(chǎng)達(dá)到了動(dòng)態(tài)均衡；同時(shí)，任何人都不可能從證券價(jià)格差上獲得收益，而只能從公司內(nèi)在價(jià)值的提高上獲得收益，從而均衡還是穩(wěn)定的；而且，上市公司決策者受證券價(jià)格的引導(dǎo)積極地去發(fā)掘可以增加公司價(jià)值和社會(huì)福利的

27、投資項(xiàng)目，并借助于證券價(jià)格的價(jià)值發(fā)現(xiàn)來(lái)向投資者提供有效的項(xiàng)目信息，誘發(fā)投資者的進(jìn)一步的投資行為，把社會(huì)資金引導(dǎo)到最具發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)和部門中去，達(dá)到社會(huì)金融資源的有效配置，使證券價(jià)格形成較長(zhǎng)期的穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。然而，在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上，以上這些條件受種種約束而難以實(shí)現(xiàn)。信息不對(duì)稱不僅出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者之間，而且也存在于投資者與上市公司決策者之間。在上市公司決策者比證券投資者占信息優(yōu)勢(shì)的條件下，投資者與公司決策者之間不可避免地存在利害沖突，公司有關(guān)投資、融資和分紅派息的決策會(huì)脫離股東等證券投資者的利益。比如公司主要以圈錢為目的的ipo或股票增發(fā)，公司決策者一味追求公司規(guī)?；蚴袌?chǎng)占有率而進(jìn)行

28、的過(guò)度投資或過(guò)剩生產(chǎn)，都背離股東的公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。在信息不完全、不對(duì)稱條件下，投資者不能形成合理的預(yù)期，只能憑主觀的、不可靠的預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行決策。結(jié)果使證券市場(chǎng)上最優(yōu)均衡行動(dòng)不存在，從而影響上市公司本身及整個(gè)證券市場(chǎng)的功能效率。在證券市場(chǎng)上，信息的非對(duì)稱性與投資者的有限理性是同時(shí)并存的，它們的相互作用和疊加會(huì)使證券市場(chǎng)的功能效率變得更低。例如上市公司決策者為了追求自身的利益會(huì)只公布有利信息而隱瞞不利信息，這時(shí)，由于僅僅持有很少股份的股東既無(wú)動(dòng)機(jī)又無(wú)能力來(lái)驗(yàn)證公司所公布的信息的真實(shí)性，他們只好根據(jù)自己的主觀猜測(cè)和小道消息來(lái)進(jìn)行短期投機(jī)。特別是當(dāng)有關(guān)證券市場(chǎng)的法律不健全，信息的非對(duì)稱性很高時(shí)，將

29、證券作用長(zhǎng)期投資工具的理性投資者會(huì)隔岸觀望而不介入證券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)多次失敗而變得聰明的投機(jī)者也會(huì)逐漸撤出市場(chǎng)，其逆向選擇的結(jié)果甚至?xí)?dǎo)致“檸檬市場(chǎng)”（lemon market）的出現(xiàn)15：作為證券市場(chǎng)上的資金需求方，為達(dá)圈錢目的而有選擇地公布和隱瞞信息的上市公司充斥證券市場(chǎng)；作為證券市場(chǎng)上的資金供給方，對(duì)上市公司信息的真實(shí)性不感興趣，只進(jìn)行短期炒作的投機(jī)者占全部投資者的大多數(shù)。這時(shí)證券價(jià)格對(duì)上市公司的項(xiàng)目投資和市場(chǎng)資金流向毫無(wú)引導(dǎo)作用，公司決策者會(huì)傾向于按照自己壟斷的私人信息而不是來(lái)自市場(chǎng)的信息進(jìn)行項(xiàng)目投資，這種投資行為必定會(huì)增加代理成本，只提高公司決策者的收益，但并不一定會(huì)提高公司的價(jià)值和股東

30、的收益。這一來(lái)自上市公司和投資者雙方的逆向選擇現(xiàn)象在法制不健全的國(guó)家屢見(jiàn)不鮮，這也許是許多發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯不前的主要原因之一。根據(jù)上述分析，在充滿不確定性的現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，市場(chǎng)參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場(chǎng)參與人占有的信息不是完全和對(duì)稱的，即對(duì)某些，有；同時(shí)，市場(chǎng)參與人是有限理性的，故證券市場(chǎng)的最優(yōu)均衡行動(dòng)解可能不存在。因此證券市場(chǎng)的功能效率一般更達(dá)不到最大，通常甚至比更低。如果公司主要以圈錢為目的，上市前或上市后本來(lái)就虧損的公司通過(guò)虛編會(huì)計(jì)的信息而包裝成“績(jī)優(yōu)”公司，或上市公司把從證券市場(chǎng)上籌集來(lái)的資金改變投資方向，

31、這都相當(dāng)于資金自取滅亡，如中國(guó)的瓊民源事件、紅光案件和美國(guó)的安然事件。同時(shí)上市公司信息披露的噪聲還增加了市場(chǎng)的投機(jī)氣氛和泡沫成份，從而使市場(chǎng)的信息可信度大大降低。所有這些噪聲對(duì)市場(chǎng)信息功能失效的放大作用比上一節(jié)討論的情況更嚴(yán)重。這時(shí)市場(chǎng)的功能效率用模型表示為其中表示信息披露失真的上市公司在市場(chǎng)籌得的總資金權(quán)重，為信息披露失真的噪聲導(dǎo)致市場(chǎng)的功能效率減少的縮小系數(shù)（允許），即是導(dǎo)致市場(chǎng)信息功能失效的擴(kuò)張系數(shù)。令表示噪聲導(dǎo)致的市場(chǎng)的功能效率的損失。顯然，信息披露失真的上市公司在市場(chǎng)籌得的總資金權(quán)重越大，導(dǎo)致市場(chǎng)信息功能失效的擴(kuò)張系數(shù)越大，則市場(chǎng)的功能效率的損失越大。特別地，當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)就出現(xiàn)了負(fù)的信

32、息功能效率。由于證券市場(chǎng)的功能效率的要求比通常意義上的信息效率高，故一般地有。如果，則，從而。這說(shuō)明若信息披露失真的上市公司在市場(chǎng)籌得的總資金權(quán)重比市場(chǎng)操縱者的資金權(quán)重更大，則縮小了的市場(chǎng)的功能效率比縮小了的市場(chǎng)信息效率更小。當(dāng)時(shí)，若，則，說(shuō)明市場(chǎng)的功能效率損失比市場(chǎng)信息效率損失更大。由此可見(jiàn)，當(dāng)證券市場(chǎng)信息的不對(duì)稱、不完全性特別嚴(yán)重時(shí)，缺乏真實(shí)信息的市場(chǎng)參與人不可能根據(jù)信息進(jìn)行理性投資決策，從而使非理性投資行為充斥市場(chǎng)，并使得追逐短期投機(jī)收益成了證券投資的主要?jiǎng)恿?，加大了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和非理性泡沫度，不但降低市場(chǎng)的信息效率，而且大幅降低證券市場(chǎng)的功能效率，從而使證券價(jià)格異常波動(dòng)更頻繁，市場(chǎng)更難

33、以達(dá)到穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。五、提高證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率的監(jiān)管對(duì)策1. 提高證券市場(chǎng)的信息效率的監(jiān)管對(duì)策根據(jù)前面的討論，當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，且觀測(cè)信號(hào)傳遞的自然狀態(tài)的信息達(dá)到極大時(shí)，市場(chǎng)信息效率達(dá)到最大。第一個(gè)條件涉及證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率，如何提高運(yùn)作效率已有很多文獻(xiàn)作過(guò)探討，本文不再贅述。第二個(gè)條件涉及信息的披露問(wèn)題，但這里不能僅滿足通常意義上的上市公司財(cái)務(wù)信息的披露，而是要將市場(chǎng)上一切能夠在不同強(qiáng)度上直接或間接影響市場(chǎng)的因素與事件的自然狀態(tài)的信息都披露出來(lái)，且能通過(guò)觀測(cè)信號(hào)（如證券價(jià)格、成交量等）反映出來(lái)。要做到這一點(diǎn)，首先是上市公司除了要充分披露其財(cái)務(wù)信息外，還要

34、充分披露其所屬產(chǎn)業(yè)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、投資狀況、競(jìng)爭(zhēng)力狀況、股本和分紅狀況等信息。其次，國(guó)家相關(guān)部門和媒體要充分披露與證券市場(chǎng)有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，并增加一些必要的新的指標(biāo)加以說(shuō)明。最后，機(jī)構(gòu)投資者和有條件的投資者要愿意支付一定的成本去挖掘與研判反映到證券市場(chǎng)上的信息，并以股價(jià)為媒介，將信息傳達(dá)到證券市場(chǎng)，使公司經(jīng)理與一般市場(chǎng)參與者對(duì)各種自然狀態(tài)的信息與證券價(jià)格的內(nèi)在聯(lián)系有更理性的認(rèn)識(shí)，從而激發(fā)他們的投資熱忱。除此之外，要建立良好的證券價(jià)格形成機(jī)制，避免人為操縱市場(chǎng)，使證券價(jià)格較準(zhǔn)確地反映證券內(nèi)在價(jià)值的信息。還應(yīng)該從規(guī)范市場(chǎng)的角度，以規(guī)則立市，加強(qiáng)對(duì)虛假信息披露和操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管和懲罰力度。2.

35、提高證券市場(chǎng)的功能效率的監(jiān)管對(duì)策根據(jù)前面的討論，當(dāng)市場(chǎng)信息效率達(dá)到最大，且個(gè)市場(chǎng)參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)的功能效率達(dá)到最大。這意味著全體市場(chǎng)參與人除了要在信息披露方面規(guī)范自己的行為之外，還要在其他與證券市場(chǎng)有關(guān)的方面約束自己的行為，以期達(dá)到整個(gè)證券市場(chǎng)的最優(yōu)均衡行為。要達(dá)到此目的，使證券市場(chǎng)成為完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)是非常必要的，因?yàn)槿w市場(chǎng)參與人的最優(yōu)均衡行為就是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的納什均衡行為。首先，要加快股權(quán)分置改革的步伐，使證券市場(chǎng)真正成為全流通的市場(chǎng)。其次，要變企業(yè)上市由政府推介為完全由市場(chǎng)選擇，真正做到優(yōu)勝劣汰。再次，建立競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理市場(chǎng)，由股東而不是政府來(lái)決定公司經(jīng)理的薪資水平，并設(shè)計(jì)

36、一套結(jié)構(gòu)合理的薪資合同，以形成對(duì)公司經(jīng)理有效的激勵(lì)與約束。最后，放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者入市的管制，由市場(chǎng)造就合格者，淘汰不合格者。與此同時(shí)，監(jiān)管部門要研發(fā)一套判斷市場(chǎng)參與者行為是否合規(guī)的指標(biāo)體系，并向全社會(huì)公布，讓有監(jiān)督能力和監(jiān)督意愿的股權(quán)所有者監(jiān)督全體市場(chǎng)參與者的行為，強(qiáng)化“所有者監(jiān)督”和弱化“內(nèi)部人控制”，使大家的行為趨于最優(yōu)均衡行為。六、小結(jié)證券市場(chǎng)信息效率由市場(chǎng)信息完全度、市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制共同決定。當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大時(shí)，市場(chǎng)信息效率達(dá)到最大。證券市場(chǎng)的功能效率由市場(chǎng)信息完全度、市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)參與人決策共同決定。當(dāng)

37、市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且個(gè)市場(chǎng)參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)的功能效率達(dá)到最大。當(dāng)市場(chǎng)的功能效率達(dá)到最大時(shí)，通常意義上的市場(chǎng)信息效率也一定達(dá)到最大。在充滿不確定性的現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，市場(chǎng)參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場(chǎng)參與人占有的信息不是完全和對(duì)稱的，即對(duì)某些，有；同時(shí)，市場(chǎng)參與人是有限理性的，故證券市場(chǎng)的最優(yōu)均衡行動(dòng)解可能不存在。因此證券市場(chǎng)的功能效率一般達(dá)不到最大，通常甚至比更低。在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)信息既良莠不齊，又分布不均；市場(chǎng)參與人的行為時(shí)而具有理性，時(shí)而又不具有理性15。因

38、此證券市場(chǎng)的信息效率和功能效率既有有效的一面，又有失效的一面，其相對(duì)程度既取決于信息的完全性和對(duì)稱性的程度，也取決于市場(chǎng)參與人的理性程度及理性參與人群體所占的比重。當(dāng)證券市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性和不完全性以及市場(chǎng)參與人的非理性特別嚴(yán)重時(shí)，不但降低市場(chǎng)的信息效率，而且大幅降低證券市場(chǎng)的功能效率，從使證券價(jià)格異常波動(dòng)更頻繁，市場(chǎng)更難以達(dá)到穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。由此可知，對(duì)如何才能減少證券市場(chǎng)信息的不完全性和非對(duì)稱性，如何才能提高市場(chǎng)參與人的素質(zhì)和減少市場(chǎng)參與人的非理性等方面的研究，有益于提高證券市場(chǎng)的效率性、公正性和健全性。而保證證券市場(chǎng)的高效、使證券價(jià)格形成較長(zhǎng)期的穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡的制度安排應(yīng)促使市場(chǎng)的信息效

39、率和功能效率同時(shí)達(dá)到最大，即促使市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且全體市場(chǎng)參與人都采取最優(yōu)均衡行動(dòng)。參考文獻(xiàn)1 samuelson, p. proof that properly anticipated prices fluctuate randomly j. industrial management review , 1965, (6): 41-492 merton r. c. continuous-time finance m. blackwell publishers inc., malden, mass, 19923 dow j. and gorton

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