水產(chǎn)行業(yè)：捕撈季來臨青睞高速放量品種1010

1、我們的觀點有何不同 支撐評級的要點 的情況下，出現(xiàn)同比略升的概率比較大 4 季度海參價格季節(jié)性反彈是大概率事件，量 增優(yōu)勢明顯的水產(chǎn)股有望進一步驗證業(yè)績， 得到市場的青睞 消費品 | 證券研究報告 板塊最新信息 中立水產(chǎn)行業(yè) 2012 年 10 月 9 日 公司名稱 好當(dāng)家 壹橋苗業(yè) 東方海洋 獐子島 股票代碼 600467.ch 002447.ch 002086.ch 002069.ch 目標價 人民幣 9.80 人民幣 46.00 人民幣 14.10 人民幣 19.00 評級 買入 買入 持有 持有 捕撈季來臨，青睞高速放量品種 受宏觀經(jīng)濟對需求的影響，以及北參南養(yǎng)對供給的沖擊，上半年水產(chǎn)

2、板塊 業(yè)績表現(xiàn)較弱。需求仍需關(guān)注宏觀經(jīng)濟回暖情況，供給方面南參的品質(zhì)和 養(yǎng)殖模式均有劣勢，當(dāng)行業(yè)景氣低迷時將率先被迫退出市場，明年熱度有 望減弱。我們預(yù)計海參價格 4 季度環(huán)比上漲，明年同比略升。建議關(guān)注以 量補價優(yōu)勢明顯，并具有估值優(yōu)勢的水產(chǎn)股。 南參養(yǎng)殖在技術(shù)上和品質(zhì)上不具備優(yōu)勢，而 且大多數(shù)是租賃養(yǎng)殖產(chǎn)能調(diào)節(jié)相對靈活。在 今年投資收益較差的情況下，明年南參供給 的熱度或?qū)p弱，海參價格在需求不再惡化 短期需求處于低位，無礙行業(yè)長期成長性。今年以來宏觀經(jīng)濟景氣低 迷，餐飲業(yè)景氣度下降，海參需求疲軟價格走低。但長期來看，海參 養(yǎng)殖海域資源稀缺，而海參消費仍在向內(nèi)陸和低線城市滲透，行業(yè)仍 具較

3、好的成長性。 明年南參養(yǎng)殖有望降溫，供給壓力緩解。南參近兩年開始爆發(fā)式增長， 主要催化劑/事件 4 季度海參捕撈季和消費旺季來臨 中銀國際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費品: 農(nóng)林牧漁 劉都* (8621) 2032 8511 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：s1300510120001 _ * 操禮艷為本報告重要貢獻者 2011 年翻了 5 倍，2012 年又翻了近兩番。這種爆發(fā)并非因為技術(shù)突破， 而是因為高投資收益吸引了大量資本進入。今年面對海參苗價格暴漲 和成參價格低迷的雙重壓力，投資者虧多賺少，明年南參養(yǎng)殖熱度有 望減弱。明年上半年再出現(xiàn)南參大幅度沖擊市場價格的概率較小。 預(yù)

4、計 4 季度海參價格環(huán)比上漲，但不期待超過去年同期水平，建議配 置量增優(yōu)勢明顯的公司。由于秋季海參出皮率高，4 季度捕撈季海參價 格環(huán)比上漲是大概率事件。大型海參企業(yè)有望以量補價，在今年取得 較快業(yè)績增長，并在明年同比價格壓力較小的情況下恢復(fù)高速增長。 評級面臨的主要風(fēng)險 海參價格受宏觀經(jīng)濟和供給影響而下降的風(fēng)險； 天氣、自然災(zāi)害等因素使得捕撈量低于預(yù)期的風(fēng)險。 重點推薦公司 好當(dāng)家：未來 3 年捕撈面積仍在快速增長，以量補價的優(yōu)勢非常明顯， 預(yù)計今年捕撈量可達 3200 噸。與此同時，高畝產(chǎn)精養(yǎng)池和海參苗自給， 均可提升毛利率。在目前市場對水產(chǎn)公司整體預(yù)期較低的情況下，好 當(dāng)家有望依靠其以量

5、補價快速增長。首次覆蓋給予“買入”評級，目 標價 9.80 元，相當(dāng)于 28 倍 2012 年市盈率。 壹橋苗業(yè)：公司 4.5 萬畝的圍堰海域剛剛開始改造，未來幾年可捕撈海 域面積處于快速增長階段。從育苗起家向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，毛利率也將逐 步提升。4 季度海參產(chǎn)量和價格得以驗證后，有望消化高估值現(xiàn)投資 價值。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 46.00 元，相當(dāng)于 25 倍 2013 年市盈率。 東方海洋：公司 4.14 萬畝的底播海域改造已近尾聲，短期畝產(chǎn)仍有提 升空間。長期則需關(guān)注三文魚在渠道和市場拓展上的突破。 獐子島：公司的主打產(chǎn)品-蝦夷扇貝仍處于量價齊升階段。今年畝產(chǎn)受 環(huán)境影響跌至歷史

6、低點，明后年在“良種良技良境”的改造下，有望 恢復(fù)高速增長。另外公司在海參品牌力上略勝一籌，抵抗行業(yè)價格風(fēng) 險的能力強。 中銀國際研究可在彭博 bocr ， 以及中銀國際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 2 目錄 投資摘要 .3 海參價格：季節(jié)性反彈，環(huán)比上漲可期 .4 企業(yè)成長邏輯：資源擴張-技術(shù)提升-品牌化 .8 好當(dāng)家. 12 壹橋苗業(yè) . 19 東方海洋 . 24 獐子島. 29 研究報告中所提及的有關(guān)上市公司.39 2012 年 10 月 9 日水產(chǎn)行業(yè) 。 3 投資摘要 2012 年至今在需求低迷和供給突增的雙重壓力下，水產(chǎn)板塊的業(yè)績和股價表 現(xiàn)均較弱。從需求看，海參的高端屬性和保健功能仍

7、在被越來越多的消費者 接受，短期宏觀經(jīng)濟低迷對需求有一定壓力，而行業(yè)長期仍具成長性。供給 方面，海參養(yǎng)殖的清潔海域資源尚稀缺；南參養(yǎng)殖的品質(zhì)和養(yǎng)殖模式均有劣 勢，當(dāng)行業(yè)景氣低迷時將率先被迫退出市場。預(yù)計 4 季度海參價格將季節(jié)性上 漲，明年海參同比價格壓力將減弱，目前是關(guān)注和介入水產(chǎn)股的良機。 短期需求處于景氣低點，長期仍具成長性。國內(nèi)海參產(chǎn)量仍在逐年增長， 而作為高等消費，其價格表現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟景氣度較一致的周期性，如 07 年海參價格飆升，08-09 年價格斷崖式下降。今年以來伴隨宏觀經(jīng)濟景 氣低迷和餐飲業(yè)景氣度下降，海參需求相對疲軟。但長期來看，海參消 費仍在向內(nèi)陸和低線城市滲透，行業(yè)仍

8、具有成長性。 明年北參南養(yǎng)對供給的沖擊有望減弱。福建海參 2008-10 年的產(chǎn)量增長平 緩，而 11 年猛增近 5 倍，12 年又翻了近兩番。這兩年的爆發(fā)式的增長， 并非因為技術(shù)上的突破，而是前幾年“北參南養(yǎng)”的高回報率（約 50%） 吸引了大量資本。今年在成參價格低迷和海參苗暴漲的夾擊下，投資虧 多賺少。南參多數(shù)采用租賃場地養(yǎng)殖，產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活，預(yù)計明年養(yǎng)殖的 積極性將減弱，而長期則會隨著投資收益動態(tài)調(diào)節(jié)。 預(yù)計 4 季度價格環(huán)比上漲。一般來講，秋季海參的出皮率比春季高，價 格也更高。好當(dāng)家 10 月初開始捕撈，開秤價可達 180 元/公斤（環(huán)比增 10%） 我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)海參批發(fā)市場的庫存較

9、低，海參專賣店有一定庫存但目前 仍非需求主力。預(yù)計下半年價格環(huán)比將上漲 10%左右。 基于對行業(yè)的判斷，我們建議關(guān)注海參量增優(yōu)勢明顯的品種： 好當(dāng)家：未來 3 年捕撈面積仍在快速增長，以量補價的優(yōu)勢非常明顯， 預(yù)計今年捕撈量可達 3200 噸。與此同時，高畝產(chǎn)精養(yǎng)池和海參苗自給， 均可提升毛利率。在目前市場對水產(chǎn)公司整體預(yù)期較低的情況下，好當(dāng) 家有望依靠其以量補價優(yōu)勢快速增長。 壹橋苗業(yè)：公司 4.5 萬畝的圍堰海域剛剛開始改造，未來幾年可捕撈海域 面積處于快速增長階段。從育苗起家向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，毛利率也將逐步提 升。4 季度產(chǎn)量和價格得以驗證后，有望消化高估值現(xiàn)投資價值。 東方海洋：公司 4.

10、14 萬畝的底播海域改造已近尾聲，畝產(chǎn)仍有一定提升空 間。長期的增長則需關(guān)注三文魚在渠道和市場拓展上的突破。 獐子島：公司的主打產(chǎn)品-蝦夷扇貝仍處于量價齊升階段。今年畝產(chǎn)受環(huán) 境影響跌至歷史低點，明后年在“良種良技良境”的改造下，有望恢復(fù) 高速增長。海參通過專賣店渠道和營銷宣傳，品牌認知度和溢價高，將 保持穩(wěn)定增長。 圖表 1. 主要水產(chǎn)上市公司對比 股票代碼名稱幣種 年初至今 12 年上半 年業(yè)績 漲幅(%) 增速(%) 股價市值 (十億) 每股收益（元） 2011a 2012e 2013e 2014e 2011a 市盈率(倍) 2012e 2013e 2014e 600467.ch好當(dāng)家人

11、民幣 (7.56)21.638.426.190.280.350.460.5829.6524.0618.3014.52 002086.ch東方海洋 人民幣1.0315.1913.083.190.390.520.640.7533.4025.1520.4417.44 002069.ch 002447.ch 獐子島 壹橋苗業(yè) 人民幣 (27.63) 人民幣 39.00 (27.10) 28.69 17.49 41.48 12.44 5.68 0.70 0.75 0.68 1.11 1.17 1.85 1.77 2.85 24.98 55.45 25.56 37.37 14.92 22.42 9.90

12、14.55 資料來源：萬得數(shù)據(jù)、彭博、中銀國際研究 股價為 2012 年 10 月 8 日收盤價 2012 年 10 月 9 日水產(chǎn)行業(yè) - 4 海參價格：季節(jié)性反彈，環(huán)比上漲可期 1. 長期來看，海參養(yǎng)殖資源稀缺，消費滲透仍具空間 海參是一種營養(yǎng)價值很高的海洋棘皮動物，以富含沒有膽固醇的高蛋白而著 稱，被列為海八珍之首，長期食用能夠增強人體的免疫力。海參作為一種傳 統(tǒng)珍稀高檔補品，深受全球華人的喜愛，我國就是海參最大的消費市場。據(jù) 統(tǒng)計，我國年消費海參約 15 萬噸。2011 年國內(nèi)海參鮮活品產(chǎn)量約 13.7 萬噸， 缺口部分需要靠進口來滿足，主要從香港、菲律賓、印度尼西亞、日本、加 拿大等

13、地進口。 據(jù)漁業(yè)統(tǒng)計年鑒，2003-2011 年中國海參產(chǎn)量均在逐年增長。海參作為高端消 費和保健品，目前仍集中在主產(chǎn)區(qū)和一二線城市。隨著中國居民收入和消費 水平的提高，未來其需求仍有很大的滲透空間。尤其是隨著海參加工品，如 淡干海參和即食海參的出現(xiàn)，海參儲存時間變長，消費更加便捷，這些對海 參的滲透均有促進作用。 從供給角度來看，海參養(yǎng)殖對溫度和海域的清潔度要求較高，適合養(yǎng)殖海參 的資源較為稀缺，中國的遼寧半島和膠東半島占據(jù)了 90%的海參養(yǎng)殖資源。南 方溫度較高，海參不能過夏，養(yǎng)殖模式受限。一般北參南養(yǎng)是冬季從北方買 大苗，喂餌料養(yǎng)殖至次年 4 月，捕撈后運往北方銷售。南參養(yǎng)殖的海參苗價格

14、 和成參價格均依賴北方市場，加上較高的運費成本和品質(zhì)較低，“北參南養(yǎng)” 很難持續(xù)獲得較高的投資回報，也很難持續(xù)快速增長。 圖表 2.中國海參的產(chǎn)量和增長中國海參的產(chǎn)量和增長圖表 3. 野生捕撈海參全球產(chǎn)區(qū)分布（不含人工養(yǎng)殖） 16 14 (萬噸) 40% 35% 12 10 8 6 4 2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 大洋洲 北美洲 其他 亞洲 海參產(chǎn)量(左軸) 資料來源：漁業(yè)統(tǒng)計年鑒，中銀國際研究 2012 年 10 月 9 日 同比(右軸) 資料來源：海參信息資料論壇 2. 海

15、參需求具有較強的周期性和季節(jié)性 周期性 海參屬于高端消費，其需求與宏觀經(jīng)濟景氣度密切相關(guān)。另一方面，由于海 參烹飪方法還未普及，其在主產(chǎn)區(qū)以外的市場仍以餐飲消費為主，與餐飲業(yè) 景氣度有較強的相關(guān)性。 從威海海參大宗價的波動可以看出，2007 年隨著景氣度上升，海參價格從年 初的 150 元/公斤飆升，最高達到 250 元/公斤，漲幅超過 60%。而在 2008-2009 年金融危機蔓延時，海參價格出現(xiàn)了斷崖式的下滑 ，最低達到 120 元/公斤， 下降超過 50%。在同一階段，住宿餐飲業(yè)景氣度指數(shù)也是在 2009 年 3 月年跌 至最低點。 水產(chǎn)行業(yè) 10-04 04-05 10-05 04-

16、06 10-0604-07 10-07 04-08 10-08 04-09 10-09 04-10 10-1004-11 10-11 03-0506-0509-0512-0503-0606-0609-0612-0603-0706-0709-0712-0703-0806-0809-0812-0803-0906-0909-0912-0903-1006-1009-1012-1003-1106-1109-1112-1103-1206-12 01-0505-0509-0501-0605-0609-0601-0705-0709-0701-0805-0809-0801-0905-0909-0901-1005

17、-1009-1001-1105-1109-1103-1207-12 04-12 5 對比海參的產(chǎn)量，我們發(fā)現(xiàn)，2007 年海參價格飆升時產(chǎn)量保持了 15%以上的 高速增長。而 2008-2009 年價格大幅下滑的同時，產(chǎn)量的增速也下滑至 5%-10%。 這種量價齊升齊跌的現(xiàn)象也從側(cè)面說明了海參的需求彈性較大，并且需求波 動是海參價格的主要決定因素。年初至今宏觀經(jīng)濟不景氣和住宿餐飲業(yè)指數(shù) 持續(xù)下滑，這是海參價格大幅下挫的重要原因之一。 圖表 4.威海海參大宗價威海海參大宗價 300 (元/公斤) 250 200 150 100 50 0 資料來源：農(nóng)業(yè)部，中銀國際研究 圖表 5.住宿餐飲業(yè)景氣度

18、指數(shù)住宿餐飲業(yè)景氣度指數(shù)圖表 6.餐飲業(yè)零售總額和增速餐飲業(yè)零售總額和增速-月度月度 160 140 120 100 80 60 40 20 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (億元) (% ) 30 25 20 15 10 5 0 0 餐飲業(yè)零售總額(左軸)同比(右軸) 資料來源：國家統(tǒng)計局 2012 年 10 月 9 日 資料來源：國家統(tǒng)計局 季節(jié)性 北方人均有冬天進補的習(xí)慣，海參需求具有季節(jié)性。在海參的主產(chǎn)區(qū)有相當(dāng) 一部分中老年消費者以連吃 3 個月海參替代其他所有的補品。 從捕撈情況來看，北方海參分為春季和秋季兩批，春季的投苗時間為 11-12 月， 捕撈時間

19、為次年 5-6 月。秋季的投苗時間為 3-4 月，捕撈時間為 10-12 月。海參 屬于低溫動物，在南方不能過夏，因此南方的海參一般只有春季一季。南方 養(yǎng)殖戶 11-12 月從北方買海參苗，回去用餌料養(yǎng)殖半年左右，次年 4 月開始捕 撈，略早于北方的春季海參。一般來講，秋季海參的出皮率較高（約 0.6）， 春季的出皮率較低（約 0.5），秋季海參價格也比春季高 10-20%左右。 水產(chǎn)行業(yè) - 6 圖表 7.海參的投苗和捕撈季節(jié)海參的投苗和捕撈季節(jié) 養(yǎng)殖階段1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 北方 投苗期 捕撈期 南方 買苗 捕

20、撈期 資料來源：中銀國際研究 3. “北參南養(yǎng)”虧多賺少，明年熱度或?qū)p弱 從地域分布上看，2011 年 92%的海參產(chǎn)量來自遼寧和山東，福建海參占比 5%。 福建海參養(yǎng)殖 2010 年前一直維持在 1000 噸左右，近兩年其規(guī)模才出現(xiàn)了爆發(fā) 式的增長。2011 年同比增長了 450%達到 7600 噸，2012 年又在前一年的基礎(chǔ)上 翻了將近兩翻（按照福建 11 年從北方采購海參苗 500 萬公斤-1000 萬公斤來推 算，預(yù)計 12 年福建海參產(chǎn)量 1.5-3 萬噸。） 這兩年的爆發(fā)式的增長并非是由于養(yǎng)殖技術(shù)的突破，而是“北參南養(yǎng)”的高 投資回報率吸引了大量資金。福建海參養(yǎng)殖多數(shù)采用租賃場

21、地，固定資產(chǎn)投 入少，最大的成本在于海參苗。在海參苗價格較低的 2010-2011 年，其投資回 報率高達 50-60%，凈利潤率高達 30%左右。然而隨著資本大量進入，海參苗 價格上漲，遇到今年海參需求景氣度不高，超額收益快速被侵蝕。2011 年底 的海參苗價格被炒到 140 元/斤，場地租金、餌料等成本約 70 元/斤，加上 10 元/斤的運輸成本，2012 年南方養(yǎng)殖的海參出現(xiàn)了大面積虧損。 根據(jù)我們對南方養(yǎng)殖戶的電話采訪情況，大部分養(yǎng)殖戶考慮再觀望一年，但 幾乎沒有養(yǎng)殖戶考慮擴大規(guī)模，少數(shù)養(yǎng)殖戶考慮轉(zhuǎn)向海帶養(yǎng)殖等其他行業(yè)。 我們認為 2013 年南參再出現(xiàn)大幅增長的可能性不大，且投資熱

22、度有可能減弱。 圖表 8.中國海參的地域分布中國海參的地域分布 2011圖表 9.福建海參產(chǎn)量和增長福建海參產(chǎn)量和增長 河北, 3% 浙江, 0% 25,000 (噸) 500% 450% 福建, 5% 遼寧, 40% 廣東, 0% 山東, 52% 20,000 15,000 10,000 5,000 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 20072008201020112012e 福建海參產(chǎn)量(左軸)同比(右軸) 資料來源：漁業(yè)統(tǒng)計年鑒，中銀國際研究 2012 年 10 月 9 日 水產(chǎn)行業(yè) 資料來源：漁業(yè)統(tǒng)計年鑒，中銀國際研究 7 圖表 10.

23、“北參南養(yǎng)北參南養(yǎng)”的投資收益測算的投資收益測算 南參養(yǎng)殖投資收益估算 收入（元） - 成熟參的價格（元/斤） - 養(yǎng)殖增重倍數(shù) 投資成本合計（元/斤） - 苗種成本（20-30 頭，元/斤） - 固定資產(chǎn)投資（元/斤） - 其他投資（元/斤） 凈利潤（元） 凈利潤率（%） 投資收益率(%) 2010 240 80 3 160 100 20 40 80 33 57 2011 255 85 3 180 120 20 40 75 29 47 2012 225 75 3 210 140 30 40 15 7 8 資料來源：中銀國際研究 4. 預(yù)計海參價格 4 季度環(huán)比上漲，明年同比壓力將減弱 近期威

24、海大棚參的價格快速上漲，從上半年最低點的 150 元/公斤上漲到 188 元/公斤，上漲了 25%。這其中有節(jié)前需求緊俏而捕撈季未到供給短缺的因素。 經(jīng)過近期對威海和煙臺市場的走訪，我們預(yù)計 4 季度海參價格環(huán)比上升是大概 率事件。一方面是因為秋季海參的出皮率較高；另一方面我們看到各水產(chǎn)批 發(fā)市場的海參庫存不高，多數(shù)均在考慮補倉。然而今年整體景氣度不及去年， 供給又有所增加，我們不期待海參價格反彈到去年同期水平。預(yù)計價格下半 年相對上半年環(huán)比增速 10%左右。 對于明年上半年，如果宏觀經(jīng)濟回暖，需求將有所反彈，供給端則由于今年 南參虧損較多，其養(yǎng)殖熱度有望減弱，我們認為明年上半年海參價格有望在

25、 今年較低的基數(shù)上有小幅提升。然而對于明年南參的供給情況，還需參照今 年年底南方到北方買苗的情況才有定論。 2012 年 10 月 9 日 水產(chǎn)行業(yè) - 8 企業(yè)成長邏輯：資源擴張-技術(shù)提升-品牌化 海參養(yǎng)殖行業(yè)仍然非常的分散，其中規(guī)模最大的好當(dāng)家 2011 年捕撈量為 2283 噸，占全國海參產(chǎn)量 13.7 萬噸的份額也僅 2%。海參企業(yè)是資源型企業(yè)，上市 公司的第一輪成長一般均依靠資源的擴張，即捕撈面積的快速增長。其次則 是育苗技術(shù)和養(yǎng)殖技術(shù)的提升，在相同的面積上獲得更高的畝產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈上 更完整的毛利率。長期來看，隨著行業(yè)供給的不斷增加，競爭也在逐漸升級， 公司也必須開始從傳統(tǒng)以產(chǎn)定銷的坐

26、銷商逐漸向以銷售導(dǎo)向的動銷商轉(zhuǎn)變。 品牌建立后，一方面可以獲得加工環(huán)節(jié)的毛利，另一方面品牌產(chǎn)品低于行業(yè) 價格波動的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。 在這三種邏輯中，資源擴張階段的成長最為確定。上市的四家公司中，壹橋 苗業(yè)的資源開發(fā)剛剛開始，好當(dāng)家的捕撈面積還在持續(xù)增長，而東方海洋和 獐子島的海域開發(fā)已基本完成，捕撈面積的成長相對有限。在技術(shù)提升方面， 圍堰養(yǎng)殖比底播養(yǎng)殖更具操作性，好當(dāng)家的海參精養(yǎng)池就是一個很好的例子， 過去三年將畝產(chǎn)從 60 公斤提升到了 110 公斤。最后品牌建設(shè)是一個長期的過 程，獐子島在這方面相對領(lǐng)先，其他公司則仍處于品牌投入階段。就海參來 講，不同品質(zhì)的產(chǎn)品難以區(qū)隔，因此其品牌建設(shè)

27、也需要花費較長的時間，以 及較大的市場教育和前期投入。 圖表 11.主要海參廠家對比（主要海參廠家對比（2011） 廠商好當(dāng)家東方海洋獐子島壹橋苗業(yè) 主要產(chǎn)品海參、海蜇等 海帶、海參等 蝦夷扇貝、海 海參、海參苗、 參、鮑魚等 蝦夷貝苗等 海參養(yǎng)殖方法圍堰底播底播圍堰 確權(quán)海參海域面積（萬畝）3.6 萬畝精養(yǎng)池4.141.24.5 +20 萬畝深海 海參收入（百萬元） 海參產(chǎn)量（噸） 海參價格（元/公斤） 海參毛利率 海參苗自給率 424 2,283 186 54% 40% 173 860 200 66% 50% 245 1,000 234 52% 20% 62 300 210 70% 100

28、% 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 圖表 12.海參價格對比海參價格對比 250 200 150 100 50 圖表 13.各廠家海參產(chǎn)品的毛利率對比各廠家海參產(chǎn)品的毛利率對比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2008200920102011 0% 2008200920102011 好當(dāng)家東方海洋獐子島好當(dāng)家東方海洋獐子島 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 2012 年 10 月 9 日 水產(chǎn)行業(yè) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 9 1. 資源擴張：壹橋和好當(dāng)家的可捕撈面積仍在快速增長階段 海參養(yǎng)殖對海域的溫度和清潔度要求非常高，可養(yǎng)殖海參的海域?qū)儆?/p>

29、稀缺資 源。海參企業(yè)的第一輪成長一般都來自海域資源的逐步改造和可捕撈面積的 逐步增長。四家上市公司分別采用圍堰或底播的方式養(yǎng)殖，海參底播養(yǎng)殖一 般需要 3 年，圍堰養(yǎng)殖需要 2 年左右?？刹稉泼娣e可根據(jù)前幾年的投苗面積測 算出來，這部分成長是海參企業(yè)的成長中最為確定的部分。 從目前的四家上市企業(yè)來看，首先壹橋苗業(yè)擁有 4.5 萬畝的海參養(yǎng)殖海域，并 且該海域仍處于開發(fā)的起步階段，今年 4 季度將迎來第一次大規(guī)模捕撈，預(yù)計 可捕撈面積 0.38 萬畝左右。其次好當(dāng)家的海參精養(yǎng)池面積還在快速擴張，目 前有 2.6 萬畝，增發(fā)項目待開發(fā)的 1 萬畝海域?qū)慕衲昶痖_始投苗，未來 3 年 的可捕撈面積仍

30、會快速增長。相對來講，東方海洋和獐子島的海參海域改造 已基本完成，可捕撈面積的增長相對有限。 圖表 14. 上市公司的海參可捕撈面積及預(yù)測 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 ( 萬畝) 2011 好當(dāng)家 2012e 東方海洋 2013e 獐子島 2014e 壹橋苗業(yè) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 2. 技術(shù)提升：育苗和養(yǎng)殖技術(shù)提升可改善毛利率 育苗：提升苗種自給率 從我國主要海珍品養(yǎng)殖企業(yè)所需苗種來源情況看，由于育苗環(huán)節(jié)與養(yǎng)殖環(huán)節(jié) 所需要投入以及技術(shù)工藝完全不同，因此除部分特大型海珍品養(yǎng)殖企業(yè)具備 較完整的育苗、養(yǎng)殖的產(chǎn)業(yè)鏈外，其余大部分企業(yè)自行繁育所需用苗種的實

31、 力較弱。 我國海參育苗環(huán)節(jié)的市場集中度比養(yǎng)殖更低，國內(nèi)最大的壹橋苗業(yè)其市場份 額也不到 1%。在食品安全問題越來越受關(guān)注的環(huán)境下，大型企業(yè)，如好當(dāng)家， 東方海洋等均在積極建設(shè)自繁自養(yǎng)體系，希望可以逐步實現(xiàn) 100%的海參苗自 給。育苗環(huán)節(jié)本身有 35%的毛利率，向產(chǎn)業(yè)鏈上游的這一延伸還可有助于企業(yè) 提高整體的毛利率，以及控制良種率和產(chǎn)量的可預(yù)測性。 2012 年 10 月 9 日 水產(chǎn)行業(yè) 圖表 15.海參苗市場份額海參苗市場份額 2009圖表 16.各廠家海參苗的自給率各廠家海參苗的自給率2011 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 98.5%100%

32、 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.8% 壹橋苗業(yè) 0.3% 好當(dāng)家 0.3% 沙山水產(chǎn) 0.1% 棒棰島 其他 10% 0% 東方海洋好當(dāng)家獐子島棒棰島 資料來源：壹橋苗業(yè)招股書，中銀國際研究資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 養(yǎng)殖：圍堰養(yǎng)殖的畝產(chǎn)提升空間更大 海參養(yǎng)殖分為底播，圍堰和蝦池三種。底播養(yǎng)殖是任海參自然生長，也是最 接近野生海參的一種方式，海參的品質(zhì)最高，預(yù)期整體底播海參占海參市場 的份額不到 10%。圍堰海參則是利用淺海海域養(yǎng)殖，可以對海底進行一定程度 的改造，其畝產(chǎn)一般比底播高。并且淺海海域更容易改造，畝產(chǎn)提升空間大。 根據(jù)海參養(yǎng)

33、殖的特點，每畝的人工，機械，苗種等成本相對固定，畝產(chǎn)的提 高有助于分攤每畝的固定成本，提升利潤率。 圖表 17.不同養(yǎng)殖方式和畝產(chǎn)不同養(yǎng)殖方式和畝產(chǎn) 底播養(yǎng)殖圍堰養(yǎng)殖蝦池養(yǎng)殖 養(yǎng)殖方式 概述 海參成長 時間 理想畝產(chǎn) 水平 將海參苗種放 回大海，仍由 其自然生長 3-5年年 50 公斤/畝 利用淺海海灣 搭建浮筏進行 養(yǎng)殖 2年年 200-300 公斤/畝 利用原養(yǎng)蝦池或沿 海池塘，模擬海參 生長環(huán)境養(yǎng)殖 1年以內(nèi)年以內(nèi) 200-300 公斤/畝 資料來源：中銀國際研究 2012 年 10 月 9 日 水產(chǎn)行業(yè)10 - 圖表 18. 各公司的海參畝產(chǎn)對比 300 250 200 150 100

34、 50 好當(dāng)家( 圍) 東方海洋( 圍) 壹橋( 圍)東方海洋( 底） 獐子島( 底） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 3. 品牌建設(shè)：獐子島有一定優(yōu)勢，其他品牌仍在投入階段 由于海參供給相對緊缺，傳統(tǒng)的海參企業(yè)大多采用坐銷模式，在捕撈季來臨 時，批發(fā)商和加工商上門來購買鮮活海參，價格也是隨行就市。隨著海參的 暢銷和普及，家庭消費比率的增加，以及產(chǎn)品品質(zhì)參差不齊的局面，品牌越 來越成為消費者選擇的一個考慮要素。 獐子島在品牌建設(shè)方面起步早，并且其海參 50%以上通過專賣店和超市銷售， 目前建立了較高的品牌定位。好當(dāng)家，東方海洋和壹橋苗業(yè)也在積極向下游 加工延伸，投入營銷費用打造品牌，其中好當(dāng)

35、家已經(jīng)在全國有 200 多家加盟店 和直營店。然而品牌建設(shè)是一個長期的過程，并非一蹴而就，目前大部分海 參企業(yè)還處于品牌投入階段。 圖表 19.各海參企業(yè)的鮮銷比率各海參企業(yè)的鮮銷比率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 圖表 20. 各海參企業(yè)的銷售費用率對比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 20% 10% 0% 2008200920102011 0% 好當(dāng)家東方海洋獐子島壹橋苗業(yè) 好當(dāng)家 獐子島 東方海洋 壹橋苗業(yè) 資料來源：中銀國際研究資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 2012 年 10 月 9 日 水產(chǎn)行業(yè)11 08/10/1108/08/120

36、8/09/1208/10/1208/11/1108/12/1108/01/1208/02/1208/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/12 價表現(xiàn) 凈現(xiàn)金 5,367 42 64 證券研究報告 首次評級2012 年 10 月 9 日 買入 600467.ch 17% 目標價格: 人民幣 9.80 好當(dāng)家 價格: 人民幣 8.42 目標價格基礎(chǔ)：28 倍 2012 年市盈率 板塊評級: 中立 以量補價，海參龍頭 好當(dāng)家是中國最大的海參企業(yè)，擁有 3.6 萬畝的海參精養(yǎng)池和 20 萬畝待開 發(fā)深水海域。公司未來 3 年的可捕撈海域仍會快速增長，畝產(chǎn)也會持續(xù)提 升

37、。在今年海參行業(yè)價格較低的情況下，公司以量補價的優(yōu)勢非常明顯。 我們首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 9.80 元。 人民幣 14 12 成交額 (人民幣百萬) 350 300支撐評級的要點 10 8 6 4 2 0 250 200 150 100 50 0 坐擁最大的海參養(yǎng)殖海域，可捕撈面積仍在快速增長階段。好當(dāng)家 2011 年增發(fā)為 1 萬畝海參精養(yǎng)池改造項目募集資金，改造后精養(yǎng)池總面積 將達 3.6 萬畝。根據(jù)前期改造和投苗情況，預(yù)計 2011-2014 年公司海參 可捕撈面積分別為 2.0 萬畝，2.6 萬畝，3.1 萬畝和 3.6 萬畝，仍處于快速 增長階段。此外還有 20 萬畝待開

38、發(fā)深水海域，作為長期增長的儲備。 好當(dāng)家 (%) 絕對 相對新華富時 a50 指數(shù) 發(fā)行股數(shù) (百萬) 流通股 (%) 今年 至今 (7) (4) 新華富時a50指數(shù) 1 3 12 個月 個月 個月 1 4 (24) 3 12 (17) 735 87 精養(yǎng)池改造畝產(chǎn)不斷提升，促進利潤率提升。從 2009 年開始，公司采 用改進精養(yǎng)池技術(shù)和利用網(wǎng)箱垂直養(yǎng)殖的方式，將畝產(chǎn)從 60 公斤提高 到目前的 110 公斤左右，畝產(chǎn)提升仍有空間。畝產(chǎn)提升可以攤薄固定 成本，對于公司整體利潤率的提升也有促進作用。 提高苗種自給率，可提升毛利率。目前好當(dāng)家的海參苗自給率將近 40%， 海參育苗環(huán)節(jié)有 35%左右

39、的毛利率。公司增發(fā)項目使得其育苗水體從 4 萬立方米增加到 14 萬立方米的水體，預(yù)計 5 年內(nèi)公司可實現(xiàn) 100%的海 參苗自給。單純這一項可使海參業(yè)務(wù)的毛利率提高 10%左右。 流通股市值 (人民幣 百萬) 3 個月日均交易額 (人民幣 百萬) 凈負債比率 (%) (2012e) 主要股東(%) 好當(dāng)家集團 資料來源：公司數(shù)據(jù)，彭博及中銀國際硏究 以 2012 年 10 月 8 日收市價為標準 積極打造品牌，夯實長期競爭力。好當(dāng)家在海參品牌打造上非常積極， 其銷售費用有明顯的提升。長期來看，在供給和需求不斷增加，市場 相對混亂的情況下，品牌將顯示其溢價能力。 評級面臨的主要風(fēng)險 自然災(zāi)害影

40、響畝產(chǎn)的風(fēng)險；海參價格恢復(fù)低于預(yù)期的風(fēng)險。 估值 預(yù)計公司 2012-2014 年攤薄每股收益 0.35 元，0.46 元和 0.58 元。目前股 價相當(dāng)于 24 倍 2012 年市盈率，我們給予買入評級，目標價 9.80 元。 投資摘要 年結(jié)日: 12 月 31 日 銷售收入 (人民幣 百萬) 變動 (%) 2010 774 47 2011 881 14 2012e 1,168 33 2013e 1,452 24 2014e 1,773 22 中銀國際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費品: 農(nóng)林牧漁 劉都* (8621) 2032 8511 d 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：s13

41、00510120001 _ 操禮艷為本報告重要貢獻者 凈利潤 (人民幣 百萬) 全面攤薄每股收益 (人民幣) 變動 (%) 市場預(yù)期每股收益 (人民幣) 核心每股收益 (人民幣) 變動 (%) 全面攤薄市盈率(倍) 核心市盈率 (倍) 每股現(xiàn)金流量 (人民幣) 價格/每股現(xiàn)金流量 (倍) 企業(yè)價值/息稅折舊前利潤 (倍) 每股股息 (人民幣) 股息率 (%) 143 0.194 89.7 0.179 98.0 43.34 45.11 0.15 58.0 28.9 0.019 0.2 207 0.282 45.3 0.258 43.8 29.82 31.19 0.05 170.9 18.6 0.

42、058 0.7 258 0.351 24.3 0.357 0.318 23.5 23.99 25.17 0.33 25.8 16.0 0.070 0.8 336 0.457 30.3 0.460 0.417 31.0 18.42 19.26 0.44 19.5 12.6 0.091 1.1 423 0.575 25.9 0.579 0.526 26.2 14.63 15.28 0.58 14.7 10.1 0.115 1.4 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國際硏究預(yù)測 中銀國際研究可在彭博 bocr ， 以及中銀國際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 13 業(yè)務(wù)簡介 好當(dāng)家將海參產(chǎn)業(yè)定位為公司未來發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)

43、業(yè)，涉及育苗、養(yǎng)殖、加工、 銷售等領(lǐng)域，是中國規(guī)模最大的海參養(yǎng)殖企業(yè)，并且是在全產(chǎn)業(yè)鏈布局上最 為完善的一家企業(yè)。海參業(yè)務(wù)對公司的業(yè)績貢獻在逐漸增加，2011 年為公司 貢獻了 48%的收入和 77%的毛利。 好當(dāng)家海參以圍堰養(yǎng)殖方式為主，除了捕撈面積的增長以外，圍堰養(yǎng)殖在養(yǎng) 殖技術(shù)和畝產(chǎn)上的提升空間比較大，其利潤率也將隨技術(shù)提升得以改善。短 期來看，海參的價格還將隨行業(yè)走勢而波動，公司短期重點在擴大捕撈面積 和提高育苗和養(yǎng)殖技術(shù)上。長期來看，公司在品牌建設(shè)上的布局略領(lǐng)先競爭 品牌一籌，公司已經(jīng)在全國范圍建立了 200 多家的加盟和直營專賣店網(wǎng)絡(luò)，品 牌建設(shè)長期來講對公司維護價格體系意義深遠。

44、 圖表 1. 好當(dāng)家各產(chǎn)品的收入構(gòu)成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 圖表 2.好當(dāng)家各產(chǎn)品的毛利潤構(gòu)成好當(dāng)家各產(chǎn)品的毛利潤構(gòu)成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%40% 77% 30% 20% 10% 30% 24% 33% 48% 30% 20% 10% 43% 40%41% 0% 2008200920102011 0% 2008200920102011 海參海蜇其他海參海蜇其他 資料來源：公司數(shù)據(jù) 圖表 3.好當(dāng)家各產(chǎn)品的毛利率好當(dāng)家各產(chǎn)品的毛利率 70% 資料來源：公司數(shù)據(jù) 圖表 4.好當(dāng)家各業(yè)務(wù)收入的增長率好當(dāng)家各業(yè)務(wù)收入的增長率 120% 6

45、0% 62% 100% 107% 50% 54% 50%80% 40% 43% 43% 60% 64% 30% 20% 25% 34% 27% 34% 30%40% 20% 11% 47% 14% 20% 10%0% 0% 20082009201020112012h1 -20% -11% 2009 201020112012h1 海參綜合海參綜合 資料來源：公司數(shù)據(jù) 2012 年 10 月 9 日水產(chǎn)行業(yè) 資料來源：公司數(shù)據(jù) x 1. 14 成長驅(qū)動：捕撈面積增長+畝產(chǎn)提高+苗自給率提高+品牌化 在目前的海參上市企業(yè)中，好當(dāng)家的具有相對更好的成長性，其成長來自于 多個方面： 首先是其捕撈面積的增

46、長相對比較確定。短期預(yù)計 2011-2014 年的可捕撈 海域分別為 2.0 萬畝，2.6 萬畝，3.1 萬畝和 3.6 萬畝。長期來看公司有 20 萬畝的深水海域有待開發(fā)，其中 9 萬畝適合養(yǎng)殖海參。 其次精養(yǎng)池改造可提高畝產(chǎn)和利潤率。從 2009 年開始，公司采用改進精 養(yǎng)池技術(shù)和利用網(wǎng)箱垂直養(yǎng)殖的方式，將畝產(chǎn)從 60 公斤提高到目前的 110 公斤左右，離 250-300 公斤的畝產(chǎn)目標還有空間。高畝產(chǎn)可以攤薄固定成 本，對于公司整體利潤率的提升也有促進作用。 再次苗種自給率的提升也將提高毛利率。目前好當(dāng)家的海參苗自給率將 近 40%，海參育苗環(huán)節(jié)有 35%左右的毛利率。公司增發(fā)項目使得

47、其育苗水 體從 4 萬立方米增加到 14 萬立方米的水體，預(yù)計 5 年內(nèi)公司可實現(xiàn) 100% 的海參苗自給。經(jīng)測算，該項可使海參業(yè)務(wù)的毛利率提高 6%左右。 最后是在品牌建設(shè)上領(lǐng)先一籌。 好當(dāng)家在海參品牌打造上非常積極，其 銷售費用有明顯的提升。長期來看，在供給和需求不斷增加，市場相對 不成熟的情況下，品牌培育將逐漸顯現(xiàn)其價值。 圖表 5.好當(dāng)家海參業(yè)務(wù)的成長驅(qū)動好當(dāng)家海參業(yè)務(wù)的成長驅(qū)動 海參養(yǎng)殖面積 x 海參售價 海參銷量 x 海參 收入 海參畝產(chǎn) 畝產(chǎn)提高 海參毛利 自給苗種率 海參毛 利率 品牌力提升 資料來源：中銀國際研究 海參可捕撈面積快速增長，未來 3 年仍處快速放量階段 2009

48、 公司開始進行海參精養(yǎng)池的改造，增發(fā)為 1 萬畝海參精養(yǎng)池改造項目募集 資金，改造后精養(yǎng)池總面積將達 3.6 萬畝。新增的 1 萬畝海域海蜇養(yǎng)殖已經(jīng)完 成，預(yù)計今年冬季將在一半的海域投中大苗，明后年分別可增加可捕撈面積 0.5 萬畝。這樣計算下來，2011 年-2014 年公司海參可捕撈面積將分別達 2.0 萬 畝，2.6 萬畝，3.1 萬畝和 3.6 萬畝。 考慮到精養(yǎng)池改造可提高畝產(chǎn)，預(yù)計 2012-2013 年公司海參捕撈量將分別達到 3200 噸、4000 噸和 5000 噸左右，年均增長 25%。從消耗性生物資產(chǎn)，我們看 到 2011 年底消耗性生物資產(chǎn)占收入的 76%，這也說明公司

49、可捕撈的海參儲備 比較足。 2012 年 10 月 9 日水產(chǎn)行業(yè) 700 2. - 3. 15 圖表 6.好當(dāng)家消耗性生物資產(chǎn)及其占銷售收入的比率好當(dāng)家消耗性生物資產(chǎn)及其占銷售收入的比率 (百萬元) 600 500 400 300 200 100 - 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008200920102011 消耗性生物資產(chǎn)(左軸）占收入的比重(右軸) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 畝產(chǎn)提高將有利于利潤率提升 公司的海參精養(yǎng)池改造方式是去除蝦蟹敵害，并鋪上人工礁，為海參營造更 好的生長環(huán)境。一方面防止了敵害的襲擊，另一方面海參附著在人工礁上不

50、容易被水流帶走。理論上每平米可以放置 6 根人工礁，而好當(dāng)家目前的養(yǎng)殖密 度是每平米 1 根。理想狀態(tài)下每平米的畝產(chǎn)可達 250-300 公斤，目前僅 110 公 斤，還有很大的提升空間。由于每畝的投苗量，人工，機械等成本都相對固 定，因此高畝產(chǎn)還有利于攤薄固定成本，提高利潤率。好當(dāng)家毛利率從 2010 年的 34%提高到 2011 年的 54%，并在 2012 年上半年價格下降的情況下同步仍 有提升，主要就是得益于技術(shù)改進帶來的畝產(chǎn)提高。 圖表 7. 好當(dāng)家海參畝產(chǎn)與其他圍堰養(yǎng)殖的對比（公斤/畝）圖表 8.畝產(chǎn)提高對提升毛利率的貢獻（測算）畝產(chǎn)提高對提升毛利率的貢獻（測算） 300 250

51、200 150 假設(shè) 畝產(chǎn)（公斤/畝） 海參價格 （元/公斤） 每畝收入（元） 情景一 80 180 14,400 情景二 150 180 27,000 情景三 250 180 45,000 100 50 平均每畝成本 （元） 10,00012,00015,000 200920102011東方海洋 壹橋苗業(yè) 理論目標 毛利率(%)315667 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 2012 年 10 月 9 日 資料來源：中銀國際研究 苗種自給率提高也將提升毛利率 海參苗自給可有效提高毛利率水平?？紤]到海參苗占總成本的比率為 60%，好 當(dāng)家海參總成本占收入的比率為 45%。并參照壹橋苗業(yè)的海參苗

52、 35%的毛利 率，預(yù)計海參苗 100%自給可提高約 10%的毛利率(60%*45%*35%)。 好當(dāng)家目前的育苗水體為 4 萬立方米，海參苗自給率為 40%左右。其募投資金 項目將育苗水體擴大到 14 萬立方米，按照每立方米每年供應(yīng) 20 斤苗技術(shù)，則 一年可供應(yīng) 280 斤苗，覆蓋 4.7 萬畝養(yǎng)殖水域。預(yù)計公司 5 年內(nèi)可實現(xiàn) 100%的 海參苗自給，這樣算下來，僅苗種自給就可將其海參業(yè)務(wù)毛利率提高近 6%。 水產(chǎn)行業(yè) xx= 4. 16 圖表 9.好當(dāng)家海參苗自給率提升對毛利率的影響好當(dāng)家海參苗自給率提升對毛利率的影響 苗種成本占總 成本的比率 60% 總成本占 收入比率 45% 育苗

53、環(huán)節(jié) 毛利率 35% 毛利率提高 的百分點 10% 資料來源：中銀國際研究 圖表 10.好當(dāng)家育苗水體可覆蓋的養(yǎng)殖面積測算好當(dāng)家育苗水體可覆蓋的養(yǎng)殖面積測算 開發(fā)前開發(fā)后 育苗水體（萬立方米） 單產(chǎn)（斤/立方米） 產(chǎn)量（萬斤） 平均每畝投苗量（斤/畝） 可覆蓋海域面積（萬畝） 4 14 56 60 0.9 14 20 280 60 4.7 資料來源：中銀國際研究 品牌建設(shè)積極進行中，但仍在投入階段 公司的深加工業(yè)務(wù)由其子公司榮進負責(zé)，目前榮進的收入可達幾千萬，但仍 處于品牌投入期，不貢獻利潤。公司未來幾年將繼續(xù)加強品牌建設(shè)，形成品 牌建設(shè)的長效機制。（1)是加快推進組織機構(gòu)和營銷團隊建設(shè)，敞開

54、胸懷，廣 招人才；（2）是加大品牌宣傳的投入，精心提煉品牌內(nèi)涵，準確進行品牌定 位，統(tǒng)籌規(guī)劃品牌宣傳的內(nèi)容、平臺和渠道，提高品牌推廣效率；（3）是加 快電子商務(wù)、現(xiàn)代物流等先進適用技術(shù)向營銷體系滲透，在更高層次、更高 水平上推動好當(dāng)家品牌的建設(shè)，提高產(chǎn)品知名度，從而提高行業(yè)銷售收入。 圖表 11.好當(dāng)家銷售費用率逐漸攀升好當(dāng)家銷售費用率逐漸攀升 - 16 14 12 10 8 6 4 2 (百萬元) 3% 2% 2% 1% 1% 0% 20082009201020112012h1 銷售費用（左軸）銷售費用率(右軸) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國際研究 盈利預(yù)測 關(guān)鍵盈利預(yù)測假設(shè)： 2012-20

55、14 年海參可捕撈面積 2.6 萬畝，3.1 萬畝和 3.6 萬畝。 2012-2014 年海參畝產(chǎn) 120 公斤/畝，130 公斤/畝，140 公斤/畝。 2012-2014 年海參銷售均價 170 元/公斤，175 元/公斤，180 元/公斤。 2012 年 10 月 9 日水產(chǎn)行業(yè) 17 圖表 12.盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè) 20082009201020112012e2013e2014e 主營收入合計 海水養(yǎng)殖業(yè) 海參 海蟄 其他 冷凍食品加工業(yè) 海洋捕撈業(yè) 其他和內(nèi)部抵消 475 249 141 49 59 155 67 4 528 220 125 65 29 208 94 7

56、 774 343 258 70 15 312 103 17 881 511 424 65 22 392 104 (126) 1,168 588 530 38 20 471 110 0 1,452 773 705 47 20 565 115 0 1,773 975 907 47 20 678 121 0 同比變動(%) 主營收入合計 海水養(yǎng)殖業(yè) 海參 海蟄 其他 冷凍食品加工業(yè) 海洋捕撈業(yè) 11 (12) (11) 32 (50) 34 41 47 56 107 7 (50) 50 9 14 49 64 (7) 46 26 2 33 15 25 (42) (7) 20 5 24 31 33 25

57、 0 20 5 22 26 29 0 0 20 5 其他和內(nèi)部抵消86140(850) 海參 銷售收入 養(yǎng)殖面積(萬畝） 畝產(chǎn)(公斤/畝） 捕撈量(噸) 同比變動(%) 單價（元/公斤） 毛利率(%) 海水養(yǎng)殖業(yè) 海參 海蟄 其他 冷凍食品加工業(yè) 海洋捕撈業(yè) 2008 141 1.60 72 1,145 123 2008 67 62 78 68 1 16 2009 125 1.60 63 1,010 (12) 124 2009 54 43 80 43 2 10 2010 258 1.60 85 1,354 34 191 2010 46 34 84 77 10 15 2011 424 2.00

58、114 2,283 69 187 2011 57 54 83 30 5 9 2012e 530 2.60 120 3,120 37 170 2012e 53 52 70 50 10 10 2013e 705 3.10 130 4,030 29 175 2013e 54 53 70 50 10 10 2014e 907 3.60 140 5,040 25 180 2014e 55 54 70 50 10 10 資料來源：中銀國際研究 估值和評級： 預(yù)計公司 2012-2014 年攤薄每股收益 0.35 元，0.46 元和 0.58 元。目前股價相當(dāng) 于 24 倍 2012 年市盈率?？紤]到公司未

59、來幾年規(guī)模增長的相對確定性，我們給 予買入評級，基于 28 倍 2012 年市盈率給予目標價 9.80 元。 2012 年 10 月 9 日水產(chǎn)行業(yè) 2010 49 200 57 567 0000 000 756 18 損益表 (人民幣 百萬)現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬) 年結(jié)日：12 月 31 日2011 2012e 2013e 2014e 年結(jié)日：12 月 31 日2010 2011 2012e 2013e 2014e 銷售收入 銷售成本 774 (565) 881 1,168 1,452 1,773 稅前利潤 (583) (798) (967) (1,160) 折舊與攤銷 149 66

60、210 73 263 90 343 110 431 133 經(jīng)營費用20141(1)(4) 凈利息費用1828284562 息稅折舊前利潤229312372484609 運營資本變動(121) (281) (137) (172) (196) 折舊及攤銷(66)(73)(90) (110) (133) 稅金(5)(4)(5)(7)(9) 經(jīng)營利潤 (息稅前利潤息稅前利潤) 凈利息收入/(費用) 163 (18) 239 (28) 282 (28) 374 (45) 476 其他經(jīng)營現(xiàn)金流 (62) 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流 0 107 11 37 3 241 1 321 1 423 其他收益/(損失