自學考試(會計專業(yè))本科生論文股票定價策略研究

1、 學校代碼：10484學 號：010308263198 河南財經(jīng)學院henan university of finance and economics 自學考試（會計專業(yè)）本科生論文 論文題目：股票定價策略研究 專業(yè)名稱：會計（獨立本科段） i 摘 要 關(guān)鍵詞： ipo定價，創(chuàng)業(yè)板，定價模型 ii 目錄1 問題的提出 .11.1ipo定價現(xiàn)狀分析 . 11.2 研究ipo定價的意義 . 11.3 ipo定價研究的方法與思路 . 2 2 創(chuàng)業(yè)板市場概述 .22.1創(chuàng)業(yè)板的基本特點 . 32.2創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立目的 . 42.3創(chuàng)業(yè)板的主要分類 . 43 ipo定價發(fā)行方式的演變及對創(chuàng)業(yè)板的借鑒意義

2、.43.1我國 ipo 定價控制方式經(jīng)歷的歷史進程 . 43.1.1行政絕對控制價格階段 . 53.1.2控制市盈率階段 . 53.1.3協(xié)商定價階段 . 63.2我國創(chuàng)業(yè)板股票ipo定價的現(xiàn)狀 . 73.3國際上通用的創(chuàng)業(yè)板市場的定價發(fā)行方式 . 83.3.1固定價格方式 . 83.3.2累計投標方式 . 93.3.3競價方式 . 103.4 對我國創(chuàng)業(yè)板市場定價的啟示 . 113.4.1加快創(chuàng)業(yè)板市場完全市場化定價進程 . 113.4.2監(jiān)管部門要保持政策的穩(wěn)定性 . 113.4.3建立更加全面的市場化定價機制 . 124 促進我國創(chuàng)業(yè)板市場定價合理發(fā)展的若干建議 .124.1加快證券市場

3、化進程，由市場決定創(chuàng)業(yè)板ipo . 124.2強化中小創(chuàng)新型企業(yè)上市的審核機制 . 134.3完善信息披露機制，及時提供準確的信息 . 13參考文獻 .15后 記 .16 iii1 問題的提出1.1 ipo定價現(xiàn)狀分析長期以來，我國股票發(fā)行采取市盈率定價法，1999年以前首次公開發(fā)行股票(“initial public offering”以下簡稱ipo)在行政指導(dǎo)下定價，對發(fā)行人質(zhì)量不加實質(zhì)性區(qū)分，市盈率一律確定在15倍左右，1999年后對市盈率倍數(shù)雖然名義上不加限制，由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商確定，但迄今為止，ipo定價的市盈率仍大大低于二級市場水平，基本上不存在跌破發(fā)行價的風險。一、二級市場間

4、巨大的價差，己成為我國股票市場十年來的特色。這種低市盈率定價，在特定的歷史時期曾經(jīng)起到了保護投資者利益、穩(wěn)定市場的作用，但這種定價方法無視發(fā)行人素質(zhì)的差異，不利于社會資源的優(yōu)化配置。發(fā)行價與市場價之間差距太大，既不利于發(fā)行人籌資效率最大化，也不利于培養(yǎng)承銷商的風險意識，阻礙我國股票發(fā)行市場市場化的進程，并且會使股票市場上存在大量的專門從事一級市場認購股票套利的資金，加劇股市的震蕩，損害了整個社會的資源配置效率。中國存在兩個全國性的證券交易所，從證監(jiān)會垂直領(lǐng)導(dǎo)證券交易所后，新股在兩個全國性的證券交易所發(fā)行和上市面臨的政策環(huán)境基本一致.中國實行的生產(chǎn)資料公有制，發(fā)行人的利益即是全體人民的利益，所以

5、新股低定價實際上是將全體人民的一部分利益轉(zhuǎn)給了少數(shù)的一級市場投資者，并使二級市場蘊含大量泡沫，風險增加。1.2 研究ipo定價的意義發(fā)行與承銷是證券市場上投資銀行業(yè)務(wù)的重要方面。發(fā)行方式、發(fā)行價格等發(fā)行方案的設(shè)計是否合理，關(guān)系到股票能否順利發(fā)行，二級市場能否健康發(fā)展，也直接關(guān)系到發(fā)行人、投資人及承銷商的利益。在我國證券市場發(fā)展過程中，ipo相繼試行了發(fā)售認購證、銀行存款全額預(yù)繳、比例配售、上網(wǎng)定價、上網(wǎng)競價等1 方式，實踐表明發(fā)行工作仍然存在著較多問題，特別是一、二級市場間的巨大利差一直是ipo的頑癥，在一定程度上制約著證券市場的健康發(fā)展。研究ipo定價未來的意義主要有如下幾個方面：（1）在投

6、資銀行業(yè)務(wù)激烈的競爭中，定價能力將日益成為核心競爭能力之一（2）ipo定價是降低我國股市風險的基礎(chǔ)（3）ipo市場化定價是我國證券市場發(fā)展的需要綜上所述，ipo是股份公司由少數(shù)人持股向公眾持股轉(zhuǎn)變的首要步驟，發(fā)行定價是發(fā)行業(yè)務(wù)中的核心環(huán)節(jié)，定價是否合理不僅關(guān)系到發(fā)行人的籌資效果和發(fā)行人、投資者與承銷商之間的利益分配，而且關(guān)系到股票市場資源配置功能的發(fā)揮，因此ipo定價不僅是理論界，而且也是實務(wù)界長期關(guān)心的問題，研究ipo定價具重要的理論和現(xiàn)實意義。1.3 ipo定價研究的方法與思路市場的特點，分析影響創(chuàng)業(yè)板市場市盈率的因素，將因素進行整合，提出修正的市盈率定價模型。 2 創(chuàng)業(yè)板市場概述 創(chuàng)業(yè)板

7、gem （growth enterprises market board）是地位次于主板市場的二板證券市場，以nasdaq市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻、監(jiān) 2 管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區(qū)別。其目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)，為風險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機制，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設(shè)添磚加瓦。2.1 創(chuàng)業(yè)板的基本特點 創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場。在我國，主板1指的是滬、深股票市場。創(chuàng)業(yè)板是指專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場

8、的重要補充，在資本市場有著重要的位置。創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)于上世紀70年代的美國，興起于90年代，曾孵化出微軟等一批世界500強企業(yè)的美國納斯達克市場就具有代表性。到目前為止，有6000多家企業(yè)在納斯達克上市，同時也有2000多家企業(yè)先后退市?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是一個門檻低、風險大、監(jiān)管嚴格的股票市場，也是一個孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。在創(chuàng)業(yè)板市場上上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，但有很大的成長空間。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會,促進企業(yè)的發(fā)展壯大。在中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是為了給中小企業(yè)提供更方

9、便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是我國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進經(jīng)濟改革的重要手段。對投資者來說，創(chuàng)業(yè)板市場的風險要比主板市場高得多。當然，回報可能也會大得多。各國政府對二板市場的監(jiān)管更為嚴格，其核心就是“信息披露”。除此之外，監(jiān)管部門還通過“保薦人”制度來幫助投資者選擇高素質(zhì)企業(yè)。二板市場和主板市場的投資對象和風險承受能力是不相同的，在通常情況下，二者不會相互影響。而且由于它們內(nèi)在的聯(lián)系，反而會促進主板市場的進一步發(fā)展壯大。3 2.2創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立目的 （1）為高科技企業(yè)提供融資渠道。（2）通過市場機制，有效評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)價值，促進知識與資本的結(jié)合，推動知識經(jīng)濟的發(fā)展。（3）為

10、風險投資基金提供“出口”，分散風險投資的風險，促進高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動和使用效率。（4）增加創(chuàng)新企業(yè)股份的流動性，便于企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃等，鼓勵員工參與企業(yè)價值創(chuàng)造。（5）促進企業(yè)規(guī)范運作，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。2.3 創(chuàng)業(yè)板的主要分類按與主板市場的關(guān)系劃分，全球的二板市場大致可分為兩類模式，主要是獨立型和附屬型。獨立型是完全獨立于主板之外，具有自己鮮明的角色定位。世界上最著名的二板市場美國納斯達克市場即是屬于此類。而附屬型就是附屬于主板市場，皆在為主板培養(yǎng)上市公司，二板的上市公司發(fā)展成熟后可升級到主板市場。換言之，就是充當主板市場的“第二梯隊”。3 ipo 定價發(fā)行方

11、式的演變及對創(chuàng)業(yè)板的借鑒意義3.1我國 ipo 定價控制方式經(jīng)歷的歷史進程傳統(tǒng)理論認為股票的價格由價值決定，價格體現(xiàn)價值，價格在價值上下波動，4 3.1.1行政絕對控制價格階段在我國證券市場沒有建立以前，公司股票一般都按照面值發(fā)售，沒有成文的規(guī)章制度進行規(guī)范。1993年股票交易所成立后，由于上市公司的數(shù)量較少，規(guī)模較大，而且都是大型國有企業(yè)，因此股票的價格基本由證券監(jiān)管部門決定，ipo估值基本上由行政來控制，公司在股票發(fā)行規(guī)模，發(fā)行價格，發(fā)行市盈率等方面都沒有自主權(quán)。定價根本沒有市場來參與。股票的價格都比較固定，由證監(jiān)會來 確定。這種行政主義色彩為后來股票的定價偏差埋下了伏筆。3.1.2控制市

12、盈率階段從 1993 年到 1998 年，證券法還沒有出臺以前，我國股票市場采用的是固定市盈率法來估算股票價格，股票的價格由企業(yè)的每股凈利潤和市盈率兩個變量決定，股票的價格=每股收益*市盈率，其中市盈率由證監(jiān)會決定，基本固定在15倍以內(nèi)。在這種定價方式的過程中，過多的摻雜了行政干預(yù)的手段，剛性很大。行政部門沒有有效的接觸市場的途徑，缺乏定價能力，這使得ipo定價在一二級市場存在巨大的反差，新股上市當天的漲幅通常超過 100%。這其中存在幾乎沒有風險穩(wěn)賺的交易，市場的投機氣氛嚴重。再者，由于機構(gòu)投資者不僅能夠在一級市場享受配售的權(quán)利，而且還可以在二級市場上進行搖號中簽，這導(dǎo)致了需求的隱性上升，價

13、格首日出現(xiàn)暴漲局面。由于大多數(shù)投資者都想獲得無風險收益，所以在抽簽當日凍結(jié)了大批的資金，這是對資金的一種浪費。而且在這種定價模式下，進入二級市場的股票價格已經(jīng)很高，這無形中增加了二級市場投資者的投資風險，有失股票交易的公平性。在這個過程中股票監(jiān)管部門也做了一些改革，在政策上實行“總量控制，限報家數(shù)”的做法，由國務(wù)院證券管理部門確定一定時間內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)量，然后向各省和行業(yè)管理部門下達股票發(fā)行數(shù)量指標，然后各省在上述指標范圍內(nèi)推薦符合條件的企業(yè)，證券管理部門對符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報發(fā)行股票，并且對正式申報材料進行審核，在這種方法下上市公司的數(shù)量迅速增長，股票的供給緊張程度有了一定的緩

14、解，但是仍然處于供不應(yīng)求的局面。5 3.1.3協(xié)商定價階段1999 年 7 月，證券法在人大常委會上的到了通過，并付諸實施，在證券法中規(guī)定股票 ipo 的發(fā)行由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手疲瑸榕浜虾藴手频膶嵤?，中國證監(jiān)會對 ipo 定價進行市場化改革。證券法第二十八條規(guī)定:股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。同年的 7 月 29 日，為了能夠更好的推進 ipo 的市場化進程，證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于進一步完善股票發(fā)行上市的通知，在該通知中對于 ipo 發(fā)行定價方式進行了詳細的規(guī)定，首先由發(fā)行公司和承銷商協(xié)商確定一個價格區(qū)間，上報證監(jiān)會批準，證監(jiān)會經(jīng)過

15、審核同意后，承銷商和發(fā)行企業(yè)采取網(wǎng)下配售的方式，向機構(gòu)投資者等詢問認購意愿和能夠承受的價格，最終確定發(fā)行價格。如果發(fā)行價格沒有在證監(jiān)會核準的價格區(qū)間的話，那么需要報證監(jiān)會重新審核。經(jīng)過了以上幾個步驟基本上能夠保證市場和行政雙重手段對市場的作用。從該通知中可以看出定價方式更加市場化了，程序更加的透明，也更加符合市場規(guī)律，在這個過程中 ipo 發(fā)行市盈率有所放寬，基本位于在 2550 倍之間。 然而隨著定價監(jiān)管的放松，股市在一段時間詢價階段證監(jiān)會對市盈率的硬性控制，缺乏變通機制，給市場傳遞的信號是政策不穩(wěn)定及監(jiān)管可能失控的信號，政策市的頭銜戴在我國的股票市場頭上，為了徹底實 6 現(xiàn) ipo 的市場

16、化發(fā)行，中國證監(jiān)會在 2004 年 8 月 30 日發(fā)布關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制若干問題的通知（征求意見稿），正式發(fā)布是在同年 12 月 10 日。該通知的發(fā)布標志著我國證券估值向市場化又邁進了一步。在成熟的證券市場中，股票 ipo 的價格是由發(fā)行商向機構(gòu)投資者進行多次詢價協(xié)商確定的，這是因為機構(gòu)投資者擁有豐富的人力資源和研究能力，能夠分析預(yù)測股票的需求狀況，給出反映市場需求的報價，能夠發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的作用，因此他們提出的報價比較具有說服力，比較符合市場需求的狀況，他們提出的報價對 ipo 的估值有著較強的約束作用，因此通過詢價形成的發(fā)行價格是股票市場化估值中有效而普遍的形式。我國也在逐漸

17、的向著這條道路發(fā)展，逐漸實現(xiàn)證券估值市場化，充分利用我國我國創(chuàng)業(yè)板股票ipo定價的現(xiàn)狀我國的創(chuàng)業(yè)板推出經(jīng)歷了十年多的時間，而這十年我國的證券市場發(fā)展迅猛，各項措施正在逐漸的完善，然而畢竟十年的時間對于一個資本市場的形成來說還是很短暫的，我國的主板市場還沒有形成自主的定價方式，基本上借鑒國際上比較成功的證券市場的定價方式進行股票定價。由于創(chuàng)業(yè)板市場剛剛建立，一切還處于起步階段，因此我國的創(chuàng)業(yè)版定價方式沿用了主板市場的定價方式，采用發(fā)行商向投資機構(gòu)進行詢價方式確定企業(yè)ipo的市盈率區(qū)間，然后上報證監(jiān)會，由證監(jiān)會批準確定價格。我國的創(chuàng)業(yè)板詢價制度是借鑒美國nasdaq市場的運作方式，詢價制度的基礎(chǔ)是

18、要擁有技術(shù)成熟能力出眾和足夠數(shù)量的機構(gòu)投資者。而在中國只有102家機構(gòu)投資者，而美國全國則擁有多達6000家機構(gòu)投資者。在資本市場上，6000個投資 7 機構(gòu)參與的市場與100個投資機構(gòu)參與的市場，兩種條件下帶來的股票流動性和相關(guān)服務(wù)，差別是很大的。我國本土的投資銀行建立的時間都不長，詢價經(jīng)驗和定價經(jīng)驗都不是很豐富，在定價的時候缺乏市場相關(guān)性調(diào)查，導(dǎo)致如今的創(chuàng)業(yè)板市場股票價格整體偏高。目前，我國的創(chuàng)業(yè)板市場的ipo定價總體狀況就是市盈率過高，股票價格不合理，雖然通過了向機構(gòu)投資者進行詢價，然而詢價的結(jié)果與市場狀況并不是十分相符，一級市場的價格就遠遠超過了預(yù)期，風險通過一級市場傳遞到二級市場中去

19、，逐漸積累。在這種情況下，需要行政部門進行合理化監(jiān)管，保持創(chuàng)業(yè)板市場能夠健康發(fā)展，發(fā)揮資本優(yōu)化配置的功能。3.3 國際上通用的創(chuàng)業(yè)板市場的定價發(fā)行方式3.3.1 固定價格方式固定價格方式就是承銷商按照固定的已經(jīng)確定好的價格向公眾公開發(fā)行股票。這種定價方式首先是由承銷商事先確定了股票的發(fā)行價格，這種價格是固定不變的。接下來投資者自由申購股票，當申購成功以后，由證券發(fā)行方根據(jù)實際的情況對股票進行分配。這里所說分配方式包括兩種，一種是按照事先確定好的股票發(fā)行數(shù)量進行分配，申購數(shù)量超過發(fā)行數(shù)量的時候，企業(yè)不會增發(fā)股票。另外一種方式與之相對應(yīng)，如果認購數(shù)量超過了發(fā)行數(shù)量，企業(yè)可以根據(jù)實際的申購情況按照一

20、定的比例增發(fā)股票，以滿足需求。固定價格方式確定股票的價格，這種由承銷商單方面確定股票價格的方式，缺乏對市場需求和有關(guān)信息的搜集和整理，而且對于投資者來說，也沒有足夠和充足機會和時間來對企業(yè)進行深刻了解和認識，承銷商和投資者之間所掌握的信息豐富程度明顯不同，投資者處于劣勢地位，這個缺點也是這種定價方式的硬傷。然而從另外一個方面來看，由于企業(yè)沒有充分的了解市場，減少了對外界的宣傳，在這方面所付出的成本較少，對承銷商了解市場分析市場的能力要求不高，因此這種方式比較適合于生產(chǎn)規(guī)模不大，但是對于上市渴望比較強烈的企業(yè)，或者雖然具有一定的規(guī)模，但是預(yù)發(fā)行股票數(shù)量較少的企業(yè)或公司。正因為有以上的特點許多新興

21、市場國家在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展初期均采用這種發(fā)行方式。我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立，因此我國的創(chuàng)業(yè)板市場就采用這種方法進行股票的定價發(fā)行。 8 3.3.2 累計投標方式累計投標方式就是機構(gòu)投資者向發(fā)行商進行股票價格投標，反復(fù)多次投標之后由發(fā)行商確定最終價格進行發(fā)行。這種方法與固定價格發(fā)售方式有一個很大的不同之處在于，這種方式下股票的價格不是事先確定下來的，價格的最終確定需要經(jīng)過很多的過程。承銷商和企業(yè)首先根據(jù)企業(yè)價值的大小確定一個價格區(qū)間，然后公開舉辦股票情況推介會，也就是俗稱的“路演”，在股票推介會上發(fā)行商向機構(gòu)投資者和券商介紹這次股票發(fā)售的情況和企業(yè)的基本信息，讓外界更加了解公司，與此同時向機構(gòu)投資

22、者詢問和收集購買意向，通常包括預(yù)購買數(shù)量和預(yù)購買價格兩種信息，然后將收集到得信息進行匯總和整理，根據(jù)最終反饋的信息來判斷股票整體的需求狀況，在此基礎(chǔ)上確定股票的發(fā)行價格，并且按照股票的實際需求情況對股票進行分配。國際上美國的累計投標方式比較成熟，主要經(jīng)過準備階段：包括估值，路演等；注冊階段：登記企業(yè)的信息；等待及促銷階段：向目標投資商介紹企業(yè)的信息，注冊生效及定價階段：確定股票的價格、最后進行股份的配發(fā)。這種定價發(fā)行方式與固定定價方式相比，在擴大信息透明度方面有了很大的進步，它降低了發(fā)行人，承銷商和投資者之間的信息不對稱程度，通過股票推介會使得投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)有所了解，需求數(shù)據(jù)庫的建立使得企業(yè)

23、對股票的需求信息掌握的比較準確；在這種定價方式下，發(fā)行商對于市場對股票的實際需求狀況的掌握程度要遠遠高于固定定價方式，定價準確性程度比較高；由于企業(yè)完全按照市場需求狀況進行定價，企業(yè)用在自身價值研究方面所用的時間很少，這樣就加快了企業(yè)股票上市的步伐，這樣做就縮短發(fā)行定價與股票上市的時間間隔。企業(yè)通過市場推介會，讓機構(gòu)投資者對股票進行自由公開的申購，各個投資機構(gòu)透明的市場狀況下進行價格和數(shù)量的爭奪，在相互競爭機制的作用下，股票的需求就會呈現(xiàn)增長態(tài)勢，從而有助于抬高股票申購價格，使得新股的發(fā)行能夠獲得較理想的價格。由于這種發(fā)行方式所要求的市場參與程度較高，對機構(gòu)投資者的素質(zhì)要求很嚴格，并且要求在市

24、場中存在足夠多的機構(gòu)投資者。因此這種定價發(fā)售方式比較適合機構(gòu)投資者數(shù)量較多并且成熟的市場，比如目前的美英等歐洲發(fā)達國家市場采用這種方法進行發(fā)售。9 3.3.3 競價方式竟價方式(或稱拍賣機制)顧名思義就是投資者將股票對外進行拍賣或公開競價發(fā)售，根據(jù)價格的高低和數(shù)量多少來確定股票的最終分配。根據(jù)最終價格是否固定可以將該種方式分為為:統(tǒng)一價格拍賣和:差別價格拍賣兩種。這種定價發(fā)售方式通常首先要讓所有投資者對預(yù)購買的股票價格和數(shù)量進行主動的確定和申購，申購結(jié)束后股票承銷商對以收到的股票申購申請按價格從高到低進行累計加和，當累計的申購數(shù)量達到股票的發(fā)行總量時，這時的股票申購價格就是股票的發(fā)行價格。在這

25、個價格以上的所有申報都成功申購。然而不同的拍賣方式確定的股票價格也有所不同。在統(tǒng)一價格拍賣方式中，這一價格就是股票的發(fā)行價格，所有的股票申購都按照該價格成交買賣。而在差別價格拍賣中這一價格則是交易的最低價格，各中標的購買者購買股票的價格則是自己投標的出價。這種定價發(fā)售方式與前兩種發(fā)售方式相比，市場參與程度更高，市場化程度最高，股票的發(fā)行價格完全由市場來決定，發(fā)行商和承銷商在這個過程中僅僅起到了統(tǒng)計和核算的作用，在這種方法下，發(fā)行商通過對價格的干預(yù)來達到自身的利益最大化的做法不復(fù)存在，整個過程暴露在太陽下，更加公正，更加具有說服力。正是由于企業(yè)對股票發(fā)行的干預(yù)能力很弱，企業(yè)的管理層無法按照自我意

26、愿去設(shè)計股本結(jié)構(gòu)，避免了內(nèi)部人控制和大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象出現(xiàn)。在這種條件下，股權(quán)較為分散，管理層只有通過努力的工作，才能滿足所有股東的要求。正如一枚硬幣的正反面一樣，這種完全市場化的定價發(fā)售機制同樣也存在弊端。由于整個過程處在完全競爭的狀態(tài)下，股票申購者為了獲得股票的所有權(quán)會盡其所能的報高價，這樣你爭我奪，互相的攀比，股票的申購價格被逐漸的推高，逐漸偏離股票真正的價值，這與價值規(guī)律不相符。發(fā)行商獲得高額的股票溢價收益，而投資者則付出了巨大的購買成本。這種定價方式現(xiàn)在主要應(yīng)用于日本、歐洲國家以及我國臺灣地區(qū)。10 3.4 對我國創(chuàng)業(yè)板市場定價的啟示3.4.1 加快創(chuàng)業(yè)板市場完全市場化定價進

27、程市場的供求關(guān)系是決定價格的重要因素，而其他的因素起到影響的作用，在股票定價的過程中要充分發(fā)揮市場的作用，我國在股票定價的進程中，由開始的完全行政定價，逐漸發(fā)展到如今的詢價制度，正在走一條逐漸市場化的道路，然而由于我國證券市場的現(xiàn)實狀況，完全的市場化成為現(xiàn)實還需要很長的一段道路要走，行政手段對價格的干預(yù)在很長一段時間監(jiān)管部門要保持政策的穩(wěn)定性政策的穩(wěn)定性對于一個市場的平穩(wěn)發(fā)展起到很大的作用，國際上成熟的證券市場的政策穩(wěn)定性都比較好，這是與起步早，發(fā)展時間較長有關(guān)的。我國的股票市場起步較晚，而且由于我國社會主義初級階段的基本國情，我國的證券市場走的是一條探索的道路，在吸取國外成功經(jīng)驗的同時還要考

28、慮我國的實際國情，因此政策的出臺相對較為頻繁，我國的股市也被稱為政策市，也就是說政策的變動對股票市場影響很大，這對證券市場的發(fā)展是很不利的。我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立，走的也是探索的道路，根據(jù)市場的發(fā)展狀況，監(jiān)管部門頻繁的出臺相應(yīng)政策法規(guī)也在所難免，但是要盡量保持政策的穩(wěn)定性，避免過多的干預(yù)市場的自由發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的特點決定了它受到政策的影響很大，尤其是國家對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的干預(yù)與調(diào)整，因此，政府部門要避免出現(xiàn)主客倒置的局面發(fā)生，保持政策的穩(wěn)定性。11 3.4.3 建立更加全面的市場化定價機制我國目前的創(chuàng)業(yè)板市場實行的詢價審批制度，這是一種過渡性質(zhì)的定價制度，它是一種介于行政干預(yù)與完全市場化定價制度

29、中間的制度，擁有一定的信息透明度，能夠粗略的了解股票的需求狀況。然而這種詢價制度的弊端就是只有機構(gòu)投資者參與進來，中小投資者和散戶并沒有參與進來，話語權(quán)相當?shù)奈⑷?，而在市場中小投資者持有的股票流動性最強，影響需求的總量很大。由于一級市場缺乏全員參與，定價就會有失偏頗，股票進入二級市場以后股價就出現(xiàn)了劇烈的波動，如今的創(chuàng)業(yè)板市場就出現(xiàn)了破發(fā)和股票價格虛高的局面。因此，要建立更加全面的市場化的定價機制，讓所有市場參與者都參與其中，逐步放開政府對價格的限制，讓市場規(guī)律起到主要作用，真正的實現(xiàn)股票交易的公平，公正。4 促進我國創(chuàng)業(yè)板市場定價合理發(fā)展的若干建議4.1 加快證券市場化進程，由市場決定創(chuàng)業(yè)板

30、ipo我國的證券市場是建立在以公有制為主體的所有制條件下的，建立之初的目的也是為國有大中型企業(yè)建立新型融資渠道，因此在證券市場上“公有”和政府的影子隨處存在，無論是在市場運營方面還是股票定價方面，政府干預(yù)的狀況經(jīng)常出現(xiàn)，我國的股票市場也被稱作“政策市”，可見政府在其中發(fā)揮著多么大的作用，有的時候甚至代替了市場機制應(yīng)該起到的作用。這與我國證券市場的歷史因素有關(guān)。然而，我國的創(chuàng)業(yè)板市場不同與主板市場，創(chuàng)業(yè)板中多數(shù)是中小規(guī)模公司，國有企業(yè)不多，股權(quán)多數(shù)集中在私人手中，這與美國nasdaq 的狀況比較接近，這使得完全實現(xiàn)市場化成為了可能，沒有歷史因素進行牽絆。而且我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立，所有的相關(guān)制

31、度和交易模式都在制定和試運行當中，一切都是新的，可以說創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)在是一張白紙，需要一個好的畫師進行創(chuàng)作，而這個畫師就應(yīng)該是市場，而不是政府。政府在其中應(yīng)該充當配角的角色，輔助市場運行。因此要加快證券市場的市場化進程，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場，真正實現(xiàn)由市場來決定優(yōu)勝劣汰，股票的價格真正由市場來決定，這樣才能實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場的良性發(fā)展，才能吸引投資者進行投資，也會招來更多的有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)來 12 進行融資。證券市場化是我國金融改革的重要強化中小創(chuàng)新型企業(yè)上市的審核機制股票的價值體現(xiàn)企業(yè)的價值，而股票的價值通過價格向外界進行傳導(dǎo)，因此價格的高低在很大程度上決定了企業(yè)的價值。我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛建立，

32、通過幾個月的交易可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績不佳的股票或者剛剛成立的公司的股票在創(chuàng)業(yè)板完善信息披露機制，及時提供準確的信息在證券市場上，企業(yè)有責任和義務(wù)向利益相關(guān)方披露有關(guān)企業(yè)的包括財務(wù)信息和其他的非財務(wù)信息。信息披露的力度決定了信息的透明程度，它直接影響著在證券市場上流通的股票的價格，到目前為止，由于創(chuàng)業(yè)板市場還沒有經(jīng)歷一個會計周期，因此各公司還沒有向外界披露這一年的會計報表及相應(yīng)的內(nèi)部變化。信息披露對股價的影響還沒有顯現(xiàn)。然而通過主板市場的經(jīng)驗來看，當財務(wù)報表向外發(fā)布的當日，股價的波動比較明顯，其實這種現(xiàn)象正說明了我國的市場正在朝著弱勢有效發(fā)展著，企業(yè)的信息決定了股價的高低。要保證創(chuàng)業(yè)板市場平穩(wěn)快 13

33、 速發(fā)展，就要完善信息披露機制，讓企業(yè)完全暴露于市場中，接受市場的洗禮與考驗。通過市場的優(yōu)勝劣汰機制，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行篩選。信息的準確性對于投資者來說十分的重要，它也決定了股價是否正確反映企業(yè)的價值，我國的主板市場出現(xiàn)了銀廣夏財務(wù)造假事件，藍田股份財務(wù)造假事件，事件發(fā)生后，這些公司的股票瞬間就幾乎成為了廢紙，給投資者造成了巨大的損失。這些造假事件說明我國對信息披露監(jiān)管還不是非常的嚴格，有些企業(yè)為了自我的動機對財務(wù)數(shù)據(jù)進行造假，謀取私利，這樣對投資者的利益造成了很大的損害。因此，要加大對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務(wù)信息披露準確性的監(jiān)督，建立造假處罰甚至退市機制，通過嚴厲的處罰手段保證信息的準確性。14 參考文

34、獻:1 劉曉峰,劉曉光.創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行定價的新方法j. 思想戰(zhàn)線 2004年2 余敏.創(chuàng)業(yè)板股票價值分析d 上海金融高等?？茖W校學報 2002 年3 徐光勛.納斯達克與中國創(chuàng)業(yè)板之比較 j 中國科技投資 2009年4 劉力,李文德.中國股票市場股票首次發(fā)行長期績效研究j 經(jīng)濟科學2001年5 劉中學,林福永.中小企業(yè)板新股初始收益率的因素貢獻度實證研究j 財會通訊 2005年6 占衛(wèi)華.資本市場中的會計研究m 北京:中國金融出版社 2007年7 皖君.創(chuàng)業(yè)板m 北京：中國科學技術(shù)出版社 2009年15 后 記本論文從論文的選題、制定寫作提綱、初稿至整片論文定稿，得到了我的論文指導(dǎo)老師和身邊

35、同學的幫助，論文創(chuàng)作是一個艱苦和漫長的過程，在這個過程中，康老師一直對我進行著鼓勵，當我遇到難題時，老師不厭其煩的對我進行講解，我衷心的感謝康老師給予我的指導(dǎo)和幫助。同時，也要感謝我現(xiàn)在所在學校專業(yè)課馬老師對我的指導(dǎo)，謝謝我身邊所有的人，正是有了你們的支持我才能走到現(xiàn)在，謝謝你們一路的陪伴！ 16 裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂

36、莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀

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38、蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁

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40、膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿

41、膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀

42、芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈

43、芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿

44、芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿

45、蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇

46、莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈

47、蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈

48、蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆

49、蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蟻羇羈莃蒄袃肀蒅蝕蝿聿膅蒂蚅聿芇蚈薁肈蒀蒁罿肇腿螆裊肆節(jié)蕿螁肅莄螄蚇肄蒆薇羆膃膆莀袂膃羋薆螈膂莁莈蚄膁膀薄蝕膀芃蕆羈腿蒞螞襖膈蕆蒅螀膇膇蝕蚆芇艿蒃羅芆莁蠆袁芅蒄蒂袇芄芃蚇螃袀莆薀蠆袀蒈螅羈衿膈薈襖袈芀螄螀羇莂薆蚆羆蒅荿羄羅膄薅羀羄莇莇袆羄葿蚃螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀

50、膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁

51、膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿

52、羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿

53、芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄肁蒃薄羃肀膃蝿衿聿芅薂螅膈莇螈蟻膈蒀薁罿膇腿莃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇膄膄蚇蚃膃芆蒀羂膂莈蚅袈節(jié)蒀蒈螄芁膀蚄蝕芀莂蒆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀芇芇螀螆襖荿薃螞袃蒁蝿羈羂膁薁袇羈芃螇螃羀蒆薀蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃羈莀蒁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻肅芄蚅羀肄莆蕆袆肅蕿蚃袂肅羋