2020年有色金屬鈦行業(yè)報告：鈦礦

1、核心觀點證券研究報告 2020年以來，鈦精礦價格自年初的1350元/噸上漲約50%，目前價格2050元/噸左右。2021年全球經(jīng)濟同步復蘇帶動 需求的快速增長，鈦礦存量資源枯竭以及新增產(chǎn)能有限導致供給彈性較小，疊加產(chǎn)業(yè)鏈進入主動補庫周期，我們預 計鈦礦供需缺口將繼續(xù)維持，推動鈦礦價格繼續(xù)上漲，且有望創(chuàng)新高。 需求端，鈦礦下游90%集中在鈦白粉領域，終端需求主要集中在地產(chǎn)、汽車等領域，鈦白粉消費與GDP呈正相關關 系，隨著疫苗逐步落地，全球經(jīng)濟同步復蘇，疊加產(chǎn)業(yè)鏈主動補庫，2021年的鈦白粉需求有望超過歷史2-3%的自然 增速。從終端需求來看，汽車行業(yè)以及美國地產(chǎn)均迎來景氣向上的拐點，2021年

2、傳統(tǒng)燃油車和新能源汽車將迎來需 求共振，同時美國房屋低庫存及高景氣度將推動2021年美國地產(chǎn)投資加速，進而帶動鈦白粉需求增長。 供給端，我們重點梳理了全球14家鈦礦生產(chǎn)企業(yè)的鈦礦資源儲備和生產(chǎn)情況，發(fā)現(xiàn)近幾年全球鈦礦存量礦山資源枯 竭現(xiàn)象嚴重，但新增礦山產(chǎn)能非常有限。2021年主要增量為Kenmare的30-40萬噸的鈦鐵礦產(chǎn)能增長。我們認為影 響鈦礦供給收縮的主要因素是：過去7年全球持續(xù)低水平的礦產(chǎn)勘查投入導致新發(fā)現(xiàn)綠地礦山減少以及鈦礦資源儲量 下滑，同時疊加鈦礦龍頭企業(yè)過去幾年資本投入持續(xù)下滑，從而導致企業(yè)新增礦山產(chǎn)能有限；另外，國內(nèi)攀西地區(qū) 也因為環(huán)保等政策上的限制，過去幾年也沒有新投產(chǎn)

3、或擬投產(chǎn)的鈦礦產(chǎn)能。 投資建議：綜合上述分析，我們建議重視本輪鈦礦價格大級別上行周期下的投資機會，繼續(xù)重點關注國內(nèi)鈦礦龍頭 企業(yè)安寧股份。 1 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄證券研究報告 全球鈦礦供需及價格分析 全球鈦礦主要生產(chǎn)企業(yè)梳理 1. 供給：鈦礦新增產(chǎn)能有限 2. 需求：鈦白粉需求穩(wěn)定增長 3. 價格：預計維持上漲趨勢 4. 投資建議：關注安寧股份 1. Rio Tinto 2. Tronox 3. Kenmare 4. Iluka 5. Tizir 6. Base 7. Blue Jay 8. Sheffield 9. Imag

4、e Resources 10. IREL 11. 中國鈦礦龍頭 2 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 供給：全球鈦礦資源儲量下滑證券研究報告 鈦礦資源主要以鈦鐵礦和金紅石兩種形式存在，其中鈦鐵礦儲量占比94%，金紅石儲量占比6%。 全球的鈦鐵礦資源主要集中在澳大利亞、中國、印度、南非和肯尼亞，其中中國占26.14%，位居全球儲量第二。金紅石則主 要分布在澳大利亞、印度等地，我國金紅石資源極少。 據(jù)USGS，截至2019年末，全球鈦資源儲量8.17億噸（以二氧化鈦計），同比下滑13%。澳洲老礦山的陸續(xù)關停以及缺乏動 力對新礦山進行勘探是鈦資源儲量下

5、降的主要原因。 全球鈦鐵礦儲量分布（以TiO2計）全球鈦資源儲量變化（千公噸） 數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心 3 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 供給：全球鈦礦產(chǎn)量增速下滑證券研究報告 2009-2019全球鈦礦產(chǎn)量復合增速為1.81%，而下游鈦白粉產(chǎn)量復合增速為3.15%，供給端增長緩慢。 2014-2017年，鈦礦產(chǎn)量處于10年來的歷史低位。一是由于國際經(jīng)濟景氣度欠佳，需求端萎靡；二是由于供給端國際老礦山 的開采品位及儲量下滑，而國內(nèi)供給側(cè)改革，嚴控環(huán)境污染、出清落后產(chǎn)能，導致開工率較低，企業(yè)主要

6、以去庫存為主。 2018-2019年鈦礦產(chǎn)量回升，但2019年增速下滑。制約因素有二：一是老礦山的品位下降、資源枯竭與無新增礦山的矛盾問 題；二是環(huán)境問題重視度提高，部分國家對采礦活動實施禁止，例如Base的馬達加斯加項目延遲至2023年后以及Sibelco的 澳大利亞昆士蘭北項目終止均因當?shù)丨h(huán)境政策規(guī)制所致，中國基于環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的目的，對攀西地區(qū)鈦礦礦權的審 批也愈加嚴格。 2019年全球鈦礦產(chǎn)量增速下滑（千噸）2019年全球鈦礦產(chǎn)量結構 產(chǎn)量:鈦鐵礦:全球產(chǎn)量:金紅石:全球總產(chǎn)量同比增速 金紅石 8% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,00

7、0 2,000 1,000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 鈦鐵礦 92% 數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心 4 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 供給：全球存量鈦礦資源枯竭嚴重，但新增礦山產(chǎn)能有限證券研究報告 我們統(tǒng)計了全球13家鈦礦企業(yè)的鈦礦生產(chǎn)情況，包括9家海外企業(yè)和4家中國企業(yè)，2019年13家企業(yè)鈦礦產(chǎn)量占全球產(chǎn)量約 63%。整體來看，全球鈦礦集中度較高（CR850%），且仍將繼續(xù)向龍頭集中。 我們通過主要鈦礦公司的研究發(fā)現(xiàn)，近幾年全

8、球鈦礦存量礦山資源枯竭現(xiàn)象嚴重，但新增礦山產(chǎn)能非常有限。2021年確定性 增量為Kenmare的30-40萬噸的鈦鐵礦產(chǎn)能擴建增量。另外的5個新建礦山中，Tronox投產(chǎn)待定且自產(chǎn)自用；Blue Jay 預計 2022年Q3投產(chǎn)，優(yōu)先供給力拓；Sheffield 2023年之后投產(chǎn)，由燕鋼集團包銷；Base 2023年后投產(chǎn)。 表1：樣本統(tǒng)計的13家公司鈦礦產(chǎn)量占全球60%以上 產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)品名稱 鈦鐵礦 金紅石 鈦渣 2017 269 50 2018 258 37 2019 232 39 2020E 2021E 2022E 2023E2019年全球主要鈦礦生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量分布 237 40 2

9、67 41 299 42 321 42 西昌太和 安寧 3.0% 3.4% 13家鈦礦公司產(chǎn)量合計 208 218 189 281 202 301 192 263 203 260 203 275 203 275 Rio Tinto 14.0% 攀鋼 9.2% 鈦精礦 TiO2當量（以鈦精礦品位47%、鈦鐵 礦品位53%、金紅石品位95%、鈦渣 品位88%計算） 476471480456481506518 龍蟒 5.3% Tronox 9.4% 全球鈦礦總產(chǎn)量 13家公司產(chǎn)量占比 其他 TiO2當量631 75% 155 746 63% 276 760 63% 280 736 62% 280 7

10、61 63% 280 786 64% 280 798 65% 280 印度稀土 2.1% Iluka 4.6% Base 3.5% kenmare 6.6% TiO2當量 Tizir 3.7% 數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心 5 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 供給：全球主要鈦礦生產(chǎn)企業(yè)資源概覽證券研究報告 表2：全球主要鈦礦生產(chǎn)企業(yè)鈦礦資源儲量和產(chǎn)量梳理 產(chǎn)量（萬噸） 儲量 （百萬噸） 公司國家 南非 地區(qū)礦山THM品位產(chǎn)品 20172018 2019 RioTinto2031 748 8.32%

11、 6.10% Titanium Slag131.5111.6 120.6 Rutile Titanium Slag Rutile Titanium Slag Rutile 3 18 3.2 18.1 2.2 19.4 2.4 3 Western CapeNamakwa Sands KZN Sands 19 2.5 22 3.5 22 1.9 17.9 2.8 24.3 KwaZulu-Natal233 416 68 5.70% 1.80% 5.10% 5.50% Cooljarloo-Dredge Mine Dongara Planned Dry Mine Wonnerup Dry Mine

12、Northern Ops W.A. Synthetic Rutile21.1 (投產(chǎn)待定) Tronox Southern Ops W.A. 21Rutile Rutile 1 Australia （19年報表明預計2020投產(chǎn)， 但暫未投產(chǎn)，原因不明） Atlas-Campaspe Projects74 88 2.10% 6.50% Eastern Ops NSW Ginkgo-Crayfish-Snapper Mines (Snapper2021年枯竭，G- C2022年枯竭） 7 Ilmenite54%-58% Rutile 49.2450.69 49.16 0.96 1.013 Tiz

13、ir塞內(nèi)加爾GCO礦 0.9975 Moma（計劃2021年產(chǎn)能提升 至120萬噸/年） Ilmenite Rutile 99.8 0.91 95.8 0.82 89.3 0.83 Kenmare莫桑比克15843.30% 備注：表中黃色為新建項目和擴產(chǎn)項目，綠色為將要枯竭項目，橙色為已枯竭項目。 數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心 6 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 供給：全球主要鈦礦生產(chǎn)企業(yè)資源概覽證券研究報告 儲量 （百萬噸） 產(chǎn)量（萬噸） 公司國家地區(qū)礦山THM品位產(chǎn)品 2017 3.47 11.76 0 2018 3.8 12.7

14、1 0 0 0 0.37 16.81 21.99 0 5.08 12.15 5.45 45.31 9.57 2019 3.12 10.7 1.56 15.24 19.62 0 Rutile Ilmenite Rutile Eucla BasinJacinth-Ambrosia873.00% Perth BasinCataby1447.20%Ilmenite0 0Synthetic Rutile Rutile Ilmenite Synthetic Rutile Rutile Australia 0.71 15.35 21.08 9.27 11.94 16.76 5.76 47.03 9.15 I

15、luka Western Australia0 0 0 0 Murray Basin Sierra Leone Sierra Leone 肯尼亞 Synthetic Rutile RutileSierra Leone 1.3% （金紅石品位） 13.72 5.92 34.12 7.90 272 40 Ilmenite Ilmenite Rutile Kwale Ranobe 3.40% 6.50% BASE 馬達加斯加 T0liara項目586（2018年進行完可行性研究，2023年后投產(chǎn)） 鈦鐵礦資源量150.62百萬噸、 金紅石6.58百萬噸 Ilmenite（50%-60%） 18.46

16、57 19.14920 OdishaOSCOM Rutile（94%） Ilmenite（50%-60%） Rutile（94%） Ilmenite（50%-60%） Rutile（94%） 0.786 10 0.3969 0.172 2.575 0.838 4.869 0.89 4.87 0.17 2.57 0.098 印度（暫未 印度稀土公司 公布2019年 數(shù)據(jù)） 鈦鐵礦資源量144.02百萬噸、 金紅石8.74百萬噸 KeralaChavara 鈦鐵礦資源量167.7百萬噸、 金紅石7.85百萬噸 TamilNadeManavalakurichi（MK） 0.098 Blue Jay

17、Sheffield 丹麥格陵蘭島Dundas ThunderBird 2020年12月取得采礦許可證，最早于2022年Q3投產(chǎn)，計劃年產(chǎn)44萬噸鈦鐵礦 2021年旱季開始建設31.5萬噸/年產(chǎn)能的鈦鐵礦項目澳大利亞 白馬鐵礦、蘭尖、朱家包 包鐵礦 鈦精礦 高鈦渣 鈦精礦 50 16.04 79.03 100.39 113.75 攀鋼礦業(yè) 龍蟒礦冶 安寧股份 重鋼西昌 中國 中國 中國 中國 四川 四川 四川 四川 TiO2含量103百萬噸 19.15 80.39 18.73 85.31紅格1965.68TiO2含量10.67% TiO2含量10.81%潘家田鐵礦 太和鐵礦 296 286 鈦精

18、礦 鈦精礦 48.66 40 55.45 45.07 54.52 47.76 數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心 7 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 需求：鈦礦90%用于鈦白粉，鈦白粉生產(chǎn)和消費主要在中國證券研究報告 鈦礦下游主要用于生產(chǎn)鈦白粉、海綿鈦和鈦焊條，其中鈦白粉約占90%，海綿鈦和鈦焊條占10%。 鈦白粉作為目前世界上品質(zhì)最好的白色顏料，主要用于生產(chǎn)涂料、 塑料、造紙及油墨；海綿鈦經(jīng)加工為鈦材后應用于航空 航天、艦船、醫(yī)療等軍工和高端工業(yè)領域。 中國是全球鈦白粉生產(chǎn)和消費第一大國。2019年中國鈦白粉產(chǎn)能占全球42%。過去10年，

19、鈦白粉產(chǎn)能產(chǎn)量逐年上行，2009- 2019年，國內(nèi)鈦白粉年產(chǎn)量從104.7萬噸增長到323.98萬噸，復合增長率為12%。同時，中國鈦白粉出口量也不斷提升，出 口量占國內(nèi)產(chǎn)量比例從2009年的26%提升至2019年33%。 鈦礦下游需求結構中國鈦白粉產(chǎn)能產(chǎn)量及出口量穩(wěn)步提升（萬噸） 產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量出口（右軸)進口（右軸) 海綿鈦 8% 鈦焊條等 2% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 120 100 80 60 40 20 0 鈦白粉 90% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

20、6 2017 2018 2019 2020 數(shù)據(jù)來源：百川資訊，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：百川資訊，信達證券研發(fā)中心 8 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 需求：鈦白粉消費與全球宏觀經(jīng)濟緊密相關證券研究報告 鈦白粉消費與GDP正相關 鈦白粉消費與GDP 呈正相關趨勢，被譽為國民經(jīng)濟發(fā)展的晴雨 表。經(jīng)濟發(fā)達國家的鈦白粉消費量更大，中國鈦白粉人均消費 量與歐美發(fā)達國家相比還有較大的增長空間。 鈦白粉下游領域主要為涂料、塑料等景氣度與房地產(chǎn)、汽車、 基礎工程建設高度相關的指標。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，終 端領域?qū)油苛?、塑料等產(chǎn)銷量的增長，鈦精礦需求

21、預計隨 之穩(wěn)定增長。同時，美國地產(chǎn)和全球汽車行業(yè)景氣回升，也將 有效帶動鈦白粉及鈦礦需求增長。 2019年鈦白粉消費結構各國人均鈦白粉消費量（2017） 油墨 2% 其他 6% 造紙 10% 涂料 56% 塑料 26% 數(shù)據(jù)來源：百川資訊，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：TZMI，Kenmare，信達證券研發(fā)中心 9 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 需求：鈦白粉下游需求旺盛，新增產(chǎn)能快速提升證券研究報告 2019年涂料產(chǎn)量同比增速達36.88%2019年塑料產(chǎn)量同比增速達18% 中國涂料產(chǎn)量（萬噸）同比增速 中國塑料產(chǎn)量（萬噸）同比增速 3000 2

22、500 2000 1500 1000 500 40% 30% 20% 10% 0% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -10% -20%0 數(shù)據(jù)來源：wind，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，信達證券研發(fā)中心 表3： 2021年中國鈦白粉新增產(chǎn)能匯總 擴產(chǎn)產(chǎn)能 （萬噸/年） 序號省份企業(yè)計劃投產(chǎn)時間工藝備注 1 2 3 4 5 6 7 8 9 廣西 福建 山東 四川 遼寧 貴州 山東 四川 云南 合計 金茂鈦業(yè) 坤彩科技 金海鈦業(yè) 宜賓天原 中信鈦業(yè) 勝威福

23、全 金海鈦業(yè) 天倫鈦業(yè) 龍騰鈦業(yè) 5 10 10 5 6 6 6 4 3 2021年硫酸法 鹽酸法 硫酸法 氯化法 氯化法 硫酸法 氯化法 硫酸法 硫酸法 技術改造，原廠擴建 2021年Q1 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3 2021年Q3 2021年Q3 2021年Q4 2021年Q2 試生產(chǎn)階段 在建 在建 在建 在建 在建 擬擴建 擬擴建 2021年合計擴產(chǎn)產(chǎn)能55萬噸 數(shù)據(jù)來源：涂多多，信達證券研發(fā)中心 10 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 供需平衡：預計2021年全球鈦礦供需仍將維持短缺狀態(tài)證券研究報告 鈦礦需求主要集中

24、在中國，據(jù)涂多多統(tǒng)計，2020年中國鈦白粉總產(chǎn)量約347.2萬噸，同比增長10.67%，增長33.48萬噸；同時 據(jù)涂多多不完全統(tǒng)計，2021年計劃新增產(chǎn)能企業(yè)合計新增產(chǎn)能約55萬噸，預計全年產(chǎn)量將有30-40萬噸的增長。 2020年鈦礦供給端受到疫情影響，同時疊加部分礦山資源枯竭，產(chǎn)量下滑較多，其中力拓、肯梅爾等企業(yè)均有較大幅度下滑 ，同時我們研究發(fā)現(xiàn)，2021年全球鈦礦新增產(chǎn)能也非常有限，主要增量來自肯梅爾30-40萬噸的鈦鐵礦產(chǎn)能增長。 2020年全球鈦礦整體呈現(xiàn)供需短缺的狀態(tài)，我們假設2021年全球鈦礦需求增速為3%，則供需將繼續(xù)維持短缺狀態(tài)。 表4：全球鈦礦市場供需平衡表（萬噸，折T

25、iO2當量） 鈦礦供需分析項目201520162017201820192020E2021E2022E2023E 鈦白粉產(chǎn)量612629620.5640659694715737759 YOY3% 70 -1% 69 3% 71 3% 73 5% 77 3% 79 3% 82 3% 84需求（TiO2）其他（海綿鈦、鈦焊料等） 鈦礦總需求 68 680699689711732771795818843 YOY3% 630 -9% 630 678 -48 -1% 631 0% 3% 746.4 18% 746 689 57 3% 760 2% 760 710 50 5% 736 -3% 736 748

26、 -12 3% 761 3% 761 771 -10 3% 786 3% 786 794 -8 3% 798 2% 798 818 -20 鈦礦產(chǎn)量 YOY 695 供給（TiO2） 鈦礦供給 鈦礦需求 供需平衡 695 660 35 631 669 -38 供需平衡（TiO2） 數(shù)據(jù)來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 11 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 價格：預計2021年鈦礦價格維持上漲趨勢，且有望創(chuàng)新高證券研究報告 2009.012011.01：“購房最低首付下調(diào)20%”、“車輛購置稅減半”等宏觀政策拉動鈦白粉需求，帶動鈦礦價格上漲。 2

27、011.012012.05：“越南禁礦令消息反復”+“歐債危機”+“國內(nèi)房地產(chǎn)政策開始收緊”，供給的不確定性疊加全球經(jīng)經(jīng)濟 形勢反復，導致鈦礦價格大幅波動。 2012.052015.11： “國五條”頒布，房地產(chǎn)受到抑制，需求萎靡；鈦礦產(chǎn)能過剩，攀西礦商開工率降為 30%以消化庫存。 2015.112017.05：“供給側(cè)結構性改革”+“三去一降一補”+“環(huán)境規(guī)制”，攀西地區(qū)不合格產(chǎn)能出清，鈦礦價格上漲。 2017.052019.12： 海內(nèi)外價差的存在導致進口礦增加，國內(nèi)鈦礦企業(yè)為保持市場份額被迫降價，同時下游需求也受到環(huán)保、 中美貿(mào)易摩擦等因素抑制，價格持續(xù)低迷。 2019.12至今：鈦產(chǎn)

28、業(yè)庫存周期逐步進入新一輪主動補庫階段，同時鈦礦供給受資源枯竭等因素影響，價格開始上漲，期間雖 受疫情影響，價格有所回落，但隨著疫情緩和后經(jīng)濟逐步復蘇，鈦白粉需求快速提升，但供給端仍受到抑制，價格加速上漲。 2021年在供給端彈性有限的情況下，隨著疫苗逐步落地，全球經(jīng)濟同步復蘇，疊加產(chǎn)業(yè)鏈主動補庫，鈦礦價格有望創(chuàng)新高。 鈦礦價格歷史復盤 攀鋼47%鈦精礦價格（元/噸） 2009.01-2012.05 進口價格指數(shù)：鈦礦砂及其精礦（上年同月=100）（右） 3000 2500 2000 1500 1000 500 300 250 200 150 100 50 2012.05-2015.112015

29、.11- 2017.05 2017.05-2019.12 2020.01 至今 00 數(shù)據(jù)來源：Wind，涂多多，信達證券研發(fā)中心 12 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 投資建議：關注鈦精礦龍頭安寧股份證券研究報告 安寧股份：公司主要從事釩鈦磁鐵礦的采選業(yè)務，主要產(chǎn)品為鈦精礦和釩鈦鐵精礦。公司擁有四川攀枝花潘家田釩鈦磁鐵礦采 礦權，保有鈦資源儲量（以二氧化鈦計） 3,202 萬噸，釩資源儲量（以五氧化二釩計） 69.78 萬噸 。公司201 9 年鈦精礦產(chǎn)量 54.52 萬噸，占全國產(chǎn)量10%以上；釩鈦鐵 精礦（ 55%）產(chǎn)量 150.13 萬

30、噸。公司通過技改已將釩鈦鐵精礦品位提升至61%。 公司具備外延式擴張的潛力。公司目前資產(chǎn)負債率非常低、現(xiàn)金流充裕（目前公司負債率15.26%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為 9.78億元），且融資渠道暢通，加之多年的鈦鐵礦開采運營經(jīng)驗和成熟的技術團隊，公司具備外延式資源并購的基礎和能力。 公司在鈦精礦市場具有定價權。公司鈦精礦對市場銷售規(guī)模位于國內(nèi)第一，憑借在鈦精礦市場中的龍頭地位，公司在鈦精礦市 場享有一定的定價權，在鈦精礦價格上行時具有較高的業(yè)績彈性，在市場價格下跌時仍能維持高水平且較為穩(wěn)定的毛利率。 安寧股份經(jīng)營業(yè)績（億元） 歸母凈利 安寧股份主營產(chǎn)品毛利結構 鈦精礦釩鈦鐵精礦 營業(yè)收入 100

31、% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 鈦精礦毛利率（右）釩鈦鐵精礦毛利率（右） 100%16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 - 82% 80% 60% 40% 20% 0% 78% 76%76% 50% 44% 5.5 45% 5.2 4.9 17% 2018 3.5 201720192020H1 2017201820192020H1 數(shù)據(jù)來源：公司年報，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：公司年報，信達證券研發(fā)中心 13 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄

32、證券研究報告 全球鈦礦供需及價格分析 全球鈦礦主要生產(chǎn)企業(yè)梳理 1. 供給：鈦礦新增產(chǎn)能有限 2. 需求：鈦白粉需求穩(wěn)定增長 3. 價格：預計維持上漲趨勢 4. 投資建議：關注安寧股份 1. Rio Tinto 2. Tronox 3. Kenmare 4. Iluka 5. Tizir 6. Base 7. Blue Jay 8. Sheffield 9. Image Resources 10. IREL 11. 中國鈦礦龍頭 14 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Rio Tinto（力拓）：全球鈦礦龍頭企業(yè)證券研究報告 Rio Tinto成

33、立于1873年，總部位于西班牙，為全球鈦礦龍頭企業(yè)。旗下主要包含4個主營業(yè)務：鐵礦石、鋁、銅、鉆石、能 源與礦產(chǎn)。其中鈦礦屬于能源與礦產(chǎn)類。 Rin Tinto的鈦礦經(jīng)營由馬達加斯加的QMM公司、南非的RBM公司以及加拿大的RTFT公司負責，主要生產(chǎn)品位為80%-90% 的鈦渣， TiO2供給占全球17%。其中馬達加斯加的鈦鐵礦需要運送到加拿大進行加工。 表5：Rio Tinto鈦資源概況 權益地區(qū)運營公司指標2016201720182019 資源量(百萬噸） 資源量品位 1435 4.2% 449 1413 4.2% 447 1427 4.1% 405 1427 4.1% 382 80% （

34、另外20%馬達加斯加QMM 為馬達加斯 （Anosy地區(qū)） (QIT Madagascar Minerals） 加政府） 儲量（百萬噸） 儲量品位3.5% 16 3.5% 15 3.5% 15 3.5% 13資源量(百萬噸） 資源量品位 74% （Blue Horizon持有 24%，其余為 員工持股） RBM 14.8% 1801 2.2% 19 14.6% 1686 2.3% 19 13.8% 1584 2.4% 19 13.3% 1500 2.4% 27 南非（KwaZulu- Natal社區(qū)） （Richards Bay Minerals） 理查茲灣礦物公司 儲量（百萬噸） 儲量品位

35、資源量(百萬噸） 資源量品位84.6% 128 84.6% 120 84.6% 119 81.6% 149 RTFT（Lac Tio礦) (Rio Tinto Fer et Titane) 100%加拿大魁北克 儲量（百萬噸） 儲量品位83.1%83.2%83.2%80.3% 數(shù)據(jù)來源：Rio Tinto ，信達證券研發(fā)中心 15 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Rio Tinto：三家鈦礦子公司，主要生產(chǎn)鈦渣證券研究報告 1948年投產(chǎn)，擁有1300千噸的鈦渣產(chǎn)能 主要產(chǎn)品：RTTF 加拿大 魁北克 Sorelslag：二氧化鈦含量80%，主

36、要出售給硫酸鹽法的顏料生產(chǎn)商； UGS：升級的鈦渣，95%含量，主要出售給氯化法的顏料生產(chǎn)商和金屬鈦生產(chǎn)商； RTCS：90%的二氧化鈦含量，主要出售給氯化法的二氧化鈦顏料生產(chǎn)商。 1976年投產(chǎn)，擁有1050干噸的鈦渣產(chǎn)能 主要產(chǎn)品： RBM 南非Rutile：加工成海綿鈦，用于航空航天 Titum slag：用于鈦白粉 Zircon 理查茲灣 2008年投產(chǎn)，2019年鈦鐵礦生產(chǎn)44.82萬噸 主要產(chǎn)品： QMM Ilmenite：運到加拿大加工成鈦渣 Rulile：加工成金屬鈦，用于航空航天 Zircon 馬達加斯加 數(shù)據(jù)來源：Rio Tinto ，信達證券研發(fā)中心 16 請務必閱讀最后

37、一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Rio Tinto：鈦礦資源枯竭、資本開支低位，產(chǎn)量有減無增證券研究報告 力拓2020年鈦渣產(chǎn)量110萬噸。近年來鈦渣產(chǎn)量整體呈下滑趨勢，主要由于南非理查茲灣的Aulti North的四個礦山品位下降 ，資源出現(xiàn)枯竭現(xiàn)象，且疫情影響了南非公司的正常運營。為了提升RBM的產(chǎn)能并延長礦山壽命，RBM 2019年4月投資4.63 億美元用于Aulti South 項目，力拓出資3.43億。Aulti South項目將來主要提供鈦鐵礦和鋯石，原計劃項目于2019年中旬開始 建設、2021年底投產(chǎn)，但是受2019年下半年南非暴力活動影響

38、，該項目目前正在重新進行評估。 力拓2019年總資本開支為55億美元，其中用于鈦產(chǎn)業(yè)2.49億美元， 預計2020年總資本開支50-60億元。但受受新冠疫情影響 ，為保證現(xiàn)金流穩(wěn)定經(jīng)營，部分資本開支將于2021、2022年投入。公司整體上在鈦礦業(yè)務投入資本較少。 Rio Tinto鈦礦產(chǎn)量整體呈下滑趨勢，資本開支有所提升，但整體處于低位 1800 1500 1200 900 600 300 0 600 500 400 300 200 100 0 鈦渣產(chǎn)量（kt）鈦資本開支（百萬美元） 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 數(shù)據(jù)

39、來源：Rio Tinto ，信達證券研發(fā)中心 17 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Tronox（特諾）：全球第二大鈦礦生產(chǎn)企業(yè)，存量礦山枯竭加劇證券研究報告 Tronox為全球第二大鈦礦供應商，TiO2供應占全球12%，是一家立足全球的鈦產(chǎn)業(yè)垂直一體化生產(chǎn)商。擁有5個鈦礦生產(chǎn)項目(不包 含巴西的Paraiba礦山，其2019年已枯竭)，分別是位于南非的Namakwa和KZN 項目、位于澳大利亞西海岸的北部項目、 從Cristal 收購的來的澳大利亞西海岸的Wonnerup、位于新南威爾士州的Murray盆地的東部項目（2個礦山均面臨枯竭）。

40、公司目前有6個在產(chǎn)礦山，其中2個面臨枯竭，除此之外還有2個待投產(chǎn)礦山，分別是： 2019年四月通過收購 Cristal得來 （1）西澳大利亞北部項目中的Dongara礦山經(jīng)過多年的可行性研究，已獲得環(huán)評報告書； （2）Murray盆地東部項目中的Atlas-Campasp礦山2018年開始建設，預計2020年投產(chǎn)（據(jù)2019年報，但截至目前未公布投產(chǎn)信息） 。 Snapper2009年開采 Cooljarloo主 預計2021年枯竭 礦開采完畢之 后會開采礦區(qū) 西邊的礦 Ginkgo2006年開采， Crayfish2019年9月開 采，預計2022年枯竭 Wonner南部已開采完， 2019

41、年6月開始開采北部 數(shù)據(jù)來源：Tronox ，信達證券研發(fā)中心 18 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Tronox：完成Cristal收購，產(chǎn)量趨穩(wěn)證券研究報告 表7：Tronox各礦區(qū)產(chǎn)量 2019年，Tronox重礦物儲量提升了18.15%，金紅石產(chǎn)量 提升118%，主要來自4月份收購的Cristal礦的貢獻。 2020年起， Cristal生產(chǎn)趨于正常。 產(chǎn)量（千噸）產(chǎn)品2017 30 2018 32 2019 30Rutile Namakwa Sands KZN Sands Titanium Slag Rutile 180 19 181

42、 22 190 25 表6：Tronox 儲量中THM含量 Titanium Slag Rutile 179 28 194 24 220 35儲量中THM含量（百萬噸） Namakwa Sands KZN Sands 2017A 43.8 2018A 40.8 2019A 45.6 13.2 10.9 1.2 Northern Ops W.A. Synthetic Rutile243211220 10.914.1 Southern Ops W.A. Eastern Ops NSW Rutile Rutile 10 70 Northern Ops W.A. Southern Ops W.A. E

43、astern Ops NSW 總計 11.111.2 金紅石總產(chǎn)量7778170 410 220 7.2 鈦渣總產(chǎn)量359 243 375 211 65.866.178.1 人造金紅石總產(chǎn)量 表8：Tronox 鈦資源概況 VHM Assemblage （% of THM） 重礦物量 THM （百萬噸） 儲量 （百萬噸） 重礦物品位 （%） 國家地區(qū)權益礦山名稱 Namakwa Sands 金紅石和白鈦 鈦鐵礦 48.1% 61.7% 石 10.2% Western Cape KwaZulu-Natal 74% （另外26%為 Exarro） 748 233 6.10% 5.70% 45.5

44、13.2 South Africa KZN Sands（Fairbreeze mine）7.2% Cooljarloo-Dredge Mine Dongara Planned Dry Mine（未投產(chǎn)） Wonnerup Dry Mine 416 68 21 74 88 981 484 21 162 1648 1.80% 5.10% 5.50% 2.10% 6.50% 5.98% 2.30% 5.50% 4.50% 4.70% 7.5 3.4 1.2 1.5 5.7 58.7 10.9 1.2 7.2 78 60.8% 49.5% 71.8% 41.7% 56.1% 51.2% 57.3% 7

45、1.8% 53.0% 52.5% 7.9% 8.9% 16.9% 28.6% 16.0% 9.5% Northern Operations,W Southern Operations,W Eastern Operations,W Australia100% Ginkgo-Crayfish-Snapper Mines（待枯竭） Atlas-Campaspe Projects（未投產(chǎn)） Total South Africa Northern Operations,W.Australia Southern Operations,W.Australia Eastern Operations,W.Aus

46、tralia Global 8.2% 16.9% 18.7% 10.3% 數(shù)據(jù)來源：Tronox ，信達證券研發(fā)中心 19 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Kenmare（肯梅爾）：2021年全球鈦礦主要增量來源證券研究報告 表9：Kenmare資源概況 Kenmare總部位于愛爾蘭，在莫 2016 6507 190 2017 6307 180 20182019 6371 182 桑比克經(jīng)營Moma鈦礦。TiO2供 給量占全球的7%。Moma礦山目 前資源量為63.71億噸，含THM 2.9%；儲量15.84億噸，含THM 3.3%。Moma

47、2007年投產(chǎn)，預 計礦山開采年限100+。 礦山名稱地區(qū)指標（百萬噸） 礦石量6333 181重礦物資源量 重礦物資源量品位 鈦鐵礦品位 2.9% 2.4% 2.9% 2.4% 2.9% 2.4% 2.9% 2.4% 資源量 金紅石品位 0.05% 276 0.05% 274 0.05% 209 0.05% 156礦石量 THM品位 THM量 3.8% 10.5 3.8% 10.5 3.3% 7 3.5% 5.46 Moma由多個礦區(qū)組成，2019年 及之前，開采礦區(qū)為Namalope ，目前開采礦區(qū)為Namalope、 Pilivili和Nataka。目前有三個選 礦廠在運行，分別為MCP

48、 A 、 MCP B 和 MCP C。 Namalope （主要貢獻） 鈦鐵礦品位 金紅石品位 礦石量 3.01% 0.07% 3.07% 0.07% 220 2.82% 0.07% 220 2.88% 0.06% 180 Moma （100% 權益） 莫桑比克 東北海岸 THM品位 THM量 4.4% 9.68 4.4% 9.68 4.4% 7.92 Pilivili 儲量 （2020年11 月投產(chǎn)） 鈦鐵礦品位 金紅石品位 礦石量 3.6% 0.08% 1248 3.1% 38.69 2.6% 0.06% 3.6% 0.08% 1248 3.1% 38.69 2.6% 0.06% 3.7%

49、 0.08% 1248 3.1% 38.69 2.6% 0.06% Namalope礦帶服役多年，由于 之前主要開采富礦，近年來儲量 與品位下降明顯。預計剩余4年 開采壽命。 1248 3.1% 38.69 2.6% 0.06% THM品位 THM量 Nataka （計劃2025 年投產(chǎn)） 鈦鐵礦品位 金紅石品位 數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心 20 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Kenmare ：Namalope礦帶資源枯竭導致鈦礦產(chǎn)量逐年下滑證券研究報告 Kenmare鈦礦產(chǎn)量逐年下降，主要系Namalope資源枯竭影響。

50、Namalope礦帶由于之前集中采掘富礦，采掘品位由2016年的 5.1%下降至2019年3.58%，為了彌補資源品位下降帶來的產(chǎn)量 下降，kenmare逐年提高礦石采掘量。 Namalope鈦礦砂儲量及品位快速下滑 儲量（百萬噸）THM品位(%) 300 250 200 150 100 50 276 3.80 2743.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.83 209 156 Kenmare2020年全年生產(chǎn)鈦鐵礦75.6萬噸，金紅石6000噸，產(chǎn) 量下降較多主要系WCP B工廠于2020年9月初從Namalope礦山 遷址至Pilivili礦山，整個過程

51、于2020年10月結束，11月正常繼續(xù) 生產(chǎn)。2021年公司計劃生產(chǎn)鈦鐵礦110-120萬噸、金紅石0.95- 3.50 3.35 0 2016201720182019 1.03萬噸。 Kenmare提高采掘量以彌補品位下滑的影響Kenmare近幾年鈦礦產(chǎn)量呈下滑態(tài)勢 礦山采掘量（Mt）礦山采掘品位（%）鈦鐵礦（千噸）金紅石（千噸） 40 35 30 25 20 15 10 5 36.86.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1200 1000 800 600 400 200 0 34 33.5 998 958.5 30903 892.9 5.1 4.35 756 4.5 3.

52、58 8.2 2018 6 07.8 2016 9.18.3 2019 2016201720182019 20172020 數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心 數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心 21 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Kenmare ：選礦廠搬遷完成，鐵鈦礦產(chǎn)能增加30萬噸至120萬噸/年證券研究報告 WCP A選礦廠自2007年起開始采選Namalope礦帶，計劃2025年結束 Namalope礦帶的開采，轉(zhuǎn)移至Nataka礦帶。Nataka礦帶資源豐富， 資源量49.58億噸，THM品位2.74%；儲量1

53、2.48億噸，THM品位 3.1%，礦山壽命20年。 WPC B 選礦廠2013-2020Q2在Namalope礦帶開采，2020Q3為應對 Namalope的枯竭現(xiàn)狀，轉(zhuǎn)入Pilivili礦帶采選，10月下旬開始運營， Q4出貨量超過30萬噸。Pilivili 資源量1.44億噸，THM品位2.78%；儲 量1.8億噸，THM品位4.4%。 WCP C選礦廠于2020年2月份投入生產(chǎn)，產(chǎn)能500 tph，開采區(qū)域為 Namalope的高品位礦帶，開采規(guī)模較小，預期前5年開采平均品位為 4.69%，該項目預算為4.5億美元。 Kenmare產(chǎn)能爬坡至120萬噸/年的三步走戰(zhàn)略，預計2021年達

54、產(chǎn)，生產(chǎn)鈦鐵礦110-120萬噸 2018年2020年2月2020年9月 WCP B 產(chǎn)能升級20%WCP C 投產(chǎn)WCP B 遷址Pilivili 礦區(qū) 近年來資本開支不斷提升（million） 6.7119.5 數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心 22 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Iluka：全球鋯鈦礦龍頭，資源儲量豐富證券研究報告 表10：Iluka資源概況 Iluka是全球鋯鈦礦龍頭，在全球經(jīng)營礦砂采選與 銷售業(yè)務，主要包含Sierra Leone塞拉利昂金紅 石項目和澳大利亞的J-A（Eucla礦

55、區(qū)）和 Cataby（Perth礦區(qū)）項目。主要產(chǎn)品為鋯石、 金紅石、鈦鐵礦、人造金紅石。 國家礦區(qū)指標（百萬噸） 資源量 THM含量 THM中鈦鐵礦品位 THM中金紅石品位 儲量 2016 386 18.9 52% 3% 103 3.9 27% 4% 1041 57 57% 5% 182 12.8 60% 4% 2017 387 18.9 52% 3% 2018 377 18.2 53% 3% 2019 361 17.4 55% 3% Eucla Basin 102 3.9 92 3.2 87 2.6THM含量 THM中鈦鐵礦品位 THM中金紅石品位 資源量 27% 4% 1011 56.2

56、 56% 5% 29% 5% 999 55.6 56% 5% 180 12.5 60% 4% 714 1% 1% 290 1% 195 33.4 54% 13% 91 28% 5% 999 55.6 56% 5% 144 10.4 63% 3% 739 0.80% 1.1% 222 1.30% 195 33.4 54% 13% 91 Australia Cataby2019年開始運營，礦山壽命8.5年，有可 能延長4年，位于Perth Basin，具有豐富的鈦鐵 礦，可加工成人造金紅石。 THM含量 THM中鈦鐵礦品位 THM中金紅石品位 儲量 Perth Basin 180 THM含量12.

57、5 60% 4% 701 0.20% 1% 300 1.30% 189 THM中鈦鐵礦品位 THM中金紅石品位 資源量 J-A是世界上最大的鋯鈦礦，位于Eucla Basin， 其narngulu選礦廠用于加工J-A和Cataby的非磁 性流產(chǎn)品。Jacinth South 2018年停產(chǎn)，現(xiàn)開采 的為北礦區(qū)。 719 資源量中鈦鐵礦品位 0.07% Sierra Leone 資源量中金紅石品位 0.11% Sierra Leone 儲量 儲量中金紅石品位 資源量 3.6 1.27% 189 Sierra采礦開始于1960s，Iluka從2016年12月獲 Australia Murray B

58、aisnTHM含量3333 THM中鈦鐵礦品位 THM中金紅石品位 資源量 THM含量 THM中鈦鐵礦品位 資源量 THM含量 THM中鈦鐵礦品位 THM中金紅石品位 54% 13% 118 54% 13% 111 得經(jīng)營權，該礦是世界上最大的金紅石礦。 Atlantic Seaboard USA Murray盆地2017年可露頭開采資源枯竭，目前 65% 690.00 56.3 67% 4% 64% 690.00 56.3 67% 4% 64% 690 56.3 67% 4% 64% 673 54.6 68% 4% 正進行地下開采技術可行性研究。 Sri Lanka Sr

59、i Lanka 數(shù)據(jù)來源：Iluka ，信達證券研發(fā)中心 23 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM Iluka：資源枯竭和資本開支縮減導致公司鈦礦產(chǎn)量持續(xù)下滑證券研究報告 近幾年Iluka受資源枯竭和資本開支下滑影響，鈦鐵礦和金紅石產(chǎn)量均有不同程度下降。 2018年Iluka金紅石產(chǎn)量減少了46%，主要是因為公司位于澳大利亞的Murray礦區(qū)資源枯竭關停，當年無金紅石產(chǎn)量貢獻（ 2017年Murray盆地生產(chǎn)金紅石93kt），同時Sierra受機器故障和非法罷工影響生產(chǎn)。 2020年金紅石產(chǎn)量下降主要是受基礎設施搬遷、低品位地區(qū)采礦和疫情造成的停產(chǎn)

60、事件影響。 為應對疫情危機，維持公司現(xiàn)金流，2020年公司資本開支繼續(xù)大幅縮減。 公司鋯鈦產(chǎn)量下滑，但需求穩(wěn)定增長，庫存持續(xù)去化。 Iluka 資本開支和鈦礦產(chǎn)量呈下滑趨勢Iluka 庫存去化明顯 在產(chǎn)品庫存（百萬澳元）產(chǎn)成品庫存（百萬澳元） rutile產(chǎn)量（kt）ilmenite產(chǎn)量（kt） 資本開支（百萬澳元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 500 400 300 200 100 0 350 300 250 200 150 100 50 302.1 184.1 163.2 136.5 132 117.6 0 0 2016A2017A2018A201