淺析我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)合越秀REITS的案例.doc

1、淺析我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)合越秀REITS的案例這是REITs上市前的重要環(huán)節(jié)，必須把準(zhǔn)備好的所有材料報(bào)送擬上市地（新加坡/香港）當(dāng)局審核，主要內(nèi)容包括上市條件、資產(chǎn)管理人和受托人的資格、信息披露等方面。7.向公眾發(fā)售基金單位 設(shè)立REITs的申請(qǐng)獲得當(dāng)局批準(zhǔn)后，REITs海外上市業(yè)務(wù)就進(jìn)入最后一個(gè)環(huán)節(jié)：向公眾發(fā)售基金單位。發(fā)起人將認(rèn)購(gòu)一定比例的基金單位。除了一般公眾以外，基金單位認(rèn)購(gòu)者還包括機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者。此過(guò)程基本需要24周，大約6個(gè)月的時(shí)間。以下結(jié)合越秀REITS的案例對(duì)每個(gè)步驟做詳細(xì)說(shuō)明 1、資產(chǎn)重組階段在整個(gè)REITs的設(shè)立過(guò)程中，資產(chǎn)重組雖然并不一定會(huì)鮮明體現(xiàn)在法律框架或

2、者基金的說(shuō)明書中，但它卻是一個(gè)必要的準(zhǔn)備階段。只有先將發(fā)起人所擁有的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行重新整合，實(shí)現(xiàn)擬發(fā)售資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)的獨(dú)立，才能保證投資人的權(quán)益而避免關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)，從而為基金的設(shè)立奠定基礎(chǔ)。 資產(chǎn)篩選，發(fā)起人可以考慮將不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行整合，從而保證比較穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)清理，發(fā)起人要變更資產(chǎn)所有權(quán)狀態(tài)使之回復(fù)為完整的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即發(fā)起人要通過(guò)買賣的方式將擬發(fā)售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特設(shè)公司，并擁有向特設(shè)公司請(qǐng)求擬發(fā)售資產(chǎn)取得對(duì)價(jià)的債權(quán)，這個(gè)債權(quán)是在上市發(fā)售成功之后特設(shè)公司將持有人認(rèn)購(gòu)得資金轉(zhuǎn)移給發(fā)起人的基礎(chǔ)。以越秀為例，在城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱越秀城建)的安排之下，越秀城建將其擁有的白馬

3、商貿(mào)大廈、維多利廣場(chǎng)、城建大廈、財(cái)富廣場(chǎng)四處地產(chǎn)以信托方式委托給柏達(dá)、金峰、福達(dá)及京澳四家注冊(cè)于英屬處女群島(BVI)的離岸公司，這四家離岸公司為越秀投資有限公司(簡(jiǎn)稱越秀投資，注冊(cè)于香港的上市公司)所特設(shè)的全資子公司。在這個(gè)信托關(guān)系中，越秀城建為信托人及四處房產(chǎn)的實(shí)益擁有人，四家離岸公司為受托人及四處房產(chǎn)的注冊(cè)擁有人，受托人有義務(wù)在基金上市發(fā)行之后將投資人認(rèn)購(gòu)基金單位的資金轉(zhuǎn)付信托人以實(shí)現(xiàn)信托目的，越秀城建因此享有對(duì)四家公司的債權(quán)。信托制度在此處發(fā)揮了隔離資產(chǎn)以保證信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的功能。2、上市準(zhǔn)備階段上市準(zhǔn)備階段即按照相關(guān)法律的要求來(lái)組織REITs的結(jié)構(gòu)。對(duì)REITs的受托人、管理人等作出

4、的嚴(yán)格要求保證了REITs架構(gòu)中各方的制衡，從而有效實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防范。REITs作為一種融資模式，其規(guī)范的結(jié)構(gòu)要求是它得以蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要原因。 在REITs中存在著信托和基金雙重法律關(guān)系，因而出現(xiàn)了基金的管理人、受托人、基金發(fā)起人、持有人等主體。 1）選定合格的受托人。法律要求REITs需以信托形式組建，因而上市前的準(zhǔn)備也就是依據(jù)法律要求來(lái)建立信托的架構(gòu)。受托人需要符合一定的條件，守則中要求受托人必須是根據(jù)香港地區(qū)的銀行業(yè)條例第16條的規(guī)定而獲發(fā)牌的銀行，或者上述銀行的附屬信托公司，或者是在香港境外成立而獲得證監(jiān)會(huì)接納的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)或信托公司。受托人負(fù)有以信托形式為持有人的利益而持有有關(guān)計(jì)劃的

5、資產(chǎn)及監(jiān)察管理人行為的目的性的一般責(zé)任(守則4.1A)。受托人應(yīng)將擬發(fā)售財(cái)產(chǎn)與自身財(cái)產(chǎn)相隔離，并在國(guó)內(nèi)公開上市發(fā)售之后將發(fā)售所得作為信托資產(chǎn)的對(duì)價(jià)支付給委托人。 2）設(shè)立資產(chǎn)管理公司作為基金的管理人。管理人須擁有足夠的可動(dòng)用的財(cái)政資源以及良好的公司架構(gòu)。管理人的職責(zé)為以持有人的利益來(lái)管理運(yùn)營(yíng)基金資產(chǎn)，具體而言包括對(duì)外以基金資產(chǎn)為基礎(chǔ)的借款及其限額、投資性的房地產(chǎn)項(xiàng)目、管理基金資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金、確定股息支付的時(shí)間、管理基金資產(chǎn)的物業(yè)及修繕、負(fù)責(zé)出租及租金收取事宜等。 需要特別指出的是受托人和管理人必須相互獨(dú)立。同時(shí)，受托人對(duì)管理人有監(jiān)督之職責(zé)。受托人在管理人資質(zhì)出現(xiàn)問(wèn)題、出于持有人利益的考慮有充分

6、的理由或者應(yīng)除管理人外持有基金單位價(jià)值75%的持有人書面要求的情況下，可以通過(guò)書面通知辭退管理人。 3）訂立信托契約設(shè)立REITs。至此REITs的結(jié)構(gòu)也已經(jīng)初步顯現(xiàn)出來(lái)：受托人為基金的受托人，管理人為基金的管理人，而基金單位的持有人為基金的受益人。 4）管理公司須獲得接納或者另行委任上市代理人，以新申請(qǐng)人的身份向證券交易所申請(qǐng)上市的具體籌備工作。在此，管理人須確保有足夠的資源和專業(yè)知識(shí)來(lái)應(yīng)對(duì)法律的要求。以越秀為例，在此階段越秀投資選擇HSBC Institutional Trust Services (Aisa)Limited(匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)(亞洲)有限公司)作為越秀房地產(chǎn)投資信托基金的受

7、托人，信托人另行設(shè)立Holdco(越秀房托(控股)2005有限公司)來(lái)獨(dú)立受托擬發(fā)售資產(chǎn)。越秀投資將柏達(dá)、金峰、福達(dá)及京澳四家公司已發(fā)行的股份全部轉(zhuǎn)讓給Holdco。由此，Hodco成為四家公司的股東，而四家公司分別是白馬商貿(mào)大廈、維多利廣場(chǎng)、城建大廈、財(cái)富廣場(chǎng)四處地產(chǎn)的名義擁有人，因而Holdco實(shí)現(xiàn)了對(duì)四處地產(chǎn)的名義上的持有即以信托方式持有。這也就意味著原本四家離岸公司的償付地產(chǎn)的出讓價(jià)款的債務(wù)轉(zhuǎn)移到Holdco身上，即Holdco“向越秀投資簽立及交付承付票據(jù)的方式”交付擬發(fā)售資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。越秀城建通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式將與四家離岸公司的信托關(guān)系延伸到Holdco身上，Holdco也通過(guò)受讓股

8、權(quán)而實(shí)現(xiàn)了對(duì)四處地產(chǎn)的持有。（應(yīng)該說(shuō)越秀模式中最終通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃是較為特別的，其間的特設(shè)公司也較多，會(huì)使人認(rèn)為REIT的設(shè)立過(guò)程過(guò)于復(fù)雜。在一般情況下，信托契約的設(shè)立可以在上市準(zhǔn)備這個(gè)階段來(lái)架構(gòu)而不必過(guò)早開始。但是越秀模式中這樣的操作也是有其特定目的的，“值得指出的是越秀投資如此復(fù)雜的變動(dòng)，除了清晰所有權(quán)結(jié)構(gòu)以符合香港證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金守則使用特殊目的投資工具章節(jié)的監(jiān)管要求外，使用BVI公司而非注冊(cè)于內(nèi)地的公司持有物業(yè)單位還有著顯著的稅收優(yōu)勢(shì)。”）3、上市發(fā)售階段上市發(fā)售就是將REITs的基金單位在證券市場(chǎng)上公開掛牌交易?；饐挝坏陌l(fā)售過(guò)程與新股發(fā)行在銷售方式上大體一樣。

9、持有人在證券市場(chǎng)上購(gòu)得的基金單位可以在證券市場(chǎng)上自由流轉(zhuǎn)。 在發(fā)售過(guò)程中，發(fā)起人可以根據(jù)自身需要認(rèn)購(gòu)一部分基金單位以保持在持有人大會(huì)上的發(fā)言權(quán)以及享有相應(yīng)比例的基金收益。越秀投資在越秀房地產(chǎn)投資信托基金中持有33.1%的基金份額。 在發(fā)售結(jié)束之后，受托人應(yīng)將發(fā)售所得資金用以償付對(duì)發(fā)起人所負(fù)的債務(wù)，從而也就實(shí)現(xiàn)了信托目的。 REITs每年須將不少于其經(jīng)審計(jì)年度除稅后凈收入的90%分派給單位持有人作為股息。REITs計(jì)劃在存續(xù)期間可以出于增值目的考慮而對(duì)外投資。REITs可以購(gòu)入在建、重建或修繕的未完工項(xiàng)目，但是這些房地產(chǎn)項(xiàng)目的累積價(jià)值不得超過(guò)購(gòu)買時(shí)REITs總資產(chǎn)的10%；REITs可以通過(guò)資產(chǎn)

10、抵押形式獲得貸款，但貸款的總額不得超過(guò)資產(chǎn)總值的45%。REITs模式對(duì)于發(fā)起人和持有人而言是一個(gè)雙贏的模式。發(fā)起人可以通過(guò)這樣一個(gè)模式將自有資產(chǎn)及長(zhǎng)期的收益這樣一些穩(wěn)定但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)快速變現(xiàn)，從而可以迅速進(jìn)行下一步的房地產(chǎn)開發(fā)。持有人也多了一個(gè)投資理財(cái)?shù)墓ぞ?，REIT基金單位相對(duì)于其他投資工具而言具有風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定且較高的特點(diǎn)。 從REITs的各個(gè)階段來(lái)看，它需要在不同時(shí)期對(duì)不同的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)進(jìn)行專業(yè)化和針對(duì)性的大量工作，其中和商業(yè)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)的主要包括：項(xiàng)目產(chǎn)品定位規(guī)劃、項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析顧問(wèn)、項(xiàng)目資產(chǎn)整合顧問(wèn)、商業(yè)招商顧問(wèn)及執(zhí)行、項(xiàng)目商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等。這些工作有些和原有的商業(yè)顧問(wèn)服務(wù)類似

11、，有些就因?yàn)镽EITs的特殊性和復(fù)雜性，而要求商業(yè)顧問(wèn)服務(wù)更加細(xì)致和全面，在項(xiàng)目商業(yè)操作的各個(gè)環(huán)節(jié)更加具有針對(duì)性。一個(gè)項(xiàng)目從定位到最后REITs上市成功，周期較長(zhǎng)，不可能全部由基金受托人負(fù)責(zé)全程的操作，這就為商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供了巨大的機(jī)遇和空間。但同時(shí)也要求商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)要從原有的傳統(tǒng)服務(wù)模式和機(jī)能迅速提高和完善，最主要的是在對(duì)REITs這種新金融產(chǎn)品的充分理解下，加強(qiáng)商業(yè)地產(chǎn)和金融顧問(wèn)服務(wù)的綜合知識(shí)和能力。而這對(duì)剛剛起步不久大多還處于探索階段的國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)又談何容易。（三）REITS運(yùn)作的流程 房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的品種可以分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)明確規(guī)

12、定了房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托兩種業(yè)務(wù)。目前中國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托都具有可行性。就房地產(chǎn)資產(chǎn)信托而言，由于已經(jīng)有現(xiàn)存的房地產(chǎn)，更易于被投資者接受，更具有可行性。1房地產(chǎn)投資信托交易結(jié)構(gòu)圖說(shuō)明：（1）信托公司向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)募集房地產(chǎn)信托基金； （2）主管機(jī)關(guān)經(jīng)審核，核準(zhǔn)募集的申請(qǐng)； （3）信托公司向社會(huì)公眾募集資金，投資者交付價(jià)款； （4）信托公司向投資者發(fā)行信托受益權(quán)憑證； （5）信托公司將房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)用于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利； （6）信托公司委托房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理； （7）信托公司聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)估價(jià)師、會(huì)計(jì)師、律師提供咨詢服務(wù)； （8）受益

13、人會(huì)議直接或者通過(guò)信托監(jiān)察人對(duì)信托公司運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行監(jiān)督，信托監(jiān)察人由信托契約約定或者受益人會(huì)議選任。2、房地產(chǎn)資產(chǎn)信托說(shuō)明：房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是房地產(chǎn)權(quán)利人將房地產(chǎn)信托給信托公司，信托公司以該房地產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益權(quán)憑證，向投資者募集資金支付給房地產(chǎn)權(quán)利人，其他的運(yùn)作模式與房地產(chǎn)投資信托類似。此處的房地產(chǎn)指已有穩(wěn)定收入的成熟物業(yè)。（四）、REITS運(yùn)行和管理模式的選擇 一、組織形式 國(guó)外的房地產(chǎn)信托基金的組織形式大致分為公司型和契約型兩種，契約型又分為開放式和封閉式兩種。公司型的房地產(chǎn)信托基金相當(dāng)于專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)公司，契約型的房地產(chǎn)信托基金以信托為工具。從我國(guó)目前情況看，房地產(chǎn)開

14、發(fā)公司發(fā)展成為房地產(chǎn)信托基金需要申請(qǐng)上市并且其資質(zhì)并不符合投資信托基金的要求，障礙較大，依托已有的信托模式和信托公司已經(jīng)操作的房地產(chǎn)信托實(shí)踐來(lái)運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金更具有現(xiàn)實(shí)合理性。美國(guó)REITs大部分以公司型模式進(jìn)行運(yùn)作，是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司通過(guò)上市演變而來(lái)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以契約型進(jìn)行運(yùn)作，由專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)管理不動(dòng)產(chǎn)信托基金。由于我國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)信托基金方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，如果成立開放式信托基金，受托人很難掌握流動(dòng)性與收益性的平衡。另外，在房地產(chǎn)信托基金的運(yùn)作初期，投資者的不成熟可能會(huì)給開放式帶來(lái)流動(dòng)性的危機(jī)。因此宜先成立封閉式契約基金作為實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｊ?。二、受托模?采取契約型模式運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金，涉

15、及房地產(chǎn)信托基金的受托機(jī)構(gòu)的受托模式。可以采用單獨(dú)受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分為信托公司共同受托和管理機(jī)構(gòu)共同受托兩種模式。1單獨(dú)受托模式投資者和信托公司之間構(gòu)成信托關(guān)系，其法律關(guān)系清晰、責(zé)任明確。但是由于管理房地產(chǎn)信托基金對(duì)于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚難以完全勝任。2信托公司共同受托模式多個(gè)信托公司作為共同受托人，相互之間承擔(dān)連帶責(zé)任，因此其賠償能力增強(qiáng)，市場(chǎng)滲透力也加大。由于不同信托公司共同參與信托財(cái)產(chǎn)的管理，形成互相牽制的制約機(jī)制，可以更好的保證信托財(cái)產(chǎn)的利益，降低一個(gè)信托公司運(yùn)行房地產(chǎn)信托基金時(shí)可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。但是信托公司之間對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)管理及決策一旦產(chǎn)生分

16、歧意見，如無(wú)良好的協(xié)調(diào)管理制度，無(wú)法保證信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用效率。 3管理機(jī)構(gòu)共同受托模式該模式將房地產(chǎn)信托基金的多個(gè)相關(guān)方均作為受托人共同履行職責(zé)，將多方主體的利益與信托財(cái)產(chǎn)的利益掛鉤，能夠有效發(fā)揮各相 關(guān)方在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的作用。但是，該模式不利于劃清各相關(guān)方的責(zé)任界面，并且共同作為受托人使各相關(guān)方的利益趨于一致，會(huì)造成相關(guān)方相互串通，不利于對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用。三、管理方式 1兩種操作模式 現(xiàn)行國(guó)際通行的房地產(chǎn)信托基金的操作模式主要有兩種，一種是內(nèi)部管理，一種是委托外部管理。在美國(guó)REITs發(fā)展初期，法令要求REITs必須通過(guò)第三組織管理其資產(chǎn)，直至1986年稅法改革，允許REITs直接經(jīng)營(yíng)其

17、資產(chǎn)，現(xiàn)在，美國(guó)的大部分REITs都是以內(nèi)部管理為主要操作模式。而日本則以委托外部管理為主要操作模式，由信托公司委托專業(yè)的房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）進(jìn)行管理。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定可以內(nèi)部管理，也可以委任不動(dòng)產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。香港則明確規(guī)定了受托人與管理公司的職責(zé)，明確規(guī)定兩者相互獨(dú)立。2兩種操作模式的利弊 內(nèi)部管理模式與委托外部管理模式各有利弊，各國(guó)均有采用。內(nèi)部管理比較有效率，能提升房地產(chǎn)信托基金的績(jī)效，但對(duì)信托公司的專業(yè)性要求較高， 如果信托公司本身不具備管理能力，采用內(nèi)部管理反而適得其反。委托外部管理，能夠提升專業(yè)化水

18、平，在信托公司不具備管理能力的情況下，外部管理可以提供更為規(guī)范的房地產(chǎn)管理服務(wù)，提升房地產(chǎn)信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本，法律關(guān)系也較內(nèi)部管理復(fù)雜。3、操作模式的選擇 從立法的穩(wěn)定性角度考慮，我國(guó)在規(guī)范房地產(chǎn)信托基金時(shí)，可以參照我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的規(guī)定，即可以采用內(nèi)部管理，也可采用委托外部管理的方式。但從我國(guó)的現(xiàn)狀分析，絕大多數(shù)的信托公司并不具備房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理的專業(yè)能力，無(wú)論是從人員配備，還是專業(yè)素質(zhì)上，都無(wú)法擔(dān)任一個(gè)適格的房地產(chǎn)管理專家的角色。所以，在房地產(chǎn)信托基金發(fā)展初期，我們認(rèn)為宜以委托外部管理的模式為主。4受托人與房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì) 香港和新加坡均對(duì)擔(dān)任房地產(chǎn)信托基金的受托

19、人和房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)進(jìn)行規(guī)定，例如注冊(cè)資本、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人員要求等。 四、資金監(jiān)管 從美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、香港等關(guān)于房地產(chǎn)信托基金的規(guī)定上看，并沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)信托基金的資金保管和監(jiān)督做出具體規(guī)定。從我國(guó)的情況分析，對(duì)房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行監(jiān)管具有一定的必要性。可以考慮以下幾種模式：1銀行監(jiān)管 參照現(xiàn)行通用銀行監(jiān)管方式，每筆資金運(yùn)用由銀行進(jìn)行監(jiān)管。銀行監(jiān)管模式只能對(duì)存放于監(jiān)管銀行的資金運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)管，一旦房地產(chǎn)信托基金運(yùn)用于房地產(chǎn)后，由于房地產(chǎn)登記于受托人名下，受托人完全可以脫離銀行自行處分，銀行監(jiān)管將失去其作用和意義，故該種方式難以達(dá)到監(jiān)管的目的，并且增加交易成本（銀行監(jiān)管費(fèi)用等）。2信托監(jiān)察人監(jiān)管

20、 由信托監(jiān)察人對(duì)信托資金的使用情況及信托財(cái)產(chǎn)的狀況進(jìn)行監(jiān)管。信托監(jiān)察人對(duì)信托賬戶中的資金、有價(jià)證券以及信托持有的房地產(chǎn)等進(jìn)行核查，資金存放銀行、證券公司等提供賬單進(jìn)行協(xié)助。一旦核查有異，應(yīng)按信托契約之約定處理，但此模式對(duì)信托監(jiān)察人的要求較高。綜上，銀行監(jiān)管模式與信托監(jiān)察人監(jiān)管模式各有利弊，都需要通過(guò)一定的制度化規(guī)范進(jìn)行管理。 （六）、REITS的風(fēng)險(xiǎn) 一、基金管理風(fēng)險(xiǎn) 被稱作新加坡“國(guó)資委”的淡馬錫控股總裁何晶在2005年發(fā)表重要講話時(shí)提醒各界：需加強(qiáng)對(duì)信托管理人的監(jiān)管力度，防范REITs的管理風(fēng)險(xiǎn)。其中，他列舉了與信托管理人有關(guān)的四大風(fēng)險(xiǎn)。（1）一般來(lái)說(shuō)，信托管理人根據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)收取管理費(fèi)

21、，如果信托管理人不負(fù)責(zé)或者缺乏道德感，很可能不顧品質(zhì)、不顧回報(bào)地收購(gòu)地產(chǎn)，以壯大旗下房地產(chǎn)組合的總值。（2）在新加坡，信托管理人一般會(huì)抽取交易總值的1作為傭金，這種激勵(lì)方式造成的后果是交易越頻繁，對(duì)信托管理人就越有利。一些不負(fù)責(zé)任的信托管理人為了賺取傭金，可能會(huì)大量買入和賣出房地產(chǎn)。（3）不負(fù)責(zé)任的信托管理人可能與房地產(chǎn)業(yè)主勾結(jié)，為賺取高額管理費(fèi)和傭金而高買高賣。具體做法是，信托管理人可能以超過(guò)實(shí)際價(jià)值的價(jià)格買下資產(chǎn)，然后再以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格租回給原業(yè)主。表面上看，這宗交易買賣雙方都是贏家，沒(méi)有人吃虧。實(shí)際上，吃虧的是REITs的股東，因?yàn)楦哳~的管理費(fèi)和傭金最終由他們來(lái)承擔(dān)。另外，買來(lái)的房地產(chǎn)

22、價(jià)格遠(yuǎn)高于合理的市場(chǎng)價(jià)格，這意味股東必須承擔(dān)更大的借貸風(fēng)險(xiǎn)。（4）為了讓某一宗房地產(chǎn)交易達(dá)到應(yīng)有的回報(bào)率，一些信托管理人可能在購(gòu)買房地產(chǎn)時(shí)，要求延遲支付部分款項(xiàng)。在這種情況下，部分款項(xiàng)以現(xiàn)金支付，剩余的則等到幾年后才分期派發(fā)新股給賣主，以股票代替現(xiàn)金完成交易。短期內(nèi)，這宗交易的收購(gòu)價(jià)就會(huì)偏低，讓回報(bào)率“好看”。實(shí)際上卻是先甜后苦，沖淡股東的權(quán)益，使派息減少。為此，針對(duì)市場(chǎng)的反饋意見，新加坡金融管理局發(fā)布了新的指導(dǎo)準(zhǔn)則，并據(jù)此修改REITs條例。新條例增大了投資者的權(quán)力，今后開除REITs管理人的程序?qū)⒏谕顿Y者。新的指導(dǎo)準(zhǔn)則建議，只要有至少50名股東，或者掌握10股份的股東，就可以要求召開股

23、東大會(huì)。在股東大會(huì)上，只要在場(chǎng)的50股東支持，就可以開除REITs管理人。另外，為防止交易中的不正當(dāng)手段，新指導(dǎo)準(zhǔn)則建議，如果牽涉到相關(guān)人士，每一宗房地產(chǎn)交易都必須有兩家獨(dú)立估價(jià)公司來(lái)估價(jià)，其中一家必須由信托人獨(dú)立委任。為防止管理人為更高傭金而高價(jià)收購(gòu)，新準(zhǔn)則建議，信托管理人在每一項(xiàng)交易中所獲取的傭金必須呈報(bào)，包括日后陸續(xù)賺取的收入和表現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)金。為了讓信托管理人和股東利益一致，新準(zhǔn)則還建議在牽涉到相關(guān)人士的交易中，不以現(xiàn)金，改以股票來(lái)派發(fā)傭金。此外，信托管理人在一年后方能脫售這批股票。這意味著信托管理人必須在未來(lái)一年內(nèi)致力扶持REITs的股價(jià)。如果股價(jià)下跌，其自身利益也會(huì)受損。另外，新準(zhǔn)則將繼

24、續(xù)允許延遲付款的融資方式，不過(guò)規(guī)定將它計(jì)入貸款的一部分。此外，為給REITs的資本結(jié)構(gòu)提供更大靈活性以使其更容易收購(gòu)國(guó)外的房地產(chǎn)，金管局還在新準(zhǔn)則中建議，今后REITs只要獲得一家主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告，就可將借貸比例由現(xiàn)有的35%提高到60%。市場(chǎng)人士認(rèn)為，允許REITs提高借貸比例，將進(jìn)一步刺激大宗的房地產(chǎn)交易活動(dòng)。二、市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn) 管理風(fēng)險(xiǎn)是REITs風(fēng)險(xiǎn)的一方面，另一方面，新加坡REITs的市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)也在日益顯現(xiàn)。隨著REITs股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升，其可派發(fā)股息回報(bào)率卻也因此節(jié)節(jié)敗退。就拿嘉茂商產(chǎn)信托而言，其回報(bào)率已從高峰時(shí)的7.06下降到近期的4.13。雖然REITs一直都以穩(wěn)定的股息回

25、報(bào)率作賣點(diǎn)，但實(shí)際上在新加坡市場(chǎng)，更多的投資者看上的是資金熱捧之后REITs不斷攀升的股價(jià)。人們買入它主要是看中其增值潛能，而不是股息回報(bào)率。這實(shí)際上與REITs的投資理念背道而馳。 市場(chǎng)人士擔(dān)心，一方面股息回報(bào)率已經(jīng)下跌到許多海外基金機(jī)構(gòu)無(wú)法接受的水平，另一方面卻是REITs的股價(jià)上升到相當(dāng)高位，上漲空間越來(lái)越小，如果繼續(xù)下去，可能會(huì)有泡沫破滅的危險(xiǎn)。因?yàn)殡S著利率不斷上升，投資于REITs的基金經(jīng)理對(duì)REITs的回報(bào)要求自然會(huì)提高。一旦收益率達(dá)不到其預(yù)期，他們就會(huì)把資金轉(zhuǎn)移出去，屆時(shí)，REITs股價(jià)就會(huì)下跌，而且可能跌得很慘。不過(guò)，多數(shù)市場(chǎng)人士還是認(rèn)為，現(xiàn)在說(shuō)REITs已經(jīng)失寵還言之過(guò)早。但

26、隨著上市的REITs越來(lái)越多，投資者挑選產(chǎn)品時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。三、客戶投資風(fēng)險(xiǎn) 一般認(rèn)為，REITs投資的風(fēng)險(xiǎn)介乎股票與債券之間。毫無(wú)疑問(wèn)，投資REITs比直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)要小很多。從流動(dòng)性上來(lái)說(shuō)，REITs容易變現(xiàn)，而直接投資卻相反；前者收益穩(wěn)定，而后者受房地產(chǎn)市場(chǎng)的即時(shí)行情的影響較大，收益波動(dòng)大。在金融風(fēng)暴影響下，香港REITs的價(jià)格下跌幅度達(dá)40，但相比股市60的跌幅，REITs仍表現(xiàn)出較好的抗跌性?？梢钥匆?，REITs的風(fēng)險(xiǎn)要比地產(chǎn)股低，較債券投資高。 投資者可將REITs當(dāng)成債券產(chǎn)品來(lái)投資。“無(wú)論是傳統(tǒng)的股票還是REITs，短期都會(huì)有股價(jià)的波動(dòng)。如果將其當(dāng)股票看，那肯定是虧的；但

27、如果當(dāng)債券的話，就會(huì)不在乎股價(jià)的波動(dòng)，因?yàn)閭情L(zhǎng)期持有的，不會(huì)經(jīng)常買賣。REITs的投資理念應(yīng)該與債券投資相當(dāng)。 不過(guò)，也有證券分析師提醒，投資者在選擇投資REITs的同時(shí)，切忌以收益率作為唯一的考慮因素，必須留意其投資目標(biāo)、范圍以及投資物業(yè)是否有升值空間、費(fèi)用結(jié)構(gòu)和投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)等。 （七）、REITS設(shè)立及運(yùn)作過(guò)程中的困難 1、沒(méi)有專門的法律法規(guī)依據(jù)。我國(guó)目前REITs的建立主要依據(jù)于公司法、證券法和證券投資基金法等法規(guī)，而專門的房地產(chǎn)投資信托基金法一直未能出臺(tái)。2、過(guò)于強(qiáng)調(diào)REITs的融資功能，沒(méi)有專門的稅收優(yōu)惠。3、采取私募發(fā)售且發(fā)售條件寬松。我國(guó)目前對(duì)信托投資公司主要實(shí)施私募監(jiān)管

28、，在發(fā)行市場(chǎng)實(shí)行私募發(fā)售。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)售條件限制過(guò)于寬松，缺乏相關(guān)規(guī)范各種REITs經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的許多實(shí)施細(xì)則，就這點(diǎn)與美國(guó)相比，中國(guó)REITs還很不成熟。 4、我國(guó)REITs的資金大量運(yùn)用于關(guān)聯(lián)交易融資。目前國(guó)內(nèi)到期不能兌付的房地產(chǎn)信托中，很大一部分是關(guān)聯(lián)交易信托，主要原因就是信息披露不夠透明以及運(yùn)作過(guò)程的監(jiān)督缺位。 5、缺乏成功操作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人才。目前我國(guó)剛處于REITS起步試點(diǎn)階段，各個(gè)部門、機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等都缺乏足夠?qū)I(yè)的人才儲(chǔ)備。 附：大連萬(wàn)達(dá)REITs解構(gòu) 由于萬(wàn)達(dá)的招股說(shuō)明書始終沒(méi)有公開，因此該資產(chǎn)包中具體將有哪些資產(chǎn)目前尚未能明確。據(jù)分析，去年麥格理銀行投資的九個(gè)購(gòu)物中心將成為首批上市的REITs資產(chǎn)。具體項(xiàng)目包括大連、沈陽(yáng)、青島、南京、哈爾濱、濟(jì)南、長(zhǎng)沙、武漢、天津萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)中未出售的物業(yè)，已經(jīng)開業(yè)的南寧、南昌和長(zhǎng)春萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和尚未開業(yè)的北京、上海和寧波商業(yè)廣