我國上市公司資本結構及其影響因素分析畢業(yè)論文

1、河南財經(jīng)政法大學本科生畢業(yè)論文（設計）我國上市公司資本結構及其影響因素分析院系名稱姓名學號專業(yè)指導教師2012年4月5日摘要自莫迪格里安尼和米勒(modigliani & miller）于1958年提出mm模型即企業(yè)市場價值與資本結構無關的著名定理后，資本結構問題引起了理論與實務界的廣泛關注，對資本結構的研究也進入一個新時期。資本結構理論在西方國家已經(jīng)成為一套比較成熟的理論，國外學者對影響資本結構的因素已做了系統(tǒng)深入的研究。在研究資本結構理論發(fā)展的同時，很多學者也注意到資本結構影響因素的重要性，分別從不同的角度分析探討了企業(yè)資本結構影響因素。本文從資本結構理論入手，分析出不同的資本結構影響因素

2、。通過分析國內(nèi)外資本結構影響因素的已有研究結果，可以看到影響資本結構的因素分為以下幾種類型：宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素和公司特征因素等。進而分別研究各因素對資本結構的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)宏觀經(jīng)濟影響因素方面，分析發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和資本市場的發(fā)展狀況對資本結構存在著顯著的影響。通貨膨脹率與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關性，資本市場發(fā)展狀況則體現(xiàn)在股票市場資本化率與債券市場資本占有率兩指標上，前者與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關，后者則與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關。而其他指標：gdp增長率、實際貸款利率卻沒有證明與資本結構存在顯著影響的結論。(2)行業(yè)影響因素方面。本文通過分析證明不同行業(yè)的資本結構存在顯著的不同，即

3、行業(yè)因素對資本結構具有顯著的影響，不同行業(yè)對資本結構的影響顯著性及影響程度也不同。(3)公司特征影響因素方面。微觀層面諸多影響因素在研究中一致存在很大的爭議，對資本結構的影響沒有得出一致的意見。本文分析得出的結論為：a.公司規(guī)模、公司成長性顯著正相關；b.公司盈利能力、非債務稅盾與資產(chǎn)負債率顯著負相關。最后，文章結合我國上市公司資本結構現(xiàn)狀及影響因素分析，從宏觀、行業(yè)、公司特征三個層次給出了優(yōu)化建議，并就進一步研究方向做了初步的設想。關鍵詞：資本結構；影響因素；我國資本結構現(xiàn)狀；優(yōu)化對策abstractsince modigliani and miller put forward in 195

4、8 mm model that enterprise market value and the capital structure of the famous not after theorem, capital structure is the cause of theory and practice industry wide attention, to the capital structure of the research has also entered a new era. capital structure theory in western countries have be

5、come a relatively mature theory, foreign scholars to influence the capital structure of the factor has been doing a system of further research. in the capital structure theory development and at the same time, many scholars also pay attention to the importance of the capital structure influencing fa

6、ctors, separately from different angle discusses enterprise capital structure influencing factors.this paper, from the capital structure theory, and analyses the different capital structure influencing factors. through the analysis of the factors affecting the domestic and foreign capital structure

7、of existing research results, can see the capital structure of the influence factors are divided into three types: macroeconomic factors, the industry factor and the company features factors. and then studied are the various factors on the impact of the capital structure. the results showed that: (1

8、) the macro economic impact factors analysis found that inflation rate and the development of capital market status of capital structure has a significant effect. inflation rate and asset ratio is a significant negative correlation, capital market development situation is reflected in the stock mark

9、et capitalization rate and the bond market capital share the two indexes, the former and is a significant negative correlation to asset ratio, the latter and the asset-liability ratio is a significant positive correlation. and other indicators: gdp growth and real interest rate but no proof and the

10、capital structure of the significant influence conclusion.(2) industry influencing factors. this article through the analysis proves the capital structure of the different industries are significantly different, namely the industry factors on the capital structure has significant effect, different i

11、ndustries to influence the capital structure of the significant and extent are different.(3) the company characteristics influence factors. micro level of many factors in the study existed a hot dispute, the influence of the capital structure have not reached consensus. this paper analyzes the follo

12、wing conclusions are: a. the company size, the company growth significant positive correlation; b. company profit ability, the debt tax shields to asset ratio and a significant negative correlation.finally, based on the capital structure of listed companies in china present situation and influence f

13、actor analysis, from the macro, industry, the company features three levels the optimal suggestions, and further research directions of the initial assumption.key words: capital structure; influencing factors; chinas capital structure the present situation; optimization countermeasures第一章 緒論一、研究背景和選

14、題意義在傳統(tǒng)資本結構理論產(chǎn)生以后，modigliani和miller提出了具有時代意義的企業(yè)價值與資本結構無關的mm定理，近幾年很多學者對這一理論加以發(fā)展和完善，逐漸形成以下幾種理論：現(xiàn)代資本結構理論，（其中包括mm定理及其修正理論、權衡理論），新資本結構理論，（其中包括代理成本理論、信息傳遞理論、新優(yōu)序融資理論、財務契約論、控制權理論、產(chǎn)品/要素市場理論）。通過對上述幾種理論的比較可以發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)資本結構的因素有宏觀經(jīng)濟因素，行業(yè)因素，公司特征因素和公司治理因素等幾個方面。對資本結構影響因素這一問題的研究，國外研究時間較長，研究角度多樣，研究結果也較為豐富。而我國對資本結構影響因素這一問題

15、的研究開始于上個世紀90年代，開始時間較晚。我國上市公司資本結構又具有其特殊的制度環(huán)境，如股權結構較獨特、投資者保護不健全、資本市場發(fā)展不平衡和公司治理機制有缺陷等。通過對上市公司的資本結構進行分析，可以看出，部分上市公司的資本結構不合理，主要體現(xiàn)在：資產(chǎn)負債率總體上偏低、股權結構不合理以及債務融資結構不平衡等方面。所以我們不能照搬照抄國外的改革經(jīng)驗，只能在了解我國企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀后，結合我國的實際國情，從我國現(xiàn)有的實際情況出發(fā)，探索適合我國企業(yè)自己的資本結構優(yōu)化道路。隨著資金來源的多元化，企業(yè)經(jīng)營機制的轉換，我國企業(yè)逐漸對資本結構重視起來，而影響我國公司的資本結構的因素和如何優(yōu)化公司資本結

16、構也成為研究的熱點問題。本文通過對影響資本結構幾個因素的分析，得出其對資本結構的影響結果，為上市公司資本結構的優(yōu)化提供理論支持。通過對資本結構及其優(yōu)化的分析和評價，本文可以為各利益相關者評價企業(yè)的業(yè)績、風險以及投資決策提供一定的參考、借鑒作用。1對企業(yè)的經(jīng)營管理者而言，研究和分析企業(yè)的資本結構，其目的是優(yōu)化籌資結構，改善財務狀況，提高企業(yè)承擔財務風險的能力，降低資本成本。2對企業(yè)的所有者或股東(投資人)而言，通過企業(yè)的資本結構可以判斷自身承擔的風險，以確定是否對企業(yè)進行投資。3對企業(yè)的債權人而言，研究分析企業(yè)的資本結構可以明確自身債權的償還保證程度，以確定是否繼續(xù)投資于該企業(yè)。二、研究設計和內(nèi)

17、容本文共分為五個部分。第一部分，緒論。論述了資本結構影響因素研究的背景、意義和研究的主要內(nèi)容。第二部分：資本結構理論。主要介紹傳統(tǒng)資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論。第三部分：資本結構影響因素分析及我國上市公司資本結構現(xiàn)狀。從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司特征因素對資本結構的影響作用方面進行整理歸納。宏觀經(jīng)濟因素中商業(yè)周期因素、通貨膨脹因素等，行業(yè)因素對資本結構均有顯著影響，公司特征因素中公司規(guī)模因素、盈利能力因素和成長性因素等對資本結構的影響結果不確定。資本結構影響因素有宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司特征因素等，我國上市公司資本結構的特點。第四部分：優(yōu)化上市公司資本結構的對策。對優(yōu)化我國上市公司資本

18、結構提出意見和建議。結合前面的理論分析結果，為我國上市公司資本結構的優(yōu)化和公司治理結構的設計提出意見和建議。第五部分：小結。第二章 資本結構理論概述2.1概念界定資本是公司通過采用各種籌資方式籌集資金而形成的，各種不同籌資方式的組合類型決定著企業(yè)資本結構及其變化。資本結構是指資本的組成及其相互關系。由于對資本的含義有不同的界定，學術界對資本結構的概念也存在一定的分歧。就廣義上而言，資本結構(capital structure)是指企業(yè)所有負債與權益資本的不同組合結構；就狹義上而言，是指企業(yè)的長期負債與股本之間的不同比例關系。但西方財務金融界對于資本結構的定義尚存在著不同認識：一種觀點認為，資本

19、結構就是融資結構；另一種觀點認為，資本結構與融資結構間雖有許多共同點，但卻分屬兩個不同的財務金融范疇?？偟膩碚f，資本結構研究的是負債在企業(yè)融資中的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金來源中占的比重為多少時，可以使企業(yè)的資本結構達到最優(yōu)。對資本結構的度量取決于研究的目的，如正常經(jīng)營的公司可以更多地關注長期資本的構成，而在公司面臨清算時非權益類負債對總資產(chǎn)比率是一個不應忽視的因素?？紤]到中國上市公司存在大量短期債務而且拖欠問題普遍存在，客觀上短期負債延期而達到長期使用的現(xiàn)象也很普遍，所以本文使用廣義的資本結構概念，即用全部負債與全部資產(chǎn)的比率來衡量資本結構。2.2傳統(tǒng)資本結構理論1952年，在紐約舉行的

20、一次關于企業(yè)財務學的學術會議上，美國財務學家durand系統(tǒng)地總結和提出資本結構的三種理論：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、折衷理論。從文獻上來看，該文是對傳統(tǒng)資本結構觀點最為系統(tǒng)和全面的概述。2.2.1凈收益理論凈收益理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是采用100%的負債率。因為企業(yè)的加權平均資本成本會隨著企業(yè)負債在資本結構中的增加而減少，因此，增加負債可以提高企業(yè)的市場價值。該理論基于以下兩個假設：(1)投資者以一個固定不變的權益資本化率進行投資或估計企業(yè)的收入，即股本報酬率不變；（2）企業(yè)能以一個固定的負債資本化率舉借債務，即負債報酬率不變。顯然，由于權益資本化率和負債資本化率均保持不變，根據(jù)風險

21、與收益均衡原則，負債資本成本要比權益資本成本低，舉債越多，企業(yè)的綜合加權資金成本就越低，企業(yè)的價值就越大。2.2.2凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論認為，不論財務杠桿如何變化，企業(yè)的加權平均資本成本總是固定的，因而企業(yè)的總價值也是不變的。這就導致資本結構決策顯得無關緊要，即企業(yè)不存在最佳資本結構。這是因為企業(yè)利用財務杠桿時，也會使權益成本上升，于是加權平均資本成本不會因為負債率的提高而降低，而是維持不變。該理論盡管承認籌資風險對權益資本產(chǎn)生一定的影響，但是卻不承認企業(yè)存在最優(yōu)資本結構。2.2.3折衷理論折衷理論是一種介于凈收益理論和凈營業(yè)收益理論之間的理論。該理論認為，企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權

22、益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本率低的債務所帶來的好處，只有在超過一定程度地利用財務杠桿之后，權益成本的上升才不能為債務的低成本所抵消，所以企業(yè)的加權平均成本是一個先下降后上升的過程，從而企業(yè)總價值先增加后減少。企業(yè)存在一個介于0和1之間最優(yōu)資本結構，在這個比率上企業(yè)的總價值達到最大。2.3現(xiàn)代資本結構理論2.3.1 mm理論及其修正早期有關公司資本結構的研究僅限于對事實的簡單陳述和一些零散觀點，沒有用經(jīng)濟學的方法和技術進行分析，更沒有形成一個完整的理論體系。modigliani & miller 1958年第一次將市場均衡理論運用于公司的資本結構問題，提出了最初的mm定理，

23、標志著現(xiàn)代資本結構理論的開端。mm理論模型的發(fā)展共經(jīng)歷了三個階段： (1)無公司所得稅和個人所得稅的mm模型；(2)考慮公司所得稅時的mm模型；(3)同時考慮公司所得稅和個人所得稅的mm模型。 2.3.2權衡理論早期的權衡理論建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權衡的基礎上，后期的權衡理論則將負債的成本進一步擴展到代理成本、財務困境成本和非負債利益損失等方面，同時，又把稅收利益從原來所單純討論的負債稅收利益引申到非負債稅收利益。適度的負債可以通過利息避稅來增加公司價值，但當負債超過一定的規(guī)模，財務危機成本的出現(xiàn)就會逐步抵消稅盾帶來的好處，最終導致公司價值隨著負債比率的上升而下降。權衡理論引入了均

24、衡概念，使企業(yè)資本結構有了最優(yōu)解，為資本結構研究提供了新思路，因此到上世紀70年代，它一度成為現(xiàn)代資本結構理論中的主流學派。2.3.3代理成本理論jensen & meckling在1976年發(fā)表的一篇論文,率先提出了用代理成本的觀點來研究資本結構問題。他們將企業(yè)的代理成本定義為:包括為設計、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本,加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失與由于完全強制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產(chǎn)出價值的損失。隨著債務融資比例的上升,債權的代理成本上升,而股權的代理成本則下降,這兩種代理關系的存在，導致了股東和管理者之間、股東和外部債權人之間的利益沖突。

25、代理成本理論就如何通過最優(yōu)化總的代理成本達到一個最優(yōu)的資本結構水平進行了探討，提出由負債帶來的股東和管理層利益沖突的減少可以構成債務融資好處這樣的觀點。2.3.4信息傳遞理論信息傳遞理論是探討在不對稱信息下，企業(yè)如何通過適當?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關企業(yè)價值的信號，以此來影響投資者的決策。1977年ross通過分析得到結論：企業(yè)的市場價值與企業(yè)的負債率有正相關的關系。同年leland & pyle的研究也表明負債率與企業(yè)的市場價值存在正相關的關系。2.3.5新優(yōu)序融資理論1984年myers & majluf吸收權衡理論、代理成本說以及信號模型等理論的研究成果，提出了新優(yōu)序融資理論，其主要內(nèi)容為：資

26、本結構作為一種信號在信息不對稱情況下會對投資、融資次序產(chǎn)生影響，同時，不同的融資次序也會影響資本結構的變化。據(jù)此，myers和majluf又提出了公司融資的啄食次序理論，其主要觀點為：公司首先偏好內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券，直到因為債券發(fā)行而引起的企業(yè)財務風險達到預警區(qū)間時，才發(fā)行股票。值得注意的是新優(yōu)序融資理論不支持存在最優(yōu)資本結構的觀點，認為負債比例是外部融資需求的積累。2.3.6財務契約論財務契約論派生于1976年jensen & macklin關于債務契約可用于解決股東與債權人之間因利益矛盾所產(chǎn)生的代理成本這一論點。它通過一系列限制條款來控制債務的風險，以確保在信息不對稱的情況下債權人和

27、股東的利益，從而實現(xiàn)公司價值最大化和最優(yōu)資本結構。hart(2001)指出，財務契約論的研究重點是通過可轉換條款、可贖回條款和優(yōu)先債務條款等復雜財務契約來解決代理成本問題，目的是尋找構成最優(yōu)債務契約的條件以及如何設計最優(yōu)債務契約。最優(yōu)契約條件理論的一個最為重要的觀點是：一個最優(yōu)的激勵相容的債務契約就是標準的債務契約。1.2.7控制權理論基于公司控制權的資本結構理論是近年來發(fā)展起來的,該理論認為普通股具有表決權而債券沒有。1988年harris & ravi通過建立模型得出結論：如果公司成功地被競爭對手接管，公司將沒有債務，是達到最優(yōu)的。aghion & bolton在1992年發(fā)表的文章，提出

28、貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關系，誰擁有控制權取決于未來隨機變量（信號）的實現(xiàn)與否，該模型認為只有債務融資能夠實現(xiàn)這種最優(yōu)控制權安排，企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候獲得控制權；而在狀況不好時會將控制權轉移給投資者。第三章 資本結構影響因素分析及我國上市公司資本結構現(xiàn)狀3.1資本結構影響因素分析通過以前學者已有的研究成果可以看到，影響企業(yè)資本結構的因素主要有：宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素和公司特征因素等。下面主要從理論上對各因素與資本結構之間的關系進行分析。3.1.1宏觀經(jīng)濟因素3.1.1.1 gdp實際增長率一國gdp的增長率的波動在一定程度上反映了經(jīng)濟周期性波動的情況。當一國gdp 增長率

29、較高時，反映出該國經(jīng)濟發(fā)展蓬勃，國民收入增加，消費能力隨之增加，導致市場需求旺盛，給企業(yè)帶來較高的盈利水平。權衡理論顯示，企業(yè)擁有較高的盈利水平，則能夠承擔較多的財務風險和破產(chǎn)成本，提高企業(yè)負債率可以增加稅盾效應帶來的利益，那么企業(yè)就會更傾向于采用債務融資。反之，當一國gdp增長率較低時，企業(yè)就會減少債務融資比例。因此，從理論上看gdp增長率與企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈正相關例關系。3.1.1.2 通貨膨脹通貨膨脹是影響上市公司資本結構的一個復雜的因素，通常企業(yè)可能會隨著通貨膨脹率的增加而增加債務融資，以獲取更大的利益。而同時，通貨膨脹率的增加也會帶來價格的波動，造成了企業(yè)收入的波動，從而提高了企業(yè)的

30、經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險，導致公司喪失節(jié)稅收益的可能性。另外，價格波動使得公司管理者在評估投資項目時，采用更高的折現(xiàn)率，結果導致少量的項目被采納，進而影響到企業(yè)的成長性，對資本結構會產(chǎn)生間接的影響。3.1.1.3實際貸款利率債務融資的成本主要取決于實際貸款利率。利率變動會導致市場改變對企業(yè)未來盈利能力的預期，當實際利率上升的時候，意味著企業(yè)債權融資成本的增加，此時企業(yè)會更傾向于降低債務融資或直接轉向股權融資。而當利率下降時，必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更有利的市場環(huán)境，促進企業(yè)對股權融資的采用。根據(jù)擴展的mm理論，企業(yè)通過債務融資的財務杠桿作用，可以獲取負債節(jié)稅的好處，當企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率大于借入

31、資本的平均利率時，企業(yè)大量利用債務融資對企業(yè)有力。3.1.1.4資本市場的發(fā)展狀況資本市場是企業(yè)進行融資的一個重要來源。資本市場的發(fā)展狀況，對上市公司融資產(chǎn)生重要的影響。一個有效的、成熟、發(fā)達的資本市場，為企業(yè)融資提供眾多靈活的籌資方式來優(yōu)化資本結構，并可以保持企業(yè)資本結構的穩(wěn)定性。而如果資本市場的發(fā)育不完善，則導致企業(yè)融資行為的結構性缺陷。3.1.2行業(yè)因素3.1.2.1行業(yè)競爭程度行業(yè)競爭程度不同，體現(xiàn)在行業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)集中度等方面的差異。一般情況下，如果一個行業(yè)的壁壘比較低，那么新進入者就會很容易的進入該行業(yè)，雖然企業(yè)只能正常獲得較小的利潤，但企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)，因此企業(yè)可以保持相對較高的

32、負債比率。反之亦然。同時，產(chǎn)業(yè)集中度高，則說明該行業(yè)的競爭性弱，則企業(yè)的負債率就會越高。3.1.2.2行業(yè)生命周期行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括：幼稚期，成長期，成熟期，衰退期四個發(fā)展階段。一般來說，該行業(yè)處在幼稚期和成長期時，企業(yè)就會傾向于采用負債融資。而當該行業(yè)處在成熟期或者衰退期時，企業(yè)將會減少負債融資，降低資產(chǎn)負債率。3.1.2.3行業(yè)經(jīng)營特性根據(jù)行業(yè)自身的經(jīng)營特性，不同的行業(yè)具有不同的資本結構。研究發(fā)現(xiàn)，金融保險業(yè)的資產(chǎn)負債率最高，其次是房地產(chǎn)業(yè)，而傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信息技術業(yè)具有較低的資產(chǎn)負債率。這是由于這些行業(yè)本身的經(jīng)營特點所決定的。3.1.2.4行業(yè)盈利能力不同的行業(yè)其盈利能力也有所

33、不同。從整體來看，公司所屬行業(yè)盈利能力強，則公司就有較多的內(nèi)部留存收益為公司發(fā)展提供資金，理論上該行業(yè)中的公司會采用較低的負債比率。相比之下，盈利能力相對較弱的公司就沒有足夠的盈余，因此該類企業(yè)資產(chǎn)負債率會相對偏高。3.1.3公司特征因素3.1.3.1企業(yè)規(guī)模企業(yè)規(guī)模對資本結構的影響具有很大的不確定性。大多數(shù)企業(yè)傾向于實施多元化戰(zhàn)略，多元化戰(zhàn)略雖然未必帶來企業(yè)經(jīng)濟效益的提高，但可以有效分散企業(yè)的經(jīng)營風險，增強企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，降低企業(yè)破產(chǎn)概率，從而使大企業(yè)有可能承受較高的負債水平。從銀行的角度，規(guī)模越大的企業(yè)，其預期破產(chǎn)的可能性越低，規(guī)模越大意味著可提供擔保的資產(chǎn)越多，從而較容易獲得貸款；規(guī)模

34、較大也意味著公司進行內(nèi)部資金調(diào)度的能力越強，還貸的能力也較強。而根據(jù)新優(yōu)序融資理論，大公司應傾向于權益融資，因此具有更低杠桿。3.1.3.2盈利能力從理論上講，只有息稅前利潤穩(wěn)定且經(jīng)營風險低的企業(yè)才可以在總體風險變化不大的情況下，擁有較高的負債率，而負債的增加將導致企業(yè)財務風險和總風險的增大，影響企業(yè)的穩(wěn)定性。因此企業(yè)應該謹慎的對待負債權益比例的提高。從權衡理論出發(fā)或是從優(yōu)序融資理論出發(fā)，都可以得到這樣的結論，即企業(yè)的盈利能力是影響資本結構的重要因素。權衡理論認為，當公司盈利水平高時，公司有足夠的能力支付利息費用，由于利息支出在應稅收益之前扣除，這樣公司增加債務融資就會增加稅后業(yè)績，所以公司盈

35、利能力與杠桿正相關。但是1984年myers和majluf所提出的優(yōu)序融資理論認為，盈利能力越強的公司，可以產(chǎn)生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，產(chǎn)生更多的內(nèi)源融資，因此，盈利能力與公司負債率呈負相關關系。3.1.3.3成長性一般認為，發(fā)展速度越快，成長性越高的企業(yè)對外部資金的依賴性就越強。因為企業(yè)成長表現(xiàn)為營業(yè)收入的增加、資產(chǎn)規(guī)模的擴張，而這些都是要有一定的經(jīng)濟能力支持。由于具有良好的發(fā)展前景，對老股東而言，可能不愿意過多的發(fā)行新股，因為發(fā)行新股會分散老股東的控制權并同時稀釋每股收益。因此維持高成長所需要的資金支持就自然的落到了負債融資上，但是依據(jù)代理理論的觀點，由于公司由股東控制，這易使

36、其做出侵占公司債權人利益的次優(yōu)投資決策傾向。對于成長中的公司而言，由于其未來投資選擇更具有彈性，其債務代理成本可能更高，因而預期成長性應該與負債水平負相關。但是信息傳遞理論認為，成長性高的公司一般都是新興企業(yè)，規(guī)模不會太大，所以投資者與經(jīng)營者之間信息不對稱的程度很高，其股票價值往往會被低估，通過債務融資可以避免這種情況，因此公司的成長性與負債水平成正相關關系。3.1.3.4資產(chǎn)結構資產(chǎn)的不同構成代表了公司負債融資時可以抵押價值的不同，這將直接影響到公司的資本結構。實際上，企業(yè)在向銀行貸款時，往往要求提供抵押擔保，尤其是長期借款。銀行提出這一要求的目的在于降低由于信息不對稱帶來的道德風險和逆向選

37、擇問題，從而在一定程度上保護債權人的利益。由此可見，如果擁有越多的可抵押資產(chǎn)，那么企業(yè)獲得貸款的可能性也就越大。同樣，如果一家企業(yè)的資產(chǎn)更多以無形資產(chǎn)的形式存在，那么可用于抵押的資產(chǎn)就較少，獲得貸款的可能性也就越小，這說明資產(chǎn)結構與資本結構之間存在正相關關系。而代理問題的另一方面就是公司經(jīng)理層的在職消費問題，具有較少可擔保資產(chǎn)的企業(yè)更容易遭受這種代理成本，因為這些公司對資本支出的監(jiān)督和管理比較困難。而當企業(yè)適度增加其債務水平的時候，可以緩解這一在職消費的問題，起到間接監(jiān)督的作用。因此有人也提出，可抵押資產(chǎn)與企業(yè)的債務水平成負相關關系。3.1.3.5非債務稅盾由于折舊政策、折舊年限和固定資產(chǎn)總額

38、不同，不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)在不同時段的折舊額也不一樣。我國稅法規(guī)定，企業(yè)按規(guī)定提取的折舊可以納入成本費用，在稅前列支。由于折舊同債務利息一樣也具有抵稅作用，所以它在一定程度上可以代替負債。通常將折舊這類具有抵稅作用的非負債因素稱為“非負債類稅盾”，非負債類稅盾與負債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以相互替代的。所以，如果公司有較多的折舊等非負債類稅盾時，負債的動機便會削弱。換句話說，從一個稅盾視角看，具有更多非債務稅盾的公司具有更低使用負債的激勵，兩者成負相關關系。3.1.3.6所有者和管理人員的風險意識和偏好眾所周知，市場經(jīng)濟條件下，只要有財務活動，就必然存在著財務風險。現(xiàn)實生活中，如果所有者和

39、經(jīng)營者對財務風險和經(jīng)營風險缺乏足夠的意識，風險防范意識不強，則往往會為了追求其管好資金、增加企業(yè)價值的目的，進行短期行為，借入大量的債務來滿足資金的需要。另外，所有者和管理人員對風險的態(tài)度也是影響資本結構的重要因素。對于比較保守、謹慎的所有者和管理者來說，為了降低經(jīng)營風險和財務風險，會偏向于使用權益融資，從而降低負債比率；而喜歡冒險的所有者和管理者，其對未來企業(yè)的發(fā)展比較樂觀，則會采取積極地融資策略，偏向于多進行債務融資，滿足資金的需要并充分發(fā)揮杠桿作用。3.2我國上市公司資本結構現(xiàn)狀過去眾多學者的研究結果顯示，我國上市公司資本結構存在“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權融資，輕債券融資；重流動負

40、債，輕長期負債”的特征。隨著宏觀經(jīng)濟形式、行業(yè)特征及公司本身的不斷發(fā)展，各上市公司都在不斷的進行資本結構的優(yōu)化，金融危機的國際影響，更使得資本結構優(yōu)化的提上了日程。根據(jù)我國上市企業(yè)的歷年財務數(shù)據(jù)，對我國上市企業(yè)資本結構的基本情況進行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)的資本結構存在明顯不同于其它國家上市企業(yè)的特征?？傮w而言，有如下幾個方面:3.2.1資產(chǎn)負債率偏低負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。資產(chǎn)負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標。長期以來形成的單一化融資體制導致了我國企業(yè)的過度負債問題，增加了企業(yè)的還

41、款付息壓力和出現(xiàn)財務風險的可能性。但是在企業(yè)經(jīng)過股份制改造并獲得上市資格后，就可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股和贈股活動獲得大量資本金，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。一般認為上市企業(yè)資產(chǎn)負債率低為財務過度保守，未充分利用財務杠桿；負債率低的上市企業(yè)增發(fā)或配股往往被視為過度股權融資。然而，目前我國上市企業(yè)過低的負債率也反映出上市企業(yè)沒有充分利用財務杠桿，資金利用效率較低，也說明進一步舉債的潛力很強。3.2.2負債結構不合理通過資料分析我們可以發(fā)現(xiàn)，不管是總負債率還是長期負債率國家的數(shù)值均明顯高于中國。尤其值得關注的是，國家的負債總體上都具有較高的長期負債率；而中國遠遠低于國家的平均水平?？梢?，我國上市企

42、業(yè)的負債絕大部分都是流動性負債，債務表現(xiàn)出極強的低長期性。另外一個值得關注的重要特征是:在所有的負債中，銀行的債務占了絕對的比重。不管是未分配利潤大于零的公司還是未分配利潤小于零的公司，長期和短期的銀行借款均占了絕大部分。而銀行的這些債務中，短期的債務又占了絕對的比重。表明我國上市企業(yè)的負債結構中，銀行借款比例過高、流動負債過多，債務結構存在一定的不合理性。實際上，對任何公司的財務風險來講，當期的財務風險主要是由短期負債或者是流動負債造成的，這種以短期債務為主的債務構成會使我們的上市企業(yè)更加的脆弱，一旦發(fā)生諸如利率上調(diào)、銀根緊縮等情況時，將會使公司面臨資金周轉和信用困難:另一方面，過低的資產(chǎn)負

43、債率會影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從而對企業(yè)的長期融資產(chǎn)生不利。3.2.3長期資金來源以外源融資，尤其是股權融資為主融資結構作為一個流量，它既可以表現(xiàn)為資金的凈流入，也可以表現(xiàn)為資金的凈流出。我國上市企業(yè)資金主要來自外源融資，尤其具有股權融資偏好，表現(xiàn)在融資首先配股或增發(fā)。如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而獲得股權資本：不得己才是債務，而且優(yōu)先考慮短期貸款，長期貸款位居最后。也正是上市企業(yè)的這種股權融資偏好造成了我國上市企業(yè)資產(chǎn)負債率低，而且長期債務少，甚至沒有長期負債的現(xiàn)狀。這種現(xiàn)象不符合資本結構優(yōu)化的要求，同時與優(yōu)序融資理論相悖。3.

44、2.4股權高度集中在我國上市企業(yè)中，股權高度集中，導致大股東對小股東利益的侵占，嚴重傷害了中小投資者對資本市場的信心。相關研究表明，在多數(shù)國家，由于較高的股權集中度導致公司中大股東控制，經(jīng)理人一般由大股東決定，因此，公司治理中最關鍵的問題可能在于限制大股東對小股東利益的侵占，而非經(jīng)理人與股東之間的利益沖突。高度集中的股權結構以及國有股在上市企業(yè)中的控股地位，導致我國上市企業(yè)中總經(jīng)理與董事長合而為一的現(xiàn)象。因此，如何妥善解決國有股比例過高的問題，是我國上市企業(yè)資本結構亟待解決的問題。3.2.5資本結構調(diào)整彈性小資本結構是企業(yè)融資的最終結果，它并不是一成不變的，而是要隨著外部宏觀環(huán)境、行業(yè)中觀環(huán)境

45、、及自身微觀環(huán)境的變化不斷進行調(diào)整。資本結構彈性的主要表現(xiàn)是適時調(diào)整資產(chǎn)負債結構、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。我國上市公司資本結構這一缺陷是“重股輕債、重國債輕企業(yè)債”的融資方式的衍生現(xiàn)象。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具，可轉換債券等很有彈性的融資工具，甚至是相對有較大彈性的負債融資，都沒有的到有效的利用。盡管短期負債具有一定的融資彈性，但其占總融資比例小，較大比例的股權結構大多呈現(xiàn)出相對封閉的特點，使資本結構缺乏彈性。第四章 優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策根據(jù)第三章中對我國上市公司資本結構現(xiàn)狀的分析，可以看出目前我國上市公司資本結構仍然存在著內(nèi)部融資比例表較低的現(xiàn)象，一方面是

46、由于我國宏觀經(jīng)濟體制和金融體制等基本國情所決定的，另一方面通過與國外一些相關指標的分析，也說明我國上市公司資本結構的選擇方面還存在一些問題。下面結合以上章節(jié)證明的與上市公司資本結構顯著相關的各層次影響因素及對資本結構現(xiàn)狀原因的分析，提出幾點我國上市公司資本結構的優(yōu)化建議。4.1完善國家法制體系，健全資本市場功能4.1.1進一步完善社會主義市場經(jīng)濟體制市場經(jīng)濟的建立和發(fā)展確實帶來了我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，在國家的宏觀調(diào)控下，發(fā)揮市場資源配置的基礎性作用，通過價格杠桿和競爭機制引導人們的利益實現(xiàn)，從而調(diào)節(jié)社會生產(chǎn)，激發(fā)廣大企業(yè)的活力，為我國企業(yè)的發(fā)展帶來蓬勃生機。當然，同時也帶來的通貨膨脹的出現(xiàn)。這主

47、要是因為我國正處于社會主義市場經(jīng)濟改革中，新舊體制的轉變導致通貨膨脹出現(xiàn)是無法避免的。同時改革過程中，各項經(jīng)濟政策、企業(yè)的轉變和調(diào)整還需要一個過程，且如價格制定體系、社會保障體系等各項配套體制改革還有待于進一步落實。因此，我們必須通過深化經(jīng)濟體制改革，促進資源更有效配置、企業(yè)合理發(fā)展的同時，使各種誘發(fā)通貨膨脹的體制和經(jīng)濟因素不斷減少，進而減少通貨膨脹對負債融資的影響，促進資本結構的合理優(yōu)化。4.1.2完善國家法律法規(guī)，提高執(zhí)法效率完善國家法律法規(guī)，使公司進行資本運作的相關決策過程中有法可依，一方面可以保障上市公司的合法權益，另一方面又可以減少決策人制定損害其他利益相關者的決策的可能性。首先健全

48、以公司法、訴訟法等相關法律體系，建立系統(tǒng)完善的保護中、小股東利益的法律制度。創(chuàng)造合理的法律環(huán)境，以保障中、小股的合法權益能夠通過股東大會得到維護，增加大股東掠奪中、小股東合法利益的難度。其次，完善企業(yè)的破產(chǎn)法，建立健全破產(chǎn)機制，加強對債權人的保護和法律執(zhí)行的力度。同時，還應該提高執(zhí)法質量、執(zhí)法效率和執(zhí)法力度，真正做到有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究。4.1.3深化股權分置改革，加快股票流通隨著股權分置改革的進行，雖然流通股的比例在不斷的提升，但不能在證券市場上流通的國有股股東持股仍占較大比重，影響了上市公司的正常決策，不利于證券市場資源的有效配置。因此，要深化股權分置改革，加快國有股股權的流通，減

49、少國家持股比例，改變國家“一股獨大”及上市公司“內(nèi)部控制”的現(xiàn)狀，規(guī)范政府行政職能。同時，完善國家法律法規(guī)，制定一系列有利于企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟政策，包括產(chǎn)業(yè)政策、技術政策、貨幣政策等，給企業(yè)創(chuàng)造一個良好的籌資環(huán)境。待添加的隱藏文字內(nèi)容34.1.4進一步完善股票市場一方面，加強上市公司股票發(fā)行制度，對上市公司增發(fā)新股、配股等建立嚴格的審批制度，改進發(fā)行股票考核制指標，制止上市公司為了滿足增發(fā)新股或配股，通過關聯(lián)交易操縱利潤等現(xiàn)象的發(fā)生，并從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾。另一方面，建立完善的跟蹤監(jiān)管機制，對配股項目和增發(fā)新股使用項目的進展情況、收益情況定期跟蹤審查，從而防止上市公司在配股過程

50、出現(xiàn)的盲目高價、高比例配股圈錢等問題。另外，規(guī)范上市公司分紅制度，限制上市公司不派發(fā)現(xiàn)金股利的行為，使權益融資成本反映資金的真實價值，進而改變管理者認為股權融資成本低于債券融資成本的觀點。4.1.5大力發(fā)展債券市場，增加企業(yè)債券的發(fā)行我國證券市場發(fā)展緩慢，以及國家隊企業(yè)發(fā)行債券、及所籌資金運用的管制，嚴重影響了上市公司對債權融資的需求。因此，建議建議從以下幾方面進行債券市場的完善：完善政府對企業(yè)債券、可轉換公司債券等融資工具的審批制度，并在政策上減少債券發(fā)行的限制；加強債券結構性調(diào)整，建立多層次、多品種的債權市場體系；加強中介機構的培育，建立健全信用評級制度，提高投資者對債權融資的信任程度。4

51、.2注重行業(yè)特征，規(guī)范行業(yè)競爭環(huán)境根據(jù)上一章的實證分析，行業(yè)因素對資本結構的選擇有著重要的影響，且不同行業(yè)對資本結構的影響程度也不盡相同，因此上市公司在確定融資決策時，應該充分考慮本行業(yè)的特征，不要盲目的進行股權融資或者擁有較高的負債，以免給企業(yè)帶來不必要的財務風險，也影響了股票市場資本的有效配置。例如根據(jù)上市公司行業(yè)特征，收益穩(wěn)定，風險較小的行業(yè)，最佳資本配置為固定收益證券融資，并不需要股票融資；而競爭激烈、收益風險比較大的行業(yè)正需要股權融資。同時，國家應該出臺相應的政策，控制壟斷行業(yè)的擴展，抑制競爭激烈行業(yè)中個公司的不正當競爭，從而避免上市公司因行業(yè)競爭的過大壓力而阻礙資本結構向最優(yōu)化發(fā)展

52、。4.3加快上市公司自身特征層面的完善4.3.1增強企業(yè)的盈利能力根據(jù)分析，我國上市公司的融資順序與國外著名的優(yōu)序融資理論相違背，這在很大一方面是由于我國上市公司的盈利能力所限，文章的第三章研究結果也有所體現(xiàn)。因此，企業(yè)應不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，有效配置資源，加強經(jīng)營管理，增強企業(yè)的盈利及抵御風險的能力，不斷提高自身積累，為企業(yè)的內(nèi)部融資提供充足的資金來源。同時，若果企業(yè)創(chuàng)造了優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績，也會為公司舉借外債提供良好的信譽保障，增強了企業(yè)的舉債能力。4.3.2綜合考慮各企業(yè)特征層面的影響理論分析結果顯示，除了盈利能力，公司規(guī)模、公司成長性、資產(chǎn)結構、股權結構、非債務稅盾等對資本結構的形成產(chǎn)生綜合的影響

53、。因此，企業(yè)應該根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃、這些因素所對應的指標的現(xiàn)狀及可接受能力進行綜合分析，進而確定不同的資本結構，以實現(xiàn)資本的有效配置和企業(yè)的健康發(fā)展。4.3.3完善上市公司治理結構一是建立健全上市公司監(jiān)督管理機制，強化公司董事會的結構和職能。公司董事會是連接公司所有者與經(jīng)理層的橋梁，完善的董事會、監(jiān)事會制度能夠減少上市公司國家股股東、中小股東及經(jīng)營者之間的矛盾沖突；二是提高上市公司中高層管理者的持股比例，使其切身利益與上市公司的總體市值、長期利益掛鉤；三是改革經(jīng)理人激勵機制，培育優(yōu)秀的經(jīng)理人，讓經(jīng)營者產(chǎn)生于市場受制于市場，從而改變其股權融資的決策偏好。四是完善企業(yè)信息披露制度，減少信息不對稱的

54、影響。4.3.4建立資本結構動態(tài)調(diào)整體系影響企業(yè)資本結構的各項因素始終處于變化之中，要求企業(yè)能夠適應環(huán)境的變化，采取相應的策略。結合上市公司財務預警系統(tǒng)，建立資本結構動態(tài)調(diào)整體系，能夠使企業(yè)根據(jù)未來因素的走勢確定資本結構的彈性，選擇合適的融資工具，使資本結構呈現(xiàn)出一種動態(tài)優(yōu)化的狀況，以適應上市公司不同環(huán)境、不同發(fā)展階段資本的合理配置。由于本人的能力所限，本文沒有做出實證研究，這也是本文的不足之處。第五章 小結資本結構理論及其影響因素一直是學術界關注和研究的熱點，多年來，諸多學者對資本結構及其影響因素進行理論和實證研究。尤其是資本結構的影響因素，國內(nèi)外學者都在不斷進行新的探索和實證分析，從微觀因

55、素到中觀、宏觀因素，從靜態(tài)模型到動態(tài)調(diào)整模型。但是由于所選擇的數(shù)據(jù)及影響因素對應變量的選取和度量不同，對于各層次的諸多影響因素對資本結構的相關性沒有得出統(tǒng)一的結論。本文在過去諸多學者研究的基礎上，得出如下結論：首先，根據(jù)我國上市公司資本結構現(xiàn)狀分析得出，我國上市公司融資順序與國外的優(yōu)序融資理論不符，且存在“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權融資，輕債券融資；重流動負債，輕長期負債”融資特點。其次，上市公司影響因素分析結論如下：(1)宏觀經(jīng)濟影響因素方面。分析發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和資本市場的發(fā)展狀況對資本結構存在著顯著的影響。通貨膨脹率與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關性，資本市場發(fā)展狀況則體現(xiàn)在股票市場資本化率與債券市場資本占有率兩指標上，前者與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關，后者則與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關。而其他指標：gdp增長率、實際貸款利率卻沒有證明與資本結構存在顯著影響的結論。(