人民幣債券CDS產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)與思考(下)解析

1、人民幣債券CDS產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)與思考（下）（三）CDS產(chǎn)品的推導(dǎo)過程與測(cè)算結(jié)果基于 Jarrow-Turnbull 模型和上述假設(shè)，進(jìn)行如下推導(dǎo)： 第一，測(cè)算PD即違約概率。以 1 年為例：已知變量：PV-債券現(xiàn)價(jià)r- 無風(fēng)險(xiǎn)收益率R-違約回收率2-5 年以此類推。第二，測(cè)算TCDS 即卩CDS總現(xiàn)值。以 1 年為例：已知變量：PD違約概率r- 無風(fēng)險(xiǎn)收益率LGD違約損失率2-5 年以此類推。第三，測(cè)算ACDS即年付CDS值。以 1 年為例：2-5 年以此類推，1-5年的CDS價(jià)格，以測(cè)我們初步調(diào)查了解到的當(dāng)根據(jù)上述推導(dǎo)，我們可以初步測(cè)算出各信用評(píng)級(jí)算所得的5年期各信用評(píng)級(jí)債券年付CDS介格為

2、例,前市場(chǎng)可接受價(jià)格，對(duì)比如表 1：四、CDS產(chǎn)品的測(cè)算結(jié)果分析及關(guān)鍵問題（一）測(cè)算結(jié)果分析1. 無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的選擇直接影響 CDS介格，當(dāng)前國(guó)債收益率曲線較為 適合，未來掉期曲線可能更為適合。通過用國(guó)債、央票和人民幣利率掉期曲線 作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線分別進(jìn)行測(cè)算，并將結(jié)果與市場(chǎng)需求介格對(duì)比，可見當(dāng) 前國(guó)債曲線為基準(zhǔn)所得介格與市場(chǎng)需求最為接近，而 7天回購(gòu)掉期曲線為基準(zhǔn) 所得介格則相差最遠(yuǎn)?？傮w來看，我國(guó)目前選取一條完整的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線尚比較困難。我們 可以逐一來分析：國(guó)債收益率曲線期限較為完善，但國(guó)債發(fā)行量相對(duì)較少、發(fā) 行頻率不高、二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度有限，還有免稅效應(yīng)，長(zhǎng)期來說不太適

3、合 作為基準(zhǔn)曲線；央票目前發(fā)行量較大、發(fā)行頻率穩(wěn)定、二級(jí)市場(chǎng)交易較為活 躍，但期限僅限于 3年以內(nèi)，中長(zhǎng)端缺乏定介基準(zhǔn)，作為基準(zhǔn)曲線存在缺陷； 利率掉期曲線中， 7天回購(gòu)利率掉期交易較為活躍，是對(duì)市場(chǎng)利率的真實(shí)連續(xù) 反映，但由于基準(zhǔn)是 7 天回購(gòu)，其更多反映的是貨幣市場(chǎng)的利率，與債券、貸 款等中長(zhǎng)期融資市場(chǎng)的利率存在一定脫節(jié)，這也正是其測(cè)算結(jié)果與市場(chǎng)介格相 差甚遠(yuǎn)的主要原因；而3個(gè)月SHIBOR利率掉期則成交較少，且作為基準(zhǔn)的 SHIBOF不是市場(chǎng)可成交利率，在當(dāng)前不能作為市場(chǎng)真實(shí)利率的反映，如果未來 SHIBOR逐步成為可成交利率的話，該利率掉期曲線將可能成為適合作為CDS定介的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利

4、率曲線。從國(guó)際市場(chǎng)來看，CDS-般取利率掉期曲線作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來計(jì)算 信用利差。因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)的利率掉期交易非?；钴S，可以作為對(duì)市場(chǎng)利率的真 實(shí)連續(xù)反映。結(jié)合當(dāng)前人民幣市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的情況，可考慮初期采用國(guó)債收益率曲 線作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，根據(jù)利率掉期未來的活躍程度，逐步過渡到利率掉 期曲線作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。2. 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的可靠性和準(zhǔn)確性有待完善。國(guó)內(nèi)信用類債券市場(chǎng)發(fā)行總體較少，連續(xù)性較差，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度有限，我們認(rèn)為目前僅AAA級(jí)發(fā)行主 體具備 1 年以上連續(xù)曲線，包括 1、3、5 年關(guān)鍵利率點(diǎn)，有連續(xù)發(fā)行與二級(jí)市 場(chǎng)交易，數(shù)據(jù)較為真實(shí)。其他評(píng)級(jí)目前僅 1 年內(nèi)具備連續(xù)發(fā)行和交易，

5、因?yàn)槎?期融資券的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)行，而 1 年以上品種則發(fā)行較少，且流動(dòng)性嚴(yán)重不足， 導(dǎo)致缺乏連續(xù)性的二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，這將影響到 CDS介格的測(cè)算和持續(xù)報(bào) 價(jià)。（ 二 ） 關(guān)鍵問題的思考1.參考信用類債券較為缺乏。CDS是信用衍生產(chǎn)品，參考債券的規(guī)模直接 決定CDS產(chǎn)品的發(fā)展。目前，人民幣市場(chǎng)真正的信用類債券共有短期融資券、 中期票據(jù)、無擔(dān)保企業(yè)債和公司債四類。其中短融發(fā)行量最大，但期限較短， 持有人缺乏購(gòu)買CDS勺動(dòng)力；中期票據(jù)適合作為CDS勺參考債券，但剛剛起 步，規(guī)模有限；無擔(dān)保企業(yè)債、公司債發(fā)行量較小且流動(dòng)性較差。需要加大信 用類債券發(fā)行，提供豐富的參考債券和購(gòu)買 CDS勺需求，同時(shí)通過

6、CD護(hù)品的 定介和交易，對(duì)發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行介值發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)信用類債券的合理定 介。2.監(jiān)管缺乏完善的依據(jù)。目前我國(guó)對(duì)結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品適用信貸資產(chǎn)證券 化試點(diǎn)管理辦法和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)指引，已有信用產(chǎn)品的推行基 本處于逐單審批的狀態(tài)。2007年國(guó)內(nèi)推出的NAFMII主協(xié)議是推行CD敦易的良好基礎(chǔ)，對(duì)信用 衍生產(chǎn)品的基本定義已具備，但交易細(xì)節(jié)的規(guī)定等問題尚待完善。特別值得指 出的是，如何將國(guó)內(nèi)逐步推行的新巴塞爾資本協(xié)議與CDS產(chǎn)品的發(fā)展結(jié)合起來是非常關(guān)鍵的問題之一。國(guó)際上，對(duì)于不同類型的CDS產(chǎn)品，在計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上有非常系統(tǒng)的要求。發(fā)展人民幣 CD護(hù)品，必須明確銀行類機(jī)構(gòu)購(gòu)買或 銷售CDS如

7、何計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，必須考慮如何在債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上建立相通或統(tǒng)一的CDS市場(chǎng)，這都將直接影響到 CDS市場(chǎng)整體的發(fā)展和銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入CDS市場(chǎng)的策略。CDS產(chǎn)品與市場(chǎng)的起步、發(fā)展，必須配合以明確的業(yè)務(wù)指南和 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方法，這是CDS業(yè)務(wù)能否順利推行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。3. 法律概念缺失或沖突。國(guó)內(nèi)未有針對(duì)信用衍生產(chǎn)品的法律，有關(guān)的法律 主要包括合同法、破產(chǎn)法、擔(dān)保法。關(guān)于信用衍生產(chǎn)品的有關(guān)規(guī) 定與相關(guān)的法律存在一定沖突。如ISDA協(xié)議和我國(guó)的NAFMII主協(xié)議都 對(duì)終止凈額作了規(guī)定，但我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法是否認(rèn)可這一制度，存在較大的 不確定性。根據(jù)我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法第 31 條的規(guī)定，在人民法院受理破產(chǎn)案件

8、前一年 內(nèi)至破產(chǎn)宣告之日的期間內(nèi)，對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)男袨椋芾砣擞袡?quán)宣 布無效。因此，如果在上述六個(gè)月的期限內(nèi)發(fā)生主協(xié)議項(xiàng)下的違約事件或終止 事件，導(dǎo)致交易雙方之間所有未完成的交易加速到期，并根據(jù)“終止型凈額結(jié) 算”條款進(jìn)行的軋差結(jié)算，則由于涉及到對(duì)交易一方在衍生交易項(xiàng)下債權(quán)的提 前清償，凈額結(jié)算很有可能被法院認(rèn)定為無效。另外，根據(jù)該法第 26 條之規(guī)定，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)未履行的合同，清算組可以決 定解除或者繼續(xù)履行。該規(guī)定使得破產(chǎn)企業(yè)的清算組有權(quán)決定繼續(xù)履行那些贏 利性交易而解除那些虧損性交易，使得ISDA協(xié)議和我國(guó)的NAFMII主協(xié) 議中的“終止凈額結(jié)算”條款均落空。因此人民幣CDS產(chǎn)品起

9、步階段，應(yīng)參照ISDA協(xié)議和我國(guó)的NAFMII主 協(xié)議，全面梳理其與相關(guān)法律上的沖突，形成相關(guān)的法律解釋和解決方案。同時(shí)，為避免起步初期出現(xiàn)過多的法律爭(zhēng)端，建議初期避免CDS交易中的信用事件過于寬泛，盡量采用標(biāo)志性強(qiáng)或可量化的事件作為信用事件。4. 信用環(huán)境需不斷加強(qiáng)。信用衍生產(chǎn)品與信用環(huán)境高度相關(guān)，良好的信用 環(huán)境才能奠定CDS等信用衍生產(chǎn)品的持續(xù)健康發(fā)展。發(fā)展 CDS產(chǎn)品和市場(chǎng)，要 從兩個(gè)方面做好信用環(huán)境的建立工作：一是加強(qiáng)外部評(píng)級(jí)，監(jiān)管部門督促評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)公正地進(jìn)行發(fā)行主體評(píng)級(jí)和持續(xù)信用跟蹤；二是加強(qiáng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)控 制，CDS是一種轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，隨著參考債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化，交易的 一方可能面臨交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，有效控制交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)是保證CDS產(chǎn)品成功的重要因素。一方面要簽署信用支持協(xié)議，規(guī)定任何時(shí)期交易的一方都 可以要求另一方必要時(shí)追加擔(dān)保，另一方面必須嚴(yán)格測(cè)算、制定和執(zhí)行交易對(duì) 手信用風(fēng)險(xiǎn)限額控制。5. 建立做市商機(jī)制，提供流動(dòng)性。CDS起步初期，可能交易量較小、流動(dòng) 性相對(duì)缺乏，CDS買方可通過購(gòu)買CD護(hù)品，對(duì)沖持有債券的信用風(fēng)險(xiǎn)；但對(duì) 于CDS賣方而言，如果市場(chǎng)報(bào)價(jià)方過少、流動(dòng)性