某資產(chǎn)管理公司籌備及運(yùn)作方案

1、 （討論稿） 天津房地產(chǎn)商會天津房地產(chǎn)信托資產(chǎn)管理公司籌備組中國天津天津房地產(chǎn)信托資產(chǎn)管理公司籌備及運(yùn)作方案一、 天津房地產(chǎn)信托資產(chǎn)管理公司成立背景及戰(zhàn)略目標(biāo)1、 天津房地產(chǎn)信托資產(chǎn)管理公司成立必要性：房地產(chǎn)市場是資金高度密集的運(yùn)作體，可以說，沒有資金就沒有房地產(chǎn)。開發(fā)投資規(guī)模大、周期長、房地產(chǎn)價(jià)值高等特點(diǎn)決定房地產(chǎn)開發(fā)、投資需要巨大的資金量，因此資產(chǎn)瓶頸是房地產(chǎn)開發(fā)商最關(guān)心的問題。中央政府認(rèn)識到房地產(chǎn)業(yè)單純依賴銀行貸款可能帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，從而也鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)多方面拓寬融資渠道；同時(shí)央行121號文件使房地產(chǎn)商倍受房貸緊縮困擾，正在積極尋找突破口。另外信托公司等非銀行金融類機(jī)構(gòu)一方面需要尋找項(xiàng)目委

2、托人（特定項(xiàng)目如商會會員、機(jī)構(gòu)投資者等）；另一方面需要尋找風(fēng)險(xiǎn)低收益高的房地產(chǎn)項(xiàng)目。在此背景下，組成天津房地產(chǎn)商會，并以此商會為載體，成立天津房地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司的成立可以為信資公司、房地產(chǎn)企業(yè)很好地解決上述問題，它即擁有房地產(chǎn)、金融管理、項(xiàng)目評估以及法律、財(cái)務(wù)等方面的專業(yè)的、綜合的業(yè)緣關(guān)系。又為廣大房地產(chǎn)開發(fā)商提供一條便捷的融資渠道；為信托公司在地產(chǎn)項(xiàng)目的篩選、委托人的加盟起到橋梁作用。以資產(chǎn)管理公司為基礎(chǔ)，同時(shí)與信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)密切合作，形成兩輪互動(dòng)的格局，共同拾建房地產(chǎn)金融平臺，仿照基金的經(jīng)營模式進(jìn)行運(yùn)作（我們姑且稱之為類基金，強(qiáng)調(diào)“合法性、安全性、流動(dòng)性、盈利性”四原

3、則），以類基金和企業(yè)雙贏的方法，將天津的開發(fā)企業(yè)以及上下游企業(yè)的閑置資金、天津老百姓城鄉(xiāng)居民生活存款的一部分（天津城鄉(xiāng)居民的存款大概是1800億元）以及以其他形式的一些類基金都帶進(jìn)來，使類基金獲得成長，并初步形成未來房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金和基金管理公司的基本構(gòu)架，傾力打造以房地產(chǎn)投資基金為表現(xiàn)形式的房地產(chǎn)市場金融航母。2、 天津房地產(chǎn)信托資產(chǎn)管理公司成立的戰(zhàn)略目標(biāo)：l 目的：1） 資產(chǎn)管理公司是介于信托公司、信托計(jì)劃發(fā)起人及信托計(jì)劃資金使用人之間必不可少的橋梁；并通過管理信托計(jì)劃為信托公司、不動(dòng)產(chǎn)商會會員服務(wù)的，即從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的法人實(shí)體。在市工商聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)下的房地產(chǎn)商會為主要發(fā)起人成立的資產(chǎn)管理公司

4、在與信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)的多方合作中，會形成多方共贏的格局。在國家對產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)法律法規(guī)正式出臺前，通過運(yùn)作資產(chǎn)管理公司來尋找一條既能為各會員單位解決融資困難又避開法律風(fēng)險(xiǎn)的途徑。在條件逐步成熟時(shí)發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)基金管理公司，并探計(jì)出與國際資本接軌的模式，吸引國際資產(chǎn)進(jìn)入本信托資金，最終成為國內(nèi)有影響力、專業(yè)的房地產(chǎn)管理公司。2） 通過搭建金融平臺整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)業(yè)平臺，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融通，使各方都能受益。因此，信托資金投放的對象主要是商會會員內(nèi)的優(yōu)秀開發(fā)項(xiàng)目，尤其是符合住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的綠色生態(tài)住宅、新型工業(yè)化住宅、小城鎮(zhèn)住宅、低密度住宅等，同時(shí)也將支持住宅產(chǎn)

5、業(yè)的技術(shù)集成。此外，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)將不可避免地出現(xiàn)改制、并購和上市，信托資金也將支持這類項(xiàng)目。3） 在農(nóng)業(yè)銀行天津分行、建設(shè)銀行天津分行、浦發(fā)銀行天津分行及信托機(jī)構(gòu)、天津市工商聯(lián)、天津市中小企業(yè)擔(dān)保公司、天津房地產(chǎn)商會和今晚傳媒集團(tuán)、天津報(bào)業(yè)集團(tuán)等的大力支持下，資產(chǎn)管理公司的組建、信托計(jì)劃的發(fā)行將會有可靠保證。重要的是信托機(jī)構(gòu)、天津市工商聯(lián)、天津市中小企業(yè)擔(dān)保公司、資產(chǎn)管理公司也將形成新的具有戰(zhàn)略性的聯(lián)盟。并在此基礎(chǔ)上，隨著國家金融政策、市場經(jīng)濟(jì)和相關(guān)條件的不斷成熟，上述戰(zhàn)略聯(lián)盟必將率先發(fā)起成立面向中小企業(yè)服務(wù)的真正意義上的民營銀行。l 目標(biāo)：主要是以組合投資形式投資于內(nèi)在價(jià)值被低估、或與同類企業(yè)

6、相比具有更高投資價(jià)值的項(xiàng)目，通過對組合投資的動(dòng)態(tài)調(diào)整來分散和控制風(fēng)險(xiǎn)，在注重資金安全的前提下，追求資產(chǎn)的穩(wěn)定增值和現(xiàn)金的流通性。二、 公司股東、組織、管理架構(gòu)：股東會監(jiān)事會董事會風(fēng)險(xiǎn)控制委員會總經(jīng)理專家決策委員會綜合管理部財(cái)務(wù)部評估部投資部資產(chǎn)管理部項(xiàng)目部研發(fā)部組織架構(gòu)如上圖所示l 股東結(jié)構(gòu)：由于管理公司的特殊性和穩(wěn)定收益性，因此要確保管理公司股權(quán)的相對穩(wěn)定性對于其資本管理來說，更為安全。管理公司的股權(quán)最初由發(fā)起委托人按照發(fā)起投資信托的比例認(rèn)購，風(fēng)退出信托認(rèn)購計(jì)劃的，原則上其在資產(chǎn)管理公司的股權(quán)也應(yīng)出讓，出讓對象為：新的2000萬以上的信托基金認(rèn)購者，資產(chǎn)管理公司的其他股東。在二年內(nèi)，應(yīng)保持其

7、對的穩(wěn)定性，并且，任何一個(gè)獨(dú)立的股東在資產(chǎn)管理公司的持股比例原則上不超過20。資產(chǎn)管理公司注冊資金不低于5000萬人民幣。資產(chǎn)管理公司是介于信托投資公司和信托基金發(fā)起人之間的必不可少的橋梁，為將來發(fā)展成為基金管理公司作好準(zhǔn)備，并探討與國際資本接軌，吸引國際資本進(jìn)入本信托基金的模式，使其成為國內(nèi)第一家專業(yè)的房地產(chǎn)基金管理公司。公司運(yùn)營后，可以通過增資擴(kuò)股，也可以吸引外來國際資本擴(kuò)大公司的資本金規(guī)模和運(yùn)營能力。（注：瑞士聯(lián)邦銀行金融家發(fā)展基金和其他基金組織已表示愿意投資資產(chǎn)管理公司的意向）l 管理機(jī)構(gòu)1） 設(shè)股東會、董事會、專家咨詢委員會、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會董事會制定、審核、監(jiān)控投資戰(zhàn)略、投資決策和執(zhí)

8、行情況、專家咨詢委員會主要職責(zé)是根據(jù)投資目標(biāo)和對市場的判斷決定本信托資金的總體投資策略，審核并批準(zhǔn)項(xiàng)目小組提出的資產(chǎn)配置方案或重大投資決定的咨詢建設(shè)，由董事會和股東會決策。專家決策委員會定期召開會議，在緊急情況下召開臨時(shí)會議。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會監(jiān)督投資組合的制定與執(zhí)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)程度，及時(shí)向?qū)＜覜Q策委員會提交風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)控制建議。由上述委員會對全部的信托資金及自有資金所投項(xiàng)目進(jìn)行審核決策，并由董事會聘任的決經(jīng)理對所有執(zhí)行的投資項(xiàng)目進(jìn)行負(fù)責(zé)，確保投資項(xiàng)目的保值增值，并能達(dá)到預(yù)期收益。2） 管理團(tuán)隊(duì)：公司將以“公平、公正、公開”的市場化為原則，聘請一批具有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、金融管理、項(xiàng)目評估以及法律、

9、財(cái)務(wù)方面的專業(yè)人士，組成一個(gè)高效、有序、忠實(shí)、悟性高的管理團(tuán)隊(duì)，以及包括以天津房地產(chǎn)商會主力會員，即副會長單位的專家等組織的專家委員會，利用其獨(dú)到見解和豐富的操作經(jīng)驗(yàn)去解決房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的難題。a、 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專家隊(duì)伍：具有豐富的房地產(chǎn)工作經(jīng)驗(yàn)，熟悉房地產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)作，具備深厚的房地產(chǎn)原理和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專家組成。b、 金融管理專家隊(duì)伍：由金融管理方面的資深人士組成專業(yè)團(tuán)隊(duì)，對金融創(chuàng)新、融資等業(yè)務(wù)通過投行手段運(yùn)營。c、 法律顧問隊(duì)伍：擁有一支具有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)法律事務(wù)實(shí)踐中積累了豐富經(jīng)驗(yàn)的律師團(tuán)隊(duì)。三、 資產(chǎn)管理公司運(yùn)營模式1、 資產(chǎn)管理公司與信托基金、信托投資公司的結(jié)構(gòu)關(guān)系存放監(jiān)管委托管理私

10、募資金（商會會員等）公募資金即信托計(jì)劃（自然人、社會法人等）管理人資產(chǎn)管理公司托管人信托投資公司資金組合2、 資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目的決策流程以及資產(chǎn)管理公司的項(xiàng)目操作程序項(xiàng)目提案風(fēng)險(xiǎn)控制委員會信托資產(chǎn)管理公司專家決策委員會信托公司房地產(chǎn)項(xiàng)目信托資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目執(zhí)行項(xiàng)目跟蹤項(xiàng)目管理項(xiàng)目收益項(xiàng)目退出3、 資產(chǎn)管理公司的項(xiàng)目決策要點(diǎn)資產(chǎn)管理公司可以成為企業(yè)提供多種選擇：包括過橋融資、買斷項(xiàng)目整合權(quán)、公司型投資、銀行聯(lián)貸和財(cái)政支持等諸項(xiàng)。資金將主要面向住宅產(chǎn)業(yè)鏈。住宅產(chǎn)業(yè)是以住宅作為最終的產(chǎn)品，貫穿建設(shè)整個(gè)過程，從設(shè)計(jì)、規(guī)劃、施工、建筑材料以及住宅的經(jīng)營，最后物業(yè)維護(hù)管理都在住宅產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)。同時(shí)，資金還要面

11、向極具投資價(jià)值和市場變現(xiàn)價(jià)值的商鋪、商住、大型旅游度假項(xiàng)目投資，為高水平的天津城市建設(shè)不斷創(chuàng)造社會財(cái)富。上述資金投向完全面向商會會員內(nèi)的企業(yè)和項(xiàng)目。資產(chǎn)管理公司對報(bào)送（可以發(fā)起人報(bào)送、也可以由會員單位報(bào)送，不受理非會員單位的報(bào)送項(xiàng)目）的申請信托計(jì)劃資金的項(xiàng)目進(jìn)行審議，按照信托計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)篩選項(xiàng)目，報(bào)送專家決策委員會與風(fēng)險(xiǎn)控制委員會。由兩委員會對全部的信托計(jì)劃資金所投項(xiàng)目進(jìn)行審核決策；對通過審核決策的項(xiàng)目，由董事會聘任的總經(jīng)理對所執(zhí)行的投資項(xiàng)目進(jìn)行負(fù)責(zé)，對信托計(jì)劃項(xiàng)目將完全按照國外產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作方式，采取短期過橋、中長期放貸、提供擔(dān)保、參股和獨(dú)立開發(fā)的形式，對參股和獨(dú)立開發(fā)的項(xiàng)目必須運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資的

12、機(jī)制和資本運(yùn)營的手段提前保本獲得及時(shí)退出，以求資金加速周轉(zhuǎn)形成豐富利潤。對于已投資的項(xiàng)目由主管該項(xiàng)目負(fù)責(zé)人為首的項(xiàng)目組進(jìn)行跟蹤管理，定期向總經(jīng)理書面匯報(bào)。項(xiàng)目組可以由房地產(chǎn)、金融、法律、財(cái)務(wù)等方面人員構(gòu)成。對一般投放的資金，按到期回收資金及收益，實(shí)現(xiàn)資本的退出，并按出資落實(shí)收益的分配。四、 資產(chǎn)管理公司管理模式、制度資產(chǎn)管理公司將采用全新的現(xiàn)代經(jīng)營管理理念，實(shí)現(xiàn)真正的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)作模式。資產(chǎn)管理公司將資金投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，特別是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，與資本市場結(jié)合，通過資本運(yùn)作獲取穩(wěn)定利潤，回報(bào)給投資者。管理公司要體現(xiàn)“公平、公正、公開”原則，只做資本和管理，自身資金不直接參與任

13、何具體項(xiàng)目，以保持公平。聘用職業(yè)經(jīng)理人管理團(tuán)隊(duì)，并適時(shí)給予一定管理期權(quán)。按照國際慣例上通行的方法從公司成立起就規(guī)范運(yùn)作，建立并執(zhí)行一系列與其業(yè)務(wù)相配套的內(nèi)控制度、投資流程及獎(jiǎng)懲制度。1、 建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，確保股東及受托資金的安全性。根據(jù)健相互制約、防火墻和有效原則，資產(chǎn)管理公司將制定監(jiān)督制衡制度、內(nèi)部稽核制度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度、安全保密制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度，以確保股東及受托資金的安全。2、 建立明確的投資決策制度，力爭實(shí)現(xiàn)股東及受托人的收益最大化。3、 制定獎(jiǎng)懲制度，調(diào)動(dòng)每一個(gè)員工的積極性、上進(jìn)心。考慮到職業(yè)經(jīng)理人在信托基金操作上的重要性，給予職業(yè)經(jīng)理人20-30的期權(quán)，在未來收益分紅中逐步

14、回購此部分股份。4、 資產(chǎn)管理公司通過天津市商會，定期向天津市工商聯(lián)并工商聯(lián)主席報(bào)告工作和運(yùn)作情況，接受其領(lǐng)導(dǎo)。5、 資產(chǎn)管理公司每年按照實(shí)收資本和托管資金總額提取一定比例給天津房地產(chǎn)商會，以支持該商會和天津市工商聯(lián)的正常運(yùn)營和各種公益活動(dòng)的費(fèi)用支出。五、 資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)下的項(xiàng)目投資原則、方式、方向及項(xiàng)目退出1、 資產(chǎn)管理公司投資項(xiàng)目的原則a、 本投資項(xiàng)目組合將本著合法性、安全性、收益性、流通性的原則。b、 本投資項(xiàng)目組合將采取價(jià)值投資策略，主要投資于：1） 內(nèi)在價(jià)值未被市場認(rèn)識或被市場低估的。2） 政府、政策扶持的。3） 把握機(jī)會成本比較高的住宅價(jià)值項(xiàng)目。2、 資產(chǎn)管理公司投資方式配置：a

15、、 股權(quán)投資b、 債權(quán)投資c、 權(quán)益憑證投資d、 過橋式投資e、 項(xiàng)目融資f、 mbo-管理層收購3、 資產(chǎn)管理公司投資項(xiàng)目方向：a、 房地商會會員報(bào)送并通過評選確定的會員單位最優(yōu)項(xiàng)目b、 為政府分憂而且足夠優(yōu)惠和扶持的百姓安居項(xiàng)目c、 展示天津國際形象具有高水平建設(shè)和投資附加值的大型會議旅游渡假項(xiàng)目等4、 資產(chǎn)管理公司的股本金使用及投資方向?yàn)椋篴、 參與信托計(jì)劃，獲得投資回報(bào)；b、 提供股本金一定比例的資本運(yùn)作，主要對一些相對安全、需要資金量少、投資回報(bào)高、用資時(shí)間短的項(xiàng)目進(jìn)行高利率的資金支持；c、 其他董事會批準(zhǔn)的用款項(xiàng)目等。5、 項(xiàng)目退出機(jī)制配制：1） 長期穩(wěn)健收益2） 短期風(fēng)險(xiǎn)投資收益

16、3） ipo直接發(fā)行股票六、 公司盈利模式1、 信托計(jì)劃資金和定向私募資金由資產(chǎn)管理公司管理，收取資產(chǎn)管理費(fèi)。信托資產(chǎn)管理費(fèi)的收取是在保證一定收益情況下，采用利益共享的方式，通過享有收益分成來實(shí)現(xiàn)盈利。具體如下：如果年資金平均實(shí)際收益在6及以下時(shí)，管理公司不提取分成、也不收管理費(fèi)用；如果年平均收益在6-10之間時(shí)，管理公司提取分成信托資金*（年平均收益-6）*20如果年平均收益在10-20之間時(shí)，管理公司提取分成信托資金*（10-6）*20+信托資金*（年平均收益-10）*30如果年平均收益在20以上時(shí)，管理公司提取分成信托資金*（10-6）*20+信托資金*（20-10）*30+信托資金*（

17、年平均收益-20）*502、 資產(chǎn)管理公司自有股本金主要在商會會員內(nèi)部用，屬于短期過橋資金一般不超過半年，年收益會高于商業(yè)銀行同期貸款利率303、 短時(shí)未使用的資金可用于短期融資、購買國債、同業(yè)拆借等無風(fēng)險(xiǎn)操作。4、 企業(yè)財(cái)務(wù)顧問、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)顧問，收取顧問費(fèi)。5、 為企業(yè)引進(jìn)投資人，或向投資人推薦項(xiàng)目，通過收取中介費(fèi)、成為公司股東或股份期權(quán)作為回報(bào)。七、 資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理1、 風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式：1） 市場風(fēng)險(xiǎn)2） 管理風(fēng)險(xiǎn)3） 政策風(fēng)險(xiǎn)2、 抵抗風(fēng)險(xiǎn)的辦法：資產(chǎn)管理公司以貸款方式運(yùn)用房地產(chǎn)項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)采取如下風(fēng)險(xiǎn)控制措施：1） 以土地使用證或房產(chǎn)抵押方式發(fā)放貸款的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)土地使用證或房產(chǎn)

18、的抵押權(quán)，防止形成不可預(yù)見的貸款風(fēng)險(xiǎn)。以信用擔(dān)保進(jìn)行貸款申請的，應(yīng)評估擔(dān)保人的擔(dān)保能力并形成書面報(bào)告。擔(dān)保能力較差或存在循環(huán)擔(dān)保的，應(yīng)要求承貸人引入獨(dú)立的商業(yè)擔(dān)保。2） 對項(xiàng)目的建設(shè)周期、資金運(yùn)用及整體效益、項(xiàng)目存在的相關(guān)限制及其影響等作出詳盡分析，建立按工程進(jìn)度劃撥資金的多方監(jiān)管賬戶，資產(chǎn)管理公司和借款人當(dāng)事人共同簽章并經(jīng)保管人審核后才可劃出資金，嚴(yán)禁開發(fā)企業(yè)挪用貸款轉(zhuǎn)作其他項(xiàng)目或其他用途。3） 對承貸企業(yè)的項(xiàng)目收入采取全封閉運(yùn)行的管理模式，加強(qiáng)對房地產(chǎn)經(jīng)營收益的監(jiān)控，房產(chǎn)銷售合同應(yīng)備案，要求銷售回款只能劃入保管人處所開設(shè)的信托資金專戶，防止挪用銷售回款開發(fā)其他項(xiàng)目或挪作他用。3、 房地產(chǎn)產(chǎn)

19、業(yè)信托基金的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的管理鑒于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資信托基金規(guī)模較大擬對該信托提取損失準(zhǔn)備金，按每年信托基金的1提取，但該準(zhǔn)備金累計(jì)總額達(dá)到信托計(jì)劃資金的5時(shí)，可不再提取。彌補(bǔ)虧損前，該準(zhǔn)備金可用于存放同業(yè)或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)購買國債、企業(yè)債。該準(zhǔn)備金彌補(bǔ)虧損的標(biāo)準(zhǔn)為：對于信托基金以投資形式運(yùn)用，以下情形確認(rèn)為虧損形成：1） 被投資企業(yè)清算后，如果對投資企業(yè)的虧損分擔(dān)額等于或超過了投資的帳面金額：2） 轉(zhuǎn)讓被投資公司股權(quán)后所得現(xiàn)金低于原始投資額的；3） 投資企業(yè)連續(xù)3年產(chǎn)生虧損的；4） 投資企業(yè)累計(jì)4年不能以現(xiàn)金方式分配投資收益的。發(fā)生以上情況后，處置投資形成的股權(quán)的價(jià)值低于初始投資額的部分為虧損額。以準(zhǔn)

20、備金彌補(bǔ)虧損的標(biāo)準(zhǔn)為彌補(bǔ)至該筆投資的原始投資額。對于信托基金以貸款方式運(yùn)用，如果再貸款到期日貸款全部或部分本息無法償還的，以該準(zhǔn)備金彌補(bǔ)虧損，彌補(bǔ)虧損額度為貸款到期日的全部本息額度減去處置信貸資產(chǎn)后所得現(xiàn)金。當(dāng)以上虧損發(fā)生后，如損失準(zhǔn)備金不足以彌補(bǔ)虧損則從信托受益中列支。對于以投資方式運(yùn)用房地產(chǎn)信托資金的，則應(yīng)當(dāng)至少采取以自己名義代表投資人介入所參股房地產(chǎn)企業(yè)的治理，為受益人的利益謹(jǐn)慎管理信托資金；及時(shí)辦理所涉及的房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)變更手續(xù)或信托登記手續(xù)；對控股或?qū)儆陉P(guān)聯(lián)方關(guān)系的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)在評價(jià)自身房地產(chǎn)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)與能力的基礎(chǔ)上，依法或者自主決定是否聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)參與管理等風(fēng)險(xiǎn)控制措施

21、。八、 結(jié)論1、 資產(chǎn)管理公司將堅(jiān)持三個(gè)原則：l 面向業(yè)界原則。即資產(chǎn)管理公司的建立是為房地產(chǎn)行業(yè)搭建一個(gè)金融產(chǎn)品管理平臺，提高住宅產(chǎn)業(yè)鏈上每個(gè)環(huán)節(jié)的效益。l 堅(jiān)持創(chuàng)新原則。即強(qiáng)調(diào)金融品種創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)新，以期開拓房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的新模式，用新穎先進(jìn)的金融技術(shù)工具為企業(yè)服務(wù)。l 綜合平臺原則。即依據(jù)自身特點(diǎn)，并不照搬海外房地產(chǎn)基金的運(yùn)作方式，而是在產(chǎn)業(yè)化、科技化和國際化的平臺上啟動(dòng)。2、 資產(chǎn)管理公司管理的信托資金有兩個(gè)特點(diǎn)：第一是專家理財(cái)，就是用專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的來管理資金，同時(shí)投資的決策是獨(dú)立的。第二是將促成整個(gè)住宅行業(yè)橫向的整合，但是投資的方向是垂直的，就是在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，挑選好的企業(yè)

22、來投資。資產(chǎn)管理公司將緊緊依托各股東的業(yè)界地位雄厚實(shí)力，秉承科學(xué)、規(guī)范、穩(wěn)健的管理風(fēng)格，從事于中國最有潛力的行業(yè)，將會帶給社會和各界一份驚喜。天津房地產(chǎn)商會天津房地產(chǎn)信托資產(chǎn)管理公司籌備組 蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈

23、蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿

24、螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀

25、螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈

26、螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈

27、袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆

28、袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇

29、羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆

30、薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈

31、薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆

32、蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆

33、螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇

34、蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞

35、螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆

36、螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆

37、袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄

38、衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅

39、袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅

40、羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃

41、蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄

42、薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆羀聿芀衿膆莈荿薈罿芄莈蟻膄膀莈螃羇膆莇羅螀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄衿肅膃莃蕿袆聿蒂蟻肂莇蒂螄裊芃蒁袆肀艿蒀蚆袃膅葿螈膈肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆蒆螞罿膂薆螅膅肈薅袇羈莆薄薆螁莂薃蝿肆羋薂袁衿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肅芅蠆袈裊膁蚈薇肁肇蚇蝕襖蒆蚆袂腿莂蚅羄羂羋蚄蚄膇膃芁螆