第三章 匯率理論

1、重慶工商大學(xué)1 第三章匯率理論第三章匯率理論 第二節(jié)匯率決定理論第二節(jié)匯率決定理論 重慶工商大學(xué)2 ( (一一) )購買力平價(jià)購買力平價(jià) 一、購買力平價(jià)說（theory of purchasing power parity，簡稱PPP）的基本思想 1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表述 了PPP?；舅枷胧牵贺泿诺膬r(jià)值在于其具有的 購買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它 們各自具有的購買力的對比，也就是匯率與各國 的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。 重慶工商大學(xué)3 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 二、一價(jià)定律（one price rule） (一)一價(jià)定律 前提： (1) 位于不同地區(qū)的該商品

2、同質(zhì)； (2) 該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià) 格粘性 考慮以下三種商品的價(jià)格在一國內(nèi)存在差異時(shí) 的情形有何不同： 重慶工商大學(xué)4 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 二、一價(jià)定律（one price rule） (1)某種牌子的電視機(jī) (2)房地產(chǎn) (3)理發(fā) 結(jié)論： (1)一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價(jià)格差 異可以通過套利活動(dòng)消除，為可貿(mào)易商品 （tradable goods）；一類由于商品本身性質(zhì) 不可移動(dòng)或套利活動(dòng)交易成本太高，區(qū)域間價(jià) 格差異不能通過套利活動(dòng)消除，為不可貿(mào)易商 品(nontradable goods)。 重慶工商大學(xué)5 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 二、一價(jià)定律（one pric

3、e rule） (2)如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商 品在各地的價(jià)格都是一致的。可貿(mào)易商品在不 同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價(jià) 定律”。 （二）開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律 (1)開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價(jià)格比 較必須折算成統(tǒng)一的貨幣； (2)進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)，除商品買賣外，還同時(shí)產(chǎn)生 了外匯市場上相應(yīng)的交易活動(dòng)； 重慶工商大學(xué)6 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 二、一價(jià)定律（one price rule） (2)跨國套利活動(dòng)存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非 關(guān)稅壁壘； (3)如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià) 定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某 種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)該是一致

4、的： PiePi* 重慶工商大學(xué)7 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 三、絕對購買力平價(jià) （一）前提 1. 對于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立； 2. 在兩國物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所 占的權(quán)重相等。 （二）基本形式 兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間的關(guān)系： PeP* 變形后，e=P/P* 重慶工商大學(xué)8 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 三、絕對購買力平價(jià) （一）前提 1. 對于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立； 2. 在兩國物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所 占的權(quán)重相等。 （二）基本形式 兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間的關(guān)系： PeP* 變形后，e=P/P* 重慶工商大學(xué)9 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 三

5、、絕對購買力平價(jià) （三）含義 意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易 商品的價(jià)格水平之比，即取決于不同貨幣 對可貿(mào)易商品的購買力之比。 現(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易 商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系， 從而一價(jià)定律對不可貿(mào)易商品也成立。 重慶工商大學(xué)10 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 四、相對購買力平價(jià) （一）假定的放松 交易成本存在； 各國一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng) 的權(quán)重存在差異，因此，各國一般價(jià)格水 平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，而 是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差： 為為常常數(shù)數(shù) , * P P e 重慶工商大學(xué)11 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 四、相對購買力平價(jià) （二）相對購買力平價(jià)的

6、一般形式 對上式求導(dǎo)，推出變動(dòng)率的關(guān)系： * PPe （三）含義 相對購買力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國 的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率 超過外國，本幣將貶值； 重慶工商大學(xué)12 ( (一一) )購買力平價(jià)購買力平價(jià) 五、對購買力平價(jià)理論的檢驗(yàn) 購買力平價(jià)一般并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。 原因大致是： 1. 購買力平價(jià)在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難。 （1）物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同 的購買力平價(jià)，而采用何種指數(shù)最恰 當(dāng)尚存爭議； （2）商品分類上的主觀性可以扭曲購買力 平價(jià)，不同的國家很難在商品分類上 做到一致和可操作； 重慶工商大學(xué)13 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 五、對購

7、買力平價(jià)理論的檢驗(yàn) （3）計(jì)算相對購買力平價(jià)時(shí)，很難準(zhǔn)確選 擇一個(gè)匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基 期年。 2. 短期看，匯率會因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購買力 平價(jià)，如價(jià)格粘性、資本與金融賬戶交易。 3. 長期看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會使名義匯率與 購買力平價(jià)產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、 消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制 等。 重慶工商大學(xué)14 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 五、對購買力平價(jià)理論的檢驗(yàn) 4. 實(shí)證研究的一般結(jié)論是： （1）二十世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制 以來，實(shí)際匯率與名義匯率保持著高 度的相關(guān)性，實(shí)際匯率變動(dòng)幅度很 大； （2）一般只有在高通貨膨脹時(shí)期（如20世 紀(jì)20年代），PP

8、P才能較好成立； 重慶工商大學(xué)15 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 五、對購買力平價(jià)理論的檢驗(yàn) （3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏 差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大； （4）在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成 立； （5）現(xiàn)實(shí)是：匯率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)格 變動(dòng)幅度。 重慶工商大學(xué)16 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 六、對購買力平價(jià)理論的分析和評價(jià) 1. 購買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供 應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒 數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決 定貨幣購買力和物價(jià)水平，從而決定匯率。 PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。 2. 購買力平價(jià)是最有影響力的匯率理論。這是因

9、為： （1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角 度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理 解，表達(dá)形式最為簡單，對匯率決定這樣一 個(gè)復(fù)雜問題給出了最簡潔的描述； 重慶工商大學(xué)17 第一節(jié)第一節(jié) 購買力平價(jià)購買力平價(jià) 六、對購買力平價(jià)理論的分析和評價(jià) （2）購買力平價(jià)所涉及的一系列問題都是匯率 決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心 位置； （3）購買力平價(jià)被普遍作為匯率的長期均衡標(biāo) 準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。 3. 許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯 率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價(jià)格水平 之間的因果關(guān)系。 4. 購買力平價(jià)存在一些缺陷： 重慶工商大學(xué)18 購買力平價(jià)購買力

10、平價(jià) 六、對購買力平價(jià)理論的分析和評價(jià) （1）忽略了國際資本流動(dòng)對匯率的影響。盡管 購買力平價(jià)理論在揭示匯率長期變動(dòng)的根本原 因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期 內(nèi)，國際資本流動(dòng)對匯率的影響越來越大； （2）購買力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視 了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。 （3）計(jì)算購買力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具 體應(yīng)用受到了限制。 重慶工商大學(xué)19 ( (二二) )利率平價(jià)說利率平價(jià)說 說明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過 國際資金套利來實(shí)現(xiàn)，反映了國際資本流動(dòng)對匯 率決定的作用。 中長期： 貨幣數(shù)量購買力（商品價(jià)格）匯率 短期： 貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資金

11、價(jià)格）匯率 重慶工商大學(xué)20 利率平價(jià)說利率平價(jià)說 一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity， 簡稱CIP） （一）一個(gè)例子 假設(shè)資金在國際間移動(dòng)不存在任何限制與交易 成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市 場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率 為e（直接標(biāo)價(jià)法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本 利和為： 1（1i） 重慶工商大學(xué)21 利率平價(jià)說利率平價(jià)說 一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity， 簡稱CIP） （一）一個(gè)例子 投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時(shí) 的本利和為（以外幣表示）：

12、 1/e（1/ei*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時(shí)的匯率為ef，則投資于國外的本 利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*） 重慶工商大學(xué)22 利率平價(jià)說利率平價(jià)說 一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity， 簡稱CIP） （一）一個(gè)例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投 資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng) 險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購買一年期遠(yuǎn)期合約， 假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和 為： f/e（1i*）. 重慶工商大學(xué)23 利率平價(jià)說利率平價(jià)說 一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered inter

13、est-rate parity， 簡稱CIP） （一）一個(gè)例子 投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益 率大小，如果： 1if，投資者將購買遠(yuǎn)期外匯，假定 Eeff，投資者將賣出遠(yuǎn)期外匯，直到 Eeff， 此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立： E=i - i* 重慶工商大學(xué)33 利率平價(jià)說利率平價(jià)說 那么， Eeff 的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對應(yīng)的未來即期匯 率預(yù)測值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對未來即期匯 率的無偏估計(jì)； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。 重慶工商大學(xué)34 利率平價(jià)說利率平價(jià)說 四、對利率平價(jià)說的簡單評價(jià) 1. 研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而 在資本流動(dòng)非常迅

14、速、頻繁的外匯市場上， 利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立； 2. 利率平價(jià)說并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論， 只是描述出了匯率和利率的關(guān)系； 3. 利率平價(jià)說具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀 行可以在貨幣市場上利用利率的變動(dòng)對匯率 進(jìn)行調(diào)節(jié)； 4. 利率平價(jià)說存在一些缺陷：如沒有考慮資本 流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金 規(guī)模的有限性等。 重慶工商大學(xué)35 國際收支說國際收支說 是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯 率是外匯市場上的價(jià)格，外匯市場上供給和需求 的變動(dòng)對它有著直接的影響，而外匯市場上的交 易行為又都是由國際收支決定的。 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 186

15、1年，英國學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯率 與國際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價(jià)格， 決定于外匯市場的供給和需求流量，而外匯的供 求流量來自于國際收支。由此，一國國際收支赤 字意味著在外匯市場上外匯供不應(yīng)求，本幣供過 于求，將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯 匯率下降。 重慶工商大學(xué)36 國際收支說國際收支說 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛遜的理論上實(shí)際是就是匯率的供求決定論， 但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求， 從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國際借貸 說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補(bǔ)。 二、國際收支說的基本原理 假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場上的 價(jià)格

16、，通過自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場供求平衡，從 而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即 重慶工商大學(xué)37 ( (三三) )國際收支說國際收支說 二、國際收支說的基本原理 CAKA0 （一）影響國際收支的因素 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn) 口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相 對價(jià)格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國 民收入（Y*）、匯率（e）、相對價(jià)格（P、P*） 決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為： CAf（Y，Y*，P，P*，e） 重慶工商大學(xué)38 國際收支說國際收支說 二、國際收支說的基本原理 假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率 （i）、外國利率（i*）、對未來匯率

17、水平變化的 預(yù)期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收 支均衡條件為： BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0 從而均衡匯率為： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ） 重慶工商大學(xué)39 國際收支說國際收支說 二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動(dòng)對匯率的影響 l 國民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，YM 對外匯的需求e；Y*X外匯供給e。 l 價(jià)格水平的變動(dòng)。P本國產(chǎn)品競爭力 CA惡化e；P* 本國產(chǎn)品競爭力 CA改善e 。 重慶工商大學(xué)40 國際收支說國際收支說 二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動(dòng)對匯率的影響

18、l 利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，i資本內(nèi) 流對外匯的供給e；i*資本外流增加 外匯需求e。 l 市場預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流外匯需 求 e 。 重慶工商大學(xué)41 國際收支說國際收支說 二、國際收支說的基本原理 因此，國際收支說基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動(dòng)對匯率影響的分析是在其他條件不變 下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù) 雜的關(guān)系。 ),( * f EeiiPPYYke 重慶工商大學(xué)42 國際收支說國際收支說 例如：本國國民收入的增加， 增加進(jìn)口； 造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶 來了資本流入； 可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變。 三、對國際收支說的簡單

19、評價(jià) （一）國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國際收 支說從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度 （價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理 論的一個(gè)重要分支； 重慶工商大學(xué)43 國際收支說國際收支說 三、對國際收支說的簡單評價(jià) （二）國際收支說不能被視為完整的匯率決定理 論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在 著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間 及其與匯率之間的關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的； （三）國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論， 認(rèn)為國際收支引起的外匯供求流量決定了 匯率水平及其變動(dòng)，但并沒有進(jìn)一步分析 哪些因素決定了這一流量。 重慶工商大學(xué)44 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類 資產(chǎn)市場說是

20、20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來 的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動(dòng) 獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡 在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。 一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢 復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資 產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市 場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供 求存量保持均衡時(shí)兩國貨幣之間的相對價(jià)格。 重慶工商大學(xué)45 ( (四四) )資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類 因此，資產(chǎn)市場說的一個(gè)重要分析方法是一般 均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券 市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。

21、 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有 一個(gè)替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則 有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資 產(chǎn)市場說可以劃分為： 重慶工商大學(xué)46 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 匯率決定的資產(chǎn)市場分析 國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性 是是 貨幣模型 否否 資產(chǎn)組合模型 國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同 是是 彈性價(jià)格模型 否否 粘性價(jià)格模型 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零 UIPUIP成立成立 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零 UIPUIP不成立不成立 重慶工商大學(xué)47 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （一）假定 l國內(nèi)外

22、資產(chǎn)完全替代 lUIP連續(xù)存在 在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率 的影響 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一 樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機(jī)制和套 利機(jī)制都會發(fā)揮作用。 重慶工商大學(xué)48 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 但是，在貨幣供給對利率的流動(dòng)性效應(yīng)被收入 效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價(jià)格的 變化，而不會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品 套購機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購過 程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨 幣表示處處相等，購買力平價(jià)連續(xù)存在： PeP* 重慶工商大學(xué)49 資產(chǎn)市場說

23、資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 即e=P/P* P=Ms / Md, P*=Ms* / Md* * ,MIkYMIkY dd 此處，k、分別表示以貨幣形式持有的收 入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為 簡便，假定兩國的這些變量相同。 重慶工商大學(xué)50 第四節(jié)第四節(jié) 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 整理，得： * * * * * I I Y Y M M M M M M e s s d s d s 重慶工商大學(xué)51 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 公式表明： l 匯率變動(dòng)與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給

24、成反比； l 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； l 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。 注意：這一結(jié)論與國際收支說的結(jié)論有何區(qū)別？ 重慶工商大學(xué)52 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價(jià)格模型 匯率超調(diào)模型（Overshooting Model） 由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品 市場價(jià)格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利 率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡， 但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均 衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來匯率 的超調(diào)。從長期看，價(jià)格才會完成因貨幣市場失衡 帶來的調(diào)整。 匯率超調(diào)模型是

25、貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。 重慶工商大學(xué)53 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價(jià)格模型 匯率超調(diào)模型（Overshooting Model） 1、貨幣市場失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程： 貨幣市場失衡（貨幣供給） 短期內(nèi)價(jià)格粘住不變 實(shí)際貨幣供應(yīng)量 要使貨幣市場恢復(fù)均衡 實(shí)際貨幣需求（Y和i的 函數(shù)）必須增加 短期內(nèi)Y不變 i 就會下降 資金外流 e 重慶工商大學(xué)54 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價(jià)格模型 匯率超調(diào)模型（Overshooting Model） 1、貨幣市場失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程： 此時(shí)， i刺激總需求 P e，X，M總需求 商品市場供 給小于需求 實(shí)際Msi，資

26、本內(nèi)流，e 重慶工商大學(xué)55 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 O t e t1 e1 e2 O t M t1 M1 M2 O t i t1 i2 i1 O t P t1 P1 P2 重慶工商大學(xué)56 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價(jià)格模型 匯率超調(diào)模型（Overshooting Model） 2、對匯率超調(diào)理論的主要評價(jià)： l首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象， 對浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購 買力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。 l不足之處主要在于： 重慶工商大學(xué)57 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價(jià)格模型 匯率超調(diào)模型（Overshooti

27、ng Model） 2、對匯率超調(diào)理論的主要評價(jià)： l不足之處主要在于： 將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品 市場上的沖擊對匯率的影響； 存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況 下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。 重慶工商大學(xué)58 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資 產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫 禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： 1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi) 外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng) 險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益風(fēng) 險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析； 2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)

28、價(jià)格粘性的看法， 短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種 資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市 場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 重慶工商大學(xué)59 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 理性的投資者會將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與 收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、 本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資 產(chǎn)）。則一國私人部門的財(cái)富持有可表示為： WMNeF （W表示私人部門持有的財(cái)富凈額；M表示本國貨 幣基礎(chǔ)；N表示本國債券；F表示國外資產(chǎn)） 重慶工商大學(xué)60 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合

29、平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期 收益率為零，N的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù) 期收益率為國外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率e，則 重慶工商大學(xué)61 第四節(jié)第四節(jié) 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 1 , ,N ,M * * * WiieF Wii Wii e e e 重慶工商大學(xué)62 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 F外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致i*時(shí)，而、， M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門 拿M、N換F，導(dǎo)致e，從而eF，資

30、產(chǎn)組合重新平 衡； F 一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的F，持有比 重超出愿意持有比率，私人部門就會拿F換M和N， 導(dǎo)致e; F 政府發(fā)行政府債券時(shí)，1.如果由中央銀行購買， M，公眾拿部分貨幣換N和F，對F需求的增加導(dǎo) 致e，對N需求的增加導(dǎo)致i,對F的需求就會增 加，e；2.如果由私人部門購買，N，債券供 給增加導(dǎo)致i,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為N，e; 重慶工商大學(xué)63 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 F 中央銀行增加貨幣供給時(shí)，1.如果是通過公開市 場操作，購買政府債券，M，同上；如果通過外 匯市場干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于 求，國外資

31、產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e; F 當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率時(shí)，私人部 門會愿意提高，用M和N去換F，e。 綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是: eFMNiee , * 重慶工商大學(xué)64 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （三）對資產(chǎn)組合平衡說的評價(jià) 1. 主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全 替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬 戶收支； 2. 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納 入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合 的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對財(cái)富的影響。 重慶工商大學(xué)65 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場說 四、對資產(chǎn)市場說的評價(jià) 對匯率研究的方法

32、進(jìn)行了重大變革： l 用一般均衡分析代替局部均衡分析 l 用存量分析代替了流量分析 l 用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析 l 將長短期分析結(jié)合起來 對理解匯率現(xiàn)實(shí)有一定意義 對匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)象提出了獨(dú)特見解，尤其是強(qiáng) 調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。 重慶工商大學(xué)66 ( (五五) )匯率理論的演變與發(fā)展匯率理論的演變與發(fā)展 一、早期的研究 對匯率的研究可以追溯到14世紀(jì)初，當(dāng)時(shí) 的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品 交換中的作用； 15世紀(jì)的“公共評價(jià)理論”，認(rèn)為市場根 據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供 求關(guān)系等因素確定貨幣價(jià)格； 18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論； 19世紀(jì)末葛遜的“國際

33、借貸說”。 重慶工商大學(xué)67 匯率理論的演變與發(fā)展匯率理論的演變與發(fā)展 一、早期的研究 這一時(shí)期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯 率，主要是貿(mào)易收支對匯率的影響；二是從存量角 度，分析貨幣量對匯率的影響。 由于這一時(shí)期的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很 少涉及資本交易。 重慶工商大學(xué)68 匯率理論的演變與發(fā)展匯率理論的演變與發(fā)展 二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召 開前 這一時(shí)期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)， 浮動(dòng)匯率制度在國際金融舞臺上居主導(dǎo)地位，匯 率波動(dòng)頻繁，各國爭相實(shí)行以鄰為壑的競爭性貶 值政策。這一時(shí)期主要產(chǎn)生了： 1922年，卡塞爾的購買力平價(jià)理論； 192

34、3年，凱恩斯的利率平價(jià)理論。 這兩個(gè)理論從不同側(cè)面揭示了價(jià)格、利率對匯率 水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令 人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先 驅(qū)： 重慶工商大學(xué)69 匯率理論的演變與發(fā)展匯率理論的演變與發(fā)展 二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召 開前 對購買力平價(jià)理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論； 利率平價(jià)理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容， 對偏離利率平價(jià)的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論； 購買力平價(jià)反映了商品市場的均衡，利率平價(jià)反 映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動(dòng)匯率制下匯率決定的 資產(chǎn)市場說把這兩個(gè)前提條件融入?yún)R率決定的一 般均衡分析中。 重慶工商大學(xué)70 匯率理論的演

35、變與發(fā)展匯率理論的演變與發(fā)展 三、1944年至1973年布雷頓森林體系期間 布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個(gè)促進(jìn)國際貿(mào) 易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過國際協(xié)調(diào)維持固定 匯率以阻止惡性競爭的匯率政策。因此，這一時(shí)期 的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的 調(diào)節(jié)。其杰出代表是： 局部均衡分析的彈性論（1947年） 一般均衡分析的吸收論（1952年） 內(nèi)外均衡分析的蒙代爾弗萊明模型（1962、 1963年） 強(qiáng)調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣 論（1955） 重慶工商大學(xué)71 匯率理論的演變與發(fā)展匯率理論的演變與發(fā)展 四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時(shí)期 布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯 率制時(shí)代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的 共同特點(diǎn)是：不再囿于國際收支的流量角度的討論， 而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、 資產(chǎn)市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時(shí)也 考察