金屬對沖交易策略探討

1、有色金屬和貴金屬對沖交易策略探討有色金屬和貴金屬對沖交易策略探討 上海瀚億投資 2014年6月 有色金屬對沖交易策略邏輯探討有色金屬對沖交易策略邏輯探討 黃金對沖交易策略的邏輯探討黃金對沖交易策略的邏輯探討 白銀對沖交易策略的邏輯探討白銀對沖交易策略的邏輯探討 金屬對沖交易的更多案例分析金屬對沖交易的更多案例分析 討論目錄 有色金屬對沖交易策略衍變發(fā)展有色金屬對沖交易策略衍變發(fā)展 有色金屬對沖交易策略有色金屬對沖交易策略 2 有色金屬對沖交易策略的衍變發(fā)展有色金屬對沖交易策略的衍變發(fā)展 初期初期, 匯改前匯改前 -未來的路? 中期中期,匯改至匯改至 08年危機年危機 危機后危機后,匯匯 改延續(xù)

2、改延續(xù) 主流邏輯精礦進口點價和金屬 銷售之間的時差和價 差保值 匯率升值 基于貿易的金融性 對沖交易 匯率恢復升值進程 人民幣國際化下的大 規(guī)模融資貿易 參與主體生產(chǎn)商和貿易商生產(chǎn)商和貿易商 財務交易商 融資貿易商 市場特征長期處于進口窗口開 放, 上海市場保持 contango的常態(tài) 中國需求崛起, 跨市 比價巨大的周期性 的波動, 間或性出現(xiàn) 進口套利窗口 人民幣和美元利差匯 差吸引大量的融資交 易, 跨市比價已經(jīng)失 去傳統(tǒng)的波動特征 對沖交易的核心標的: 跨市比價 3 有色金屬對沖交易策略的衍變發(fā)展有色金屬對沖交易策略的衍變發(fā)展 數(shù)據(jù)整理統(tǒng)計方法 人民幣匯率升值是過去多年以來對沖交易最大

3、的趨勢和邏輯基礎; 而人民幣國際化則是接下來最可能的概率事件 Thomson Reuters Eikon 4 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 跨市比價的變動跨市比價的變動, 圍繞著均衡貿易比價周期性的波動圍繞著均衡貿易比價周期性的波動, 主要影響因素主要影響因素: 1) 匯率水平的變化, 人民幣匯改歷程 2) 上海市場區(qū)域消費定價與倫敦市場全球定價的差異性 礦業(yè)巨頭的壟斷和消費商的高價抵制 貿易溢價Premium的談判 3)商品屬性與金融屬性的角色變遷, 庫存建立與去庫存化De-Stocking周期 杠桿化與去杠桿化De-Leverage 融資貿易的興起, 信用證

4、及離岸人民幣市場 4)市場參與者人為主觀性因素 市場參與者對未來價格的預期差異, 投機商 vs 保值商; 生產(chǎn)商 v 貿易商; 5) 貿易活動以及貿易活動瓶頸, 進出口關稅政策, 貿易物流的暢通性 5 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 Who When Why Where.理解你對沖標的物市場特性 全球金屬市場基本上已經(jīng)實現(xiàn)了全球范 圍內的對接，從歷史上利益集團對整個產(chǎn) 業(yè)鏈的壟斷格局發(fā)展變化到對各市場對接 環(huán)節(jié)的局部壟斷格局。 中國迅速成長為全球金屬市場最重要的 決定因素之一，從被動的價格接受者到開 始滲透改變游戲規(guī)則。 金屬的金融屬性得到了飛躍性發(fā)展，傳 統(tǒng)的貿

5、易模式在融入金融交易后變得更加 復雜。 無論是商品屬性還是金融屬性，經(jīng)濟周 期依然充當著市場長期定價的無形的手。 Who WhyWhen 6 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 A. 誰輸了對沖交易者 B. 對沖交易并不是萬能鑰匙 C. 資金平臺優(yōu)勢和變化 D. 耐得寂寞，伏擊或主動出擊 資本資本 資本資本資本資本 歸根結底，這是負和游戲歸根結底，這是負和游戲 更好的理解對沖交易 7 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 歸根結底，是人的行為模式造成了所有的市場價格行為 生產(chǎn)商賣出套保 消費商買入套保 2012年底庫存?zhèn)}單 和市場持倉規(guī)模的比

6、例達到了離譜的水平 投資商及投機 政府/行業(yè)機構儲備和拋售 價格的接受者, 雖眾而力寡 現(xiàn)貨升水的含義 消費者革命 非商業(yè)性交易非商業(yè)性交易指數(shù)基金指數(shù)基金中國交易商中國交易商 Hedge De-hedge Leverage v De-leverage 問題: 套利商和對沖交易商處于什么陣營? 8 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 基差為期貨和現(xiàn)貨的價差; 基差是對沖交易另一個核心標的 價差結構反應出的商品屬性和金融屬性 9 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 遠期升水和現(xiàn)貨升水的意義遠期升水和現(xiàn)貨升水的意義 站在不同的交易商角度站在不同的

7、交易商角度, 不同的不同的 市場結構代表著完全不同的理解市場結構代表著完全不同的理解 供應商供應商, 現(xiàn)貨商和貿易商現(xiàn)貨商和貿易商 消費商消費商, 中間用戶中間用戶 庫存持有者庫存持有者 投機商投機商 被動型指數(shù)跟蹤基金被動型指數(shù)跟蹤基金 套利交易商套利交易商 銀行和融資商銀行和融資商, 庫存融資庫存融資 高遠期升水自然誘發(fā)生產(chǎn)廠商賣出保值, 多頭支付時間溢價成本; 高現(xiàn)貨升水表明消費者被迫接受更高的 即期定價, 為即期的供貨支付額外的溢 價, 因此消費商建立庫存的需求迫切. 需要動態(tài)的看待升貼水結構, 沒有絕對; 過去十多年的發(fā)展, 國內市場對于升 貼水結構的理解也經(jīng)歷過了認識上的自我修正。

8、 10 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 案例分析：如何理解當下的市場結構？案例分析：如何理解當下的市場結構？ 【背景】圍繞著1404合約的交割，上海銅市場的現(xiàn)貨升水 及現(xiàn)貨升水結構出現(xiàn)了異常。 對峙格局是投機交易 v 反套交易，更深層次的理解將來可 能的演繹過程。 相比較歷史上可比照的案例，這次多了一個匯率風險因素 11 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 近幾年的變化特征近幾年的變化特征 貿易條件的變化和價格趨勢的變化相關性前所未有的強烈, 這樣很大 程度上增加了風險對沖管理的難度和資金平衡的壓力. 交易對手的變化, 國內的對手盤以往通

9、常是投機性資金, 而目前通常我 們會碰到保值性的頭寸或者代表政策性傾向的頭寸陣營, 而這些頭寸 一般不會輕易止損的. 我們認為我們是在管理比價波動風險，事實上我們的某些群體同向性 交易行為使得我們本身成為了風險的一部分。 游戲的策略正向更高端更前沿的領域延展, 如物流領域, 傳統(tǒng)的靜態(tài)假 設已經(jīng)不再嚴密. 國際貿易的貿易溢價風險已經(jīng)成為不容忽視的外生 變量。 12 夜盤交易推出后金屬市場對沖交易前瞻夜盤交易推出后金屬市場對沖交易前瞻 如何理解當前的市場結構？ 超額利潤消失，套利資金已大規(guī)模從銅市撤退；市場參與群體更加成熟 夜盤連續(xù)交易將促進市場流動性增長，會顯著吸引新的資金進場么？ 價格窄幅波

10、動區(qū)間的有效拓展或者多空陣營的顯著變化會誘發(fā)交易機會。 夜盤連續(xù)交易將繼續(xù)縮減國際價格波動對國內非連續(xù)交易造成的缺口沖擊，和白銀 強烈的波動性和推出連續(xù)交易之后的火爆程度相比，基本金屬的基準價格波動節(jié)奏 若不改變，對沖交易機會將進一步被壓縮。 13 夜盤交易推出后市場對沖交易前瞻夜盤交易推出后市場對沖交易前瞻 連續(xù)交易之后的集合競價交易模式發(fā)生本質改變。 原先的8:55-8:59集合競價時間改在夜盤20:55-20:59。 以集合競價的申報情況來判斷市場相對強弱，尤其是在亞洲交易時段中 國市場占據(jù)定價主動權的情況下，這個策略在過去若干年尤其成功。詳 細后面交易案例會提及。 當夜盤連續(xù)交易后，沖

11、擊成本降低，上海夜盤時段中市場定價權的爭奪 以及定價的分歧是我們關注的重點。 影子市場和定價中心影子市場和定價中心 14 夜盤交易推出后市場對沖交易前瞻夜盤交易推出后市場對沖交易前瞻 長期來看，市場的成熟是必然趨勢。 如同曾經(jīng)風光一時的漢堡金屬交易所和LME，Comex和LME之間 的套利行為一樣，SHFE/LME之間的套利行為高峰已過，主流的 交易邏輯更加復雜和隱蔽。 理解融資貿易的運行流程和成本核算。 盛宴結束了 15 有色金屬對沖交易策略的邏輯探討有色金屬對沖交易策略的邏輯探討 小結： 1）動態(tài)的發(fā)展的眼光去觀察市場變化，橫向比 + 縱向比 2）左側交易 v 右側交易，市場定價錯了，還是

12、交易商行為錯了 有色金屬的對沖交易策略是中國商品市場最成熟的對沖策略，其輝 煌也注定了衰落，將來重大的對沖機遇必將伴隨著巨大的市場波動 和交易矛盾。 16 嘗試理解白銀對沖交易的邏輯嘗試理解白銀對沖交易的邏輯 上海白銀期貨上市以后主力合約和CMX主力合約比價的 走勢示意圖 2012.5 至今 (1) 1212-1301合約遷倉，60c，2012-11-1 (2) 1301-1306合約遷倉，240c，2012-12-13 (3) 1306-1312合約遷倉，90c，2013-5-7 1)進出口平衡點價格測算: 出口退稅2008年取消后, 增值稅17%構成了比價波動的靜態(tài)區(qū)間上下限; 動態(tài)跟蹤時

13、重點考慮匯率因素/匯率調期 2)進出口物流規(guī)模: 進出口物流是對不合理貿易條件(國內溢價率)的緩沖和糾偏的邏輯基礎; 出口配額 管理, 暫時不存在明顯的配合緊缺情況; 或有的走私物流 3)中國供需平衡現(xiàn)狀以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景: 中國白銀的出口依賴度已經(jīng)顯著降低, 但依然有接近40%的 產(chǎn)出需借助出口消費; 工業(yè)化需求和投資性需求的快速發(fā)展; 上游資源(銅,鉛鋅礦產(chǎn)銀)保障, 下游應 用領域分散 4)近期市場的焦點問題 現(xiàn)貨升水，td白銀的性質 17 白銀：連接金屬屬性和金融屬性的天然橋梁白銀：連接金屬屬性和金融屬性的天然橋梁 中國有色工業(yè)協(xié)會2014年5月，由于加工費低迷，鉛鋅冶煉行業(yè)的主業(yè)毛利率

14、僅有1%，回收稀貴金屬為主的資源綜合利用，已占鉛鋅冶 煉企業(yè)利潤來源的95%以上。 白銀 現(xiàn)貨市場 ETF 鉛冶煉虧損鉛冶煉虧損 白銀走私白銀走私 回收鉛 加工手冊加工手冊 出口退稅出口退稅 Trafigura Mercuria 18 理解黃金市場對沖交易邏輯理解黃金市場對沖交易邏輯 上海黃金價格=國際金價按匯率折算 + 溢價 黃金首先是匯率最佳跟蹤器 上海黃金增值稅政策是即征即退 黃金的溢價反應的是什么？ 19 貴金屬對沖貴金屬對沖: 理解黃金市場理解黃金市場 如何理解上海黃金市場 的現(xiàn)貨升水？ 如何理解上海黃金交易 所td延期費支付/收入？ 如何理解黃金租賃業(yè)務 以及未來的基于黃金資產(chǎn) 的

15、創(chuàng)新業(yè)務？ 銀行間遠期黃金市場 黃金ETF在國內的未來 20 貴金屬對沖的外生變量：人民幣匯率貴金屬對沖的外生變量：人民幣匯率 針對人民幣套利和對沖衍生產(chǎn)品的去杠桿化 人民幣雙向波動和擴大人民幣波動幅度的可能性 對于貴金屬對沖的風險和機遇 人民幣每日交易波動區(qū)間 2007.5 0.3% - 0.5% 2012.4 0.5% - 1% 2014.3 1% - 2% 21 貴金屬對沖的外生變量：人民幣匯率貴金屬對沖的外生變量：人民幣匯率 人民幣匯率只是人民幣國際化，人民幣市場化的一個層面 離岸人民幣市場融資貿易大行其道 上海自貿區(qū)試驗 人民幣匯率波動區(qū)間放寬均衡匯率雙向波動 滬港直通車資本項目逐步

16、放開 上海黃金交易所國際板 我們將要面對的一個時代是前所未有的，是機遇，也是挑戰(zhàn) 22 資金流向和市場機遇：交易的節(jié)奏資金流向和市場機遇：交易的節(jié)奏 分歧越大, 帶來潛在的對沖交易機會越大。 資金流向哪里，市場機遇可能出現(xiàn)在哪里。資金流向哪里，市場機遇可能出現(xiàn)在哪里。 23 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 基差交易案例一：展期收益測算, 套利組合的時間價值 時間跨度11個月, 從1004合約逐漸遷倉至1103合約, 上?？疹^遷 倉10次, 按照月均遷倉170元/噸測算, 空頭價格提高1700元/噸; LME多頭同時遷倉10個月, 按照12美元/月的成本測算, 多頭成本

17、 提高120美元, 按照當時人民幣6.66匯率水平, 約合800元/噸. 如 果考慮到25噸:20噸的頭寸比例, 多頭成本提高1000元/噸. 在比價不變的情況下, 僅僅遷倉收益就達到700元. 24 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 基差交易案例二：上漲和下跌中的基差波動特征 白銀期貨上市初期市場對于價差結構的認識形成白銀期貨上市初期市場對于價差結構的認識形成 2012.5 2012底底 定價中心從SGE黃金交易所的Td白銀轉移到SHFE的白銀期貨 投機資金對價差曲線的流動性沖擊 Td白銀實際上已經(jīng)成為非交割遠期合約，延期費方向固定 期貨遠期升水結構下的接近無風險套利

18、機會，價差結構的不合理性和投資回報測試 25 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 基差交易案例二：上漲和下跌中的基差波動特征, 續(xù) 下跌的過程就是一個去除套保的過程，或者說去庫存的周期下跌的過程就是一個去除套保的過程，或者說去庫存的周期 26 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 基差交易案例三：銅市中的異?；罱Y構2011年12月 12月份合約交割前, 現(xiàn)貨擠倉和現(xiàn)貨升水達到極致, 即 期點價套利窗口也完全打開, 大量的貨物報關完稅進口, 現(xiàn)貨供應緊張的格局在暗中發(fā)生質的變化. 在12月20日以后上海現(xiàn)貨已經(jīng)對盤面形成200-300的貼水, 但是期貨

19、價差結構 依然保持了大幅的Back格局, 并在12月19日盤中下跌中達到了月度升水450- 500元/噸, 這是和現(xiàn)貨反映的信號極其矛盾的. 庫存重建 v 庫存釋放 Lending交易 27 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 基差交易案例四：鋁錠市場異常基差結構2011年7月 26-July; 27-July: 異常的價差結構, 現(xiàn)貨升水結構下的免費午餐; 買9拋 10鋁錠的充分邏輯 現(xiàn)貨升水刺激的投機推動; 9月底鋁錠現(xiàn)貨點價窗口打開, 9月底上海 交易所鋁錠庫存跌落至7.7萬噸, 倉單僅為 1.36萬噸. 截至12月中旬, 點價窗口徹底打開 28 有色金屬對沖交易更

20、多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 比價交易案例一：傳統(tǒng)的被動式交易 剔除匯率因素后的現(xiàn)貨比價走勢, 圍繞中軸周期性震蕩波動的特征還是比較明顯, - -雖然導致比價波動的因素逐漸更為復雜化了. 這符合套利交易的經(jīng)濟學邏輯基礎, 即通過貿易物流來自動糾偏過高或者過低的貿 易條件. 只要中國的資源對外依存度和需求規(guī)模不發(fā)生根本改變, 比價的波動依然會延續(xù)著 震蕩波動的特征. 相對供應過剩和相對供應緊張會交替出現(xiàn), 互為因果. 29 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 比價交易案例二：利用比價的異常波動主動出擊 2011-8-12, 上海銅開盤價較倫敦最新價溢價約1200元

21、/噸, 比價從前收盤7.5 直接跳升至7.62. 點價窗口直接打開, 大量點價買盤涌現(xiàn), 直接在15分鐘之 內拉動LME銅價上漲了200美元/噸. 30 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 比價交易案例二：利用比價的異常波動主動出擊, 續(xù) 2011-8-9, 受隔夜LME大跌的影響, 上海直接跌停板開盤, 然而停板上大 幅換手, 市場當日比價從開盤7.45漲 至收盤7.52, 國內當日較外盤多漲接 近600元/噸, 顯示出強烈的看漲氛圍. 31 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 比價交易案例二：利用比價的異常波動主動出擊, 續(xù) 2013-7-11,

22、7-12, 7-30, 7-31, 8-1 措不及防還是意料之中？ 比價異常波動透露出豐富的交易信息。 32 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 對沖交易案例：利用停板進行對沖交易 2010年6月7日, 隔夜倫敦大幅下跌, 國內鋅錠合理價位應遠低于跌停板, 然而停板上上海鋅錠總共成交了46294手. 國內停板上平倉優(yōu)先的原則, 在市場大幅波動情況下適度建立買進拋遠 的組合頭寸, 有很多的優(yōu)點. 33 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 對沖交易案例：利用停板進行對沖交易, 續(xù) 2011年9月23日, 銅市午后開盤即停板, 停板上累計成交32154手,

23、 搶到就 是免費的午餐. 可以盡量的放開杠桿滿倉交易. 前提條件依然是有停板反 向優(yōu)先平倉的頭寸. 34 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 對沖交易案例：利用停板進行對沖交易, 續(xù) 2013年4月16日滬銀1306合約的停板上早盤約成交4000手。 35 有色金屬對沖交易更多案例分析有色金屬對沖交易更多案例分析 對沖交易案例：利用停板進行對沖交易, 2014-2-17 在上海白銀1406合約開盤 15分鐘漲停后，td朝著上 漲的方向又滑行了50元。 在漲停板上封單雖然有1 萬到2萬手，但是空頭平 倉優(yōu)先很容易成交。 36 有色金屬對沖交易更多案例分析小結有色金屬對沖交易更多案例分析小結 三思而后行，三思而后行， 再斯可矣再斯可矣 觀察市場觀察市場 通過長期的觀察進而發(fā)現(xiàn)市場某些結構性定價存在異常點通過長