創(chuàng)業(yè)投資契約安排的新制度支持

1、創(chuàng)業(yè)投資契約安排的新制度支持摘要新頒布的公司法和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法規(guī)定的出資時間自治性減少了創(chuàng)業(yè)投資契約中的逆向選擇，股權(quán)處分和股權(quán)交易的自治性減少了創(chuàng)業(yè)投資契約中的道德風險，有利于促使創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系達成滿意的平衡，為創(chuàng)業(yè)資本市場的良性運作提供了制度基礎。 關(guān)鍵詞激勵相容 股東自治創(chuàng)業(yè)投資 新公司法 2005年10月27日，中華人民共和國公司法（以下簡稱公司法）修訂通過。2005年11月14日，經(jīng)國務院批準，國家發(fā)展和改革委員會等十部委聯(lián)合制定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法（以下簡稱暫行辦法）正式發(fā)布，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行特別的法律規(guī)范。這兩部法律法規(guī)充分體現(xiàn)了股東自

2、治原則，其頒布實施將有利于創(chuàng)業(yè)投資者的“激勵相容”契約安排，極大地改善中國的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展環(huán)境。本文將評析新公司法和暫行辦法對創(chuàng)業(yè)投資契約安排的影響。 一、創(chuàng)業(yè)投資交易中的 “激勵相容”和股東自治 創(chuàng)業(yè)投資資本追逐的主要目標，是創(chuàng)造性勞動體現(xiàn)的人力資本所產(chǎn)生的超高額回報。但是，人力資本的所有權(quán)僅限于體現(xiàn)它的人。因此，人力資本在具有創(chuàng)造性和能動性的同時，還具有預先不可計量性、非程序化和“特異性”等特點，且“特異性”越高，監(jiān)督和評價成本就越高。因此，在創(chuàng)業(yè)投資交易中，人力資本持有方（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）總是處于信息優(yōu)勢的地位，貨幣投資方和人力資本投資方之間具有天然的信息對稱不可能性。這種信息不對稱使得

3、創(chuàng)業(yè)投資者（信息劣勢方）要求更多的擔?；?qū)灰撞扇∵^分謹慎態(tài)度，甚至放棄交易，給交易帶來效率損失。換言之，相對于創(chuàng)業(yè)投資者而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的個體活動具有非常高的外部性。 個體活動的外部性產(chǎn)生了激勵的需要。法律和基于法律的契約實際上就是一種激勵機制，它通過責任的配置和懲罰規(guī)則的實施，內(nèi)部化個人行為的個人成本，誘導個人選擇社會最優(yōu)的行為。創(chuàng)業(yè)投資者往往不能真實地觀測到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行動選擇和有關(guān)事實的外生變量，只能觀測到投資產(chǎn)出，創(chuàng)業(yè)投資者必須通過投資契約中的激勵條款誘使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇自己所希望的行動。根據(jù)信息經(jīng)濟學原理，激勵的目的就是把個體行為的外部性內(nèi)部化，通過法律制度和投資契約的強制

4、，迫使產(chǎn)生外部性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家將投資者的成本和投資者收益轉(zhuǎn)化為其私人成本和私人收益，使得行為主體對自己的行為承擔完全責任，從而通過個體的最優(yōu)選擇實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資者的效益最優(yōu)，實現(xiàn)“激勵相容”。 在創(chuàng)業(yè)投資中實現(xiàn)“激勵相容”的前提，是創(chuàng)業(yè)投資契約中體現(xiàn)“股東自治原則”條款的合法性。股東自治，是指股東作為公司的所有者，根據(jù)股東協(xié)議和公司章程自主決定公司的內(nèi)部關(guān)系，即股東之間和股東與公司之間的關(guān)系。在公司法中，股東自治原則主要體現(xiàn)為對公司章程進行調(diào)整的任意性規(guī)范，在尊重當事人意思自治的基礎上，提供示范性的公司運行規(guī)則。新公司法和暫行辦法將原先的大量強制性規(guī)范改為任意性規(guī)范，允許有限責任公司股東任意處分其權(quán)

5、利，加強了股權(quán)交易自由，使投資方有權(quán)通過自由約定的條款實現(xiàn)“激勵相容”，使原本信息極度不對稱的委托代理關(guān)系達成滿意的平衡。 二、“逆向選擇”與注冊資本 出資時間的自治性 為減少投資風險，創(chuàng)業(yè)投資者往往在投資期內(nèi)采取多輪次的分期投入方式注資，在每一發(fā)展時點上只投入足夠讓企業(yè)過渡到下一發(fā)展階段的資本，當企業(yè)達到預期的利潤或市場表現(xiàn)目標時，投資金額逐次增加；當企業(yè)沒有達到預期目標時，則重新決定下一步是否再進行投資。分期投入資本強化了創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的控制。從信息經(jīng)濟學角度看，出資時間的階段性條款試圖解決投資契約中的“逆向選擇”情形，這種條款使得信息劣勢方獲得更多的在投資行為發(fā)生前即已存在的信息

6、。 新公司法采取折中授權(quán)資本制，允許股東認繳的出資額可分期繳足。該法規(guī)定，有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足。暫行辦法則明確規(guī)定，若承諾實收資本不低于3000萬元人民幣，首期到位資本只需1000萬元，其余資本可在未來3年內(nèi)補足。這樣，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)就可以較大規(guī)模承諾資本和一定規(guī)模實收資本先期到位，待成立后再根據(jù)投資契約和投資需要，逐步追加資本，減少逆向選擇。 三、“道德風險”和股權(quán)處分的自治性 “道德風險”是出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資契約簽訂之后，由于創(chuàng)

7、業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)造性工作和行為無法有效監(jiān)控時出現(xiàn)的風險。當“委托人”（即創(chuàng)業(yè)投資者）不能觀測“代理人”（即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）的努力水平時，最優(yōu)激勵契約要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家承擔比對稱信息情況下更大的風險。為了減少道德風險可能造成的損失，平衡信息不對稱給其帶來的不利因素，創(chuàng)業(yè)投資者需要在創(chuàng)業(yè)投資契約中設置股權(quán)處分條款，以實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵相容。 股權(quán)處分的自治性是指股東之間有權(quán)對各自的權(quán)利和義務進行自由分配約定，法律并不予以禁止或限制。創(chuàng)業(yè)投資者為了保護自己的利益，可以利用股權(quán)處分的自治性原則，將有利于克服“道德風險”的制度安排通過創(chuàng)業(yè)投資契約并入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司章程之中，以保證自己在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中股權(quán)比

8、例相對較小的情況下對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家形成充分約束。 這些制度安排主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行股票上市登記請求權(quán)。 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(convertible preferred stock)是指創(chuàng)業(yè)投資者享有的可以按照事先約定的辦法(設定轉(zhuǎn)換公式)轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家形成“激勵相容”的重要交易工具。創(chuàng)業(yè)投資者以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式將創(chuàng)業(yè)資本注入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之中，待創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票上市時，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股上市流通；如投資失敗，投資者也能以優(yōu)先股股東身份優(yōu)先獲得企業(yè)清算后的財產(chǎn)。因此，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股既使得持有人享有優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利，又能在企業(yè)經(jīng)營狀況良好時，通過轉(zhuǎn)換為普通股而分享企業(yè)

9、利潤增長的利益?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股通常與“持股人贖回請求權(quán)”條款配合適用，即在公司業(yè)績達不到其期望且對企業(yè)前景信心不足時，創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按照優(yōu)先股原發(fā)行價加一定貼水將優(yōu)先股贖回。該權(quán)利對企業(yè)的經(jīng)營管理強化了約束。 創(chuàng)業(yè)投資最有效的變現(xiàn)方式是首次公開發(fā)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票并上市。然而，出于人事和其他原因，公司其他股東和經(jīng)營管理層也許對股票上市并不感興趣，甚至持反對意見。由于公司股票在證券交易場所進行注冊登記的權(quán)利只能由公司獨立享有，因此，創(chuàng)業(yè)投資契約中經(jīng)常約定創(chuàng)業(yè)投資者的上市登記權(quán)，即創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡最大努力將其所持股票進行上市注冊登記，而且發(fā)行價不得低于約定的水平。 以上兩種股權(quán)

10、處分工具在創(chuàng)業(yè)投資契約中得以存在生效的前提，是法律允許有限責任公司股東對股權(quán)處分享有自治性。新公司法對股東通過公司章程約定而實現(xiàn)自治的行為予以尊重。該法規(guī)定，股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，均由公司章程規(guī)定。換言之，股東會會議可以不按照股東出資比例，而是按照公司章程中約定的比例，行使表決權(quán)和享受分紅或清算后財產(chǎn)的分配權(quán)，從而使優(yōu)先權(quán)的存在具備了合法基礎。盡管新公司法并沒有明確增設“普通股”和“優(yōu)先股”的股權(quán)種類，優(yōu)先股的地位并沒有在法律中得到明確，但 由于新公司法對“優(yōu)先股”的股權(quán)種類亦未規(guī)定禁止或限制，根據(jù)股東自治的原則，只要不損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)債權(quán)人的利益，股東可以自由在章程中約定

11、“優(yōu)先股”的存在及優(yōu)先股股東的地位。暫行辦法明確規(guī)定，經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準股權(quán)方式對未上市企業(yè)進行投資。這是在國家行政規(guī)章中第一次明確規(guī)定優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股地位的法律規(guī)范。 四、股權(quán)交易的自治性 股權(quán)交易的自治性是指股東有權(quán)按照一定的價格將股權(quán)出讓給其他股東或原其他股東以外的第三人。在創(chuàng)業(yè)投資契約中，創(chuàng)業(yè)投資者往往設置以下三種工具，以約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在締結(jié)創(chuàng)業(yè)投資契約后的行為，克服“道德風險”，形成激勵相容。 （一）反稀釋權(quán)條款。為保證作為原始投資人的創(chuàng)業(yè)投資者的利益，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴股時，創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)以低于市場價格的條件優(yōu)先認購新股，或當企

12、業(yè)把股份以低于過去發(fā)行價的水平發(fā)行新股時，創(chuàng)業(yè)投資者將相應獲得免費的股份，免費股份的數(shù)量應足以把他的每股平均價格攤低到新投資者支付的價格（即“棘輪”效應）。在此方法下，無論對以后的投資者發(fā)行多少股份，受保護的投資者都能得到足夠的股份使他的每股價格降到與以后投資者同樣的價格水平。創(chuàng)業(yè)投資契約中設置“反稀釋權(quán)條款”的目的，是限制被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行新股、配股或分發(fā)股息，以免創(chuàng)業(yè)投資者所持之股份在整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比重下降，對公司的控制權(quán)受到損害，或喪失未來獲利的機會。 （二）共同出售權(quán)條款。共同出售權(quán)，即如創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東想出售其股票給非現(xiàn)有股東時，作為條件，該擬出售股份的股東須通知創(chuàng)業(yè)投資者

13、，并向他們提供獲得要約并加入向買方共同出售的機會，創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)以相同價格出售所持股份。如果買主只愿意購買規(guī)定數(shù)量的股票，則在同等價格和出售條件的基礎上，應同比例購買創(chuàng)業(yè)投資者的股票。共同出售權(quán)條款使所有股東都獲得任何控制溢價按比例分配的機會，并防止普通股股東或公司關(guān)鍵管理人員先于創(chuàng)業(yè)投資者退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，要求他們必須與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共進退。 （三）拖帶權(quán)條款 拖帶權(quán)是保證創(chuàng)業(yè)投資者從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利退出的一種權(quán)利。當創(chuàng)業(yè)投資者將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時，其他股東不僅放棄優(yōu)先受讓權(quán)，且創(chuàng)業(yè)投資者還有權(quán)要求所有其他股東將自己的股權(quán)也納入其所在的股權(quán)出售交易，這樣創(chuàng)業(yè)投資者就可以確保第三方買主（如果愿意的話）能以較低的成本收購到公司大部分的股權(quán)，方便創(chuàng)業(yè)投資者退出。 新公司法放松了對股權(quán)交易的限制，將原法的強制性規(guī)范改為任意性規(guī)范，不再強制要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓“必須經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”，而是規(guī)定，當公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定，從而允許創(chuàng)業(yè)投資者作出與