我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的研究

1、摘 要股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，股利政策既能折射出公司的經(jīng)營(yíng)行為和業(yè)績(jī)，同時(shí)又對(duì)公司的利益相關(guān)主體有很大的影響，甚至關(guān)系到公司的生存和發(fā)展。本文從股利政策出發(fā)，結(jié)合實(shí)際狀況，對(duì)我國(guó)政府為了扶持新興中小企業(yè)尤其是高成長(zhǎng)性中小企業(yè)的發(fā)展設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)行了分析研究。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市時(shí)間不長(zhǎng)，仍處于發(fā)展的初級(jí)階段,市場(chǎng)發(fā)展不成熟,也還沒(méi)有形成系統(tǒng)、完善的制度規(guī)范。本文通過(guò)對(duì)2011年到2013年65家創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司目前存在股利分配方式多種多樣、高比例派現(xiàn)、高比例轉(zhuǎn)贈(zèng)股本等現(xiàn)狀，提出了完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行條件和審核制度、健全完

2、善創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制、嚴(yán)格規(guī)范超募資金使用計(jì)劃、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)等優(yōu)化策略。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司；股利政策；策略abstractdividend policy is one of the three core contents of modern corporation financing, dividend policy can not only reflects the companys operating performance and behavior, also have a great impact on companys stakeholders, and even r

3、elated to the survival and development of the company. in this paper, starting from the dividend policy, combining the actual situation, for our government to support emerging small and medium-sized enterprises especially the development of the gem high growth smes are established, analyzed. since c

4、hinas gem listed time is not long, is still in the initial stage of development, market development is not mature, also has not formed the system, perfect legal system. this paper through the statistical research on 2011 to 2013 65 gem listing corporation dividend distribution data, found that the g

5、rowth enterprise market of listing corporation at present dividend distribution in various ways, a high proportion of school, high proportion of capitalization of present condition, puts forward the strategy of optimizing the perfect condition of issuing the growth enterprise market of listing corpo

6、ration and audit system, perfecting the delisting mechanism, venture board strict governance structure ultra raised funds use plan, optimization of the growth enterprise market of listing corporation.key words: gem listing corporation; dividend policy; optimization第一章 緒 論1.1 研究背景2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開市

7、交易備受市場(chǎng)關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又可以稱之為二板市場(chǎng)、小盤股市場(chǎng)或中小企業(yè)市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，但是獨(dú)立存在的一個(gè)證券交易系統(tǒng)。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板上市公司而言其股本結(jié)構(gòu)沒(méi)有國(guó)家股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，且企業(yè)規(guī)模較主板上市公司小。創(chuàng)業(yè)板上市公司是民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為自然人。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴(yán)格，其上市公司具有前瞻性、高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、明顯的高科技導(dǎo)向等特點(diǎn)。其存在主要是扶持中小企業(yè)，特別是創(chuàng)新性企業(yè)，為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資建立正常的退出機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板上市公司的成立不僅為廣大經(jīng)營(yíng)者建立了一個(gè)新的融資渠道和融資平臺(tái)，也是對(duì)主板的有效補(bǔ)給，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展從此步入了另一個(gè)全新的發(fā)展

8、局面。作為一種新興融資渠道，上市公司的股利政策，即如何實(shí)現(xiàn)股東的現(xiàn)實(shí)收益和留存收益之間的分配合理，是萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。它既影響到投資者對(duì)公司的預(yù)期或是說(shuō)未來(lái)股票價(jià)格的走勢(shì)，又影響到公司的外部籌資能力和資本積累能力。合理的股利政策不僅有利于平衡不同股東群體之間的利益、公司未來(lái)的發(fā)展、股東的現(xiàn)期收益，還有利于上市公司和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。適當(dāng)?shù)墓衫?，不僅可以幫助企業(yè)樹立良好的外部形象，而且對(duì)公司的長(zhǎng)期的穩(wěn)定和發(fā)展也有很大的影響。雖然股利政策一直是各國(guó)專家、學(xué)者討論和研究的熱點(diǎn)，而且各國(guó)專家、學(xué)者在主板股利政策問(wèn)題上也取得了許多階段性的成果，但是涉及到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的還非常少。本文以創(chuàng)業(yè)板上市

9、公司股利政策為研究對(duì)象，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板是否能夠扮演好在資本市場(chǎng)上的角色，以及如何能夠順利的達(dá)到在我國(guó)資本市場(chǎng)推出創(chuàng)業(yè)板的目的，有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2 研究意義1.2.1 理論意義從理論上來(lái)看，股利政策是現(xiàn)代公司關(guān)于理財(cái)方面的三大核心內(nèi)容之一，是投資、籌資活動(dòng)的延續(xù)，也是公司發(fā)展過(guò)程中必須面對(duì)的重要問(wèn)題。股利政策不僅對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)行為有很大的影響，對(duì)公司的利益相關(guān)主體影響也很大，甚至關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板上市公司的生存和發(fā)展。因此，對(duì)于我國(guó)剛剛建立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的影響因素，對(duì)于規(guī)范上市公司運(yùn)作、保障市場(chǎng)的健康、公司的未來(lái)發(fā)展有著重要意義。1.2.2 現(xiàn)實(shí)意

10、義我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)才幾年時(shí)間，相對(duì)于來(lái)說(shuō)是比較遲的，與其相關(guān)的各項(xiàng)規(guī)章制度并不完善，在上市之初便要符合多項(xiàng)在創(chuàng)業(yè)板上市的條件。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有利益可言那就沒(méi)有存在的價(jià)值。企業(yè)的股利政策對(duì)公司本身和投資者都很重要。所以，認(rèn)為客觀的研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策是很有意義的。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者之間永遠(yuǎn)存在信息不對(duì)稱，股利政策作為企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)能夠?yàn)橥顿Y者傳遞出一些直觀的信息，但也隱藏著一些看不到的信號(hào)。本文的研究希望可以給創(chuàng)業(yè)板上市公司制定合理的股利政策提供一些實(shí)踐指導(dǎo)。1.3 國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)1.3.1 國(guó)外研究動(dòng)態(tài)西方財(cái)務(wù)學(xué)者在較早的時(shí)候就開始對(duì)股利政策影響因素進(jìn)行研究。miller

11、和modigliani（1961)提出了著名的“mm股利無(wú)關(guān)論”1。jensen（1976）研究指出，如果可支配的現(xiàn)金流量相對(duì)較少，但公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，則股東可接受較低的現(xiàn)金股利支付率，即現(xiàn)金股利支付率與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系2。jensen和meckling（1976)在放松了 mm理論的經(jīng)理人與外部投資者之間不存在代理成本等假設(shè)條件的基礎(chǔ)上發(fā)展提出了代理理論。將管理者(代理人)和所有者(委托人)之間的代理關(guān)系定義為一種契約關(guān)系。在這種契約下,所有者聘用管理者來(lái)代理他們履行包括決策權(quán)在內(nèi)的某些職責(zé)3。crutchley和hansen（1989)認(rèn)為股利政策受到公司特征的影響,他們將公司特征

12、主要概括為五個(gè)因素即盈余的變動(dòng)、公司多角化損失、公司規(guī)模的大小、發(fā)行成本、廣告和研究發(fā)展費(fèi)用。其實(shí)證結(jié)果表明,現(xiàn)金股利的發(fā)放與公司規(guī)模、盈余的變動(dòng)均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系4。deanegelo和skinner（1997)的研究結(jié)果則發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的變化實(shí)際上并不能幫助人們預(yù)測(cè)公司未來(lái)的盈利變化,這使得對(duì)股利支付政策動(dòng)因的信號(hào)傳遞理論的解釋也變得不確定5。1.3.2 國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)國(guó)內(nèi)方面，歐陽(yáng)小明（2010）通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配情況的統(tǒng)計(jì)觀察，總結(jié)出創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配特征：多樣性與集中性、資本回報(bào)率高但行業(yè)差距大、高比例送轉(zhuǎn)、高比例留存 6。吳苗苗（2011）針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年的股利

13、分配的“高送轉(zhuǎn)”特點(diǎn)進(jìn)行研究并分析這種特點(diǎn)的不良影響7。劉大進(jìn)（2011）也針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司“高送轉(zhuǎn)”的特點(diǎn)，分別從內(nèi)部和外部深入分析創(chuàng)業(yè)板“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)8。高晶（2011）認(rèn)為，截至 2010 年 4 月 30 日止創(chuàng)業(yè)板上市公司頻頻出現(xiàn)高送轉(zhuǎn)方案，現(xiàn)金分紅在創(chuàng)業(yè)板上市公司中也并不少見，并且股利支付率屢創(chuàng)新高9。汪婷（2011）研究創(chuàng)業(yè)板2009年上市的36家公司在2009年度和2010年度的股利分配后，總結(jié)出創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該注重自身的盈利水平的提高，未來(lái)股利政策應(yīng)該綜合考慮公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展10。任尚光（2012）以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年股利分配的現(xiàn)狀為依據(jù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股

14、利政策影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司規(guī)模、股本轉(zhuǎn)增能力和創(chuàng)業(yè)板上市公司長(zhǎng)期以來(lái)的盈利能力是其最主要的影響因素11。王會(huì)芳（2011）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配與第一大股東持股比例之間沒(méi)有顯著關(guān)系，未發(fā)現(xiàn)分配股利的公司存在“掏空”現(xiàn)象 12。王琳，李素英（2011）研究發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利與每股收益、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量成正相關(guān)，與公司規(guī)模成負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東與第二大股東持股之比、營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率影響不顯著13。陸位忠、林川、曹國(guó)華（2012）從市場(chǎng)需求和股東需求兩個(gè)視角，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了研究。其研究發(fā)現(xiàn)，相較之從股東需求視角進(jìn)行研究的

15、代理成本理論的解釋，基于市場(chǎng)需求的迎合理論可以較好的解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向的現(xiàn)狀14。駱晶晶（2011）對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 ipo 前后股利政策進(jìn)行比較研究，深度揭示創(chuàng)業(yè)板上市公司從 ipo 前到 ipo 后股利政策的動(dòng)機(jī)15。彭洋（2011）根據(jù)股利分配政策的信號(hào)傳遞理論，本文分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年股利分配政策，探究其傳遞的真實(shí)財(cái)務(wù)信息，為創(chuàng)業(yè)板投資者提供有針對(duì)性的決策依據(jù)16。蘇淑艷（2013）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司高比例轉(zhuǎn)增股本的原因，主要源于創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行股票時(shí)發(fā)行價(jià)格高于面值形成較高的溢價(jià)，產(chǎn)生了資本公積17。1.3.3 簡(jiǎn)要的評(píng)價(jià)總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)外股利政策的

16、研究已取得了相當(dāng)豐碩的成果，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境與國(guó)外有很大的差異，其理論適用范圍難免受到了一定程度的限制,其借鑒意義和現(xiàn)實(shí)意義并沒(méi)有得到很好的體現(xiàn)。我國(guó)學(xué)者在股利政策方面也有豐富的研究，但是對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股利政策展開的研究還不夠深入。創(chuàng)業(yè)板剛剛起步，這給我們提供了一個(gè)研究創(chuàng)業(yè)板股利政策的機(jī)會(huì)。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還不成熟，我們只有結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究現(xiàn)狀，并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特定特征，才能擴(kuò)展和深化針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究成果，為我們進(jìn)一步提高創(chuàng)業(yè)板公司的治理效率提供理論指導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)又好又快的發(fā)展。1.4 可能的創(chuàng)新點(diǎn)第一，在研究視角上，本文針對(duì)中國(guó)股市中一個(gè)新興的板塊進(jìn)行了研究。以往

17、的文獻(xiàn)大多是對(duì)主板進(jìn)行系統(tǒng)的股利政策研究，而由于創(chuàng)業(yè)板剛剛起步，這給我們提供了一個(gè)研究創(chuàng)業(yè)板股利政策的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板有其針對(duì)于主板的特殊性，分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的特征及其動(dòng)因,發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配行為呈現(xiàn)股利分配方式多樣、高比例現(xiàn)金分紅、高比例轉(zhuǎn)增股本的特征。第二，在時(shí)間上，本文是利用近幾年創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了研究。很大程度的保證了時(shí)效性和新穎性。第二章 創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的理論基礎(chǔ)2.1 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(growth enterprise market，gem ) ，有的也稱為二板市場(chǎng)、增長(zhǎng)型股票市場(chǎng)、另類股票市場(chǎng)等，是指專門幫助高成長(zhǎng)的新興創(chuàng)新公司的

18、市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作，尤其是高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板是資本市場(chǎng)的重要組成部分，它與主板市場(chǎng)并不是誰(shuí)領(lǐng)導(dǎo)誰(shuí)的關(guān)系，而是一個(gè)獨(dú)立的新市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板和主板這兩個(gè)市場(chǎng)的功能都是為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，為權(quán)益資本定價(jià)并為投資者提供投資機(jī)會(huì)。但是在上市的標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)的對(duì)象這兩方面有根本不同：在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)明顯低于主板市場(chǎng)；在它們服務(wù)的對(duì)象上，主板的服務(wù)對(duì)象大多是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，有了一定的規(guī)模的大中型企業(yè)，并且這些企業(yè)一般都是發(fā)展比較成熟，而創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象是那些成長(zhǎng)性高、規(guī)模較小的中小企業(yè)，而且它們大多處于發(fā)展初期，相對(duì)來(lái)說(shuō)不太成熟。因此，建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有利于有潛力的中小企業(yè)更容易獲得融

19、資機(jī)會(huì)，不僅能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大，對(duì)主板市場(chǎng)也是一個(gè)很好的補(bǔ)充。2.2 股利政策的理論股利又叫分紅是指股東從企業(yè)獲取的利潤(rùn)，獲得多少是以在企業(yè)投資額作為分配標(biāo)準(zhǔn)，即股東從企業(yè)所取得的回報(bào)。它包括股息和紅利，都是股東投資的收益。股息，優(yōu)先股股東特有，是指優(yōu)先股股東定期從公司獲取的不變的收益，該收益的是按照事先約定的比率。紅利，它受公司盈利的影響，通常是優(yōu)先給優(yōu)先股股東發(fā)放完股利，然后普通股股東從公司提取的不定期收益。股利支付的方式很多，最常見的為現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本這三種，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的股利支付方式目前也是以這三種為主。股利政策是指公司稅后利潤(rùn)在向公司內(nèi)部留存收益和投資者或股東支付股利之

20、間的分配選擇，存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。為了保證公司長(zhǎng)期發(fā)展，一定量的留存收益是公司的重要資金來(lái)源，同時(shí)一定量的股利是投資者收入的現(xiàn)金流入，也就是公司為此而需要支出的現(xiàn)金流出。上市公司管理者難以處理的實(shí)際問(wèn)題是：如何在股東和內(nèi)部留存之間將公司實(shí)現(xiàn)的收益進(jìn)行合理分配，以及如何制定合理的股利政策。是尚未解決的財(cái)務(wù)理論問(wèn)題之一。2.2.1 mm股利無(wú)關(guān)論mm股利無(wú)關(guān)論的代表人物是miller和modigliani，該理論認(rèn)為公司的獲利能力決定了公司的股票價(jià)格與股利政策無(wú)關(guān)。mm理論認(rèn)為，市場(chǎng)是完全有效的投資者對(duì)于公司的盈利能力和外來(lái)前景都具有充分的信息，公司的價(jià)值與公司的籌資政策無(wú)關(guān)。也就是說(shuō)，無(wú)論公司選

21、擇發(fā)放大額股利而進(jìn)行債務(wù)籌資還是公司選擇少發(fā)放股利而進(jìn)行內(nèi)部融資，都不會(huì)對(duì)公司股東的決策和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，因此，公司的股利政策只是公司為取得資金的一種方法，不影響企業(yè)價(jià)值。然而，該理論的假設(shè)條件十分苛刻，在現(xiàn)實(shí)世界中難以滿足，但是卻為后來(lái)的學(xué)者研究股利政策理論提供了重要參考。2.2.2 “一鳥在手”理論經(jīng)過(guò)willimas、untner、walter和gordon等的研究發(fā)展形成“一鳥在手”理論。該理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)離不開股利政策，上市公司支付的股利越高，公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力肯定越強(qiáng)，那么公司的價(jià)值肯定越大。后來(lái)該理論認(rèn)為，股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，對(duì)投資者的影響是，他們認(rèn)為由留存收益再投資產(chǎn)生的

22、資本利得要比股利收益更不可靠。人類處于自我保護(hù)的謹(jǐn)慎本能，因此很多投資者都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的類型。它的主要缺陷在于，它沒(méi)有區(qū)分股利決策和投資決策對(duì)股票價(jià)格的影響。影響股票價(jià)格的因素主要在于上市公司投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，不管是低股利支付率，還是高股利支付率。市場(chǎng)對(duì)公司往往采取較低的貼現(xiàn)率從而表現(xiàn)為股價(jià)虛高。2.2.3 信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論是股利分配政策的主流理論。該理論認(rèn)為，公司管理當(dāng)局和外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，公司的管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)發(fā)展前景方面的內(nèi)部信息。而股利作為管理當(dāng)局向外界傳遞公司業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的一種手段，公司把股利發(fā)放作為向外部投資者發(fā)出公司未來(lái)盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期的可靠信號(hào)。有

23、些學(xué)者通過(guò)結(jié)合股票價(jià)格的變動(dòng)，對(duì)上市公司在同一時(shí)間發(fā)布的股利分配信息和盈利信息作了相關(guān)性分析后，得出兩類信息之間存在顯著相互作用的結(jié)論。投資者更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號(hào)是否具有一致性。不管盈余是高于還是低于預(yù)期，投資者都會(huì)更加重視未預(yù)期到的股利變化的方向。2.2.4 代理理論代理理論認(rèn)為企業(yè)中的股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員等諸多利益相關(guān)者他們的目標(biāo)并非完全一致,很有可能會(huì)以犧牲另一方的利益為代價(jià)來(lái)使自身的利益最大化, 在公司股利分配決策過(guò)程中這種利益沖突關(guān)系表現(xiàn)為不同形式的代理成本:反映股權(quán)分散情形下的外部分散投資者與內(nèi)部經(jīng)理人員之間的利益沖突的股東之間與經(jīng)理人員的代理關(guān)系；反映兩類投資者之

24、間利益沖突的是股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系；反映股權(quán)集中情形下控制性大股東與外部中小股東之間利益沖突的是控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系。代理理論的分析視角提供了一個(gè)基本分析邏輯。主要是為了研究與解釋處于特定治理環(huán)境中的企業(yè)股利分配行為。2.2.5 稅差理論稅差理論認(rèn)為在不考慮股票交易成本的情況下，股利支付率越高，資本利得納稅負(fù)擔(dān)會(huì)明顯低于股東為股利收益所繳納的稅賦負(fù)擔(dān)，如此一來(lái)企業(yè)就應(yīng)采取低現(xiàn)金股利支付率的分配方案，以提高留存收益用于再投資的比率，使股東在實(shí)現(xiàn)未來(lái)的資本利得中享有稅收節(jié)省。強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對(duì)股東或投資者的財(cái)富產(chǎn)生的作用，從而影響他們對(duì)股利發(fā)放不同公司的投資偏好，進(jìn)而影響企

25、業(yè)價(jià)值。在不存在稅收因素的前提下，公司選擇的股利支付方式并不是重要問(wèn)題。但是，如果國(guó)家對(duì)股票回購(gòu)和現(xiàn)金紅利的資本利得征收不同的稅賦，那么在利益相關(guān)的人員看來(lái)，支付現(xiàn)金股利就不一定是最優(yōu)的股利政策。若存在差別稅賦，公司選擇的股利支付方式不同，在某些方面的影響也不一樣，會(huì)使公司及個(gè)人的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異，會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不一樣的影響。第三章 影響創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的因素分析3.1 法律法規(guī)因素任何公司從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是在一定的法律環(huán)境下，而股利政策的制定當(dāng)然也不例外，股利政策本來(lái)就和股東及債權(quán)人的利益密切相關(guān)，不但如此，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和投資機(jī)會(huì)也會(huì)有影響。中小投資者在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板證券市

26、場(chǎng)上往往處于弱勢(shì)地位，由于他們持股比例低，幾乎沒(méi)有發(fā)言權(quán)，所以其利益難以得到充分的保障。為了保護(hù)投資者的利益，認(rèn)為規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配是很有必要的。各國(guó)政府都需要通過(guò)制定法律法規(guī)來(lái)規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利分配政策，使股東、債權(quán)人的利益得到保護(hù)，以求促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展。這些規(guī)定主要是為了防止侵蝕資本、保持盈利留存、防止償債能力不足和保證合理的資金積累。防止侵蝕資本該規(guī)定要求公司股利的發(fā)放不得侵蝕股東的初始投資，即公司不能因?yàn)榘l(fā)放股利而引起初始投資的減少。留利原則規(guī)定，公司股利的分配只能從公司當(dāng)前的盈利和以前年度累計(jì)未分配利潤(rùn)中取得，而不是除此之外的其他現(xiàn)金來(lái)源。防止償債能力不足的規(guī)定要

27、求企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放不得損害企業(yè)償付到期債務(wù)的能力。保證合理現(xiàn)金積累，有利于企業(yè)將其現(xiàn)金積累量保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃健?.2 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況每個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是具有周期性的。一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期的不同，都會(huì)影響上市公司股利政策的制定，相應(yīng)的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的制定也同樣受到這些因素的制約。當(dāng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，各行各業(yè)發(fā)展快速，產(chǎn)品和服務(wù)的需求增加，因此公司的盈余就相對(duì)較多，資金量也就相對(duì)充裕，人們對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景也比較看好，這時(shí)公司一般會(huì)采取較高的股利支付率政策。另外，由于經(jīng)濟(jì)繁榮，此時(shí)的整體外部融資環(huán)境也較好，就會(huì)有相對(duì)較多的投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠獲得的融資金額和機(jī)會(huì)增

28、多，這會(huì)增加創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力。創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金流充裕，股利支付率就會(huì)相對(duì)提高，公司盈利能力也會(huì)增加。反之，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)定，開始出現(xiàn)蕭條時(shí)，公司對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式不確定，預(yù)計(jì)盈利很可能會(huì)有所下降，伴隨而來(lái)的公司的籌資成本就會(huì)上升，此時(shí)公司為了應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)一般會(huì)提高留存收益，少發(fā)股利，以滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要并應(yīng)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的狀況。3.3 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一般來(lái)說(shuō)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從兩個(gè)方面影響股利政策的制定：一是公司的股東構(gòu)成，二是公司各個(gè)股東所持股份占總股份的比重構(gòu)成。若一家上市公司的股權(quán)度集中，股份集中在大股東或原始股東手中時(shí)，控股股東對(duì)公司的實(shí)際情況比較了解和熟悉，

29、因此他們既有能力也有動(dòng)力對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，就無(wú)須通過(guò)股利信號(hào)向外界傳遞公司發(fā)展前景的信息，因此，股權(quán)相對(duì)集中的上市公司，其股利支付水平一般比較低。若一家上市公司的股權(quán)比較分散，外部投資者對(duì)公司的實(shí)際情況無(wú)從了解，公司則只有借股利信號(hào)向投資者傳遞公司發(fā)展前景良好的信息。根據(jù)股利信號(hào)理論，此時(shí)上市公司傾向于高股利支付水平的股利政策。此外，因?yàn)閱蝹€(gè)股東的持股比例低，得到的收益小于其對(duì)公司的監(jiān)督成本，股東失去了監(jiān)督公司的動(dòng)力，寧愿通過(guò)支付高現(xiàn)金股利來(lái)分流管理者持有的自由現(xiàn)金流量，以達(dá)到對(duì)管理者的制約，降低其代理成本。3.4 公司盈利能力公司的股利政策很大程度上受到盈利能力的影響。一般而言，盈利

30、越穩(wěn)定的公司，其股利支付率也比較穩(wěn)定，且股利支付率較高。這是因?yàn)?，公司可以通過(guò)股利政策向市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，以達(dá)到穩(wěn)定股票價(jià)格、維持公司較好市場(chǎng)形象的目的。此外，公司的盈利能力強(qiáng)、收益穩(wěn)定，那么其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常較小，因而比其他收益小且不穩(wěn)定的公司，更能較少受到資金籌集渠道的限制，以較低的成本籌集負(fù)債資金，因此上市公司董事會(huì)或?qū)嶋H控制人樂(lè)于把盈利通過(guò)股利的方式回報(bào)給投資者。相比盈利波動(dòng)性大的公司，盈利穩(wěn)定的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，也更容易取得外部資金。有這樣的前提作為保障，公司也就可以考慮相應(yīng)較高的股利支付率，并有信心將這種較高的股利支付率延續(xù)下去。相反，對(duì)于盈利能力不穩(wěn)定的公司，

31、因其收益波動(dòng)性較大，提高股利支付率時(shí)底氣不足，因此會(huì)選擇較為保守的股利支付政策，這樣在其收益產(chǎn)生巨大波動(dòng)的當(dāng)年才不會(huì)大幅度降低股利支付，而向市場(chǎng)傳遞利空消息，引起股價(jià)大幅震蕩。第四章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配的現(xiàn)狀分析4.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司不分配現(xiàn)象仍然存在在股市早期發(fā)展階段，只有少量上市公司不分配股利。到20世紀(jì)90年代后期，不分配股利的上市公司比例達(dá)到百分之六十多，從2000年開始，由于國(guó)家出臺(tái)了關(guān)于現(xiàn)金分紅與再融資資格相掛鉤的規(guī)定，因此，上市公司現(xiàn)金分紅狀況有了明顯改善，不分配的比例驟降到30%。隨后幾年，不分配比例則又出現(xiàn)上升的變動(dòng)趨勢(shì)，但到2007年這一比例稍有下降。但不分配股利的

32、現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重。與主板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司不分配的現(xiàn)象沒(méi)那么嚴(yán)重。表4.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配情況表 年份2011年2012年2013年股利分配情況樣本公司數(shù)（家）樣本公司數(shù)（家）樣本公司數(shù)（家）進(jìn)行股利分配的公司數(shù)275324363不進(jìn)行股利分配的公司數(shù)163114創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)281355377資料來(lái)源：銳思數(shù)據(jù)庫(kù)表4.1是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司是否進(jìn)行股利分配情況的統(tǒng)計(jì)，選取的是所有創(chuàng)業(yè)板上市公司中目前還在正常上市的公司。截止到2011年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)為281家。2012年有74家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，截止到2012年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)為355家。2013

33、年有22家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，截止到2013年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)為377家。通過(guò)以上數(shù)據(jù)表的顯現(xiàn)，可以看出，從2011年到2012年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量在增多，不進(jìn)行股利分配的公司數(shù)目也在增多，不進(jìn)行股利分配的比例由5.7%上升到8.7%。而2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量達(dá)到377家，不進(jìn)行股利分配的公司數(shù)量卻相較于前兩年明顯降低，不進(jìn)行股利分配的比例下降到3.7%。這就說(shuō)明了越來(lái)越多的上市公司知道股利分配的重要性，但是仍然有一少部分的公司沒(méi)有進(jìn)行股利分配。從創(chuàng)業(yè)板開市到現(xiàn)在連續(xù)四年，不進(jìn)行股利分配的公司仍然占有一定的比例，創(chuàng)業(yè)板上市公司的不分配現(xiàn)象仍然存在。而存在的原因，可能是有的創(chuàng)

34、業(yè)板上市公司正處于投資初始期，這是最需要現(xiàn)金流或者說(shuō)是資本的時(shí)候。在這個(gè)期間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板公司不分紅在某種意義上來(lái)說(shuō)是對(duì)投資者相當(dāng)有利的。因?yàn)?，公司可用盈余資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，從而使自身走向規(guī)?；?，正規(guī)化的經(jīng)營(yíng)道路，擺脫成長(zhǎng)期所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。4.2 股利支付方式呈現(xiàn)多樣性本文選取了2010年4月前在創(chuàng)業(yè)板上市的上市公司，選取了目前還在正常上市的65家上市公司作為研究樣本。通過(guò)對(duì)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)中創(chuàng)業(yè)板股利政策數(shù)據(jù)的加工和分析，得出以下數(shù)據(jù)表。表4.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配情況表 年份2011年2012年2013年股利分配情況樣本公司數(shù)（家）樣本公司數(shù)（家）樣本公司數(shù)（家）進(jìn)行股利分配的公司數(shù)60

35、5755派現(xiàn)595550送股201轉(zhuǎn)增211921派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增191720資料來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)從表4.2看出，在這65家創(chuàng)業(yè)板上市公司當(dāng)中，有些公司并不只進(jìn)行一種股利分配方式。在2011年股利分配方案中，共有60家公司實(shí)施股利政策，其中有59家公司發(fā)放現(xiàn)金股利，2家公司發(fā)放股票股利，21家公司轉(zhuǎn)增，19家公司派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增。在2012年股利分配方案中，共有57家公司實(shí)施股利政策，其中55家發(fā)放現(xiàn)金股利，19家公司轉(zhuǎn)增，17家公司派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增。在2013年股利分配方案中，共有55家公司實(shí)施股利政策，其中50家公司發(fā)放現(xiàn)金股利，1家公司發(fā)放股票股利，21家公司轉(zhuǎn)增，20家公司派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增。從具體股利分配方式

36、來(lái)看，有派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增四種模式。派現(xiàn)，是以現(xiàn)金的方式派發(fā)的股利，它是股利支付的主要方式，也是最基本、最普遍的一種股利分配方式。公司采用現(xiàn)金股利支付方式會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出，降低公司的財(cái)務(wù)彈性，因此上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利都比較謹(jǐn)慎，一般都派發(fā)較少的現(xiàn)金股利。股票股利，指公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票。轉(zhuǎn)增股本是指上市公司用資本公積或盈余公積向股東轉(zhuǎn)送股份的行為。由于公司采用派發(fā)現(xiàn)金股利、送股、轉(zhuǎn)增組合的分配方式長(zhǎng)期存在會(huì)引誘投資者進(jìn)行股票交易，于是，不少公司僅采用現(xiàn)金股利分配方式來(lái)減少市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，這樣有利于在證券市場(chǎng)健康發(fā)展。4.3 高比例派現(xiàn)從創(chuàng)業(yè)板上市公司近幾年的實(shí)施股利分配

37、方案來(lái)看，越來(lái)越多的公司都慷慨解囊，熱衷于現(xiàn)金股利政策，派現(xiàn)已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最主要的股利支付方式。從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板派現(xiàn)公司數(shù)量來(lái)分析，據(jù)表4.2統(tǒng)計(jì)的相關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司總體采取現(xiàn)金股利政策的情況普遍。進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的公司占到最大的比例，連續(xù)三年都有大部分公司進(jìn)行了現(xiàn)金股利支付。2011年公告股利分配方案的65家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有59家公司采取了派發(fā)現(xiàn)金紅利的股利分配方式，派現(xiàn)公司數(shù)與實(shí)施股利政策公司數(shù)的比例高達(dá)98%。2012年公告股利分配方案的65家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有55家公司采取了派發(fā)現(xiàn)金紅利的股利分配方式，所占比例仍然高達(dá)92%，派發(fā)現(xiàn)金股利現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板上市公司中依然非常普

38、遍。2013年公告股利分配方案的65家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有50家公司采取了派發(fā)現(xiàn)金紅利的股利分配方式，雖然派現(xiàn)公司的數(shù)量比前兩年要少，但是所占比例還是有89%。以上分析表明：派現(xiàn)公司數(shù)目占比高，派發(fā)現(xiàn)金股利是我國(guó)所有創(chuàng)業(yè)板上市公司最普遍的股利分配方式。表4.3 創(chuàng)業(yè)板上市公司每股現(xiàn)金股利情況表 年份2011年2012年2013年按每股現(xiàn)金股利分組公司數(shù)（家）占比（%）公司數(shù)（家）占比（%）公司數(shù)（家）占比（%）0.01-0.11016.941730.9120400.1-0.34067.83258.1826520.3-0.5711.86407.27360.5以上23.423.6412均值0.17

39、0.150.13平均每股收益0.420.410.39派發(fā)現(xiàn)金股利公司合計(jì)595550資料來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)表4.3是2010年4月前上市的65家創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配的具體方案的區(qū)間統(tǒng)計(jì)，從創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均每股現(xiàn)金股利狀況來(lái)看，2011年-2013年這些公司派發(fā)的平均現(xiàn)金股利分別為0.17元、0.15元、0.13元，而這三年這些公司的平均每股收益分別為0.42元、0.41元、0.39元，可以計(jì)算出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股派現(xiàn)相較于每股收益的比例均高于33.33%。相對(duì)于我國(guó)主板上市公司通常的象征性派現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司每股現(xiàn)金股利較高。按照國(guó)際慣例，上市公司每股分配現(xiàn)金股利在0.3元及以

40、上的行為都屬于高比例派現(xiàn)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股現(xiàn)金股利進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中每股的支付額從0.01元到0.5元不等，也有一些公司每股所分派的現(xiàn)金股利高達(dá)0.5元。經(jīng)計(jì)算，2011年度的分配方案中，每股派0.3元及以上的公司數(shù)有9家，占了派發(fā)現(xiàn)金股利公司的15.26%。2012年度的分配方案中，每股派0.3元及以上的公司數(shù)有6家，占了派發(fā)現(xiàn)金股利公司的11.01%。2013年度的分配方案中，每股派0.3元及以上的公司數(shù)4家，雖然派現(xiàn)每股高于0.3元的公司在逐年降低，但也達(dá)到8%。從個(gè)股來(lái)看，臺(tái)基股份（300046）這一家公司在年報(bào)中公告了2011年末-2013年末公司的分紅方案，其

41、中每股派發(fā)現(xiàn)金股利分別為0.6元、0.4元、0.4元。其次是上海凱寶（300039）這一家公司在年報(bào)中公告了2011年末-2013年末公司的分紅方案，每股發(fā)放現(xiàn)金股利分別為0.6元、0.5元、0.26元?？梢钥闯觯@兩家公司在這三年內(nèi)每股派發(fā)現(xiàn)金股利均在0.3元左右及0.3元以上。我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司確實(shí)存在高比例派現(xiàn)現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金股利分配傾向及分配力度很高的現(xiàn)狀。究其原因：一方面，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司上市歷史短，需要足夠的市場(chǎng)關(guān)注度，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)利用分配現(xiàn)金股利的方式贏得足夠的市場(chǎng)投資者關(guān)注；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司股利發(fā)放的越多，股利的分配率也就越高，就會(huì)更大力

42、度的吸引股東以及潛在投資者的目光。不僅有利于建立公司信譽(yù)，也有利于創(chuàng)業(yè)板公司吸引更多資金，以獲得更好的發(fā)展前景。4.4 高比例轉(zhuǎn)增股本創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍采用派現(xiàn)或送股和轉(zhuǎn)增股本結(jié)合的方式作為股利分配的方式，還有一些上市公司只采用了轉(zhuǎn)增股本作為其股利分配的方案。通過(guò)對(duì)65家創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年-2013年三年度股利分配方式的調(diào)查，根據(jù)表4.2的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看。采用轉(zhuǎn)增股本方式雖然沒(méi)有派現(xiàn)的比例高，但是創(chuàng)業(yè)板涉及轉(zhuǎn)增股本分配形式的上市公司也占到了很大的比例。2011年-2013年采用轉(zhuǎn)增股本分配形式的上市公司數(shù)量分別為21家、19家、21家，分別占研究樣本的總數(shù)的35%、33%、38%。而在轉(zhuǎn)增

43、分配形式中只采用轉(zhuǎn)增股本分配形式的上市公司分別占了90%、89%、95%。總的來(lái)看，在股利分配形式上，創(chuàng)業(yè)板上市公司是以現(xiàn)金股利分配方式為主，轉(zhuǎn)增股本分配方式為輔，轉(zhuǎn)增股本也多是派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增的方式。表4.4 創(chuàng)業(yè)板上市公司每股轉(zhuǎn)增股本情況表 年份2011年2012年2013年按每股轉(zhuǎn)增股本分組公司數(shù)（家）占比（%）公司數(shù)（家）占比（%）公司數(shù)（家）占比（%）0.1-0.5314.2815.26314.290.5-11466.67842.11523.811以上419.051052.631361.9均值0.620.770.79轉(zhuǎn)增股本公司合計(jì)211921資料來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)通過(guò)對(duì)2010年4月前上市

44、的65家創(chuàng)業(yè)板上市公司以轉(zhuǎn)增股本方式進(jìn)行股利分配的具體分配方案的統(tǒng)計(jì)，表4.4顯示的是2011年至2013年的數(shù)據(jù)。從創(chuàng)業(yè)板上市公司平均每股轉(zhuǎn)增股本狀況來(lái)看，2011年-2013年平均每股轉(zhuǎn)增股本分別為0.62股、0.77股、0.79股。而按照國(guó)際慣例，上市公司每股轉(zhuǎn)增在0.5股以上的股利分配行為都屬于高比例轉(zhuǎn)增。從表4.4可以看出，2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司每股轉(zhuǎn)增股本集中在0.5-1股的區(qū)間內(nèi)，2012年和2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司每股轉(zhuǎn)增股本集中在1股及1股以上。以上分析說(shuō)明，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的轉(zhuǎn)增股本分配行為都屬于高比例轉(zhuǎn)增行為。創(chuàng)業(yè)板上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)高比例轉(zhuǎn)增的現(xiàn)狀，主要是由于創(chuàng)

45、業(yè)板上市公司發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)高于面值，產(chǎn)生了巨額資本公積，使得創(chuàng)業(yè)板公司的分配方案向來(lái)不吝于轉(zhuǎn)增股本。而高轉(zhuǎn)增的分配方案只是所有者權(quán)益的變化，并非理論上的利潤(rùn)分配，不會(huì)引起所有者權(quán)益總額變化。轉(zhuǎn)增股本只是將資本公積金轉(zhuǎn)入股本賬戶，它只是減少了公司的資本公積金，并不影響公司的未分配利潤(rùn)，也不需要公司拿出真金白銀。同時(shí)新公司上市有著股本擴(kuò)張的需求，實(shí)行高轉(zhuǎn)增，會(huì)使得股本擴(kuò)張、股價(jià)下降。不僅降低了資金門檻，也有利于小資金的出入。由此使得高轉(zhuǎn)增成為了創(chuàng)業(yè)板公司年度分配鮮明的特征。第五章 優(yōu)化我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的策略5.1 完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行條件和審核制度中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)有權(quán)決定公司發(fā)行新

46、股及創(chuàng)業(yè)板上市，這是一種一元標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制，會(huì)使得新股發(fā)行資格有限。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制也有缺陷，導(dǎo)致自上市首日就呈現(xiàn)出來(lái)高股價(jià)、高市盈率、高募集資金現(xiàn)象以及資金巨額超募等問(wèn)題，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司成為機(jī)構(gòu)炒作的平臺(tái)，從而影響我國(guó)上市公司管理當(dāng)局對(duì)股利政策的制定，進(jìn)而不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。以上反應(yīng)出來(lái)的現(xiàn)有機(jī)制的弊端，應(yīng)當(dāng)采取一些措施進(jìn)一步完善。因此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)及有關(guān)部門有必要建立市場(chǎng)化的發(fā)行制度，優(yōu)化上市公司的新股發(fā)行機(jī)制。例如對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的審批制度進(jìn)行改革，從一元核準(zhǔn)機(jī)制逐步向注冊(cè)機(jī)制轉(zhuǎn)變，擴(kuò)大上市規(guī)模，為中小企業(yè)提供融資渠道，解決其融資困難的問(wèn)題；改革新股的定價(jià)機(jī)制，調(diào)低平均市盈率

47、，提高投資者的信心；將發(fā)行審核的權(quán)利適當(dāng)下放，縮短發(fā)行審核周期等等。5.2 健全完善創(chuàng)業(yè)板退市制度，抑制過(guò)度投機(jī)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司在退市制度方面還未形成有效的政策約束，使得創(chuàng)業(yè)板“三高”問(wèn)題屢禁不止，難以根治；與此同時(shí)，高管辭職套現(xiàn)與原始股東變相拋投的現(xiàn)象愈演愈烈，退市制度的缺乏也導(dǎo)致了上市公司管理當(dāng)局對(duì)股利政策的任意濫用，是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一大難題。因此為了維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，我國(guó)急需建立一系列的有關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司退市的配套措施和制度規(guī)范，并明確規(guī)定上市公司退市后對(duì)投資者利益保護(hù)措施，以杜絕公司管理層投機(jī)獲利、短期套現(xiàn)的不良舉動(dòng)，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制更好的發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用，對(duì)防止公

48、司高層圈錢后造成上市公司業(yè)績(jī)下滑以及大股東掏空現(xiàn)象的發(fā)生給投資者帶來(lái)?yè)p失。例如加速推出創(chuàng)業(yè)板公司退市制度，可以激勵(lì)企業(yè)重視提高其公司治理水平，有利于加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，從而提升投資者的信心；制定嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，強(qiáng)化公司退市信息的披露，及時(shí)有效地提示退市風(fēng)險(xiǎn)，并在退市前給予充分的股票交易時(shí)間以釋放相關(guān)的退市風(fēng)險(xiǎn)等等。5.3 嚴(yán)格規(guī)范超募資金使用計(jì)劃我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市初期，上市公司存在嚴(yán)重的資金超募現(xiàn)象，而且對(duì)超募資金的使用也存在不合理的地方，用途不規(guī)范且資金的使用效率低，投資者對(duì)此存在很多爭(zhēng)議。由于超募過(guò)度，于是很多創(chuàng)業(yè)板上市公司直接選擇派發(fā)現(xiàn)金股利，來(lái)達(dá)到分流超募資金的目的

49、。一些上市公司進(jìn)行分紅呈現(xiàn)“過(guò)于慷慨”以及高送轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，可見超募資金的使用不規(guī)范直接關(guān)系到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，為了遏制超募資金的使用計(jì)劃混亂，加強(qiáng)對(duì)超募資金使用計(jì)劃和范圍的監(jiān)管，我國(guó)證監(jiān)會(huì)及相關(guān)部門必須盡快出臺(tái)相關(guān)政策以保證資金的安全和規(guī)范使用，重視上市公司是否合理使用超募資金的問(wèn)題。例如上市公司管理當(dāng)局在新股發(fā)行和上市前，必須認(rèn)真考慮公司對(duì)資金的確切需求量，合理確定公司新股的發(fā)行規(guī)模及募集總額；管理者結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)、公司發(fā)展的需要、技術(shù)來(lái)源與預(yù)期收益等方面，制定出適宜于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的超募資金使用規(guī)劃；對(duì)超募金額進(jìn)行合理限制，控制募集資金的總額，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行具體研究和規(guī)定；加大監(jiān)管力度

50、，對(duì)公司的超募資金的使用范圍進(jìn)行全方位的追蹤，實(shí)時(shí)有效披露等等。5.4 優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)為民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)，采用的是家族式的經(jīng)營(yíng)管理模式，因此，自然人及其整個(gè)家族往往就是企業(yè)的控股股東。在這種經(jīng)營(yíng)模式存在很多的問(wèn)題，會(huì)使得決策權(quán)高度集中在公司的實(shí)際控制人手中，大股東持有大量股權(quán)，股東之間沒(méi)有相互制衡的作用，公司難以形成有效的治理結(jié)構(gòu)。而且創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)上市公司的管理層，不僅是公司的控股股東同時(shí)也可能兼任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位，董事會(huì)和股東大會(huì)的成員有一大部分是重疊的，董事會(huì)和股東大會(huì)實(shí)質(zhì)上僅僅代表了大股東的利益，小股東被拒之門外。所以改善創(chuàng)業(yè)板公司制度層面的治理結(jié)

51、構(gòu)是非常有必要的，有利于增強(qiáng)中小投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信心，提高中小股東參與公司經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督的積極性。例如優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的投資主體呈現(xiàn)出能夠各方相互制衡的特點(diǎn)；建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中嚴(yán)格按照制度進(jìn)行，按照現(xiàn)代企業(yè)管理思想明晰公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)；強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)管及約束機(jī)制，通過(guò)利益激勵(lì)機(jī)制和責(zé)任約束機(jī)制保證獨(dú)立董事更好的獨(dú)立于公司、控股股東和經(jīng)理層，發(fā)揮其應(yīng)有的作用等等。結(jié) 論本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的情況入手，并通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司目前存在的一些問(wèn)題。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年-2013年的股利分配數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，仍然有一些公司并沒(méi)有實(shí)施股利政策，反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)股利政策不夠重視。而在實(shí)施股利政策的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，選取了在2010年4月前上市的65家創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配具有分配方式多樣性、高比例派現(xiàn)、高比例轉(zhuǎn)增等現(xiàn)狀，由于大部分公司處于成長(zhǎng)期，對(duì)資金的需求比較高，于是大部分公司采用高分紅政策來(lái)吸引投資者的注意。為了創(chuàng)業(yè)板上市公司更好了發(fā)展，提出了完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行條件和審核制度、健全完善創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制、嚴(yán)格規(guī)范超募資金使用計(jì)劃、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)等優(yōu)化策略，具有一定的實(shí)際意義。本文主要通過(guò)圖表分析更直觀的了解創(chuàng)業(yè)