期權(quán)市場及其交易策略

1、期權(quán)市場及其交易策略 期權(quán)市場及其交易策略 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第一節(jié) 期權(quán)市場概述 一、期權(quán)市場概述一、期權(quán)市場概述 （一）金融期權(quán)合約的定義與種類（一）金融期權(quán)合約的定義與種類 金融期權(quán)（金融期權(quán)（OptionOption），是指賦予其購買），是指賦予其購買 者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格（簡者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格（簡 稱協(xié)議價格稱協(xié)議價格Striking PriceStriking Price）或執(zhí)行價）或執(zhí)行價 格（格（Ex

2、ercise PriceExercise Price）購買或出售一定）購買或出售一定 數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn)數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn) Underlying Financial AssetsUnderlying Financial Assets，或標的，或標的 資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期權(quán)的分類 按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán) （Call Option）和看跌期權(quán)（Put

3、Option）。 按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分，期權(quán)可分為歐 式期權(quán)和美式期權(quán)。 按照期權(quán)合約的標的資產(chǎn)劃分，金融期權(quán)合約可 分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股 價指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)，而金 融期貨又可分為利率期貨、外匯期貨和股價指數(shù) 期貨三種。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期權(quán)雙方的權(quán)利和義務(wù) 對于期權(quán)的買者來說，期權(quán)合約賦予他 的只有權(quán)利，而沒有任何義務(wù)。 作為給期權(quán)賣者承擔義務(wù)的報酬，期權(quán) 買者要支付給期權(quán)賣者一定的費用

4、，稱 為期權(quán)費（Premium）或期權(quán)價格 （Option Price）。期權(quán)費視期權(quán)種類、 期限、標的資產(chǎn)價格的易變程度不同而 不同。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期權(quán)的交易場所 期權(quán)交易場所既有正規(guī)的交易所，也有場外交 易市場。交易所交易的是標準化的期權(quán)合約， 場外交易的則是非標準化的期權(quán)合約。 對于場內(nèi)交易的期權(quán)來說，其合約有效期一般 不超過9個月，以3個月和6個月最為常見。由 于有效期不同，同一種標的資產(chǎn)可以有好幾個 期權(quán)品種。此外，同一標

5、的資產(chǎn)還可以規(guī)定不 同的協(xié)議價格而使期權(quán)有更多的品種，同時還 有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之分，因此期權(quán)品種遠 比期貨品種多得多。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （三）股票看漲期權(quán)與認股權(quán)證比較（股票看漲期權(quán)與認股權(quán)證比較（1 1） 認股權(quán)證（Warrants）是指附加在公司 債務(wù)工具上的賦予持有者在某一天或某 一期限內(nèi)按事先規(guī)定的價格購買該公司 一定數(shù)量股票的權(quán)利。 認股權(quán)證與股票看漲期權(quán)有很多共同之 處： 1） 兩者均是權(quán)利的象征，持有者可以履 行這種權(quán)

6、利，也可以放棄權(quán)利。 2） 兩者都是可轉(zhuǎn)讓的。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （三）股票看漲期權(quán)與認股權(quán)證比較（股票看漲期權(quán)與認股權(quán)證比較（2 2） 但兩者仍有一定的區(qū)別： 1）認股權(quán)證是由發(fā)行債務(wù)工具和股票的 公司開出的；而期權(quán)是由獨立的期權(quán)賣 者開出的。 2）認股權(quán)證通常是發(fā)行公司為改善其債 務(wù)工具的條件而發(fā)行的，獲得者無須交 納額外的費用；而期權(quán)則需購買才可獲 得。 3）有的認股權(quán)證是無期限的而期權(quán)都 是有期限的。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載)

7、 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （四）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（1 1） 1.權(quán)利和義務(wù)。期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的 權(quán)利和義務(wù)，而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方 則無任何權(quán)利。 2.標準化。期貨合約都是標準化的，而期權(quán)合約 則不一定。 3.盈虧風(fēng)險。期貨交易雙方所承擔的盈虧風(fēng)險都 是無限的。而期權(quán)交易賣方的虧損風(fēng)險可能是無 限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期 權(quán)），盈利風(fēng)險是有限的（以期權(quán)費為限）；期 權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險是有限的（以期權(quán)費為 限

8、），盈利風(fēng)險可能是無限的（看漲期權(quán)），也 可能是有限的（看跌期權(quán)）。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （四）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（2 2） 4.保證金。期貨交易的買賣雙方都須交納保證 金。期權(quán)的買者則無須交納保證金。 5.買賣匹配。期貨合約的買方到期必須買入標 的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前 則有買入（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標 的資產(chǎn)的權(quán)利。 6.套期保值。運用期貨進行的套期保值，在把 不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的同

9、時，也把有利風(fēng)險轉(zhuǎn)移 出去。而運用期權(quán)進行的套期保值時，只把不 利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險留給自己。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、期權(quán)合約的盈虧分布二、期權(quán)合約的盈虧分布 （一）看漲期權(quán)的盈虧分布（一）看漲期權(quán)的盈虧分布 看漲期權(quán)的回報和盈虧分布圖如圖所示： payoff 0 stock price c (a) 看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭 X (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Depart

10、ment of Finance, Xiamen University* 看漲期權(quán)空頭的盈虧分布看漲期權(quán)空頭的盈虧分布 payoff c 0 stock price (b) 看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭 圖圖5.1 看漲期權(quán)盈虧分布圖看漲期權(quán)盈虧分布圖 X (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 實值、平價與虛值期權(quán) 從圖中可以看出，如果不考慮時間因素，期權(quán) 的價值（即盈虧）取決于標的資產(chǎn)市價與協(xié)議 價格的差距。 對于看漲期權(quán)來說，為了表達標的資產(chǎn)市價 （S）與協(xié)議

11、價格（X）的關(guān)系，我們把SX時 的看漲期權(quán)稱為實值期權(quán)（In the Money）， 把 S=X的看漲期權(quán)稱為平價期權(quán)（At the Money），把SS時的看跌期權(quán)稱為實值期權(quán)，把 X=S的看跌期權(quán)稱為平價期權(quán)，把XS的 看跌期權(quán)稱為虛值期權(quán)。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第二節(jié) 期權(quán)價格的特性 （一）期權(quán)的內(nèi)在價值（一）期權(quán)的內(nèi)在價值 期權(quán)的內(nèi)在價值（Intrinsic Value）是指多方行 使期權(quán)時可以獲得的收益的現(xiàn)值。 無收益資產(chǎn)歐式看漲

12、期權(quán)的內(nèi)在價值等于S-X e-r(T-t), 而有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的內(nèi)在價 值等于S-D-Xe-r(T-t)。 一般而言，提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)是不明智的， 因此其內(nèi)在價值與歐式看漲期權(quán)一樣。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （一）期權(quán)的內(nèi)在價值（一）期權(quán)的內(nèi)在價值（2 2） 同樣道理，無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價 值都為X e-r(T-t)-S，有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的 內(nèi)在價值都為X e-r(T-t)+D-S。 美式看跌期權(quán)由于提前執(zhí)行有可能是

13、合理的， 因此其內(nèi)在價值與歐式看跌期權(quán)不同。其中， 無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價值等于X-S，有 收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價值等于X+D-S。 當然，當標的資產(chǎn)市價低于協(xié)議價格時，期權(quán) 多方是不會行使期權(quán)的，因此期權(quán)的內(nèi)在價值 應(yīng)大于等于0。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期權(quán)的時間價值（二）期權(quán)的時間價值 期權(quán)的時間價值（Time Value）是指在期 權(quán)有效期內(nèi)標的資產(chǎn)價格波動為期權(quán)持有 者帶來收益的可能性所隱含的價值。顯然， 標的資產(chǎn)價格的波

14、動率越高，期權(quán)的時間 價值就越大。 時間價值 S 圖5.3 無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)時間價值與(S-X e-r(T-t)的關(guān)系 Xe-r(T-t) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期權(quán)的時間價值（二）期權(quán)的時間價值(2) 此外，期權(quán)的時間價值還受期權(quán)內(nèi)在價值的影 響。以無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)為例，當S=X e-r(T-t) 時，期權(quán)的時間價值最大。當S-X e-r(T-t)的絕對 值增大時，期權(quán)的時間價值是遞減的，如圖所 示。 同樣的：有收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的

15、時間價值在 S=D+ Xe-r(T-t) 點最大，而無收益資產(chǎn)歐式看跌 期權(quán)的時間價值在S= Xe-r(T-t) 點最大，有收益資 產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的時間價值在S= Xe-r(T-t)-D 點 最大, 無收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)的時間價值在 S= X 點最大，有收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)的時間 價值在S= X-D 點最大。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、期權(quán)價格的影響因素二、期權(quán)價格的影響因素 （一）標的資產(chǎn)的市場價格與期權(quán)的協(xié)（一）標的資產(chǎn)的市場價格與期權(quán)

16、的協(xié) 議價格議價格 對于看漲期權(quán)而言，標的資產(chǎn)的價格越 高、協(xié)議價格越低，看漲期權(quán)的價格就 越高。 對于看跌期權(quán)而言，標的資產(chǎn)的價格越 低、協(xié)議價格越高，看跌期權(quán)的價格就 越高。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期權(quán)的有效期（二）期權(quán)的有效期 對于美式期權(quán)而言，由于它可以在有效 期內(nèi)任何時間執(zhí)行，有效期越長，多頭 獲利機會就越大，而且有效期長的期權(quán) 包含了有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機會， 因此有效期越長，期權(quán)價格越高。 對于歐式期權(quán)而言，由于它只能

17、在期末 執(zhí)行，有效期長的期權(quán)就不一定包含有 效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機會。這就使 歐式期權(quán)的有效期與期權(quán)價格之間的關(guān) 系顯得較為復(fù)雜。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 邊際時間價值 但在一般情況下（即剔除標的資產(chǎn)支付 大量收益這一特殊情況），由于有效期 越長，標的資產(chǎn)的風(fēng)險就越大，空頭虧 損的風(fēng)險也越大，因此即使是歐式期權(quán)， 有效期越長，其期權(quán)價格也越高，即期 權(quán)的邊際時間價值（Marginal Time Value）為正值。 我們應(yīng)注意到，隨著時間的延

18、長，期權(quán) 時間價值的增幅是遞減的。這就是期權(quán) 的邊際時間價值遞減規(guī)律。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （三）標的資產(chǎn)價格的波動率（三）標的資產(chǎn)價格的波動率 標的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標的 資產(chǎn)未來價格變動不確定性的指標。由 于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價 格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時 標的資產(chǎn)市場價格與協(xié)議價格的差額， 因此波動率越大，對期權(quán)多頭越有利， 期權(quán)價格也應(yīng)越高。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlo

19、ng Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （四）無風(fēng)險利率（四）無風(fēng)險利率 從比較靜態(tài)的角度看。無風(fēng)險利率越高， 看跌期權(quán)的價值越低；而看漲期權(quán)的價 值則越高。 從動態(tài)的角度看，當無風(fēng)險利率提高時， 看漲期權(quán)價格下降，而看跌期權(quán)的價格 卻上升。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （五）標的資產(chǎn)的收益（五）標的資產(chǎn)的收益 由于標的資產(chǎn)分紅付息等將減少標的資 產(chǎn)的價格，而協(xié)議價格并未進行

20、相應(yīng)調(diào) 整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標的資產(chǎn)產(chǎn)生 收益將使看漲期權(quán)價格下降，而使看跌 期權(quán)價格上升。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 三、期權(quán)價格的上、下限三、期權(quán)價格的上、下限 （一）期權(quán)價格的上限（一）期權(quán)價格的上限 1、看漲期權(quán)價格的上限、看漲期權(quán)價格的上限 對于美式和歐式看跌期權(quán)來說，標的資 產(chǎn)價格就是看漲期權(quán)價格的上限： （） 其中，c代表歐式看漲期權(quán)價格，C代表 美式看漲期權(quán)價格，S代表標的資產(chǎn)價格。 SCSc, (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期

21、權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2、看跌期權(quán)價格的上限 美式看跌期權(quán)價格（P）的上限為X： （5.2） 歐式看跌期權(quán)的上限為： （5.3） 其中，r代表T時刻到期的無風(fēng)險利率，t 代表現(xiàn)在時刻。 XP )(tTr Xep (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期權(quán)價格的下限（二）期權(quán)價格的下限 1 1、歐式看漲期權(quán)價格的下限、歐式看漲期權(quán)價格

22、的下限 （1）無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價格的下 限 我們考慮如下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一單位標的資產(chǎn) )(tTr Xe (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 1 1、歐式看漲期權(quán)價格的下限（、歐式看漲期權(quán)價格的下限（2 2） 在T時刻，組合A 的價值為： 組合B的價值為ST。 由于 ，因此，在t時刻組 合A的價值也應(yīng)大于等于組合B，即: 由于期權(quán)的價值一定為正，因此無收益 資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價格下限為： （5.4） ),

23、max(XST TT SXS),max( SXec ttr )( )(ttr XeSc )0 ,max( )(tTr XeSc (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （2）有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價 格的下限 我們只要將上述組合A的現(xiàn)金改 為 ，其中D為期權(quán)有效期內(nèi)資產(chǎn) 收益的現(xiàn)值，并經(jīng)過類似的推導(dǎo)，就可得 出有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價格的下限為： （5.5） )(ttr XeD )0 ,max( )(ttr XeDSc (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及

24、其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2、歐式看跌期權(quán)價格的下限 （1）無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格的下 限 考慮以下兩種組合： 組合C：一份歐式看跌期權(quán)加上一單位標 的資產(chǎn) 組合D：金額為 的現(xiàn)金 在T時刻，組合C的價值為：max（ST， X），組合D的價值為X 。 )(ttr Xe (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （1）無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格的下限

25、由于組合C的價值在T時刻大于等于組合 D，因此組合C的價值在t時刻也應(yīng)大于等 于組合D，即： 由于期權(quán)價值一定為正，因此無收益資 產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格下限為： （5.6） )(ttr XeSp SXep ttr )( )0 ,max( )( SXep ttr (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 我們只要將上述組合D的現(xiàn)金改為 就可得到有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格 的下限為： （） 從以上分析可以看出，歐式期權(quán)的下限 實際上就是其內(nèi)在價值。 )(ttr XeD

26、（2）有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價 格的下限 )0 ,max( )( SXeDp ttr (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 四、提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理四、提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理 性性 （一）提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的（一）提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的 合理性合理性 1、看漲期權(quán) 由于現(xiàn)金會產(chǎn)生收益，而提前執(zhí)行看漲 期權(quán)得到的標的資產(chǎn)無收益，再加上美 式期權(quán)的時間價值總是為正的，因此我 們可以直觀地判斷提前執(zhí)行無收益資產(chǎn) 的美式看漲期權(quán)是不明智的。 (海量營

27、銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 考慮如下兩個組合： 組合A：一份美式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一單位標的資產(chǎn) 在T時刻，組合A的現(xiàn)金變?yōu)閄，組合A的 價值為max（ST，X）。而組合B的價值 為ST，可見，組合A在T時刻的價值一定 大于等于組合B。這意味著，如果不提前 執(zhí)行，組合A的價值一定大于等于組合B。 )(ttr Xe (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Fin

28、ance, Xiamen University* 若在 時刻提前執(zhí)行，則提前執(zhí)行看漲期 權(quán)所得盈利等于S -X，其中S 表示時刻 標的資產(chǎn)的市價，而此時現(xiàn)金金額變 為 ，其中 表示T- 時段的遠期利 率。因此，若提前執(zhí)行的話，在 時刻組 合A的價值為： ，而組合B的 價值為 。由于 ，因 此 。這就是說,若提前執(zhí)行 美式期權(quán)的話，組合A的價值將小于組合 B。 ) ( ttr Xe r ) ( ttr XeXS S0,rT XXe tTr )( (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen

29、University* 比較兩種情況我們可以得出結(jié)論：提前 執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)是不明智 的。因此，同一種無收益標的資產(chǎn)的美 式看漲期權(quán)和歐式看漲期權(quán)的價值是相 同的，即： C=c （） 根據(jù)（），我們可以得到無收益資產(chǎn)美 式看漲期權(quán)價格的下限： （5.9）0 ,max )(tTr XeSC (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.看跌期權(quán) 我們考察如下兩種組合： 組合A：一份美式看跌期權(quán)加上一單位標 的資產(chǎn) 組合B：金額為 的現(xiàn)金 若不提前執(zhí)行，則

30、到T時刻，組合A的價 值為max（X，ST），組合B的價值為X， 因此組合A的價值大于等于組合B。 )(tTr Xe (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 若在 時刻提前執(zhí)行，則組合A的價值為X，組 合B的價值為 ，因此組合A的價值也高于 組合B。 比較這兩種結(jié)果我們可以得出結(jié)論：是否提前 執(zhí)行無收益資產(chǎn)的美式看跌期權(quán)，主要取決于 期權(quán)的實值額（X-S）、無風(fēng)險利率水平等因素。 一般來說，只有當S相對于X來說較低，或者r較 高時，提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式看跌期

31、權(quán)才可 能是有利的。 美式期權(quán)的下限為: ) ( tTr Xe SXP (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二（二 ）提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)美式期權(quán)）提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)美式期權(quán) 的合理性的合理性 1.看漲期權(quán) 由于提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式期權(quán)可較早獲 得標的資產(chǎn)，從而獲得現(xiàn)金收益，而現(xiàn)金收益 可以派生利息，因此在一定條件下，提前執(zhí)行 有收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)有可能是合理的。 我們假設(shè)在期權(quán)到期前，標的資產(chǎn)有n個除權(quán) 日，t1，t2，tn為除權(quán)前的瞬時時刻，在

32、這 些時刻之后的收益分別為D1，D2，Dn， 在這些時刻的標的資產(chǎn)價格分別為 S1，S2，Sn。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 由于在無收益的情況下，不應(yīng)提前執(zhí)行 美式看漲期權(quán)，我們可以據(jù)此得到一個 推論：在有收益情況下，只有在除權(quán)前 的瞬時時刻提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)方有 可能是最優(yōu)的。因此我們只需推導(dǎo)在每 個除權(quán)日前提前執(zhí)行的可能性。 我們先來考察在最后一個除權(quán)日（tn）提 前執(zhí)行的條件。如果在tn時刻提前執(zhí)行期 權(quán)，則期權(quán)多方獲得Sn-X的收益。若

33、不提 前執(zhí)行，則標的資產(chǎn)價格將由于除權(quán)降 到Sn-Dn。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 根據(jù)式（），在tn時刻期權(quán)的價值（Cn）: 因此，如果： 即： ,則在tn提前執(zhí)行是 不明智的。 相反，如果 ,則在tn提 前執(zhí)行有可能是合理的。實際上，只有 當tn時刻標的資產(chǎn)價格足夠大時，提前執(zhí) 行美式看漲期權(quán)才是合理的。 0 ,max )( n tTr nnnn XeDScC XSXeDS n tTr nn n )( 1 )( n tTr n eXD 1 )

34、( n tTr n eXD (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 同樣，對于任意在ti時刻不能提前執(zhí)行有 收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)條件是： 由于存在提前執(zhí)行更有利的可能性，有 收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)價值大于等于 歐式看漲期權(quán)，其下限為： 1 )( 1ii ttr i eXD 0 ,max )(tTr XeDScC (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiame

35、n University* 由于提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式期權(quán)意 味著自己放棄收益權(quán)，因此收益使美式 看跌期權(quán)提前執(zhí)行的可能性變小，但還 不能排除提前執(zhí)行的可能性。 通過同樣的分析，我們可以得出美式看 跌期權(quán)不能提前執(zhí)行的條件是： 由于美式看跌期權(quán)有提前執(zhí)行的可能性， 因此其下限為： 1 ,1 )()( 1n ii tTr n ttr i eXDeXD )0 ,max(SXDP (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 五、期權(quán)價格曲線的形狀五、期權(quán)價格曲線的形狀

36、 （一）看漲期權(quán)價格曲線（一）看漲期權(quán)價格曲線 我們先看無收益資產(chǎn)的情況?？礉q期權(quán)價格的 上限為S，下限為max 。期權(quán)價格下 限就是期權(quán)的內(nèi)在價值。當內(nèi)在價值等于零時， 期權(quán)價格就等于時間價值。時間價值在S=Xe- r(T-t)時最大；當S趨于0和時，時間價值也趨于 0，此時看漲期權(quán)價值分別趨于0和SX e-r(T-t)。 特別地，當S=0時，C=c=0。 0 , )(tTr XeS (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 此外，r越高、期權(quán)期限越長、標的資

37、產(chǎn)價格波 動率越大，則期權(quán)價格曲線以0點為中心，越 往右上方旋轉(zhuǎn)，但基本形狀不變，而且不會超 過上限，如下圖所示： 看漲期權(quán)價格 期權(quán)價格上限 (C=c=S) 看漲期權(quán)價格曲線 期權(quán)價格下限 時間價值 (C=c=max(S-X e-r(T-t), 0) 0 s =內(nèi)在價值 虛值期權(quán) 平價期權(quán) 實值期權(quán) (SX e-r(T-t) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）看跌期權(quán)價格曲線（二）看跌期權(quán)價格曲線 我們先看無收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的情形。歐式看 跌 期

38、 權(quán) 的 上 限 為 ， 下 限 為 。當 時，它 就是歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價值，也是其價格下 限，當 時，歐式看跌期權(quán)內(nèi)在價 值為0，其期權(quán)價格等于時間價值。當S= 時，時間價值最大。當S趨于0和時，期權(quán)價 格分別趨于 和0。特別地，當S=0時， 。 )(tTr Xe 0 ,max )( SXe tTr 0 )( SXe tTr 0 )( SXe tTr )(tTr Xe )(tTr Xe )(tTr Xep (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* r越低、期

39、權(quán)期限越長、標的資產(chǎn)價格波動率越 高，看跌期權(quán)價值以0為中心越往右上方旋轉(zhuǎn)， 但不能超過上限，如下圖所示： 看跌期權(quán)價格 X e-r(T-t) 上限 歐式看跌期權(quán)價格 下限、 內(nèi)在價值 時間價值 0 X e-r(T-t) S (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 對于無收益標的資產(chǎn)來說，美式看跌期 權(quán)上限為X，下限為XS。但當標的資產(chǎn) 價格足夠低時，提前執(zhí)行是明智的，此 時期權(quán)的價值為XS。因此當S較小時， 看跌期權(quán)的曲線與其下限或者說內(nèi)在價 值XS是重合的

40、。當S=X時，期權(quán)時間 價值最大。其它情況與歐式看跌期權(quán)類 似，如下圖所示。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 美式看跌期權(quán)價格曲線 美式看跌期權(quán)價格曲線 x x 上限 美式看跌期權(quán)價格 下限、 內(nèi)在價值 時間價值 0 x x s (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 六、看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系六、看漲期權(quán)與

41、看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系 （一）歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)（一）歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān) 系系 考慮如下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一份有效期和協(xié)議價格與看漲期權(quán)相同 的歐式看跌期權(quán)加上一單位標的資產(chǎn) )(tTr Xe (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 在 期 權(quán) 到 期 時 ， 兩 個 組 合 的 價 值 均 為 max(ST,X)。由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因 此兩組合在時刻t必須具有相等的價值，即

42、： （） 這就是無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之 間的平價關(guān)系（Parity）。 如果式（）不成立，則存在無風(fēng)險套利機會。 套利活動將最終促使式（）成立。 SpXec tTr )( (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 在標的資產(chǎn)有收益的情況下，我們只要 把前面的組合A中的現(xiàn)金改為 ，我 們就可推導(dǎo)有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和 看跌期權(quán)的平價關(guān)系： （） )(tTr XeD SpXeDc tTr )( (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhen

43、long Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系（二）美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系 由于Pp,從式（）中我們可得： 對于無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)來說，由于c=C， 因此： 即 （5.18） SXecP tTr )( SXeCP tTr )( )(tTr XeSPC (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 無收益資產(chǎn)美式期權(quán) 考慮以下兩個組合： 組合A：一份

44、歐式看漲期權(quán)加上金額為X 的現(xiàn)金 組合B：一份美式看跌期權(quán)加上一單位標 的資產(chǎn) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 如果美式期權(quán)沒有提前執(zhí)行，則在T時刻 組合B的價值為max(ST,X)，而此時組合A 的價值為 。因此組 合A的價值大于組合B。 如果美式期權(quán)在時刻提前執(zhí)行，則在時 刻 ，組合B的價值為X，而此時組合A的 價值大于等于 。因此組合A的價值 也大于組合B。 XXeXS tTr T )( ),max( )(tr Xe (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載)

45、 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 因此： 又由于c=C，我們有： 即 。 結(jié)合式（），我們可得： （5.19） 這就是美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價 關(guān)系 。 SPXc SPXC XSPC )(tTr XeSPCXS (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.有收益資產(chǎn)美式期權(quán) 同樣，我們只要把組合A的現(xiàn)金改為D+X， 就可得到有收益資產(chǎn)美式期權(quán)必

46、須遵守 的不等式： S-D-XC-PS-D-Xe-r（T-t） (5.20) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第三節(jié)第三節(jié) 期權(quán)交易策略期權(quán)交易策略 一一 、 標的資產(chǎn)與期權(quán)組合標的資產(chǎn)與期權(quán)組合 (a)標的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭的組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (b)標的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭的組合 圖

47、圖5.7 標的資產(chǎn)與期權(quán)組合的盈虧分布圖標的資產(chǎn)與期權(quán)組合的盈虧分布圖 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、差價組合二、差價組合 差價（Spreads）組合是指持有相同期限、 不同協(xié)議價格的兩個或多個同種期權(quán)頭 寸組合（即同是看漲期權(quán)，或者同是看 跌期權(quán)）。 其主要類型有牛市差價組合、熊市差價 組合、蝶式差價組合等。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance,

48、 Xiamen University* （一）牛市差價（一）牛市差價（Bull Spreads）組合）組合 牛市差價組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一 份同一期限較高協(xié)議價格的看漲期權(quán)空頭 組成。 一份看跌期權(quán)多頭與一份同一期限、較高 協(xié)議價格的看跌期權(quán)空頭組合也是牛市差 價組合。 下圖（圖5.8）是看漲期權(quán)的牛市差價組合。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Depar

49、tment of Finance, Xiamen University* 圖看跌期權(quán)的牛市差價組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 牛市差價組合 通過比較標的資產(chǎn)現(xiàn)價與協(xié)議價格的關(guān) 系，我們可以把牛市差價組合分為三類： 兩虛值期權(quán)組合，指兩個協(xié)議價格均 比現(xiàn)貨價格高；多頭實值期權(quán)加空頭 虛值期權(quán)組合，指多頭期權(quán)的協(xié)議價格 比現(xiàn)貨價格低，而空頭期權(quán)的協(xié)議價格 比現(xiàn)貨價格高；兩實值期權(quán)組合，指 兩個協(xié)議價格均比現(xiàn)貨價格低。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期

50、權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）熊市差價組合（二）熊市差價組合 熊市差價（Bear Spreads）組合剛好跟 牛市差價組合相反，它可以由一份看漲 期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價格較 低的看漲期權(quán)空頭組成（如圖所示）也 可以由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期 限、協(xié)議價格較低的看跌期權(quán)空頭組成 （如圖所示）。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*

51、 圖看漲期權(quán)的熊市差價組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.11 看跌期權(quán)的熊市差價組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 蝶式差價組合蝶式差價組合 蝶式差價（Butterfly Spreads）組合是由 四份具有相同期限、不同協(xié)議價格的同 種期權(quán)頭寸組成。若X1 X2 X3，且 X2=（X1+X3）/2，

52、則蝶式差價組合有如 下四種：看漲期權(quán)的正向蝶式差價組 合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看漲 期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價格為X2的看漲期 權(quán)空頭組成，其盈虧分布圖如圖所示； (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 蝶式差價組合蝶式差價組合 看漲期權(quán)的反向蝶式差價組合，它由協(xié)議價 格分別為X1和X3的看漲期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價 格為X2的看漲期權(quán)多頭組成，其盈虧圖剛好與 圖5. 12相反； 看跌期權(quán)的正向蝶式差價組 合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看跌期權(quán)多 頭和兩份

53、協(xié)議價格為X2的看跌期權(quán)空頭組成， 其盈虧圖如圖所示?？吹跈?quán)的反向蝶式差 價組合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看跌期 權(quán)空頭和兩份協(xié)議價格為X2的看跌期權(quán)多頭組 成，其盈虧圖與圖剛好相反。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.12 看漲期權(quán)的正向蝶式差價組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.13 看

54、跌期權(quán)的正向蝶式差價組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 差期組合差期組合 差期（Calendar Spreads）組合是由兩份相同 協(xié)議價格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組 成的組合。 它有四種類型：一份看漲期權(quán)多頭與一份期 限較短的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的 正向差期組合。一份看漲期權(quán)多頭與一份期 限較長的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的 反向差期組合。一份看跌期權(quán)多頭與一份期 限較短的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的 正向差期組合。一份看跌

55、期權(quán)多頭與一份期 限較長的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的 反向差期組合。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 看漲期權(quán)的正向差期組合看漲期權(quán)的正向差期組合 表看漲期權(quán)的正向差期組合的盈虧狀況表看漲期權(quán)的正向差期組合的盈虧狀況 ST的范圍 看漲期權(quán)多頭的盈虧 看漲期權(quán)空頭的盈虧 總盈虧 ST 趨近STXc1 XST+c2 趨近 c2c1 ST=X c1Tc1 c2 c2c1+c1T ST0 趨近-c1 c2 趨近 c2c1 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期

56、權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.14 看漲期權(quán)的正向差期組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.15 看跌期權(quán)的正向差期組合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 對角組合對角組合 對角組合（Di

57、agonal Spreads）是指由兩 份協(xié)議價格不同（X1和X2，且X1X2）、 期限也不同（T和T*，且TT*）的同種期 權(quán)的不同頭寸組成。它有八種類型： 1. 看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合是由看漲 期權(quán)的（X1，T*）多頭加（X2，T）空頭 組合組成的。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 表表5.2 看漲期權(quán)的正向牛市對角組合看漲期權(quán)的正向牛市對角組合 ST的范圍 (X1, T*)多頭的盈虧 (X2, T)空頭的盈虧 總盈

58、虧 ST 趨近于STX1c1 X2ST+c2 趨近 X2X1+c2c1 ST=X2 X2X1+c1Tc1 c2 X2X1+c2 c1+c1T ST0 趨近-c1 c2 趨近 c2c1 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2. 看漲期權(quán)的熊市反向?qū)墙M合。

59、它是 由看漲期權(quán)的（X1，T*）空頭加（X2，T） 多頭組成的組合。其盈虧圖與圖剛好相 反。 3. 看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合。它是 由看漲期權(quán)的（X2，T*）多頭加（X1，T） 空頭組成的組合。用同樣的辦法我們可 以畫出該組合的盈虧分布圖如圖所示。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.17 看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Financ

60、e, Xiamen University* 4. 看漲期權(quán)的牛市反向?qū)墙M合。它是 由看漲期權(quán)的（X2，T*）空頭加（X1，T） 多頭組成的組合，其盈虧圖與圖剛好相 反。 5. 看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合。它是 由看跌期權(quán)的（X1，T*）多頭加（X2，T） 空頭組成的組合，其盈虧圖如圖所示。 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 圖5.18 看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載) 期權(quán)市場及其交易策略Zhenlong Zheng 2003,