國美控制權之爭 可轉債 最優(yōu)資本結構綜述c

1、絕密* 精品文檔由卡哇伊-紫羅蘭整理提供蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅

2、羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆

3、羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄

4、蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄

5、蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅

6、蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃

7、螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃

8、蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁

9、螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂

10、襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂

11、袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀

12、衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁

13、羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂

14、薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀

15、薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀

16、蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁

17、蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袁羈莀蒈薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁膇蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂羋蚅蚄膈膄芁螆羈肀莀衿膆莈莀薈罿芄荿蟻膄芀莈袃肇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羆膀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁 案例背景2010年5月11日，國美電器在香港召開股東周年大會，黃光裕全資子公司Shinning Crown提起否決權，罷黜貝恩資本在國美董事會的三個席位。當晚，

18、國美就此緊急召開董事會，一致同意重新委任貝恩的三名前任董事加入國美電器董事會。這一違反公司治理常識的事件標志著國美控制權之爭正式拉開帷幕，各方勢力你方唱罷我登場，這場動人心魄的控制權之爭開始走進公眾視野。自2008年11月17日黃光裕事發(fā)被警方帶走之后，國美權杖逐漸移交給陳曉。2009年1月18日，黃光裕正式辭職，陳曉出任董事局主席，入主國美電器權利滔天的董事會。陳曉接任之后，開始推進 “去黃光?；毙袆右员Ｗo國美電器免受黃光裕個人事件造成的惡劣影響，一開始得到大股東認可。但2009年6月引入貝恩資本簽訂的條件苛刻的可轉債協(xié)議以及2009年7月推出的覆蓋105名中高層管理人員的股權激勵，引發(fā)了

19、大股東的不滿和猜忌。大股東與國美管理當局雙方溝通中的火藥味漸濃，至2010年5月11日雙方不合爆發(fā)。下圖為從2006年7月陳曉進入國美到2011年3月陳曉離開國美，國美控制權之爭始末。4.1可轉債協(xié)議前國美狀況分析2008年黃光裕事發(fā)后，國美股價一路下挫，2008年11月24日停牌，停牌前股價猛降至每股1.12港元。Figure2. Gome stock price changes圖2.國美股價變動圖通過公開資料分析，當時國美財務狀況面臨非常嚴峻的局面，資金鏈緊張。1) 股價下挫導致其面臨巨額短期贖回壓力國美電器2007年5月發(fā)行了46億元可轉換債券，轉股價為4.96港元，于2014年到期，持

20、有人可于2010年5月提前要求國美贖回。由于國美停牌前1.12港元的低股價，市場都傾向于明年5月提前贖回，公司短期內面臨較大資金壓力。2) 巨額應付款截至2008年末，其應付票據(jù)及銀行借貸已達86.57億元，而應付賬款及應付票據(jù)更是高達129億元。3) 創(chuàng)造現(xiàn)金流能力受限國美2008年度的年報顯示，其速動資產(現(xiàn)金、銀行存款、短期投資、應收賬款等)共計130億元，但其所持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為30億元，不及2007年的一半。更為重要的是，國美電器2008年的這幾項投資在金融危機的沖擊下?lián)p失慘重。進入2009年，頹勢仍未扭轉。今年一季度，國美電器收入為98億人民幣，比去年同期下降19.5%，歸屬于

21、上市公司母公司利潤為3.22億元，同比下跌將近37.23%。業(yè)績下滑可能是供應商不放心國美的償債能力，減少3個月的賬期或者供應量，從而形成惡性循環(huán)。Table 1. Gome financial positon data(by 2008.12.31)表1.國美電器財務狀況（截至2008年12月31日） 短期贖回壓力46億應付賬款及應付票據(jù)129億應付票據(jù)及銀行借貸86.57億現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物30億資料來源：根據(jù)國美電器2008年年報和互聯(lián)網(wǎng)公開資料整理。這些常規(guī)的銀行借貸和應付票據(jù)還可以通過現(xiàn)金流的恢復來逐步恢復正常。但是對于2010年5月將要贖回的可轉股債，國美電器經(jīng)營中產生的現(xiàn)金流顯然是不

22、夠的，因此融資將成為國美電器唯一的選擇。一旦在2010年5月前無法籌集到資金，國美電器將面臨著破產的風險。朱耿洲：國美之爭的關鍵原因是企業(yè)融資戰(zhàn)略的缺失！ 目前正處于風口浪尖的黃光裕、陳曉之爭，表面上是股權、利益、控制權之爭，實質上折射出當代企業(yè)融資戰(zhàn)略問題-企業(yè)融資戰(zhàn)略的缺省是導致黃、陳之爭的關鍵要素之一！融資戰(zhàn)略是中小企業(yè)發(fā)展的核心企業(yè)融資戰(zhàn)略與傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式不同，是以資本為核心，以知識為平臺，組建企業(yè)全新的商業(yè)模式、管理模式和投融資模式的一種綜合戰(zhàn)略。在知識經(jīng)濟時代,最重要的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略是融資戰(zhàn)略。.國美黃光裕、陳曉之爭告訴我們：融資戰(zhàn)略及規(guī)劃的缺失，就導致很多企業(yè)問題。從全面的角度

23、考慮，企業(yè)的資本應如何構成，企業(yè)未來的資本如何構建？企業(yè)如何發(fā)展？這是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的范疇，也是企業(yè)融資戰(zhàn)略的主體內容，而目前的情況看，黃光裕在位時就明顯缺乏這一點。我們在大量的融資策劃實踐、企業(yè)顧問服務中看到：大量的企業(yè)沒有一個完整的融資戰(zhàn)略規(guī)劃。融資戰(zhàn)略涉及到資本結構。融資戰(zhàn)略很重要的內容之一就是資本結構問題，而資本結構影響到公司未來的產權問題構成，也決定了大小股東、創(chuàng)業(yè)股東、外來股東之間的問題。而黃光裕沒有界定在發(fā)展中自己的底線，即資本結構的底線-終持1/3以上！此前國美電器目前的總股本約為150.55億股，黃光裕和杜鵑持股33.98%，為51億股，如果貝恩轉債，黃將攤薄為30.67%，貝

24、恩則擁有16.27億股，占比提升為9.8%，若再發(fā)行20%新股，即發(fā)行30.11億股，總股本將達到196.63億股，屆時黃方面的持股比例將降低為25.9%，而陳曉方面，加上陳曉的2.3億股，其三方的股本總和將達到48.68億股，持股近24.76%。這當然對黃光裕不利，也是黃光裕融資戰(zhàn)略缺失的一個重要方面。融資戰(zhàn)略體現(xiàn)了資本金與債務金問題融資戰(zhàn)略還有一個很主要的內涵就是資本金與債務金的問題，是個很主要的控制風險問題，兩者在企業(yè)中的比例不同會出現(xiàn)不同結果。如債務問題，當遇銀行緊縮，債務重就垮了。而因債務重被迫引入投資者，就會有不對等協(xié)議，就直接影響未來股權問題。陳曉在當初引入貝恩資本，及現(xiàn)在進行路

25、演時將引入的資本，也有類似的性質，都很可能都會遭到不平等要求的協(xié)迫。這就說明資本金與債務金的比例直接影響到公司結構問題。什么時候引入資金、引入多少資金？都要有戰(zhàn)略考慮。融資是要有前瞻性規(guī)劃，以減少風險。而融資也不是想融就一定能融得到的，按我們的統(tǒng)計：一個大型企業(yè)，有時需要5年以上，中型企業(yè)3年以上，小型企業(yè)也要1年及以上時間-而這也就是一種融資戰(zhàn)略的具體表現(xiàn)！實際國美之爭就是緣于稀釋股權，其實就是融資問題。而當時如有好融資戰(zhàn)略的話，就不會有今天這樣的局面了。陳曉在香港及新加坡“路演”，以及還將前往美國紐約、英國倫敦等地拜訪主要機構投資者的總部，以說服各路投資者，都顯得臨時抱佛腳了。融資戰(zhàn)略還涉

26、及到“融資成本”融資戰(zhàn)略還涉及到“融資成本”問題。融資成本，不僅僅是使用與取得的成本、利息的問題，而是關系到企業(yè)控制權的問題，乃至企業(yè)品牌損失，這也是創(chuàng)業(yè)股東最大的成本！如無規(guī)劃，控制權、品牌、市場等在不知不覺中流失-這也是黃光裕的情結所在！所以說，黃、陳之爭，其實可以說本沒有什么對錯，只有利益、權力、名氣之爭。激勵的爭斗必然是破壞，而受到傷害最大的是母體國美企業(yè)，。比如黃光裕、陳曉，甚至貝恩資本名譽受損、國美高層背上沉重的十字架，國美員工的戰(zhàn)斗力損傷及前景困惑等等。而這種成本太大！ 正如有關人士判斷：最后的結果很可能是被國外品牌購并，或者現(xiàn)有的管理層逐步被新人替代（即使陳曉贏了，這種可能性也

27、很大）。“鷸蚌相爭；漁翁得利”。融資戰(zhàn)略還涉及到“貨幣資本”與“人力資本”的問題。家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)過程的歷程，當初通過貨幣資本控制了企業(yè)，但忽視了人力資本。公司如沒有進行股權改革、期權獎勵，總是要等到出事了之后才明白。而陳曉正是利用了這個機會，通過股權期權的改革-也就是人力資本的支持，所以獲得到現(xiàn)有團隊的支持。由股東選出董事，代表股東進行決策，由董事會聘請管理層進行日常管理，這是一個現(xiàn)代企業(yè)最典型的運作模式。為了防止管理層的“打工心態(tài)”，西方曾設計了“期權激勵”來激勵管理層，增加主人翁意識。近日有消息說，蘇寧擬向248位在集團工作五年以上的員工授予8469萬份股票期權，占激勵計劃公告日該公司

28、股本總額1.21%。蘇寧電器首期股權激勵對象范圍十分廣泛，從職位上看，從公司總裁到門店店長，均被納入股權激勵的范圍。激勵覆蓋面遠超國美電器，目的就是為了穩(wěn)定公司骨干成員。陳曉也用股權激勵的“金手銬”牢牢鎖住了黃的舊部，并在今年5月通過董事會強行通過了黃極力反對的貝恩的董事人選。但作為國美，黃光裕當初在這方面做的工作較遜色。所以要重視人力資本在企業(yè)發(fā)展中的作用。這也折射出貨幣資本與人力資本的關系。黃陳之爭，也說明了人力資本的力量在阻擊貨幣資本的力量！同樣是創(chuàng)始人入獄，創(chuàng)維創(chuàng)始人黃宏生入獄后，托付張學斌等職業(yè)經(jīng)理人也幫創(chuàng)維渡過了難關，創(chuàng)維卻能股價保持漲勢，盈利翻番；物美創(chuàng)始人張文中被捕后吳堅忠接任

29、并將企業(yè)帶入正軌。國美黃光裕入獄，人力資本集體“起義”，顯然有違當代企業(yè)產權關系的信托責任，但對貨幣資本長期對人力資本的忽視仍至輕視，卻是關健因素！但企業(yè)情況各有不同，我們眾多“國美”級的創(chuàng)始人吸取教訓。漢庭CEO季琦說得對：國美是一面鏡子，讓我們這些做企業(yè)的人都照一照。輸贏是他們斗爭雙方的事情，傷害在于國美。而對于我們這些旁觀者，收獲的是教訓。總之，建立必要的融資戰(zhàn)略，無論是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)或是成熟企業(yè)，無論是對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或經(jīng)營者，都應明白它既是企業(yè)健康發(fā)展的核心，也是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的保障，更是企業(yè)抗抵風險的基礎。國美電器一位不愿意透露姓名的高管告訴記者：“國美這次引資是為了解決財務問題，所以要引

30、進的一定是財務投資者。而且我們比較傾向于國外投資者，但是前提是國美股權必須賣出一個好價錢，同時要保證不讓外資控股?！本唧w的融資方案是如何確定的？融資的底線是什么？陳曉：公司的底線很簡單，公司需要多少錢，融資的金額是多少，在此基礎上決定以何種方式、或者花什么樣的代價去融資，這是第一個。根據(jù)我們公司內部的財務測算，以未來三年現(xiàn)金流作價為依據(jù)，我們確認大概需要30億元左右的資金，足夠滿足公司營運開支，應付2014年到期的可轉債提前贖回的風險。理論上這些錢今天還不需要，要留到2010年。而從一個企業(yè)穩(wěn)健的財務政策角度來講，應該有這個儲備，因為環(huán)境依然存在變化的可能。自從國美出現(xiàn)危機以來，政府一直很關注

31、。在宏觀經(jīng)濟下滑的大背景下，各方都不希望大型企業(yè)出現(xiàn)問題。中國改革開放已經(jīng)有30年，如果一個大型民營企業(yè)突然被國有化，實際上是市場的倒退。同時，國美作為一個知名的零售企業(yè)，政府也不希望看到外資來控股。這也是兩個底線。最優(yōu)資本結構是指企業(yè)在一定時期內，籌措的資本的加權平均資本成本W(wǎng)ACC最低，使企業(yè)的價值達到最大化。它應是企業(yè)的目標資本結構（Target Capital Structure）。 對最優(yōu)資本結構的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學術界對最優(yōu)資本結構仍存在很多的爭議，這些爭議主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，最優(yōu)資本結構的含義。一般認為最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)

32、價值最大并能最大限度地調動利益相關者積極性的資本結構。雖然對最優(yōu)資本結構的標準仍然存在著爭議，但是股權融資與債權融資應當形成相互制衡的關系，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)定和市場價值的提升。第二，最優(yōu)資本結構的存在性問題，即是否存在最優(yōu)資本結構。一派觀點否認最優(yōu)資本結構的存在，早期資本結構理論中的凈營運收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結構的存在。另一派觀點則肯定最優(yōu)資本結構存在，早期資本結構理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權衡理論，控制權理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結構的存在。第三，最優(yōu)資本結構的決定問題。在承認最優(yōu)資本結構存在的學者中，關于最優(yōu)資本結構的

33、決定，也存在著很大的分歧與爭議。首先是關于最優(yōu)資本結構決定的理論。關于最優(yōu)資本結構決定的理論主要有三種觀點：權衡理論、代理成本理論、控制權理論。權衡理論認為，負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業(yè)負擔代理成本與財務拮據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點；代理成本理論則認為，在確定企業(yè)最佳資本結構時，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取舍，在給定內部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，

34、就是最佳的資本結構。Jensen andMeckling(1976)認為最優(yōu)資本結構選擇在使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。即當債權融資所導致的股權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業(yè)達到最優(yōu)資本結構；控制權理論則認為，最優(yōu)資本結構存在干控制權收益與控制權損失恰好相等的那一時點。如Harrisand Raviv(1991)認為在職經(jīng)理通過權衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本結構；Israel(1991)認為企業(yè)最優(yōu)資本結構是權衡接管中因負債增加而導致的目標企業(yè)收益增加效應與接管可能性減少效應的結果。其次是最優(yōu)資本結構的取值問題。在承認最優(yōu)資本結構存在的條件下，不同的學者對

35、最優(yōu)資本結構的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點：(1)最優(yōu)資本結構是一個具體的數(shù)值；(2)最優(yōu)資本結構是一個區(qū)間。如張彥(2004) 認為由于受眾多因素的影響，最優(yōu)資本結構不是一個固定不變的值，而應是一個變動區(qū)間，在這個區(qū)間內，企業(yè)的財務管理目標能夠得到最大限度的實現(xiàn)。最優(yōu)資本結構的特點分析1在最優(yōu)資本結構條件下，上市公司的企業(yè)價值實現(xiàn)最大。在任何時期，上市公司都存在唯一的資本結構，但這時的資本結構如果不是最優(yōu)的資本結構，則此時的企業(yè)價值并未實現(xiàn)最大。只有在最優(yōu)資本結構的條件下，上市公司的企業(yè)價值才會實現(xiàn)最大。2最優(yōu)資本結構是動態(tài)的。最優(yōu)資本結構并不是固定不變的，因為最優(yōu)資本結構因時而異

36、，此一時，彼一時的資本結構是不同的。不能因為在上一期達到了最優(yōu)資本結構，就認為當期的資本結構也是最優(yōu)的，因而對最優(yōu)資本結構的追求，不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優(yōu)化的過程。影響資本結構的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)也不能以不變的資本結構應萬變。3最優(yōu)資本結構具有高度的易變形。影響量優(yōu)資本結構的因素非常多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟、資本市場等因素具有密切的關系，這些因素當中任何一個因素的改變，都會對最優(yōu)資本結構產生影響，從而導致最優(yōu)資本結構的改變。由于影響最優(yōu)資本結構的許多因素具有不可控性，當這些不可控因素發(fā)生改變時，必然會導致最優(yōu)資本結構的改變，從而使最優(yōu)資本結

37、構具有高度的易變形。4最優(yōu)資本結構的復雜性與多變性。最優(yōu)資本結構因企業(yè)、因時、因環(huán)境而異，并不存在一個為所有企業(yè)、所有時期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu)資本結構。（1）較低的籌資成本由于投資者愿意為未來獲得有利的股價上漲而付出代價，因此可轉債的發(fā)行者能夠以相對于普通債券較低的利率及較少的條款限制發(fā)行可轉債。（2）較高的發(fā)行價格發(fā)行人可以通過發(fā)行可轉債獲得比直接發(fā)行股票更高的股票發(fā)行價格。直接發(fā)行新股一般會在短期內造成業(yè)績的稀釋，因此該公司股票發(fā)行價通常低于股票市場價格。相比之下，由于發(fā)行可轉債賦予投資者未來可轉可不轉的權利，卻可轉債轉股有一個過程，業(yè)績的稀釋可以得到緩解。因此，在目前國際市

38、場上，通過認購可轉債獲得的標的股票，其價格通常比直接從市場上購買股票的價格高出5%-30%。 （3）獲取長期穩(wěn)定的資本供給可轉債可以在一定條件下轉換成沒有到期日的普通股，一方面客服了一般公司債券到期日需還本付息的償債壓力，另一方面轉股后，該筆債務因轉為股權而減少或消失，股權資本增加，降低了公司債務比例，使公司在某種程度上獲得了相對穩(wěn)定的資金來源。（4）改善股權結構和債務結構，延長債務的有效期限可轉債由于兼具債券和股票的特性，在轉股前，構成公司負債；轉股后，則成為公司的資本金。因此，它成為公司股權比重和債務比重的調節(jié)器。如果公司控制股東的股權比重過高，可以通過發(fā)行可轉債募集資金回購股權以提高每股

39、收益；如果公司的債務比重過大，短期債務過多，則可以通過發(fā)行可轉債來替換短期債務，延遲公司的償債期限。（5）稅盾作用可轉債利息可以作為企業(yè)的財務費用，而股票紅利則不可以，所以適當運用可轉債可以起到節(jié)約稅收的效果。（6）對投資者具有吸引力可轉債可以使企業(yè)進行融資更加便利。附加可轉特性對于追求投機性和收益性于一身的投資者頗具吸引力。為什么選擇可轉債？在融資方式的選擇上，因為國美已有46億負債，銀行融資或發(fā)行債券會很困難，只有依靠股權轉讓。但大股東堅持要保證自己的控股權，折中的方法就是發(fā)行可轉換債券。而且由于可轉債具有籌資成本較低、發(fā)行價格較高、獲取長期穩(wěn)定的資本供給、改善股權結構和債務結構，延長債務

40、的有效期限、稅盾作用、對投資者具有吸引力等優(yōu)點，短期內不用還本，只需付息，可以減輕財務壓力，短期內不用還本，只需付息，可以減輕財務壓力，雖然對股權存在一定的沖擊風險，但這對當時的國美來說無疑是最好的選擇。（可轉債的對于國美來說的好處）可轉債協(xié)議對各方的影響 4.5.1可轉債協(xié)議對國美電器的影響可以完全化解2010年5月面臨的可轉債贖回壓力，緩解資金鏈緊張的問題。國美電器每年的凈利潤保持在15-20億港元，加上這次募集的32.36億，以及公司現(xiàn)有的18億港元現(xiàn)金，到2009年底公司現(xiàn)金存量將恢復到60-70億港元，在公司資本開支下降的情況下，完全可以支撐未來幾年發(fā)展需求的，也完全可以解決明年5月

41、可能提前贖回的可轉債問題。市場對貝恩資本注資國美電器看好，花旗銀行和瑞銀都給予國美股票“買入”評級，瑞銀的目標價為1.57港元，并認為國美2014年可轉債價格已經(jīng)由0.22港元恢復至0.88港元。4.5.2可轉債協(xié)議對大股東的影響如果可轉債和新股都由貝恩投資獨家獲得，其最高將擁有國美電器23.5%的股權。按此計算,新可轉換債發(fā)行及公開發(fā)售完成后,貝恩投資在國美的持股比例將介乎擴大后已發(fā)行股本的9.8%至23.5%。但貝恩資本僅得到總發(fā)行股份的2%。加上今日認購的可轉債股份后，貝恩在國美電器中的股權占比將為10%，位列黃光裕之后。當時的黃光裕被認為根本無力參與配股,由此其家族所持股份將由與貝恩合

42、作前的35.5%下降到不到33%。就在貝恩認為勝券在握之時,卻被黃光裕殺了個回馬槍。其先在二級市場減持2.35億股國美股權而套現(xiàn)4億港元,其后又投入5.49億港元參與配股,使得其家族持股比例仍高達33.98%;相反貝恩卻只拿到了總發(fā)行股份的2%。在此次增發(fā)后黃光裕及其聯(lián)系人將持有34%的國美股份，較此前的33.7%還略有提高。貝恩資本原本希望黃光裕放棄參與供股，按照投資時制定的對此次增發(fā)包銷的協(xié)議，以0.672港元的價格參與供股，從而攤薄其投資國美電器的成本。但黃光裕及其家族的全額認購讓貝恩資本的計劃泡湯。黃光裕家族認為這是一場“削減其股權的陰謀”。增發(fā)可能使得其持股比例低于33.98%。按之

43、前的猜測,貝恩將認購20%新增股份的一半,結果就是其持有的國美股權將達到20.81%;同時若黃家又不參與增發(fā),則其所占股份比例就降到了25.98%。4.5.3可轉債協(xié)議對管理層的影響通過可轉債協(xié)議融入資金，穩(wěn)定了公司局面，幫助管理層盡快帶領公司走出困境。值得注意的是該協(xié)議的附加條款，牢牢綁定了國美現(xiàn)有管理層，特別是陳曉。這保證了管理層的利益，同時也是貝恩資本保證自己利益的手段，因為管理層動蕩必然影響國美的恢復。倘若國美電器違約，則貝恩有權要求其以約24億元的代價贖回可轉債。4.5.4可轉債協(xié)議對貝恩的影響貝恩資本注資后將獲得國美董事會11個席位中的3個非執(zhí)行董事席位和1個執(zhí)行董事席位，加上2個

44、盟友，超過半數(shù)，控制董事會。2010年9月15日，貝恩資本發(fā)布債轉股公告，15.9億元人民幣債務投資通過轉股，占國美股份9.98%，持股國美電器16.307億股，成為國美第二大股東。通過轉股，貝恩資本放棄了債權人的保護性條款，但稀釋了黃光裕的股權，擁有投票權；增強其他機構投資者對現(xiàn)有管理團隊的信心，使股價趨穩(wěn)，有利于其自身利益。按照國美電器2011年4月29日的2.79港元收盤價計算，不計貝恩資本的債券利息收益，貝恩資本投資國美電器的股權目前價值45.49億港元。如果按照貝恩資本與國美電器的轉債利率協(xié)議，此前國美電器付息兩次，貝恩利息收入約1.8億港元。以貝恩資本在國美電器18.04億港元投資

45、計算，截至目前，貝恩資本賬面盈利達到29.25億港元，收益率超過160%。5 結論與啟示（1）國美危機時刻選擇可轉債融資是必然的。國美當時資金狀況緊張，面臨46億的舊可轉債的贖回壓力，有迫切的融資需求。由于可轉債具有的籌資成本較低、發(fā)行價格較高、獲取長期穩(wěn)定的資本供給、改善股權結構和債務結構，延長債務的有效期限、稅盾作用、對投資者具有吸引力等優(yōu)點，短期內不用還本，只需付息，可以減輕財務壓力，同時一定程度上滿足大股東的要求。因此選擇可轉債方式融資是必然選擇。（2）國美危機時刻選擇貝恩資本是必然的。盡管當時有多家私募與國美接觸，但只有貝恩能夠接受大股東保持控制權的前提，只有貝恩的方案最能平衡各方面

46、的利益，這也是必然選擇。（3）國美與貝恩資本的可轉債協(xié)議對各方產生了重大影響。對于國美電器來說，可轉債融得的資金，緩解了緊張的財務壓力，使國美電器的運營走上軌道。對大股東來說，盡管面臨股權稀釋的危險，但依然不影響其作為大股東的地位；但董事會中沒有大股東的代言人，而貝恩與管理層的聯(lián)合使得董事會緊緊掌握在聯(lián)盟一方，大股東面臨失去控制權的危險。對于管理層來說，通過可轉債協(xié)議融入資金，穩(wěn)定了公司局面，而且綁定條款保護了管理層的利益。對于貝恩來說，以15.9億的資金進入中國家電零售的龍頭企業(yè)，待國美電器從黃光裕事件中恢復元氣，必然帶來極大收益。事實上，截至目前貝恩賬面盈利達到29.25億港元，收益率超過

47、160%，證明這是筆不錯的買賣。5.2啟示 通過該案例的分析，我們得到如下啟示：（1）融資方式的選擇要綜合考慮各方面因素。實踐中，融資方式的選擇不僅考慮融資成本，還要考慮公司當前的狀況，以及實行該融資方式后對各方的影響。（2）在使用可轉債這種融資工具時，要充分考慮其對公司財務狀況帶來的風險。本例中國美電器面臨的危機一定程度上就是由黃光裕事發(fā)帶來股價暴跌從而引發(fā)2014年可轉債協(xié)議的負面影響引起的。如果在發(fā)行時就能對風險有一定預防或應對措施，國美之爭也許不會上演得如此轟轟烈烈。 腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀

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50、肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃

51、袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆

52、螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁

53、羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈

54、螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃

55、肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇

56、衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁

57、蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁羃膄莀蚇衿膃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻芁芄蒈羀芀蒆蚃羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肆芇蒃螀羂莆薅薃袈蒞芅螈螄羂莇薁蝕羈蕿螇聿羀艿蠆羅罿莁裊袁羈蒄蚈螇羈薆蒁肆羇芆蚆羂肆莈葿袈肅蒀蚄螄肄膀蕆螀肅莂螃肈肂蒅薅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈袇膇芃薀袃膆蒅袆蝿膆薈蠆肇膅芇蒁