長期投資決策財(cái)務(wù)評價指標(biāo)的釋疑

1、長期投資決策財(cái)務(wù)評價指標(biāo)的釋疑 長期投資決策財(cái)務(wù)評價指標(biāo)釋疑 在長期投資決策分析中,最常用的動態(tài)分析指標(biāo)是凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法。但在這兩個指標(biāo)的具體應(yīng)用中,有兩個問題一直困擾著我們:一是在互斥方案的擇優(yōu)選擇中兩者可能產(chǎn)生矛盾的問題,二是內(nèi)含報(bào)酬率法在非常規(guī)方案中的應(yīng)用問題。對此雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)措施,但本文擬從分析產(chǎn)生問題的原因?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn),以期找到解決問題的最佳方法。 一、凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法的擇優(yōu)問題 (一)互斥方案分析中兩法擇優(yōu)產(chǎn)生差異的原因 在對單一獨(dú)立方案的可行性分析中,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法對方案的評價結(jié)論完全一致,但在互斥方案(指兩個或兩個以上的備選方案中,只能選擇一個

2、最優(yōu)方案)的擇優(yōu)選擇中,兩種分析方法的擇優(yōu)結(jié)果卻經(jīng)常發(fā)生矛盾,尤其在投資規(guī)模不等和投資方案現(xiàn)金流入實(shí)現(xiàn)的時間不同的情況下,更是如此。對此,雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)的解決方法,如按凈現(xiàn)值法為標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)方案的企業(yè)價值最大化觀點(diǎn)、按外部收益率的大小選擇最優(yōu)方案的觀點(diǎn)等,但我們認(rèn)為,解決此問題的最好方法還應(yīng)從分析兩法產(chǎn)生差異的原因出發(fā)。 在對投資項(xiàng)目的可行性分析中,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法都考慮了貨幣的時間價值,而且在貨幣時間價值的計(jì)算中采用的是復(fù)利計(jì)算原則,因此,兩法對項(xiàng)目使用期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入都作了再投資的假設(shè),但由于兩法對現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算中采用的貼現(xiàn)率不同,從而使兩種方法假定在現(xiàn)金流入再投

3、資時,會產(chǎn)生不同的報(bào)酬率。凈現(xiàn)值法是假設(shè)不同的備選方案在同一時期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入再投資時,都會產(chǎn)生與企業(yè)的資金成本率相等的報(bào)酬率;而內(nèi)含報(bào)酬率法是假設(shè)各個項(xiàng)目的再投資報(bào)酬率等于各項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率,由于個案的內(nèi)含報(bào)酬率不等,所以同一時期不同項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率不同,且不等于企業(yè)的資金成本率。 (二)再投資報(bào)酬率在最優(yōu)方案選擇中的運(yùn)用 既然導(dǎo)致凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)果產(chǎn)生差異的原因是兩法對未來現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率的假設(shè)不同,因此,在最優(yōu)方案選擇之前,應(yīng)客觀預(yù)測企業(yè)未來特定時期可實(shí)現(xiàn)的再投資報(bào)酬率,然后結(jié)合具體情況進(jìn)行擇優(yōu),否則,無論以何種單一方法獨(dú)立的進(jìn)行選擇,都有可能因?qū)嶋H情況

4、與假設(shè)條件不一致,而導(dǎo)致決策的失誤。具體的決策規(guī)則,通過下例說明。例:某企業(yè)有a、b兩互斥方案,各方案的現(xiàn)金流量見表1。企業(yè)資金成本率10%,要求做出最優(yōu)選擇。 表1 單位:元 方案 各年現(xiàn)金凈流量第一年第二年第三年第四年第五年 a100006000400030002000 b100002000300040008000 本例按內(nèi)含報(bào)酬率法選擇:a方案的內(nèi)含報(bào)酬率為23.11%,b方案的內(nèi)含報(bào)酬率為19.66%,顯然a方案為優(yōu);按凈現(xiàn)值法進(jìn)行選擇:以資金成本率10%計(jì)算的a方案的凈現(xiàn)值為2377元,b方案的凈現(xiàn)值為2764元,顯然,應(yīng)選擇b方案。兩種分析方法得出相異的結(jié)論。但客觀上不論備選方案有

5、多少,其最優(yōu)方案應(yīng)具有唯一性,選擇方法如下: 1、按多個貼現(xiàn)率分別計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值,計(jì)算結(jié)果見表2。表2 單位:元 貼現(xiàn)率 a凈現(xiàn)值 b凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值差額(a-b) 5% 3586 4665 -1079 10% 2377 2764 -387 15% 1362 1210 152 20% 467 -80 547 25% -284 -1152 868 內(nèi)含報(bào)酬率 23.11% 19.66% 分析表2數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn):當(dāng)貼現(xiàn)率小于10%時,a方案凈現(xiàn)值小于b方案,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)論相異,前者選擇b方案,后者選擇a方案;當(dāng)貼現(xiàn)率大于15%時,a方案凈現(xiàn)值大于b方案,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)果

6、相同,都為a方案,說明在10%與15%之間,存在一個使a、b方案凈現(xiàn)值相等的分界貼現(xiàn)率,該貼現(xiàn)率同時也是兩方案擇優(yōu)結(jié)論異、同的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該分界貼現(xiàn)率按內(nèi)插法計(jì)算如下: 分界貼現(xiàn)率=10%+387/(387+152)(15%-10%)=13.59% 2、擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)。本例中計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率,實(shí)際上即為假計(jì)的項(xiàng)目現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率,所以,如預(yù)計(jì)的再投資報(bào)酬率大于13.59%,則應(yīng)選擇a方案;此時,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含率報(bào)酬法不但擇優(yōu)結(jié)果一致,關(guān)鍵是兩者的現(xiàn)金流入再投資假設(shè)符合客觀情況;但如預(yù)計(jì)的再投資報(bào)酬率小于13.59%,則應(yīng)按凈現(xiàn)值法進(jìn)行擇優(yōu),此例應(yīng)選擇b方案,因內(nèi)含報(bào)酬率假計(jì)的較高的再投

7、資報(bào)酬率難以實(shí)現(xiàn)。自然,如企業(yè)的現(xiàn)金流入無法立即實(shí)現(xiàn)再投資或再投資報(bào)酬率為零,則任何動態(tài)分析法的結(jié)果都將導(dǎo)致決策的失誤。 二、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的計(jì)算及運(yùn)用 (一)內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷 在投資方案的分析中,如果在整個項(xiàng)目壽命期內(nèi),現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入交替發(fā)生,且凈現(xiàn)金流序列符號改變次數(shù)在一次以上的項(xiàng)目,被稱為非常規(guī)投資項(xiàng)目。在非常規(guī)項(xiàng)目中,可能會出現(xiàn)多個無任何經(jīng)濟(jì)意義的內(nèi)含報(bào)酬率。出現(xiàn)該問題的原因與內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷存在直接關(guān)系。根據(jù)定義,內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的計(jì)算,可按下列通用公式表示: 公式(1) 式中:r為內(nèi)含報(bào)酬率,at、ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額,n為項(xiàng)目壽命期

8、。在此計(jì)算方法下,如項(xiàng)目在建設(shè)期需要多次投資或在使用期及報(bào)廢期內(nèi)需再追加投資(后者屬于非常規(guī)投資項(xiàng)目),則計(jì)算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值必然受到貼現(xiàn)率的影響。在投資引起的現(xiàn)金流出方式一定時,貼現(xiàn)率越大,其投資額的現(xiàn)值越小;反之,貼現(xiàn)率越小,其現(xiàn)值越大。如內(nèi)含報(bào)酬率r大于企業(yè)的資金成本率(這是方案可行的最低標(biāo)準(zhǔn)),則按r計(jì)算的總現(xiàn)值必然小于按資金成本率計(jì)算的投資總現(xiàn)值,從而導(dǎo)致需現(xiàn)金流入補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本減小,進(jìn)而會夸大方案的內(nèi)含報(bào)酬率。r越大,其夸大成分則越大;后期的凈現(xiàn)金流出越多,內(nèi)含報(bào)酬率的夸大成分也越大。理論上,一般認(rèn)為,在投資方式一定的條件下,需要補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本應(yīng)是確定的,其投資總成本只受企業(yè)資金

9、成本率的影響,不會隨項(xiàng)目效果的變化而變化;或者說,各方案現(xiàn)金流入的發(fā)生時間和發(fā)生金額只能影響個案的投資效果,而不會反方向影響企業(yè)投資總成本。但在公式(1)中,項(xiàng)目的投資總成本卻隨投資效果、也即隨內(nèi)含報(bào)酬率的提高而降低。這正是內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷。 (二)問題的解決穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法為改變內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的缺陷,筆者提出穩(wěn)健的內(nèi)含報(bào)酬率觀點(diǎn)。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率是指:使一項(xiàng)投資方案現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按企業(yè)資金成本率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的那個利率。計(jì)算公式如下: 公式(2)式中:r為穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率,i為企業(yè)的資金成本率,at、ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額,n為項(xiàng)目壽命期。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率在計(jì)

10、算方法上與內(nèi)含報(bào)酬率只有一點(diǎn)不同,即穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率對投資引起的現(xiàn)金流出按企業(yè)的資金成本率計(jì)算現(xiàn)值。其理論依據(jù)為:企業(yè)的資金成本一定,項(xiàng)目的投資金額、現(xiàn)金流出時間一定,項(xiàng)目需補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本不變。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法的評價標(biāo)準(zhǔn)為:當(dāng)方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)的資金成本率,則方案可行;反之,方案不可行。例:某項(xiàng)目投資總額100萬元,企業(yè)資金成本10%,各年末現(xiàn)金凈流量如下:年 度: 0 1 2 3 4 5 現(xiàn)金凈流量(萬元): -50 -50 16 44 41 45 穩(wěn)健的內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算步驟如下: 1、按資金成本率10%計(jì)算方案現(xiàn)金流出現(xiàn)值:50+500.909=95.45(萬元) 2、按試算法計(jì)算

11、預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率下的現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按資金成本率計(jì)算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額:設(shè)報(bào)酬率為10%,則二者之差為: 160.826+440.751+410.683+450.621-95.45=6.758(萬元)設(shè)報(bào)酬率為14%,則二者之差為: 160.769+440.675+410.592+450.519-95.45=-5.819(萬元) 3、用內(nèi)插法計(jì)算方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率r: r=10%+6.758/(6.758+5.819)(14%-10%)=12.15%方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率12.15%大于企業(yè)資金成本率10%,所以,該方案可行。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法具有以下優(yōu)點(diǎn): 1、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率真實(shí)地反映了項(xiàng)目實(shí)

12、施后的投資報(bào)酬率,剔出了 投資收益對投資成本的影響,更利于客觀的評價項(xiàng)目的投資效果。 2、解決了非常規(guī)方案的報(bào)酬率計(jì)算問題。對于任何形式的投資項(xiàng)目,穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率都存在唯一性。請看下例,設(shè)企業(yè)資金成本為10%:年 度: 0 1 2 3 現(xiàn)金凈流量(萬元): -90 123.9 86.4 -130.5 該方案屬非常規(guī)投資項(xiàng)目,按傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率法計(jì)算該方案有兩個內(nèi)含報(bào)酬率,分別為18%和25%,兩者都夸大了項(xiàng)目自身的投資效果,對決策分析無任何正面幫助?，F(xiàn)將現(xiàn)金流出按10%的資金成本率計(jì)算現(xiàn)值,測得該方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率為9.47%,因9.47%小于企業(yè)資金成本率10%,所以該方案不可行。我們用凈現(xiàn)值