我國(guó)新股發(fā)行制度的問(wèn)題及改革方向(投資銀行學(xué)小論文)

1、我國(guó)新股發(fā)行制度的問(wèn)題及改革方向（投資銀行學(xué)小論文）我國(guó)新股發(fā)行制度的問(wèn)題及改革方向證券發(fā)行“是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接 目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的 行為，股票是最重要的證券之一?！肮_(kāi)發(fā)行股票的審核程序是最典型的審核程 序，奠定了其他證券發(fā)行審核程序的基礎(chǔ)?！蔽覈?guó)的新股發(fā)行制度，從最早的額 度審批制到現(xiàn)在，一直處于不斷的完善過(guò)程中，應(yīng)該說(shuō)是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 要求，是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善不斷發(fā)展的, 有著中國(guó)特色的發(fā)展路徑。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，新股發(fā)行制度也需要不斷的完善，特別是在新 股發(fā)

2、行秉承公開(kāi)公平公正原則，提高新股發(fā)行市場(chǎng)效率，提升市場(chǎng)的定價(jià)能力 方面，更需要進(jìn)一步的改革和完善。一、我國(guó)新股發(fā)行的制度由于市場(chǎng)發(fā)展的特殊性，我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的變化經(jīng)歷了從行政管制向 市場(chǎng)化演進(jìn)的軌跡。大致可分為以下四個(gè)階段：（一）以固定市盈率水平確定發(fā)行價(jià)格我國(guó)股票市場(chǎng)在19901998年底，新股發(fā)行價(jià)格主要采用固定市盈率水 平確定，即新股發(fā)行價(jià)格基本上是根據(jù)發(fā)行企業(yè)的每股收益和一個(gè)相對(duì)固定的 市盈率水平（一般在1520倍之間）來(lái)確定的。1996年至1998年底，新股發(fā)行全部采用卜網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式，發(fā)行市盈率一 般定在1215倍之間，并以15倍市盈率為上限。由于市盈率的相對(duì)固定，新 股發(fā)行

3、時(shí)若市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，市場(chǎng)整體市盈率較低，當(dāng)平均市盈率不足15倍 時(shí)，新股上市后勢(shì)必下跌。反之，若發(fā)行時(shí)股票市場(chǎng)處于持續(xù)升溫狀態(tài)，市場(chǎng) 的平均市盈率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)15倍的市盈率，這將導(dǎo)致新股上市后股價(jià)大幅上升, 非常不利于市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。這一時(shí)期新股二級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重， 從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，93年到98年間626家新股發(fā)行上市首日收盤(pán)漲幅平均值為 136. 9%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他證券市場(chǎng)新股上市首日收益率水平。（二）放寬與淡化市盈率水平發(fā)行方式1998年底頒布的證券法將行政定價(jià)改為承銷(xiāo)商和發(fā)行人協(xié)商定價(jià)，取 消15倍市盈率上限，并確立了發(fā)行的利益關(guān)系人決定價(jià)格的原則，標(biāo)志著新股 發(fā)行定價(jià)開(kāi)始擺

4、脫行政束縛，走向市場(chǎng)化。1998年年底湖南高速以18倍市盈率 的價(jià)格發(fā)行是一個(gè)標(biāo)志性的事件。1999年2月發(fā)布的股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告 指引（試行）提出了定價(jià)分析報(bào)告的要求；1999年7月又頒布了關(guān)于進(jìn)一步 完善股票發(fā)行方式的通知，使戰(zhàn)略投資者參與定價(jià)成為可能；2000年2月又出 臺(tái)了關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知，將一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)行 為和二級(jí)市場(chǎng)的投資行為相掛鉤。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新股發(fā)行抑價(jià)在這段時(shí)間的平均水 平仍然高達(dá)139. 2% （法人配售新股部分則平均達(dá)到143. 8%）。（三）“半市場(chǎng)化”上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式2001年5月，證監(jiān)會(huì)公布新股發(fā)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式知道意見(jiàn)，首次確定上 網(wǎng)競(jìng)價(jià)是

5、新股發(fā)行方式的一種必要補(bǔ)充。該種方式在減少主觀操作，防止違規(guī) 行為和黑箱操作行為等方面有積極意義。但由于我國(guó)特殊的國(guó)有股、法人股不 能流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，造成一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)并沒(méi)有真正達(dá)到預(yù)期的效果， 新股抑價(jià)現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，甚至還出現(xiàn)了黑箱操作等不正常的現(xiàn)象。（四）邁向市場(chǎng)化的詢價(jià)制發(fā)行方式在我國(guó)現(xiàn)行ip0制度，是2006年“新老劃斷”以后開(kāi)始實(shí)施的，其基本特 征是：建立了一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制，同時(shí)也形成了一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資 者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則新發(fā)行制 度的實(shí)施為工商銀行、中石油、中國(guó)人壽等一批大盤(pán)股的順利發(fā)行創(chuàng)造了良好 的條件，但現(xiàn)行發(fā)行制度在市

6、場(chǎng)運(yùn)行中也逐步暴露出弊端，甚至成為2006年到 2008年股票市場(chǎng)的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一，特別是2007年中石油 a股的發(fā)行及市場(chǎng)表現(xiàn)，使得新股發(fā)行制度中的矛盾集中爆發(fā)隨著滬深股市深度 下跌，新股ip0自2008年9月16日滬指跌破2000點(diǎn)以后，證監(jiān)會(huì)就沒(méi)有再放 行新股，直到2009年上半年才重啟ip0歸納起來(lái)，現(xiàn)有ipo制度存在的主要問(wèn) 題是新股的高定價(jià)和分配申購(gòu)問(wèn)題。二、我國(guó)新股發(fā)行制度存在的問(wèn)題（一）新股高定價(jià)問(wèn)題的表現(xiàn)我國(guó)新股ip0定價(jià)，雖經(jīng)多次改革，始終存在一級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行導(dǎo)致的 暴利使一、二級(jí)市場(chǎng)之間失衡的現(xiàn)象在新股定價(jià)機(jī)制上，違背了市場(chǎng)化定價(jià)原 則，導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度投

7、機(jī)某些機(jī)構(gòu)為了獲取網(wǎng)下申購(gòu)新股的機(jī)會(huì)和利益，不會(huì)再 依據(jù)公司的實(shí)際價(jià)值對(duì)新股ipo進(jìn)行理性定價(jià)，而是采用凱恩斯所說(shuō)的“選美 法則”來(lái)確定新股ipo價(jià)格路演和詢價(jià)的性質(zhì)發(fā)生了 “異化”，新股定價(jià)的本質(zhì) 不再是體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣，而變成利益博弈的結(jié)果, 這是出現(xiàn)公募價(jià)格遠(yuǎn)高于私募價(jià)格的基本原因。同時(shí)，由于現(xiàn)行制度上又缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)效果的評(píng)價(jià)機(jī)制，也缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)詢 價(jià)與配售、融資等聯(lián)系起來(lái)的硬約束機(jī)制機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售與網(wǎng)上申購(gòu)獲得 巨量新股籌碼，為了能在二級(jí)市場(chǎng)中兌現(xiàn)自己的利益，通過(guò)其集中操縱集合競(jìng) 價(jià)，新股首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)以至于上市初期的一段時(shí)日的價(jià)格就會(huì)抬高?這是國(guó)內(nèi)二 級(jí)市場(chǎng)

8、新股高定價(jià)并且新股“不敗”的緣由之一，從而導(dǎo)致由新股詢價(jià)所形成 的發(fā)行價(jià)與交易所上市交易之前集合競(jìng)價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)相背離太大。導(dǎo)導(dǎo) 致一、二級(jí)市場(chǎng)之間的利益分配嚴(yán)重失衡。（二）新股的分配申購(gòu)問(wèn)題1、違背公平原則在新股分配申購(gòu)機(jī)制上，原有的ipo制度過(guò)度向機(jī)構(gòu)投資者和大資金傾斜， 有違公平原則從早期的資金申購(gòu)到市值配售，再到新老劃斷后回歸資金申購(gòu)， 新股分配制度的變化也凸顯出市場(chǎng)的深刻變化由于發(fā)行分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下申 購(gòu)與網(wǎng)上申購(gòu)三部分，機(jī)構(gòu)投資者既可以參加網(wǎng)下配售（配售中小盤(pán)股比例最高 20%,大盤(pán)股為50%）,又可以參與網(wǎng)上申購(gòu)，而個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)， 其中簽如同“中獎(jiǎng)”般艱難，導(dǎo)

9、致明顯的不公雖然戰(zhàn)略配售事實(shí)上已經(jīng)停了下 來(lái)，但機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)了網(wǎng)下申購(gòu)的優(yōu)勢(shì)如果說(shuō)網(wǎng)下申購(gòu)是與詢價(jià)配套基本類(lèi)似 的話，那么在詢價(jià)基本上不起作用的情況下，繼續(xù)這樣做就沒(méi)有必要了可見(jiàn)， 原有ip0制度在利益機(jī)制的安排上更有利于大資金與大機(jī)構(gòu)，對(duì)中小投資者顯 失公平，客觀上還為權(quán)力尋租提供了空間這種機(jī)構(gòu)通吃機(jī)制從一開(kāi)始就注定了 中小股東的利益不可避免地要受到損害，維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則、保護(hù)中小投 資者利益就成為一句空話。2、巨額資金的無(wú)序流動(dòng)由于新股發(fā)行過(guò)程中以資金量作為申購(gòu)的主要依據(jù)，將大量資金吸引到申購(gòu) 新股的行列之中中小投資者申購(gòu)無(wú)可非議但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，如果用自有 資金申購(gòu)也無(wú)可非議，問(wèn)

10、題是機(jī)構(gòu)投資者往往通過(guò)回購(gòu)等種種合法或非法途徑 得到銀行融資，加上新股發(fā)行在安排上并不過(guò)多考慮時(shí)間因素，節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢, 結(jié)果導(dǎo)致巨額資金在銀行與股票一級(jí)市場(chǎng)之間無(wú)序流動(dòng)中國(guó)石油發(fā)行前，14天 回購(gòu)利率一度超過(guò)15%,合理的資金價(jià)格體系因?yàn)槊}沖式需求而被打亂顯然，當(dāng) 幾萬(wàn)億元的資金聚集在一級(jí)市場(chǎng)，為認(rèn)購(gòu)新股而忙進(jìn)忙出，無(wú)暇進(jìn)入到正常的 生產(chǎn)與流通領(lǐng)域的時(shí)候，很難想象這個(gè)時(shí)候的金融體系運(yùn)行是平穩(wěn)的，這種資 金的流向是合理的在大盤(pán)股越發(fā)越多的今天，現(xiàn)行ipo制度對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面 影響在不斷加大。3、全流通教育的缺失使投資理念失衡2006年5月18日新老劃斷之后，理論上已經(jīng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，上市公司

11、新股發(fā)行的估值體系，監(jiān)管層的監(jiān)管理念，投資者對(duì)于新股的價(jià)值判斷都必須 相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整但是，監(jiān)管層不僅仍然沿用了設(shè)定發(fā)行市盈率上限的行政定價(jià)方 式，而且沒(méi)有對(duì)投資者進(jìn)行必要的全流通教育，從而使投資者在價(jià)值判斷上產(chǎn) 生誤差，盲目地支付過(guò)高的溢價(jià)其實(shí)，上市日漲幅過(guò)大、二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度炒作、 投資者盲目追漲殺跌都或多或少地與此有關(guān)。三、ip0新政四大改革重點(diǎn)股市的重大決策總是以新規(guī)的推出吹響號(hào)角，2009年6月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā) 布關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)，標(biāo)志著ip0重啟進(jìn)入倒 計(jì)時(shí)。6月17日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于做好新股發(fā)行體制改革后新股詢 價(jià)工作的通知。6月19日，滬深交易所發(fā)布股

12、票上網(wǎng)發(fā)行資金申購(gòu)實(shí)施辦法。 這些文件的發(fā)布，被業(yè)內(nèi)稱為ip0新政，引起強(qiáng)烈反響。ip0新政主要是針對(duì)a 股市場(chǎng)在ipo發(fā)行中，特別是股權(quán)發(fā)展改革后重新恢復(fù)ip0發(fā)行后，市場(chǎng)出現(xiàn) 的一些問(wèn)題，進(jìn)行融資方式的定價(jià)、發(fā)售、承銷(xiāo)和信息披露進(jìn)行調(diào)整和規(guī)范， 試圖使ip0市場(chǎng)秩序更公開(kāi)公平公正，引導(dǎo)投資行為更規(guī)范更理性，總結(jié)起來(lái), 新政呈現(xiàn)出4個(gè)改革方面一是完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，使新股發(fā)行定價(jià)能夠反映市場(chǎng)價(jià)格。 詢價(jià)對(duì)象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)與申購(gòu)報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)采 取措施杜絕高報(bào)不買(mǎi)和低報(bào)高買(mǎi)。二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下、網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)，對(duì)每一只股票 發(fā)行，任何股票配售對(duì)

13、象只能選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)，所有參 與該股網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售的對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購(gòu)。三是對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限，原則上不超過(guò)網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的1%。四是加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)大 起大落。四、我國(guó)新股發(fā)行制度的改革方向與思路（一）融資與投資功能并重原則眾所周知，股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，其最直接、最基本的功 能就是融資投資功能。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)初設(shè)計(jì)的隱含思維之一，就是為 國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制解困拓展融資渠道。在這一思維支配之下，有關(guān)的制度設(shè)計(jì)和政 策手段的出臺(tái)，自覺(jué)或不自覺(jué)地把股票市場(chǎng)的融資功能放在首位，因而股票市 場(chǎng)被人們?cè)嵅椤叭﹀X(qián)

14、”的機(jī)制。筆者認(rèn)為，這種重融資功能輕投資功能的落 后思維仍然在延續(xù)，仍然在毒害著我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，是一個(gè)不容忽視 必須盡快克服的過(guò)時(shí)思維。對(duì)于一個(gè)證券市場(chǎng)，正常的投資功能是融資功能能 否正常履行的前提。對(duì)于供給方的股份公司只要能夠融資數(shù)量最大化，只要有利于公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，公司就有動(dòng)因發(fā)行股票，提供股票的供給;對(duì)需 求方的投資者而言，只要能夠滿足其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追逐收益、獲得投資收益，股 票等金融工具都能被接受，任何公司的股票只有在經(jīng)歷市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰后才能 成為成功的融資者。從這個(gè)意義上來(lái)看，證券市場(chǎng)的投資功能甚至遠(yuǎn)比融資功 能更加重要，如果我國(guó)股票市場(chǎng)融資功能的喪失實(shí)際上是投資功能不完善

15、、投 資者利益沒(méi)有有效保護(hù)的結(jié)果而不是相反。（二）公平、公正、公開(kāi)原則建立和完善我國(guó)證券市場(chǎng)要堅(jiān)持公平、公正、公開(kāi)原則，早已形成共識(shí)， 應(yīng)該說(shuō)沒(méi)有人會(huì)反對(duì)“三公”原則。問(wèn)題是流于形式多，實(shí)際執(zhí)行的少。新股 發(fā)行制度改革必須同時(shí)兼顧大股東與中小股東的利益，形成良好的利益分配機(jī) 制和制衡機(jī)制。原有的ipo制度過(guò)于突出了大股東的利益，確實(shí)損害了中小股 東的利益，但是新股發(fā)行制度改革如果以此為起點(diǎn)，不惜犧牲大股東的利益， 過(guò)分強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者的利益，就會(huì)產(chǎn)生從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端的新問(wèn) 題。筆者認(rèn)為，新股發(fā)行方案能否公開(kāi)質(zhì)詢是能否真正貫徹公平公正原則的前 提之一，對(duì)于發(fā)行人、保薦人、承銷(xiāo)商和投資者

16、各方當(dāng)事人，無(wú)論是大股東還 是中小股東都具有平等權(quán)益的權(quán)利，無(wú)論新股發(fā)行制度如何改革，改革方案必 須公開(kāi)討論，公開(kāi)征求社會(huì)各方意見(jiàn)，能夠?yàn)樗挟?dāng)事人接受，避免暗箱操作, 避免監(jiān)管層草率的簡(jiǎn)單化的高效率行政命令的做法。將各方當(dāng)事人區(qū)別對(duì)待， 那是有違公平、公正、公開(kāi)原則的歧視，從長(zhǎng)期看，不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā) 展。（三）市場(chǎng)化原則ipo重啟后，ipo的市場(chǎng)化就成為管理部門(mén)在今年恢復(fù)資本市場(chǎng)新股發(fā)行 后大力推進(jìn)的一項(xiàng)工作。進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向應(yīng)該說(shuō)已成共識(shí)，要防止“偽 市場(chǎng)化行為”。我國(guó)的新股發(fā)行制度過(guò)去之所以存在這樣那樣的問(wèn)題，盡管原因 復(fù)雜，但監(jiān)管層過(guò)多地使用非市場(chǎng)化的思維和行政手段不無(wú)關(guān)系。

17、我國(guó)ipo制 度可謂變化多端:從計(jì)劃色彩較厚的“額度管理”、“指標(biāo)管理”等“審批制”向 具有市場(chǎng)色彩的“通道制”、“保薦制”等“審核制”轉(zhuǎn)化，在實(shí)際操作上，盡 管從最初的“審批”到目前的“審核”，但證監(jiān)會(huì)的權(quán)力實(shí)際上成為了一個(gè)平衡 各級(jí)政府利益的工具，證券監(jiān)管過(guò)程甚至演變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的政治過(guò)程。如穩(wěn)定 市場(chǎng)、保護(hù)投資者、滿足各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)和政府的偏好意愿等，目標(biāo)之間多為相互背 離和矛盾，這些都極大限制了它監(jiān)管職能發(fā)揮。因此，目前的“審核制”仍帶 有相當(dāng)?shù)男姓?。從根本上看，今后股票發(fā)行監(jiān)管制度改革要與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體 制下政府體制改革相配套和相一致。股票發(fā)行監(jiān)管制度要逐步減少行政干預(yù)色 彩并向真正的市場(chǎng)化

18、的“注冊(cè)制”過(guò)渡。從目前的實(shí)際情況來(lái)看，ipo的市場(chǎng)化改革只停留在對(duì)定價(jià)機(jī)制的改革上一 一管理部門(mén)放棄了對(duì)新股定價(jià)的管理權(quán)，完全由發(fā)行公司和其保薦人根據(jù)詢價(jià) 結(jié)果來(lái)作出。然而，發(fā)行公司在新股定價(jià)上可以和保薦機(jī)構(gòu)合謀，以走過(guò)場(chǎng)的 詢價(jià)來(lái)操縱定價(jià)。今年ipo重新啟動(dòng)以后，新股發(fā)行定價(jià)普遍超出公司募資計(jì) 劃，創(chuàng)業(yè)板公司的超計(jì)劃募資更是引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈質(zhì)疑。堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，重點(diǎn)是股票發(fā)行數(shù)量和定價(jià)要進(jìn)一步市場(chǎng)化。應(yīng)當(dāng)說(shuō)， 在以往發(fā)行體制改革與完善中，我國(guó)證券市場(chǎng)初步建立了市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制， 包括保薦人制度、詢價(jià)制等，但仍存在不足，帶有一定的管制色彩，需要進(jìn)一 步對(duì)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行市場(chǎng)化改革。定價(jià)的進(jìn)一步市場(chǎng)

19、化會(huì)對(duì)發(fā)行人、保薦人、承 銷(xiāo)商等市場(chǎng)主體產(chǎn)生更加嚴(yán)厲的約束，讓市場(chǎng)主體真正擔(dān)負(fù)起責(zé)任。當(dāng)然在推 進(jìn)市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制時(shí)，由于客觀經(jīng)濟(jì)、政治等各種原因，市場(chǎng)本身也會(huì)存在 波動(dòng)，這是正常現(xiàn)象，當(dāng)股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，影響社會(huì)穩(wěn)定時(shí)，政府即監(jiān)管層 理應(yīng)采取一些非市場(chǎng)化手段或措施。在證券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)、甚至危及社會(huì) 穩(wěn)定時(shí)，監(jiān)管層干預(yù)證券市場(chǎng)也是應(yīng)盡的職責(zé)。五、ipo制度改革的政策建議（一）改革原有配售申購(gòu)制度首先，在新股發(fā)行仍然供不應(yīng)求的背景下可以考慮取消網(wǎng)下配售，中小投 資者與機(jī)構(gòu)投資者公平地參與網(wǎng)上申購(gòu)，網(wǎng)上申購(gòu)應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者一視 同仁。其次，或者考慮把中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下

20、配售區(qū) 分的方式徹底分開(kāi)。機(jī)構(gòu)只參加網(wǎng)下配售，而散戶參加網(wǎng)上申購(gòu)。再次，可以 根據(jù)發(fā)行情況，適當(dāng)調(diào)節(jié)申購(gòu)比例，并根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)是否踴躍的情況進(jìn)行 適當(dāng)?shù)膭潛?，以提高中小投資者的中簽率。（二）制定結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際的新股競(jìng)價(jià)機(jī)制根據(jù)上文重啟ipo制度改革提出的“三項(xiàng)”基本原則，結(jié)合國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng) 實(shí)際，用市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式從認(rèn)購(gòu)數(shù)量和價(jià)格，從高價(jià)到低價(jià)取至發(fā)行數(shù)量為止， 允許有多個(gè)不同的認(rèn)購(gòu)價(jià)，以避免機(jī)構(gòu)或個(gè)人盲目認(rèn)購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。具體可以 分為網(wǎng)下和網(wǎng)上兩種方式進(jìn)行。（三）擴(kuò)大首發(fā)流通股比例并縮短限售股的限售期目前，我國(guó)證券法規(guī)定公司股本總額超過(guò)人民幣4億元的，公開(kāi)發(fā)行 股份的比例為10%以上，而國(guó)際慣例是20%至25%。較低的首發(fā)流通股比例，導(dǎo) 致上市流通股相對(duì)稀缺，表面上是為了確保市場(chǎng)的穩(wěn)定，實(shí)際上卻導(dǎo)致了股票 價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離和估值體系的混亂，為市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)埋下了隱患。通 過(guò)適當(dāng)提高上市公司首發(fā)流通股比例，形成一個(gè)更加廣大的公眾持股基礎(chǔ)，可 以形成更加合理的市場(chǎng)價(jià)格，更加充分地揭示真實(shí)的供求關(guān)系。同時(shí)，在新股發(fā)行制度改革中，有必要適當(dāng)縮短限售股的限售期，向國(guó)際 慣例的3至6個(gè)月靠攏。鑒于我國(guó)上市公司國(guó)有控股高達(dá)2/3的特殊國(guó)情，我 國(guó)的流通股下限應(yīng)該比海外更高、限售