中國7大套利模式深度解析

1、中國 7 大套利模式深度解析本文摘自宋光輝 2013 年 6 月出版的資產(chǎn)證券化與結(jié) 構(gòu)化金融：超越金融的極限一書由于中國目前正處于從計(jì) 劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度并未完全確立， 更談不上完善，金融制度作為經(jīng)濟(jì)制度改革的深水區(qū)，更是 處在不發(fā)達(dá)不完善的階段，在中國，存在大量的套利機(jī)會(huì)。 因此，基于實(shí)踐的需要，對(duì)套利進(jìn)行研究非常關(guān)鍵。馬歇爾 在其金融工程教材中有關(guān)于套利的精彩論述，可惜著墨 不多。綜合各家的觀點(diǎn)，作者給出套利的定義，是利用市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)中價(jià)格體系的不完善，通過買賣獲取利潤的行為或過程。 1、空間套利或地理套利是指在一個(gè)市場(chǎng)低價(jià)購買某種商品， 同時(shí)在另一個(gè)市場(chǎng)高價(jià)出售同類

2、商品，賺取二者價(jià)格之差。 空間套利是一種最早的套利方式， 白居易的詩句“商人重利輕 離別”即描述的是這種地理套利。 為使空間套利有利可圖， 兩 個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差要足以彌補(bǔ)因此所產(chǎn)生的交易與運(yùn)輸成本，而 套利的作用將使兩個(gè)市場(chǎng)回到新的均衡狀態(tài)，這種狀態(tài)下套 利活動(dòng)無法獲取超額利潤，其簡(jiǎn)化的理想情況就是一價(jià)定律， 即同種商品在不同的地方的價(jià)格應(yīng)趨為一致。國際金融學(xué)中 外匯決定理論的購買力平價(jià)理論其實(shí)也是空間套利一種應(yīng) 用。隨著信息的發(fā)達(dá)， 空間套利或地理套利的機(jī)會(huì)越來越少， 而且只要出現(xiàn)，很快就因?yàn)榇罅康奶桌顒?dòng)使得套利機(jī)會(huì)稍 縱即逝。介紹中國資本市場(chǎng)發(fā)展歷史的喧嘩與騷動(dòng)一書 中提到萬國證券和楊百萬空

3、間套利的事情“隨后萬國證券和 楊百萬一樣， 做國庫券的差價(jià)。 當(dāng)時(shí)才十幾個(gè)人，七八條槍 的萬國，跑遍了全國 250 個(gè)大中小城市和偏遠(yuǎn)鄉(xiāng)村，到處收 購國庫券。一次在福州，管金生買進(jìn) 200 萬元國庫券，塞了 幾個(gè)大麻袋，租了一輛汽車還放不下，剩下的只好塞了兩大 旅行袋，拎上飛機(jī)，在機(jī)場(chǎng)安檢口，費(fèi)了許多口舌，才沒讓 人打開袋子，不過到上海后，旅行袋的底已撐破了。誰也不 清楚，萬國證券在國庫券上賺了多少錢。管金生還一度與楊 懷定聯(lián)手，大收上海的國庫券?！标R治東在榮辱二十年：我 的股市人生 也提起到空間套利“談到國庫券買賣， 不得不提 到當(dāng)年資本市場(chǎng)頗有名氣的楊懷定。楊懷定人長得粗粗實(shí)實(shí)， 卻不乏上

4、海人的精明， 在早期證券市場(chǎng)賺了點(diǎn)錢， 人稱楊百 萬。楊懷定自己也承認(rèn)， 他在證券市場(chǎng)淘得的第一桶金是通 過國庫券異地買賣，不少刊物也把楊懷定稱為異地倒賣國庫 券的開創(chuàng)者。楊懷定自述，當(dāng)年他發(fā)現(xiàn)城市之間的國庫券價(jià) 格存在差價(jià)，就湊了 10 萬元到了安徽，從當(dāng)?shù)貒鴰烊?jīng)營 機(jī)構(gòu)買入國庫券，再回上海賣給上海證券業(yè)務(wù)部，一倒手可 以賺幾千元，于是，生意越做越大，后來還從上海保安公司 請(qǐng)了保鏢同行。那時(shí)，上海與外地國庫券差價(jià)少則三五元， 多則 10 元以上， 20 萬元倒騰一次，利潤就在萬元左右，抵 得上當(dāng)年普通工人 10 年的薪水。我和這些黃牛販子接觸了 幾次，心想既然有這么大的利益，我們自己為何不

5、能做？我 由此決定在公司開辦跨省市的國庫券買賣。 ”中國證券業(yè)的第 一代開拓者的第一桶金，多來自于空間套利這一種極其簡(jiǎn)單 的套利模式的歷史，一方面反映了當(dāng)時(shí)中國金融市場(chǎng)高度不 完善，另一方面暗示著后來的證券公司商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的方向。 2、時(shí)間套利或持有成本套利是指在一個(gè)時(shí)刻低價(jià)購買某種 商品，在未來的另一時(shí)刻以高價(jià)賣出某種商品。金融工程學(xué) 中關(guān)于遠(yuǎn)期價(jià)格的定價(jià)公式 F=S（1+RT ），即是這種套利的 應(yīng)用?，F(xiàn)在買入現(xiàn)貨并在未來出售交割，需要付出成本，即 持有頭寸需要資金，而資金有時(shí)間價(jià)值（此處更嚴(yán)格的說是 時(shí)間成本），商品還有存儲(chǔ)費(fèi)用。另一方面，持有某類商品 也可以獲得某些利益。成本與利益之差

6、即為持有該商品的凈 持有成本，無套利定價(jià)理論使得商品的現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期價(jià)格滿足 前面所提的公式。如果不滿足，如 FS（1+RT ）,則可以這樣操作 ,在當(dāng)期以 S 價(jià)格購買該商品， 持有該商品到期末以事先確定的遠(yuǎn)期價(jià)格 F 出售， F- S（1+RT ）即為套利的利潤。中國股指期貨的推出，使得市 場(chǎng)上出現(xiàn)了名為期現(xiàn)套利的操作，即利用指數(shù)期貨價(jià)格與標(biāo) 的物滬深 300 的價(jià)格差異，運(yùn)用遠(yuǎn)期定價(jià)公式，或是買入期 貨同時(shí)賣出指數(shù)所對(duì)應(yīng)的股票，或是賣出期貨同時(shí)買入指數(shù) 所對(duì)應(yīng)的股票，賺取差價(jià)。由于中國的市場(chǎng)價(jià)格不完善，這 種操作隨著股指期貨推出后，獲得了不菲的超額利潤，然而 隨著這種套利操作的普遍，預(yù)計(jì)這種

7、套利難以保持持久的超 額利潤。 3 、稅收套利是利用不同納稅主體的稅率差別，通 過買賣某類商品，將利潤從高稅率的納稅主體轉(zhuǎn)移到低稅率 的納稅主體以獲得利益的方式，或是將利潤從稅率高的地區(qū) 轉(zhuǎn)移到稅率低的地區(qū)以獲得利益的方式。約翰馬歇爾提到過 在美國出現(xiàn)的高稅率公司持有低稅率公司發(fā)行的優(yōu)先股就 是稅收套利的一個(gè)例子。在中國，出現(xiàn)較多的稅收套利，即 是通過母子公司或兄弟公司之間的以非市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行的關(guān) 聯(lián)交易，將利潤轉(zhuǎn)移到稅率低的納稅主體。很多跨國公司在 華子公司即采用這種方式，通過國外母公司以非市場(chǎng)價(jià)格向 中國國內(nèi)的子公司出售某類技術(shù)、商標(biāo)或核心零部件等資產(chǎn)， 轉(zhuǎn)移利潤，從而規(guī)避在中國的納稅義務(wù)。

8、其他的例子包括采 取設(shè)立信托計(jì)劃或合伙制企業(yè)而不是設(shè)立有限責(zé)任公司，還 包括將 IPO 后可上市流通的股權(quán)轉(zhuǎn)到稅收優(yōu)惠的省份或地 區(qū)，等等。由于稅收是任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都不可避免的因素， 因此，考慮金融活動(dòng)的稅收影響，對(duì)于金融工程實(shí)踐而言， 至關(guān)重要。 4、風(fēng)險(xiǎn)套利指通過匯集不同風(fēng)險(xiǎn)從而使得整體 風(fēng)險(xiǎn)下降，賺取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的套利方式。根據(jù)大數(shù)原則，多種 彼此之間不相關(guān) （或有相關(guān)但不是完全相關(guān)） 的風(fēng)險(xiǎn)聚集后， 總體風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。由于經(jīng)濟(jì)主體普遍是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的， 因此在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)降低增加了的價(jià)值，經(jīng) 濟(jì)主體愿意為此增加的價(jià)值付出成本，這個(gè)成本即是風(fēng)險(xiǎn)套 利者的利潤來源。保險(xiǎn)即是這種

9、套利的典型應(yīng)用?；鸬确?散投資型金融工具， 也可視為風(fēng)險(xiǎn)套利某種程度的應(yīng)用。 5、 期限套利利用金融市場(chǎng)中其他條件相同而期限不同的產(chǎn)品 的收益率不一致，通過將產(chǎn)品復(fù)合成或拆分，轉(zhuǎn)換不同期限 的產(chǎn)品，獲取利潤。金融學(xué)理論中，到期期限和收益率之間 的關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)，其他條件相同，期限不同的金 融產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)，以圖表表示，則稱為收益率曲線。正常 情況下，利率的期限結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為向上傾斜的收益率曲線。 有幾種理論用于解釋收益率曲線的形狀，包括預(yù)期理論、流 動(dòng)性補(bǔ)償理論以及市場(chǎng)分割理論，每個(gè)理論都從某個(gè)方面進(jìn) 行描述，都有其適用范圍和局限性， 很難說誰對(duì)誰錯(cuò)。 然而， 對(duì)于金融工程師而言，無需

10、理會(huì)收益率曲線形狀的成因，只 要知道收益率曲線以及收益率曲線的預(yù)期變化后，就可以依 照收益率曲線進(jìn)行套利，這是無庸置疑的。中國債券市場(chǎng)出 現(xiàn)的一種常見的息差套利，實(shí)質(zhì)就是期限套利的一種形式。 即通過購買期限較長的國債或信用債，假設(shè)購買 5 年期的 AA 信用債，到期收益率為 7% ，購買后，再將該債券通過短 期的回購交易融入資金，比如 7 天回購，其利率為 3% ，回 購交易到期后再以到期時(shí)間的回購利率進(jìn)行第二次的回購 交易，如此反復(fù)，在收益率曲線不出現(xiàn)變動(dòng)的情況，這種套 利操作可以在不動(dòng)用資金或少量的自有資金的情況下，獲得 每年 4% 的收益。通過期限套利，實(shí)質(zhì)上投資者起到了為金融市場(chǎng)提供流

11、動(dòng)性的職能，而這正是金融企業(yè)的核心職能之 一。 6、流動(dòng)性套利即指通過為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，利用商品 價(jià)格在其他條件相同而市場(chǎng)流動(dòng)性不同時(shí)的價(jià)格差異套利。 金融產(chǎn)品的價(jià)格決定是處于供給與需求平衡點(diǎn)決定的，因此 在該價(jià)格點(diǎn)，如果有供給或需求的變動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致供求移動(dòng) 到新的平衡點(diǎn)，因此對(duì)于投資者而言，如果其希望在當(dāng)前價(jià) 位需要買入或賣出某一金融產(chǎn)品的話，該買入或賣出行為將 會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的不利變動(dòng)，即其如果需要買入，則由于市場(chǎng)需 求增加，價(jià)格將會(huì)在目前的價(jià)位基礎(chǔ)上上升，導(dǎo)致其不能以 期望的價(jià)格買入足夠量的產(chǎn)品。如果需要賣出，則由于市場(chǎng) 供給增加，價(jià)格將會(huì)在目前價(jià)位的基礎(chǔ)上下降，導(dǎo)致其不能 以期望的價(jià)格賣出

12、足夠量的產(chǎn)品。金融學(xué)理論中常用買賣一 個(gè)產(chǎn)品的一定數(shù)量對(duì)于其目前的價(jià)格的影響程度或某一產(chǎn) 品買入報(bào)價(jià)與賣出報(bào)價(jià)之差來衡量一個(gè)產(chǎn)品的流動(dòng)性，對(duì)于 有的金融產(chǎn)品，其存在著大量的需求方與供給方，因此流動(dòng) 性較好，買入或賣出一定數(shù)量對(duì)價(jià)格的影響較小，而有的產(chǎn) 品，需求方與供給方都較少，因而流動(dòng)性很差，買入或賣出 一定數(shù)量對(duì)于價(jià)格的影響很大，對(duì)于此類商品，進(jìn)行流動(dòng)性 套利大有可為。美國的納斯達(dá)克之所以取得成功，與其推行 做市商制度緊密相關(guān)，通過做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，在某 一價(jià)位充當(dāng)投資者的買入或賣出的交易對(duì)手，大大減少了投 資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引了大量的投資者參與。而很多 其他國家和地區(qū)如香港推出

13、的類似于納斯達(dá)克的交易所，由 于流動(dòng)性不足而沒有發(fā)展起來。中國金融市場(chǎng)目前存著的大 宗交易減持，也可視為流動(dòng)性套利一種應(yīng)用，即需要短期變 現(xiàn)的股票持有者，因?yàn)閾?dān)心短期內(nèi)大量減持會(huì)對(duì)目前價(jià)格造 成大的下行沖擊，而將所持股票按一定的折扣通過大宗交易 轉(zhuǎn)讓給專門的投資機(jī)構(gòu)，由該投資機(jī)構(gòu)在接下來的時(shí)間分期 慢慢出清，從而不會(huì)對(duì)價(jià)格形成大的影響，該投資機(jī)構(gòu)的套 利利益即為賣出與買入價(jià)格之差。資產(chǎn)支持證券發(fā)展初期， 根據(jù)經(jīng)典金融理論，新的金融產(chǎn)品在剛推出時(shí)由于不為廣大 投資者所熟悉而不容易定價(jià)時(shí)，將會(huì)面臨著流動(dòng)性不足的問 題，此種情況下，金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)做市商進(jìn)行流動(dòng)性套利非常 關(guān)鍵，既是市場(chǎng)有效發(fā)展的前提，

14、也會(huì)做市商帶來大量的利 潤。 7 、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換套利金融產(chǎn)品可視為一系列特定的現(xiàn)金流， 而產(chǎn)品轉(zhuǎn)換就是指分割或組合特定金融產(chǎn)品的現(xiàn)金流，以構(gòu) 建成新的現(xiàn)金流系列也即新的金融產(chǎn)品，利用新的現(xiàn)金流 （金融產(chǎn)品）價(jià)格與原有現(xiàn)金流價(jià)格（金融產(chǎn)品）價(jià)格的差 異，進(jìn)行套利。相同的現(xiàn)金流的金融產(chǎn)品，對(duì)于投資者的自 用價(jià)值是一樣，然而考慮到交換價(jià)值之后，其并不能必然得 出產(chǎn)品的價(jià)格一樣的結(jié)論，也即金融產(chǎn)品的定價(jià)并不必然滿 足線性定價(jià)原則，這就是產(chǎn)品轉(zhuǎn)換套利的理論基礎(chǔ)。金融產(chǎn) 品是否滿足線性規(guī)律，理論上有諸多假設(shè)，但是日常生活中 很容易發(fā)現(xiàn)，一塊牛肉加一碗面做成的牛肉面價(jià)格肯定比所 用牛肉和面的價(jià)格要高。這應(yīng)該可以

15、推廣到金融產(chǎn)品的定價(jià)。 顯然，金融產(chǎn)品的價(jià)格符合線性規(guī)律，應(yīng)該是金融市場(chǎng)完全 有效的特征，而這種完善正是通過套利逐漸獲得的。金融產(chǎn) 品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，即是產(chǎn)品轉(zhuǎn)換套利的一種形式。結(jié)構(gòu)化設(shè) 計(jì)的現(xiàn)實(shí)原因之一，可能是因?yàn)槟承┙鹑跈C(jī)構(gòu)受到投資的限 制，比如保險(xiǎn)公司只能投資于 AA 級(jí)以上的信用債券產(chǎn)品， 即使對(duì)于該保險(xiǎn)公司而言，其在考慮了違約風(fēng)險(xiǎn)因素及風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)之后，本來更愿意購買低風(fēng)險(xiǎn)的信用債券產(chǎn)品。投資限 制的存在，將使得 AA 級(jí)以上的高信用債券定價(jià)偏高，即投 資于高信用級(jí)別的債券，其獲取的收益與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和投入 的資金是不匹配的，是得不償失的，只是由于政策限制而不 得已為之。在這種情況下，設(shè)計(jì)

16、結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，改變?cè)摰托?用級(jí)別產(chǎn)品的現(xiàn)金流分配方式，使保險(xiǎn)公司優(yōu)先受償，而其 他投資者在保險(xiǎn)公司得到受償后再獲得現(xiàn)金流支付，這種現(xiàn) 金流的再分配使得風(fēng)險(xiǎn)在優(yōu)先級(jí)品種和次級(jí)品種中轉(zhuǎn)移，通 過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品以高價(jià)賣給投資受限的保險(xiǎn)機(jī) 構(gòu)，而這原本是該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能投資的，這是可以獲利的。 對(duì)投資品種的限制，實(shí)際上也可視為某種形式的市場(chǎng)分割， 通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，進(jìn)行金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，將產(chǎn)品可以在原先 不能交易的市場(chǎng)上交易，此處指可以賣給原本不能購買的投 資者，也可以視為某種程度的地理套利，即從某市場(chǎng)低價(jià)購 入而在另一市場(chǎng)高價(jià)賣出。當(dāng)金融市場(chǎng)上對(duì)于某種特定級(jí)別 的信用債券有強(qiáng)烈的偏好時(shí)，也能出現(xiàn)

17、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換套利的機(jī)會(huì)。 套利的總結(jié)從廣義的套利而言，任何金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)都可視 為某種意義或某種程度的套利。比如，銀行的存貸款業(yè)務(wù)， 就可以看作是風(fēng)險(xiǎn)套利與期限套利的組合。銀行通過持有大 量的不同企業(yè)的貸款頭寸，匯集大量的風(fēng)險(xiǎn)，相比投資者自 己貸款給企業(yè)而言，根據(jù)大數(shù)定則，不是完全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)聚集 后總體風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低，因而可以賺取風(fēng)險(xiǎn)套利的利潤。另外 銀行將投資者，此處是儲(chǔ)戶的短期存款用于長期貸款，賺取 期限套利的利潤。由于短貸長投，因此銀行普遍都面臨著擠 兌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，擠兌事件發(fā)生后如果沒有及時(shí)得到有效應(yīng) 對(duì)，將會(huì)產(chǎn)生“預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”，使銀行立即陷入破產(chǎn)境地。 美國歷史上曾多次發(fā)生過類似擠兌導(dǎo)致

18、原本經(jīng)營良好的銀 行破產(chǎn)事件，直到美聯(lián)儲(chǔ)的設(shè)立以及存款保險(xiǎn)制度的確立才 得以解決。作為最后貸款人的中央銀行，中國人民銀行也起 到提供流動(dòng)性的作用，即當(dāng)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性問題，可以提供 再貼現(xiàn)或貸款解決銀行的流動(dòng)性問題，而因?yàn)橛辛搜胄械碾[ 性承諾，擠兌事件基本就不會(huì)出現(xiàn)。但是，部分是由于歷史 和發(fā)展路徑的原因，部分是由于資本市場(chǎng)在中國金融市場(chǎng)仍 然處于相對(duì)不重要地位的原因，央行對(duì)于資本市場(chǎng)的流動(dòng)性 問題關(guān)注不夠，目前并沒有明確的法律法規(guī)和制度來防范資 本市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，這使得資本市場(chǎng)上以回購或拆借獲得 資金構(gòu)建杠桿頭寸進(jìn)行套利的金融機(jī)構(gòu)面臨著巨大的流動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)長期資本管理公司出現(xiàn)流動(dòng)性困境的時(shí)

19、候，美聯(lián) 儲(chǔ)曾出面組織華爾街各大金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行挽救，從而避免了金 融市場(chǎng)的崩盤；當(dāng)美國金融市場(chǎng)在 2008 年由于“次貸危機(jī)” 出現(xiàn)崩盤跡象時(shí)，也是美聯(lián)儲(chǔ)大顯身手，聯(lián)合美國財(cái)政部力 挽狂瀾于不倒。而同樣的流動(dòng)性問題出現(xiàn)在資本市場(chǎng)時(shí)，中 國人民銀行將會(huì)如何應(yīng)對(duì)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和投資者而言，仍然 充滿不確定性，這阻礙了套利的進(jìn)行，因而某種程度也影響 了金融市場(chǎng)的有效性。套利是金融工程學(xué)的重要基礎(chǔ)由于中 國目前正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 制度并未完全確立，更談不上完善，金融制度作為經(jīng)濟(jì)制度 改革的深水區(qū)，更是處在不發(fā)達(dá)不完善的階段，在中國，存 在大量的套利機(jī)會(huì)。套利的定義，是利用市場(chǎng)中

20、價(jià)格體系的 不完善，通過買賣獲取利潤。套利活動(dòng)實(shí)質(zhì)上是一種市場(chǎng)治 理的手段。套利與投資的區(qū)別在于其目的不同，投資目的在 于買，在于投入資金以獲得增值而套利目的在于買和賣，在 于利用市場(chǎng)不完善賺取差價(jià)。市場(chǎng)機(jī)制的有效性是通過套利 活動(dòng)得以保證，因此可以認(rèn)為，衡量經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度可以 以該市場(chǎng)中存在著的套利機(jī)會(huì)多寡以及套利機(jī)會(huì)存續(xù)時(shí)間 的長短來判斷。套利機(jī)會(huì)越多、同樣的套利機(jī)會(huì)持續(xù)時(shí)間越 長，則說明市場(chǎng)化程度越低。極度有效的市場(chǎng)，則將不存在 任何有利潤的套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)有效性和無套利機(jī)會(huì)某種意義 上是等價(jià)的。由于金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為相比其他市場(chǎng)非 常的方便和快速。這使得金融市場(chǎng)相比其他市場(chǎng)而言是相對(duì) 有效的，金融市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)的存在總是暫時(shí)的，一旦存在 套利機(jī)會(huì)，投資者就會(huì)很快實(shí)施套利而使得市場(chǎng)又回到無套 利機(jī)會(huì)的均衡中。因此，無套利均衡被用于對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行 定價(jià)，即金融產(chǎn)品在市場(chǎng)的合理價(jià)格是這個(gè)價(jià)格使得市場(chǎng)不 存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，這就是無風(fēng)險(xiǎn)套利定