EVA公司價值創(chuàng)造的新評價

1、eva-公司價值創(chuàng)造的新評價眾人關注的qfii第一單所買入的股票品種似乎在人們的預料之中，對于qfii到底會青睞于哪些股票，已經(jīng)討論了半年多。早期的討論局限在所選擇的公司的行業(yè)特點和公司的特質(zhì)，即公司所處的行業(yè)是否是資源壟斷性等。但是，qfii會運用哪些財務評價體系去進行公司的估值呢。另一方面，今年上半年，鋼鐵、石化等大型績優(yōu)股不菲的投資收益也使得藍籌股的概念深入人心，如何看待藍籌股的價值創(chuàng)造呢。本文通過將公司的傳統(tǒng)收益指標與經(jīng)濟增加值指標進行比較，表明運用經(jīng)濟增加值能夠更好的評價公司的業(yè)績，反映公司為股東所創(chuàng)造的價值。 經(jīng)濟增加值eva（economic value added）是指從稅后利

2、潤中扣除資本成本或資本費用后的余額，是資本在特定時期內(nèi)創(chuàng)造的收益，或者稱為剩余收益。它的一般計算公式是： 經(jīng)濟增加值息前稅后利潤-資金總成本 其中：息前稅后利潤利潤總額-所得稅利息支出 資金總成本總資產(chǎn)綜合資金成本率 其中：綜合資金成本率平均資本成本率資本構成率+平均負債成本率負債構成率 其中：平均資本成本率（各種資本成本率各該資本構成率） 平均負債成本率（各種負債成本率各該負債構成率） 經(jīng)濟增加值是由美國學者stewart提出在90年代發(fā)展起來的一種評價公司經(jīng)營業(yè)績的新的綜合評價指標。比較傳統(tǒng)的會計利潤指標，最大的區(qū)別是將公司資金占用的成本作為利潤的減項扣除。 1.經(jīng)濟增加值的意義 實現(xiàn)股東

3、投資價值最大化是上市公司的最終目標，這就要求衡量公司業(yè)績的指標應該準確反映公司為股東創(chuàng)造的價值。會計上計算的企業(yè)最終利潤是指稅后利潤，而經(jīng)濟增加值原理則認為，稅后利潤并沒有全面、真正反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的最終盈利或價值，因為它沒有考慮資本成本或資本費用。經(jīng)濟增加值是公司扣除了包括股權在內(nèi)的所有資本成本之后的沉淀利潤(residual income)，而會計利潤沒有扣除資本成本，導致成本的計算不完全，因此無法判公司為股東創(chuàng)造的價值的準確數(shù)量；股權資本是有成本的，持股人投資a公司的同時也就放棄了該資本投資其它公司的機會。投資者如果投資與a公司相同風險的其它公司，所應得到的回報就是a公司的股權資本成本。

4、股權資本成本是機會成本，而并非會計成本。通過eva評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，意味著是以投資者價值最大化為目標的。它所蘊含的基本思想是：只有投資的收益超過資本成本，投資才能為投資者創(chuàng)造價值。公司以eva作為的財務標準，就必須提高效益，并慎重地選擇融資方式，是增發(fā)新股、借貸，還是利用收益留存和折舊，哪種方式能使投資者價值最大化就必須選擇那種方式。公司每年為股東創(chuàng)造的價值等于收入減去全部成本和費用后的剩余。 以經(jīng)濟增加值評價公司經(jīng)營業(yè)績,可以抑制上市公司代理成本。因為種種原因，目前我國上市公普遍存在的代理人成本較高現(xiàn)象，即上市公司普遍存在著過度的資金饑渴癥，公司的經(jīng)理人總是期待著更多的圈錢，而上市公司的資

5、金是否充足，是否滿足股東的權益最大化，通過傳統(tǒng)的會計利潤無法判斷，由于eva將資金的占用及成本反映出來，因此通過eva可以判斷公司是否存在資金的過度占用。 2. 經(jīng)濟增加值符合qfii的選股思路 qfii的選股注重公司的盈利能力，尤其是長期的盈利能力，而不太看重短期投資回報，主要選擇盈利增長型股票。傳統(tǒng)的會計利潤過于注重短期收益的評價，建立在該評價體系之上的激勵機制容易導致經(jīng)理人的短期行為。例如：會計利潤中通常將研發(fā)費用作為當期的成本予以扣除，從而反映在會計報表上當期的利潤降低，導致經(jīng)理人減少當期的研究費用的投入。從短期來看，當期的利潤會提高，而在激烈競爭的市場中，這種短期行為會降低公司的競爭

6、能力。經(jīng)濟增加值則將公司的當期的研發(fā)費用加回到利潤中，同時將研發(fā)費用作為企業(yè)的資產(chǎn)來看待，鼓勵公司通過研發(fā)及廣告投資為公司儲備長期的競爭能力。簡單的會計利潤更容易進行利潤的操縱。而eva有利于減少傳統(tǒng)會計指標對經(jīng)濟效率的扭曲，真正反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。eva與基于會計利潤的企業(yè)業(yè)績評價指標的最大區(qū)別在于它將權益資本成本（機會成本）也計入資本成本，從而能夠更準確地評價企業(yè)或部門的經(jīng)營業(yè)績，反映企業(yè)或部門的資產(chǎn)運作效率。此外，在計算eva時需要將與營業(yè)無關的收支和非經(jīng)常性發(fā)生的收支等多項進行調(diào)整，將傳統(tǒng)的會計利潤中的類似資產(chǎn)處置收益等一些不穩(wěn)定的收益剔除，因此，采用eva進行公司的評價時，公司從會計

7、手段上來增加帳面利潤的做法是徒勞的。 eva經(jīng)過近20多年的推廣，已成為美國資本市場和企業(yè)富有競爭力的資本運作績效評價指標。受到了高盛、cs第一波士頓等投資銀行的分析家和基金經(jīng)理的歡迎，認為用未來預期eva解釋公司股票價格比每股收益或凈資產(chǎn)收益率好，希望根據(jù)eva投資來賺取超額收益。有近300家大公司采用eva體系作為下屬業(yè)務單元業(yè)績評估和經(jīng)營者獎勵依據(jù)。包括coca-cola、at&t、quaker oats、briggs &stratton以及csx等巨型跨國集團。許多公司聲稱采用eva后價值迅速增長。麥肯錫、畢馬威等管理、會計咨詢公司也提供eva咨詢服務。 在實務中經(jīng)濟增加值的計算要相對

8、復雜一些，這主要是由兩方面因素決定的：一是在計算稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額時需要對某些會計報表科目的處理方法進行調(diào)整，通常精確計算經(jīng)濟增加值要進行的調(diào)整多達120多項，以消除根據(jù)會計準則編制的財務報表對企業(yè)真實情況的扭曲；二是資本成本的確定需要參考資本市場的歷史數(shù)據(jù)。因此，eva比傳統(tǒng)的會計利潤要難以獲得。在大多數(shù)的情況下，只需要進行5-10項重要的調(diào)整可以達到相當?shù)臏蚀_程度。對qfii所選擇的四只股票進行了計算，計算結果如下： 表1：四家公司的eva與會計利潤的比較 股票簡稱稅后凈營業(yè)資本成本經(jīng)濟增加值2002年度凈每股經(jīng)濟2002年度每 利潤(萬元) (萬元)(萬元) 利潤(萬元) 增加

9、值(元) 股收益(元) 寶鋼股份498,734.65351,387.86 147,346.80 427,193.24 0.120.34 上港集箱112,938.34 60,498.37 52,439.97 77,844.84 0.580.86 外運發(fā)展42,839.7220,028.26 22,811.46 27,079.92 0.620.74 中興通訊73,617.8654,271.30 19,346.56 56,699.99 0.351.02 平均值182,032.64121,546.45 60,486.20 147,204.50 0.420.74 （數(shù)據(jù)來源：巨靈信息系統(tǒng)，其中系數(shù)來源于

10、濟安金信系統(tǒng)） 以上數(shù)據(jù)顯示，四家公司的經(jīng)濟增加值均為正數(shù)，說明這幾家公司都能夠為股東創(chuàng)造價值。根據(jù)stewart公司2000年的中國上市公司eva排名,上述幾家公司2000年的排名為2、3、25、32，說明公司的經(jīng)濟增加值比較穩(wěn)定，而且屬于國內(nèi)市場較好的上市公司。 這四家公司調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤均高于其各自的凈利潤，主要是將凈利潤中的營業(yè)外收支調(diào)整出去，而由于這幾家公司處置資產(chǎn)的損益占利潤比例不高，所以影響不大。而由于計算eva指標的稅后凈營業(yè)利潤要將公司當年計提的資產(chǎn)減值準備加回，而我國上市公司要計提八項資產(chǎn)減值準備，使公司該項占利潤的比重較大，因此計算eva指標的稅后凈營業(yè)利潤高于會計

11、凈利潤。相比較，寶鋼股份二者相差并不大。 比較每股經(jīng)濟增加值和每股收益，由于每股經(jīng)濟增加值考慮了資本成本，因此，每股經(jīng)濟增加值低于每股收益，平均的每股經(jīng)濟增加值僅為每股收益的56%，說明考慮了資本成本后，經(jīng)濟增加值明顯降低，而這一部分才是公司真正為股東所創(chuàng)造的剩余價值。相比較，中興通訊和寶鋼股份的每股經(jīng)濟增加值低于各自的每股收益的65%左右，主要原因是其較高的資本成本。另一個主要原因是資金占用偏大，這幾家公司共同的特點是貨幣資金在總資產(chǎn)的比重偏大，例如外運發(fā)展的貨幣資金占總資產(chǎn)的55%，而中興通信和上港集箱的貨幣資金比重也在20%以上，貨幣資金不產(chǎn)生收益，而同時作為公司的資本要計算成本，因此，

12、這些公司的會計利潤很高，但是考慮了資本成本后，其經(jīng)濟增加值下降。從會計利潤考慮，這四家公司無疑是行業(yè)的佼佼者，但是，從經(jīng)濟增加值考慮，公司所占用的資產(chǎn)還是有大量的閑置，有待于進一步提高。 3. 經(jīng)濟增加值的計算 經(jīng)濟增加值的計算是應用經(jīng)濟增加值指標的第一步。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本既包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。經(jīng)濟增加值的計算結果取決于三個基本變量：稅后凈營業(yè)利潤，資本總額和加權平均資本成本。 3.1 稅后凈營業(yè)利潤 稅后凈營業(yè)利潤=主營業(yè)務收入-銷售折扣和折讓-營業(yè)稅金及附加-主營業(yè)務成本其它業(yè)務利潤當年計提或沖銷的壞賬準

13、備-管理費用-銷售費用長期應付款，其它長期負債和住房公積金所隱含的利息投資收益-eva稅收調(diào)整 eva稅收調(diào)整=利潤表上的所得稅稅率（財務費用長期應付款，其它長期負債和住房公積金所隱含的利息營業(yè)外支出-營業(yè)外收入-補貼收入） 通過上述調(diào)整，基本上將公司與主營業(yè)務利潤無關的資產(chǎn)處置等收入和支出的影響排除，糾正會計報表信息對真實業(yè)績的扭曲，從而更能反映公司的主營的情況。此外，由于將公司的利息支出加回，反映出是在不涉及資本結構的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。 3.2資本總額 債務資本=短期借款一年內(nèi)到期長期借款長期負債合計 股本資本=股東權益合

14、計少數(shù)股東權益壞賬準備存貨跌價準備累計稅后營業(yè)外支出-累計稅后營業(yè)外收入-累計稅后補貼收入 計算eva的資本=債務資本股本資本-在建工程 資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資金的帳面價值，也括債務資本和股本資本。其中債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付帳款、應付單據(jù)，其他應付款等商業(yè)信用負債。股本資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權益。因此資本總額還可以理解為公司的全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用后的凈值。計算資本總額時需要對部分會計報表科目的處理方法進行調(diào)整，以糾正對公司真實投入資本的扭曲。 資本成本率計算 加權平均資本成本率=債務資本成本率（債務資本/總市值)（1-稅率)股本資本成

15、本率（股本資本/總市值） 股本資本成本率=無風險收益率beta系數(shù)（市場風險溢價） 我國上市公司的負債主要是銀行貸款，目前我國的銀行貸款利率尚未放開，不同公司貸款利率基本相同。因此，通常采用中國人民銀行公布的一年期流動資金貸款利率作為稅前單位債務資本成本，并根據(jù)央行每年調(diào)息情況加權平均。 其中無風險利率可采用5年期銀行存款的內(nèi)部收益率。系數(shù)反映該公司股票相對于整個市場（一般用股票市場指數(shù)來代替） 的系統(tǒng)風險，系數(shù)越大，說明該公司股票相對于整個市而言風險越高，波動越大。值可通過公司股票收益率對同期股票市場指數(shù)（上證綜指）的收益率回歸計算得來。市場組合的風險溢價反映整個證券市場相對于無風險收益率的

16、溢價，市場組合風險溢價暫考慮設定為4%。美國股市的風險溢價均為6%，計算方法是將60年左右的時間段里標準普爾指數(shù)的年均收益率與長期國債的年均收益率相減。由于我國金融市場中可供選擇的投資品種比較少，投資者對股票投資的風險溢價要求要比美國低，這從我國股票市盈率一直比較高即可略知。因此目前考慮將我國的市場風險溢價定為4%，低于美國2個百分點。 除經(jīng)濟增加值外，實踐中經(jīng)常使用的概念還有單位資本經(jīng)濟增加值和每股經(jīng)濟增加值，這3個指標組成了經(jīng)濟增加值指標體系。 單位資本經(jīng)濟增加值=經(jīng)濟增加值/資本總額 =稅后凈營業(yè)利潤/資本總額-加權平均資本成本 其中稅后凈營業(yè)利潤/資本總額稱為投入資本收益率。 每股經(jīng)濟

17、增加值=經(jīng)濟增加值/普通股股數(shù) 如前所述，由于根據(jù)會計準則編制的財務報表對公司真實情況的反映存在部分失真，在計算經(jīng)濟增加值時需要對其些會計報表科目的處理方法進行調(diào)整。實踐中選擇調(diào)整項目時遵循的原則是：重要性原則，即擬調(diào)整的項目涉及金額應該較大，如果不調(diào)整會嚴重扭曲公司的真實情況；可影響性原則，即經(jīng)理層能夠影響被調(diào)整項目；可獲得性原則，即進行調(diào)整所需的有關數(shù)據(jù)可以獲得；現(xiàn)金收支原則，即盡量反映公司現(xiàn)全收支的實際情況，避免管理人員通過會計方法的選取操縱利潤。主要調(diào)整事項如下： 1研究發(fā)展費用和市場開拓費用 在股東和管理層看來，研究發(fā)展費用是公司的一項長期投資，有利于公司在未來提高勞動生產(chǎn)率和經(jīng)營業(yè)

18、績，因此和其他有形資產(chǎn)投資一樣應該列入公司的資產(chǎn)項目。同樣，市場開拓費用，如大型廣告費用會對公司未來的市場份額產(chǎn)生深遠影響，從性質(zhì)上講也應該屬于長期性資產(chǎn)。而長期性資產(chǎn)項目應該根據(jù)該核資產(chǎn)的受益年限分期攤銷。但是，根據(jù)穩(wěn)健性原則規(guī)定，公司必須在研究發(fā)展費用和市場開拓費用發(fā)生的當年列做期間費用一次性予以核銷。這種處理方法實際上否認了兩種費用對企業(yè)未來成長所起的關鍵作用，而把它與一般的期間費用等同起來。這種處理方法的一個重要缺點就是可能會誘使管理層減少對這兩項費用的投入，這在效益不好的年份尤為明顯。這是因為將研究發(fā)展費用和市場開拓費用一次性計入費用當年核銷，會成少公司的短期利潤，減少這兩項費用則會

19、使短期盈利情況得到改觀，從而使管理人員的業(yè)績上升，收入提高。計算經(jīng)濟增加值時所作的調(diào)整就是將研究發(fā)展費用和市場開拓費用資本化。即將當期發(fā)生的研究發(fā)展費用和市場開拓費用作為企業(yè)的一項長期投資加入到資產(chǎn)中，同時根據(jù)復式記帳法的原則，資本總額也增加相同數(shù)量。然后根據(jù)具體情況在幾年之中進行攤銷，攤銷值列入當期費用抵減利潤。推銷期一般在3、4年至7，8年之間，根據(jù)公司的性質(zhì)和投入的預期效果而定。我國上市公司沒有義務在年報中披露研究發(fā)展費用的具體數(shù)額，而是作為管理費用的一部分。 2商譽 當公司收購另一表公司并采用購買法進行會計核算時，購買價格超過被收購公司凈資產(chǎn)總額的部分就形成商譽。根據(jù)我國 企業(yè)會計準則

20、的規(guī)定，商譽作為無形資產(chǎn)的一種列示在資產(chǎn)負債表上，在一定的期間內(nèi)攤銷。這種處理方法的缺陷在于：其一，商譽之所以產(chǎn)生，主要是與被收購公司的產(chǎn)品品牌、聲譽、市場地位等有關，這些都是近似永久性的無形資產(chǎn)，不宜分期攤銷；其二，商譽攤銷作為期間費用會抵減當期的利潤，影響經(jīng)營者的短期業(yè)績，這種情況在收購高科技公司時尤為明顯，因為這類公司的市場價值一般遠高于凈資產(chǎn)。但實際上經(jīng)營者并沒有出現(xiàn)經(jīng)營失誤，利潤的降低只是由于會計處理的問題而造成的。其結果就會驅(qū)使管理者在評估購并項目時首先考慮購并后對會計凈利潤的影響，而不是首先考慮此購并行為是否會創(chuàng)造高于資本成本的收益，為股東創(chuàng)造價值。計算經(jīng)濟增加值時的調(diào)整方法是不

21、對商譽進行攤銷。由于財務報表中已經(jīng)對商譽進行攤銷，在調(diào)整時就將以往的累計攤銷金額加入到資本總額中，同時把本期攤銷額加回到稅后凈營業(yè)利潤的計算中。這樣利潤就不受商譽攤銷的影響，鼓勵經(jīng)理層進行有利于企業(yè)發(fā)展的兼并活動。 3遞延稅項 當公司采用納稅影響會計法進行所得稅會計處理時，由于稅前會計利潤和應納稅所得之間的時間性差額而影響的所得稅金額要作為遞延稅項單獨核算。遞延稅項的最大來源是折舊。如許多公司在計算會計利潤時采用直線折舊時，而在計算應納稅所得時則采用加速折舊法，從而導致折舊費用的確認出現(xiàn)時間性差異。正常情況下，其結果是應納稅所得小于會計報表體現(xiàn)的所得，形成遞延稅項負債，公司的納稅義務向后推延，

22、這對公司是明顯有利的。計算經(jīng)濟增加值時對遞延稅項的調(diào)整是將遞延稅項的貸方余額加入到資本總額中，如果是借方余額則從資本總額中扣除。同時，當期遞延稅項的變化加回到稅后凈營業(yè)利潤中。也就是說，如果本年遞延稅項貸方余額增加，就將增加值加到本年的稅后凈營業(yè)利潤中，反之則從稅后凈營業(yè)利潤中減去。 4各種準備 各種準備包括壞賬準備，長、短期投資的跌價或減值準備等。根據(jù)我國企業(yè)會計制度的規(guī)定，公司要為將來可能發(fā)生的損失預先提取準備金，準備金余額抵減對應的資產(chǎn)項目，余額的變化計入當期費沖減利潤。其目的也是出于穩(wěn)健性原則，使公司的不良資產(chǎn)得以適時披露，以避免公眾過高估計公司利潤而進行不當投資。作為對投資者披露的信

23、息，這種處理方法是非常必要的。但對于公司的管理者而言，這些準備金并不是公司當期資產(chǎn)的實際減少，準備金余額的變化也不是當期費用的現(xiàn)金支出。提取準備金的做法一方面低估了公司實際投入經(jīng)營的資本總額，另一方面低估了公司的現(xiàn)金利潤，因此不利于反映公司的真實現(xiàn)金盈利能力;同時，公司管理人員還有可能利用這些準備金賬戶操縱賬面利潤。因此，計算經(jīng)濟增加值時應將準備金賬戶的余額加入資本總額之中，同時將準備金余額的當期變化加入稅后凈營業(yè)利潤。 總之，經(jīng)濟增加值最直接的與股東財富的創(chuàng)造聯(lián)系起來，把管理者的利益和股東的利益統(tǒng)一起來，將公司價值最大化作為企業(yè)管理者的目標，同時作為一種業(yè)績評價指標，能夠真正衡量出公司為股東

24、所創(chuàng)造的價值。而qfii的意義在于將價值投資的理念引入國內(nèi)，因此反映價值創(chuàng)造的財務評價體系-eva無疑是值得關注的。(楊薇,eva：全新的財務理念eva（economic value added，經(jīng)濟增加值）是美國思騰思特咨詢公司（sternstewart co.）提出并實施的一套以經(jīng)濟增加值理念為基礎的財務管理系統(tǒng)、決策機制及激勵報酬制度。它是基于稅后營業(yè)凈利潤和產(chǎn)生這些利潤所需資本投入總成本的一種企業(yè)績效財務評價方法。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。目前，以可口可樂為代表的一些世界著名跨國公司大都使用eva指標評價企業(yè)業(yè)績。推廣eva財務管理系統(tǒng)是我國適應國際經(jīng)濟一體化趨勢的需要。首先，eva有利于對國企的績效進行監(jiān)測和評估。世界上最好的國有企業(yè)都專注于資本的有效利用，國家股東更應專注于資本回報的最大化。而對資本利用效率的最好測度是eva經(jīng)濟增加值。當前，我國正在進行新一輪的國有資產(chǎn)管理體制改革，推行eva財務管理系統(tǒng)，改進大型