CPA注冊會計《財務(wù)管理》財管 第十章（重難點+同步練習(xí)）

1、提示：主要介紹了期權(quán)估價原理和主要的實物期權(quán)估價方法。從考試題型來看客觀題、主觀題都有可能出題。由于沒有過多的歷年考題可以借鑒，所以關(guān)鍵要理解教材，把教材中的例題吃透，會靈活運用。 針對2010年的考試，考生應(yīng)重點關(guān)注的內(nèi)容為：看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的特點；期權(quán)到期日價值與凈損益的確定；期權(quán)投資策略；期權(quán)價值的影響因素；期權(quán)價值的評估方法；實物期權(quán)估價?！颈菊轮仉y點】：一、期權(quán)概述（一）期權(quán)的概念和種類1、含義：期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。2.期權(quán)的種類按照期權(quán)執(zhí)行時間 分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行；美

2、式期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時間執(zhí)行。按照合約授予期權(quán)持有人權(quán)利的類別分為 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，看漲期權(quán)（買權(quán)） 期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利；看跌期權(quán)（賣權(quán)） 賦予持有人在到期日或到期日前，以固定價格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。（二）期權(quán)到期日價值和凈損益1、看漲期權(quán)看漲期權(quán) 的到期日價值（執(zhí)行凈收入） 多頭看漲期權(quán)到期日價值max（股票市價執(zhí)行價格，0）空頭看漲期權(quán)到期日價值max（股票市價執(zhí)行價格，0）凈損益 多頭看漲期權(quán)凈損益多頭看漲期權(quán)到期日價值期權(quán)價格空頭看漲期權(quán)凈損益空頭看漲期權(quán)到期日價值期權(quán)價格2、看跌期權(quán)看跌期權(quán)的到期日價值（執(zhí)行凈收入）

3、多頭看跌期權(quán)到期日價值max（執(zhí)行價格股票市價，0）空頭看跌期權(quán)到期日價值max（執(zhí)行價格股票市價，0）凈損益 多頭看跌期權(quán)凈損益多頭看跌期權(quán)到期日價值期權(quán)價格空頭看跌期權(quán)凈損益空頭看跌期權(quán)到期日價值期權(quán)價格【提示1】多頭和空頭彼此是零和博弈：即空頭期權(quán)到期日價值多頭期權(quán)到期日價值；空頭期權(quán)凈損益多頭期權(quán)凈損益【提示2】多頭是期權(quán)的購買者，其凈損失有限（最大值為期權(quán)價格）；空頭是期權(quán)的出售者，收取期權(quán)費，成為或有負(fù)債的持有人，負(fù)債的金額不確定。（三）期權(quán)的投資策略1、保護性看跌期權(quán)（1）含義：股票加看跌期權(quán)組合，指購買1份股票，同時購買該股票1份看跌期權(quán)。（2）組合收入與組合凈損益的確定到期股

4、價（st）與執(zhí)行價格(x)間的關(guān)系 到期組合收入 初始流量 組合凈損益st x x （股票初始投資買價期權(quán)購買價格） x股票初始投資買價期權(quán)購買價格st x st （股票初始投資買價期權(quán)購買價格） st股票初始投資買價期權(quán)購買價格（3）特點鎖定了最低凈收入和最低凈損益：最低收入x，最低凈損益x-初始投資流量同時凈損益的預(yù)期也因此降低了：當(dāng)股價上漲時，比單一投資股票獲得的收益低（少一個期權(quán)價格）2、拋補看漲期權(quán)（1）含義：股票加空頭看漲期權(quán)組合，是指購買1份股票，同時出售該股票1份看漲期權(quán)。（2）組合收入與組合凈損益的確定到期股價（st)與執(zhí)行價格(x)間的關(guān)系 到期組合收入 初始流量 組合凈損

5、益st x st 股票初始投資買價期權(quán)購買價格 st股票初始投資買價期權(quán)購買價格st x x 股票初始投資買價期權(quán)購買價格 x股票初始投資買價期權(quán)購買價格(3)特征：鎖定了最高凈收入：最高凈收入是執(zhí)行價格。3、多頭對敲（1）含義：同時買進一只股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，它們的執(zhí)行價格、到期日都相同（2）組合收入與組合凈損益的確定到期股價（st）與執(zhí)行價格(x)間的關(guān)系 到期組合收入 初始流量 組合凈損益 st x x-st （看漲期權(quán)購買價格價看跌期權(quán)購買價格） （執(zhí)行價格股票售價）兩種期權(quán)（購買）價格 st x st -x （看漲期權(quán)購買價格價看跌期權(quán)購買價格 （股票售價執(zhí)行價格）兩種期權(quán)（購

6、買）價格（3）特征：多頭對敲的最壞結(jié)果是股價沒有變動，白白損益了看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的購買成本。股價偏離執(zhí)行價格的差額必須超過期權(quán)購買成本，才能給投資者帶來凈收益。（4）適用范圍：如果預(yù)計市場價格將發(fā)生劇烈變動，但是不知道變動的方向是升高還是降低?！咎崾尽靠疹^對敲：同時賣出一只股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，它們的執(zhí)行價格、到期日都相同?？疹^對敲的最好結(jié)果是股價沒有變動，白白賺取了看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的購買成本。（四）期權(quán)價值的影響因素1.期權(quán)價值的含義與構(gòu)成（1）含義：期權(quán)價值是指期權(quán)的現(xiàn)值，不同于期權(quán)的到期日價值。（2）期權(quán)價值=內(nèi)在價值+時間溢價期權(quán)的內(nèi)在價值期權(quán)的內(nèi)在價值，是指期權(quán)立即執(zhí)行產(chǎn)生的

7、經(jīng)濟價值。內(nèi)在價值的大小，取決于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價與期權(quán)執(zhí)行價格的高低。價值狀態(tài) 看漲期權(quán) 看跌期權(quán) 執(zhí)行狀況實值期權(quán)（溢價期權(quán)） 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市價執(zhí)行價格時 資產(chǎn)現(xiàn)行市價執(zhí)行價格時 有可能被執(zhí)行，但也不一定被執(zhí)行虛值期權(quán)（折價期權(quán)） 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價執(zhí)行價格時 資產(chǎn)的現(xiàn)行市價執(zhí)行價格時 不會被執(zhí)行平價期權(quán) 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價執(zhí)行價格時 資產(chǎn)的現(xiàn)行市價執(zhí)行價格時 不會被執(zhí)行期權(quán)的時間溢價期權(quán)的時間溢價是指期權(quán)價值超過內(nèi)在價值的部分。 時間溢價=期權(quán)價值-內(nèi)在價值 ， 在其他條件確定的情況下，離到期時間越遠(yuǎn)，期權(quán)的時間溢價越大。如果已經(jīng)到了到期時間，期權(quán)的價值就只剩下內(nèi)在價值，因為已經(jīng)不能

8、再等待了。2.影響期權(quán)價值的因素一個變量增加（其他變量不變）對期權(quán)價格的影響變量 美式看漲期權(quán) 美式看跌期權(quán) 歐式看漲期權(quán) 歐式看跌期權(quán)股票價格 + - + -執(zhí)行價格 - + - +到期期限 + + 不一定 不一定股價波動率 + + + +無風(fēng)險利率 + - + -紅利 - + - +二、期權(quán)價值評估的方法（一）期權(quán)估價原理1、復(fù)制原理基本思想 復(fù)制原理的基本思想是：構(gòu)造一個股票和貸款的適當(dāng)組合，使得無論股價如何變動投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價值?；竟矫糠萜跈?quán)價格（買價）借錢買若干股股票的投資支出 購買股票支出借款額計算步驟 （1）確定可能的到期日股票

9、價格su和sd上行股價su=股票現(xiàn)價s上行乘數(shù)u下行股價sd=股票現(xiàn)價s下行乘數(shù)d（2）根據(jù)執(zhí)行價格計算確定到期日期權(quán)價值cu和cd：股價上行時期權(quán)到期日價值cu=上行股價-執(zhí)行價格股價下行時期權(quán)到期日價值cd=0（3）計算套期保值率：套期保值比率h=期權(quán)價值變化/股價變化=(cu-cd)/(su-sd)（4）計算投資組合的成本（期權(quán)價值）=購買股票支出-借款數(shù)額購買股票支出=套期保值率股票現(xiàn)價hs0借款數(shù)額=價格下行時股票收入的現(xiàn)值（到期日下行股價套期保值率）/（1+r）= hsd/（1+r）2、風(fēng)險中性原理基本思想 假設(shè)投資者對待風(fēng)險的態(tài)度是中性的，所有證券的預(yù)期收益率都應(yīng)當(dāng)是無風(fēng)險利率；

10、假設(shè)股票不派發(fā)紅利，股票價格的上升百分比就是股票投資的收益率。因此：期望報酬率（無風(fēng)險收益率）（上行概率股價上升時股價變動百分比）+（下行概率股價下降時股價變動百分比）p股價上升時股價變動百分比+（1-p）股價下降時股價變動百分比計算步驟 （1）確定可能的到期日股票價格su和sd（同復(fù)制原理）（2）根據(jù)執(zhí)行價格計算確定到期日期權(quán)價值cu和cd（同復(fù)制原理）（3）計算上行概率和下行概率期望報酬率（上行概率股價上升百分比）+（下行概率股價下降百分比）（4）計算期權(quán)價值期權(quán)價值(上行概率cu+下行概率cd)/（1+r）（二）二叉樹期權(quán)定價模型1、單期二叉樹定價模型基本原理 風(fēng)險中性原理的應(yīng)用計算公式

11、 （1）教材公式期權(quán)價格 截圖a.jpg (5.36 kb)2010-6-29 17:03u=股價上行乘數(shù)1股價上升百分比d=股價下行乘數(shù)1股價下降百分比（2）理解公式：（與風(fēng)險中性原理完全一樣）2、兩期二叉樹模型基本原理 把到期時間分成兩期，由單期模型向兩期模型的擴展，實際上就是單期模型的兩次應(yīng)用。計算公式 首先：利用單期定價模型，計算cu和cd：其次：根據(jù)單期定價模型計算出期權(quán)價格c0：3、多期二叉樹模型（三）布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型三、實物期權(quán)實物期權(quán)隱含在投資項目中，有的項目期權(quán)價值很小，有的項目期權(quán)價值很大。這要看項目不確定性的大小，不確定性越大則期權(quán)價值越大。（一）擴張期權(quán)擴張期

12、權(quán)是指后續(xù)投資機會的權(quán)利?！咎崾?】在確定二期項目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（s0）時，由于投資有風(fēng)險，未來現(xiàn)金流量不確定，折現(xiàn)率要用考慮風(fēng)險的投資人要求的必要報酬率；【提示2】在確定二期項目投資額的現(xiàn)值pv(x)時，由于項目所需要的投資額相對比較穩(wěn)定，這現(xiàn)率要用無風(fēng)險的折現(xiàn)率?！咎崾?】根據(jù)d求n（d）的數(shù)值時，可以查教材后附的正態(tài)分布曲線面積表。由于表格的數(shù)據(jù)是不連續(xù)的，有時需要使用插補法計算更準(zhǔn)確的數(shù)值。當(dāng)d為負(fù)值時，對應(yīng)的n（d）=1-n(-d), 例如n（0.35）=1-n(0.35)=1-0.6368=0.3632。(二) 時機選擇期權(quán)從時間選擇來看，任何投資項目都具有期權(quán)的性質(zhì)。如果一個

13、項目在時間上不能延遲，只能立即投資或者永遠(yuǎn)放棄，那么它就是馬上到期的看漲期權(quán)。如果一個項目在時間上可以延遲，那么它就是未到期的看漲期權(quán)。如果延期執(zhí)行的期權(quán)價值大于立即執(zhí)行的凈現(xiàn)值，要考慮延期。選擇立即執(zhí)行凈現(xiàn)值和延期執(zhí)行期權(quán)價值中較大的方案為優(yōu)。 時機選擇期權(quán)分析通常用二叉樹定價模型。根據(jù)風(fēng)險中性原理計算上行概率 截圖c.jpg (19.07 kb)2010-6-29 17:03延期執(zhí)行的期權(quán)價值的確定截圖d.jpg (3.14 kb)2010-6-29 17:03（三）放棄期權(quán)在評估項目時，就應(yīng)當(dāng)事先考慮中間放棄的可能性和它的價值。確定最佳放棄策略：一個項目，只要繼續(xù)經(jīng)營價值大于資產(chǎn)的清算價值，它就會繼續(xù)下去。反之，如果清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值，就應(yīng)當(dāng)終止。這里的清算價值，不僅指殘值的變現(xiàn)收入，也包括有關(guān)資產(chǎn)的重組和價值的重新發(fā)掘。 放棄期權(quán)決策通常采用多期二叉樹法?！揪毩?xí)題】某公司的股票現(xiàn)在的市價