民生銀行(600016)價(jià)值評(píng)估案例

1、 價(jià)值評(píng)估 1. 民生銀行基本情況 2. 股息折現(xiàn)模型估價(jià) 3. 類比法估價(jià) 4. 全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià) 5. 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià) 6. 項(xiàng)目期權(quán)定價(jià) 附錄 原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整 l中國(guó)民生銀行股份有限公司是經(jīng)國(guó)務(wù)院及中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，由中華全國(guó)工商聯(lián)負(fù)責(zé)組建，中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資開發(fā)有限公司、中國(guó)煤炭工業(yè)進(jìn)出口總公司、中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)等59家單位作為發(fā)起人，按照商業(yè)銀行法和公司法設(shè)立的股份制商業(yè)銀行。民生銀行成立于1996年2月7日登記成立，注冊(cè)資本金為13.80248億元。l截止2000年12月民生銀行已在北京、上海、廣州、深圳、武漢、大連、杭州、南京設(shè)有8家分行級(jí)機(jī)構(gòu)和39家支行。民生銀行建行4

2、年以來，利潤(rùn)、資產(chǎn)都保持較快增長(zhǎng)。民生銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：吸收人民幣存款；發(fā)放短期、中期和長(zhǎng)期貸款；辦理結(jié)算；辦理票據(jù)貼現(xiàn)；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買賣政府債券；從事同業(yè)拆借；提供信用證服務(wù)及擔(dān)保；代理收付款項(xiàng)及代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；提供保管箱服務(wù)。外匯存款；外匯貸款；外匯匯款；外匯借款；外幣兌換；貿(mào)易、非貿(mào)易結(jié)算；外匯票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)；外匯擔(dān)保；自營(yíng)或代客外匯買賣；發(fā)行或代理發(fā)行股票以外的外幣有價(jià)證券；買賣或代理買賣股票以外的外幣有價(jià)證券；資信調(diào)查、咨詢、見證業(yè)務(wù)。經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)的其它業(yè)務(wù)。 單位：人民幣元 2000年 1999年 1998年 1997年?duì)I業(yè)收入

3、2,710,108,3921,233,290,5881,145,115,950812,774,689投資收益 0 442,626,762 323,930,289205,573,819利潤(rùn)總額 559,194,674 296,807,790 241,589,706226,406,480稅后利潤(rùn) 429,126,337 234,724,938 198,126,930169,955,566 注：注：2000年起商業(yè)銀行投資收益計(jì)入營(yíng)業(yè)收入年起商業(yè)銀行投資收益計(jì)入營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)來源：民生銀行年度業(yè)績(jī)公告數(shù)據(jù)來源：民生銀行年度業(yè)績(jī)公告 u股份類別股份類別 股數(shù)股數(shù) 持股比例持股比例l1、境內(nèi)法人股、境內(nèi)法

4、人股 1380248376股股 79.77%l2、 流通流通A股股 350000000股股 20.23%l 合合 計(jì)計(jì) 1730248376股股 100% 至2000年底，民生銀行資產(chǎn)總額為680.58億元，凈資產(chǎn)59.95億元，資本充足率為21.5%，比1999年末13.21%，上升了8個(gè)百分點(diǎn)。2.1 股息折現(xiàn)模型估價(jià)5)(505500)1 ()/()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (EindustryEErEPgEPSrgDPSrgDPSP股息折現(xiàn)模型（DDM）：其中：1、DPSt為每股股息； 2、EPSt為每股盈利； 3、g為基本增長(zhǎng)率； 4、P/E為市盈率 5、r是股本成本假定

5、公司前5年按照自己的成長(zhǎng)率成長(zhǎng)，前5年的股息折現(xiàn)值之和由該部分算出假定第6年至無限年，企業(yè)按行業(yè)平均水平成長(zhǎng)，計(jì)算出“第5年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來代替第6年至無限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值” 公式：公式：g = (1g = (1b)b)* *ROA+(D/E)ROA+(D/E)* *(ROA(ROAr rD D)注解：1、b：股利支付率 = 股息/盈利2、ROA：資產(chǎn)收益率 = (淨(jìng)盈利 + 利息)/總資產(chǎn)4、D/E = 長(zhǎng)期債務(wù)（或總債務(wù)）/股本5、rD是長(zhǎng)期債務(wù)利息民生銀行為2000年上市，其2000年可分配利潤(rùn)如右表 2000年凈利潤(rùn) 429366337元+ 年初未分配利潤(rùn) -43863373元

6、+ 盈余公積金轉(zhuǎn)入 43863373元 2000年可分配利潤(rùn) 429366337元民生銀行2000年股利分配方案： 每股派現(xiàn)金股息根據(jù)2000年末股本數(shù)算出： 每股可分配利潤(rùn) 0.248元元2000年股息支付率 b1 = 0.2/0.248 =80.6% 1999年12月31日 1998年12月31日 1997年12月31日 凈利潤(rùn) 234,724,938 198,126,930 169,955,566 加:年初未分配利潤(rùn) 134,118,172 111,847,143 72,500,075 盈余公積轉(zhuǎn)入 - - - 可供分配的利潤(rùn) 368,843,110 309,974,073 242,45

7、5,641 減:提取法定盈余公積 23,472,494 19,812,693 16,995,556 減:提取法定公益金 23,472,494 19,812,693 16,995,556 可供股東分配的利潤(rùn) 321,898,122 270,348,687 208,464,529 減:應(yīng)付普通股股利 321,898,122 136,230,515 96,617,386 年末未分配利潤(rùn) - 134,118,172 111,847,143根據(jù)上述數(shù)據(jù)算出1997-1999年度民生銀行的平均股利支付率:b2=69.28%由前面計(jì)算發(fā)現(xiàn)：民生銀行上市前與上市后在股利分配政策方面都保持了較好的連續(xù)性：即現(xiàn)金

8、股利的支付比率都較高。為使股利支付率的值更接近實(shí)際，我們將1997-2000年股利支付總和與可分配利潤(rùn)總和的比率作為我們需要的“ b ” b= 73.23% ROA= (淨(jìng)盈利 +利息)/總資產(chǎn)2000年民生銀行：主營(yíng)利潤(rùn) 528479798元 利息支出 693146410元 金融機(jī)構(gòu)往來支出 301496006元 總資產(chǎn) 65058215134元ROA=2.34%金融機(jī)構(gòu)往來支出屬于利息支出民生銀行2000年度 有息負(fù)債包括 存存 款款 52714809492 52714809492 元元 同業(yè)拆入同業(yè)拆入 6372134015 6372134015 元元D/E=有息負(fù)債/（調(diào)整后每股凈資產(chǎn)

9、*年末總股本）調(diào)整后每股凈資產(chǎn)為3.33元D/E = 10.26銀行債務(wù)利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所支付的利息率。rD = 1.70%民生銀行的平均存款利率g = (1g = (1b)b)* *ROA+(D/E)ROA+(D/E)* *(ROA(ROAr rD D) = =（1-73.23%1-73.23%）* *2.34%+10.262.34%+10.26* *（2.34%-1.70%2.34%-1.70%） g = 2.38% r = 2.25%+*8% 民生銀行值為1.1 r =11.05%考慮到民生銀行的杠桿負(fù)債的特性，考慮用加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC來作為折現(xiàn)因子WACC = D

10、 rD (1 T) + E rEMVEMVDMVDDMVEMVDMVEEWACC = 50.01% *2.77% *（1-33%) + 49.99% *11.05%長(zhǎng)期債務(wù)市值股本市值WACC =6.45% 2001年上半年國(guó)內(nèi)上市銀行市盈率水平 民生銀行（600016） 70倍 深發(fā)展 （0001） 55倍 浦發(fā)銀行（600000） 50倍目前國(guó)內(nèi)股市的整體市盈率水平處于過高水平，預(yù)計(jì)未來將有結(jié)構(gòu)性下調(diào)，而銀行類上市公司與市場(chǎng)市盈率水平的波動(dòng)方向以及幅度相近，因此，預(yù)計(jì)5年后銀行類上市公司的市盈率水平將下降到45倍左右，逐步向國(guó)際水平靠攏。預(yù)測(cè)：P/E=45p = 10.19元5)(5055

11、00)1 ()/()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (EindustryEErEPgEPSrgDPSrgDPSP2000年11月民生銀行首次IPO發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格為11.8元2001年7月末民生銀行的市場(chǎng)價(jià)格為12.7元左右。3. 類比估價(jià)l銀行類比估價(jià)主要包括：1、市凈率（股本市值MVE/股本帳面值DVE）估價(jià)2、市盈率（P/E）估價(jià) 國(guó)際資本市場(chǎng)中，由于銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的特殊性，投資者通常采用上述兩種類比法對(duì)銀行進(jìn)行估價(jià)。3.1 市凈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市凈率水平 2000年末市價(jià) 每股凈資產(chǎn) 市凈率深發(fā)展 14.52 2.44 5.95浦發(fā)銀行 20.75 3.09 6.71民

12、生銀行 17.22 3.47 4.96國(guó)際資本市場(chǎng)中，銀行業(yè)的市凈率平均水平在3以下，最好的銀行，如美國(guó)花旗銀行的市凈率才有可能達(dá)到4倍，而不少小銀行市價(jià)甚至低于漲面值，因此，國(guó)內(nèi)銀行市凈率水平偏高。 以民生銀行的情況看，其市凈率保持現(xiàn)有水平，即4.5倍比較合理，因此，其市場(chǎng)可比價(jià)格（除權(quán)后）為12.01元左右。 2001年7月末其市場(chǎng)價(jià)格為12.7元。3.2 市盈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市盈率水平： 市價(jià) 每股盈利 市盈率深發(fā)展 14.52 0.26 55.84浦發(fā)銀行 20.75 0.40 51.88民生銀行 17.22 0.25 68.88國(guó)外金融類上市公司在2000年4月的市盈率：

13、香港聯(lián)交所金融股 17.1紐約交易所金融股 16.5 新加坡金融股 18.4從國(guó)際比較看，國(guó)內(nèi)銀行股的市盈率也同樣存在偏高問題，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，民生銀行取45倍市盈率為當(dāng)前評(píng)估價(jià)格。民生銀行2001年1季度實(shí)現(xiàn)每股（新股本）凈收益0.073元，簡(jiǎn)單平均全年每股收益為0.29元，市場(chǎng)估價(jià)為13.05元，當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格為12.7元。概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股 股東等長(zhǎng)期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和 FCFFEBIT（1稅率） 折舊資本性支出 追加營(yíng)運(yùn)資本l企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值(EV)HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11民生銀行FCFF =（主營(yíng)收入-成本-折舊）（1稅率稅

14、率） 折舊資本性支出折舊資本性支出 追加營(yíng)運(yùn)資本追加營(yíng)運(yùn)資本 長(zhǎng)期負(fù)債利息 （1-稅率）注：1、邊際稅率：民生銀行稅率為33%； 2、折舊與資本性支出：在銀行現(xiàn)金流中比重及影響很??； 3、營(yíng)運(yùn)資本：銀行幾乎所有的營(yíng)運(yùn)資金都是金融類產(chǎn)品，在銀行現(xiàn)金流中的權(quán)重及影響最為顯著； 4、負(fù)債利息：銀行短期負(fù)債屬于經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，因此，在現(xiàn)金流計(jì)算中只加回用于銀行自身發(fā)展的長(zhǎng)期負(fù)債利息稅后值；長(zhǎng)期負(fù)債按每年10%規(guī)模遞增，負(fù)債息率取3年期存款利率為基準(zhǔn)；0.000.200.400.60199920002001E2002E2003E2004E2005E2006E民生銀行收入增長(zhǎng)率民生銀行收入增長(zhǎng)率民生銀行計(jì)劃在2

15、003年之前在現(xiàn)有8家分行的基礎(chǔ)上再新建7家分行機(jī)構(gòu)，因此我們預(yù)測(cè)民生銀行在未來3年內(nèi)將會(huì)有一段相對(duì)較高的發(fā)展速度。因此我們預(yù)測(cè)在2001年至2003年的增長(zhǎng)率分別為： 在2003年以后，民生銀行將經(jīng)歷一段比較平穩(wěn)的發(fā)展時(shí)期，估計(jì)其增長(zhǎng)率為： 200420052006 11% 8% 6%200120022003 28% 22%16%民生銀行1997年至2000年的損益表可以計(jì)算出，民生銀行的營(yíng)業(yè)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為： 1997 1998 1999 2000 93.88% 101.82%79.67% 75.27%中國(guó)民生銀行是1996年2月建立成立的第一家民營(yíng)股份制公司，因此在初期的發(fā)展階

16、段，其營(yíng)業(yè)成本對(duì)相對(duì)較高。到2000年時(shí)，公司基本渡過了初期建設(shè)期，其營(yíng)業(yè)成本會(huì)穩(wěn)步下降，因此我們預(yù)計(jì)今后5年的營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入之比逐漸降到70%水平，平均每年降1個(gè)百分點(diǎn)。 預(yù)計(jì)民生銀行將在未來3年內(nèi)大力發(fā)展分支行機(jī)構(gòu)，所以在2001-2003年期間資本支出會(huì)顯著增加（預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)20%）。而在2003年以后，因此民生銀行已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，因此其大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不是很大，所以，在2004年資本支出有較明顯的下降后，民生銀行的資本支出將隨著時(shí)間的推移會(huì)保持基本不變甚至?xí)杂薪档汀?我們假定民生銀行在2000年末的資產(chǎn)平均以十年期直線折舊，因此在隨后的十年里，原有固定資產(chǎn)將以每年75742

17、874元的速度折舊。另外再對(duì)每年新增的資產(chǎn)按上述方法進(jìn)行折舊。 從營(yíng)運(yùn)資金計(jì)算中，我們只選擇了流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債中的一部分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這是因?yàn)殂y行做為金融性企業(yè)有區(qū)別于一般性企業(yè)的不同之處，銀行的營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目絕大部分都是金融類。因此我們應(yīng)區(qū)別對(duì)待用于主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的運(yùn)性資金，以及投資類營(yíng)運(yùn)資金。銀行的主要營(yíng)運(yùn)類資金包括：現(xiàn)金，各種類型的存放資金，短期存款貸款等。 在資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)負(fù)債中：代理證券、買入返售證券等到項(xiàng)目是資金的保存，并沒有產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)收入；而其中的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期資產(chǎn)是融資項(xiàng)目，因此也不應(yīng)包括在用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)運(yùn)資金的計(jì)算中。同理，在流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目中，應(yīng)付代理證券款項(xiàng)與賣出回購(gòu)證券款等

18、是投資類項(xiàng)目，也不應(yīng)包括在DCF模型的計(jì)算中。 為了計(jì)算營(yíng)運(yùn)資金的變化趨勢(shì)，我們計(jì)算出自1997年至2000年的各年增長(zhǎng)率以及平均增長(zhǎng)率，并以較近的年代數(shù)據(jù)為主要參考數(shù)據(jù)，然后據(jù)以算出各年的流動(dòng)資金和流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)率。然后以2000年數(shù)據(jù)為基數(shù)，就可算出今后各年的營(yíng)運(yùn)資金。0.000.100.200.300.40200120022003200420052006系列1系列2流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債營(yíng)運(yùn)資金增長(zhǎng)圖營(yíng)運(yùn)資金增長(zhǎng)圖年度年度20002000200120012002200220032003200420042005200520062006收入收入271011346894423211490925540

19、017583218618211成本成本204081256702308944353466383412408253432748折舊折舊757490891090713088134811280711910EBIT（1 -T）EBIT（1 -T）3976954339692518332895893108646116281營(yíng)運(yùn)資金變化營(yíng)運(yùn)資金變化41912(14082) (143003)(106520)(37175)(56008)投資投資151481817821814654440442561117671294414239156621722918952現(xiàn)金流現(xiàn)金流18135890062318442250121

20、71813200590增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率0.280.220.160.100.080.06折現(xiàn)率折現(xiàn)率1.06451.13316 1.206249 1.28405221.3668741.455037折現(xiàn)值折現(xiàn)值1703678547192203175236125698長(zhǎng)期負(fù)債利息（長(zhǎng)期負(fù)債利息（1-T）單位：萬元人民幣4.7 計(jì)算第5年股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值l 以穩(wěn)定增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)下的估價(jià)模型以穩(wěn)定增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)下的估價(jià)模型 PVHFCFH1 /(rg) PVH=5 = 1 200590 (1+6.36%)5 (11.05%6%) = 2905953 萬元萬元4.8 計(jì)算企業(yè)價(jià)值“ EV ”l企業(yè)價(jià)值企

21、業(yè)價(jià)值(EV)HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11民生銀行民生銀行(EV)588720+2998522=3494673萬元萬元4.9 計(jì)算民生銀行的股權(quán)價(jià)值l股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 債務(wù)現(xiàn)值債務(wù)現(xiàn)值 注：考慮到銀行資金的特殊性，債務(wù)現(xiàn)值取長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)值注：考慮到銀行資金的特殊性，債務(wù)現(xiàn)值取長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)值民生銀行股權(quán)價(jià)值民生銀行股權(quán)價(jià)值 3494673萬元萬元 576413萬元萬元 2918260萬元萬元 2001年年7月月30日民生銀行的總市值日民生銀行的總市值2890376萬元，表萬元，表明民生銀行目前市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值基本相符。明民生銀行目前市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值基本相符。5.

22、經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added Principle）估值l經(jīng)濟(jì)增加值（經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=息前稅后利潤(rùn)息前稅后利潤(rùn)資金總成本資金總成本l息前稅后利潤(rùn)息前稅后利潤(rùn)=利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額應(yīng)交所得稅應(yīng)交所得稅+利息支出利息支出l資金總成本資金總成本=總資產(chǎn)總資產(chǎn)*綜合資金成本率（綜合資金成本率（ WACC ）l超額盈利 = 盈利(加權(quán)資本成本 X 資本)l股本市值界定為現(xiàn)行帳面值，和折現(xiàn)后的預(yù)期超額盈利之和。1)1 ()(ttEtttrAEEBVEMVE5.1 盈利預(yù)測(cè)注：1、未分配利潤(rùn)未分配利潤(rùn)=淨(jìng)盈利淨(jìng)盈利 X (1X (1股息股息/ /盈利比率盈利比率) )； 2 2、股本

23、帳面值、股本帳面值= =上期股本帳面值上期股本帳面值+ +未分配利潤(rùn)；未分配利潤(rùn)； 3 3、股本成本、股本成本r =11.05%，長(zhǎng)期債務(wù)成本長(zhǎng)期債務(wù)成本=2.77%單位：萬元人民幣年份年份凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)未分配利潤(rùn)未分配利潤(rùn)股本帳面值股本帳面值有息長(zhǎng)期負(fù)債有息長(zhǎng)期負(fù)債全部資本成本全部資本成本超額盈利超額盈利折現(xiàn)率折現(xiàn)率折現(xiàn)值折現(xiàn)值20002000429171158859957457641382220(39303)1.0020012001605131633961116258755383809(23296)0.94(21884)20022002835082254762750060326086049(

24、2541)0.88(2243)200320031110662998865004762493689141219250.8318176200420041388323748568003565376693253455790.7835496200520051679874535671752068980298393695930.73509142006200619822453521762876733407104613936110.696433620072007223993604788163967848601119521120410.657233620082008246393665268768758430021

25、202461261470.617650920092009268568725139434019069581293691391990.5779310201020102887117795210159149766701393121493980.54799632011201130603382629109386610516111500021560310.50784535.2 股本市值MVEMVE2000 = BVE2000 + 超額盈利的現(xiàn)值 + 期末價(jià)值的現(xiàn)值其中： 期末價(jià)值現(xiàn)值 =AE2001 / (rE -g) /(1+rE)10 = 1658675萬元 MVE2000 = 599574萬元 + 4

26、52913萬元 + 1653728萬元 = 2706215萬元每股價(jià)格=2706215萬元/224932萬股=12.03元當(dāng)前民生銀行的股票價(jià)格12.7元左右。6. 期權(quán)定價(jià)法中國(guó)人民銀行2001年放開了對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)等中間業(yè)務(wù)的限制，這樣，民生銀行增加了一個(gè)新業(yè)務(wù)的開辦期權(quán)，而且，對(duì)于商業(yè)銀行來說，這將是未來經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要利潤(rùn)來源。 名稱名稱利息收入利息收入手續(xù)費(fèi)收入手續(xù)費(fèi)收入 投資收入投資收入 其他業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)收入里昂信貸銀行里昂信貸銀行65.3565.3525.7925.795.615.613.253.25花旗銀行花旗銀行52.7552.7526.9126.9113.8813

27、.886.466.46東京三菱銀行東京三菱銀行81.3181.317.487.489.449.441.771.77名稱名稱利息收入利息收入 金融機(jī)構(gòu)往來收入金融機(jī)構(gòu)往來收入手續(xù)費(fèi)收入手續(xù)費(fèi)收入 匯兌收入?yún)R兌收入 其他業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)收入深發(fā)展深發(fā)展69.9469.9425.1825.181.391.391.381.382.112.11浦發(fā)銀行浦發(fā)銀行77.5177.5118.318.32.432.431.181.180.580.58民生銀行民生銀行78.1278.1218.9318.931.81.80.740.740.410.41 上表是國(guó)外銀行與國(guó)內(nèi)銀行收入構(gòu)成的百分比，可見，國(guó)內(nèi)銀行在手續(xù)

28、費(fèi)方面的收入很低，我們預(yù)計(jì)民生銀行將投資5億元進(jìn)行證券代理業(yè)務(wù)，10年后手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到7%比重。6.1 期權(quán)相關(guān)變量投資機(jī)會(huì) 變量 買漲期權(quán)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)所得的現(xiàn)值 S 股票價(jià)格獲得項(xiàng)目所需的支出 K 執(zhí)行價(jià)格決策可推遲的時(shí)間 t 有效期資本的價(jià)格 r 無風(fēng)險(xiǎn)利率項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn) 股票收益的波動(dòng)率6.2 構(gòu)建現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表年度年度20002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720082008200920092010201020112011手續(xù)費(fèi)收入手續(xù)費(fèi)收入488569381058015710221412974436474427964

29、7108515265540958734成本成本27123885592587971239916657204262396626381288543102932891折舊折舊5000500050005000500050005000500050005000EBIT（1-T）(1305) (231)1281317754197403926610537118401298517315營(yíng)運(yùn)資金變化營(yíng)運(yùn)資金變化20002499229921151946179016471515139412821180FCFF16952271398360628473106131261914022154461670216135折現(xiàn)率折現(xiàn)率

30、1.000.900.810.730.660.590.530.480.430.390.350.32折現(xiàn)值折現(xiàn)值152718412908398650175659605960636014585650946.3 項(xiàng)目現(xiàn)值S = 44929萬元 + 112019萬元 = 156948萬元K = 50000萬元 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 計(jì)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值 = S - K =106948萬元tTddtTtTyrKSddNKedNeSftrtytt122)(121)()(*2/()/log()()(1)(12nxxni 期權(quán)期權(quán)1)(12nxxni開盤開盤收盤收盤開盤自然對(duì)數(shù)開盤自然對(duì)數(shù) 收盤自然對(duì)數(shù)收盤自然對(duì)數(shù) Xi=自

31、然對(duì)數(shù)差自然對(duì)數(shù)差Xi-X X均值均值(X-X均值）均值）22000.122000.122017.222.9957322742.846071499-0.149660775 -0.0900303050.0081054562001.12001.117.2517.552.8478121432.865053950.0172418060.0768722760.0059093472001.22001.217.6316.42.8696019962.797281335-0.072320662 -0.0126901920.0001610412001.32001.316.418.162.7972813352.89

32、92213730.1019400380.1615705080.0261050292001.42001.418.6718.622.9269179582.924236272-0.0026816860.0569487840.0032431642001.52001.518.6215.62.9242362722.747270914-0.176965358 -0.1173348880.0137674762001.62001.615.614.922.7472709142.702702595-0.0445683190.015062150.0002268682001.72001.714.9312.852.703

33、3726122.553343811-0.1500288-0.0903983310.008171858X的均值= -0.059630469 = 0.097d1”和“ d 2” d1 = ln(S/K)+（r-y+ 2/2)*t) / ( * t 1/2 ) = 1.14+(4.26% /12- 1% /12+0.0047)*240 / 1.5 = 1.94 注：1、 r ：無風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利率（取20年國(guó)債利率4.26%）； 2、y : 紅利受益率 = 紅利 / 資產(chǎn)現(xiàn)價(jià) = 1% ； 3、t : 取20年，但由于為月方差，上述變量要相應(yīng)轉(zhuǎn)為月數(shù)值 。d2 = d1 - * t 1/2 = 1.94

34、-1.5 = 0.44 N（ d1 ）=0.9476 N（ d2 ）=0.3401 期權(quán)價(jià)值 = S e-yt N（ d1 ）- K e-rt N（ d2 ） = 156948 e-(0.01*20)（ 0.9476）-50000 e-(0.0426*20) （0.3401 ） = 121765- 7252 = 114512萬元新業(yè)務(wù)看漲期權(quán)價(jià)值新業(yè)務(wù)看漲期權(quán)價(jià)值 = 114512萬元萬元DCF計(jì)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值計(jì)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值 = 106948萬元萬元期權(quán)定價(jià)比期權(quán)定價(jià)比DCF估值溢價(jià)估值溢價(jià)7.5%附錄：原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整附錄：原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整項(xiàng)目 年度項(xiàng)目 年度2000-12-312000-

35、12-311999-12-311999-12-311998-12-311998-12-31主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入271010.84123329.06114511.60其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)991.521955.781969.82營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)成本204081.07129497.53116591.73營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金及附加14081.798475.206333.07銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用0.000.000.00管理費(fèi)用管理費(fèi)用0.0048462.3435888.79財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用0.000.000.00投資收益投資收益0.0044262.6832393.03利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額55919.472

36、9680.7824158.97應(yīng)交所得稅應(yīng)交所得稅13002.836208.294346.28凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)42916.6323472.4919812.69貨幣資金貨幣資金23450.1826095.749588.94短期投資短期投資41906.644740.186170.30應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款53999.5284718.2231838.73存貨凈額存貨凈額0.000.000.00流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5323935.802698866.961795262.90固定資產(chǎn)原價(jià)固定資產(chǎn)原價(jià)94399.5163034.4854156.09累計(jì)折舊累計(jì)折舊18656.6311545.746240.38固

37、定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值75742.8751488.7447915.71固定資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)合計(jì)1435306.23941905.12725231.14長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期投資764984.59603054.61501614.14無形及其他資產(chǎn)合計(jì)無形及其他資產(chǎn)合計(jì)46579.4818853.0814720.53總資產(chǎn)總資產(chǎn)6805821.513659625.152535214.57應(yīng)付帳款應(yīng)付帳款28386.5124134.7217996.60應(yīng)付票據(jù)應(yīng)付票據(jù)0.000.000.00預(yù)收帳款預(yù)收帳款0.000.000.00未繳稅金未繳稅金19132.388821.098818.41短期借款短期借款0.

38、000.000.00流動(dòng)負(fù)債合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)5629834.353313979.082290617.17長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)576413.40189761.0482606.51股本股本173024.84138024.84138024.84資本公積金資本公積金375288.291380.081380.08盈余公積金盈余公積金14823.2213868.659174.15未分配利潤(rùn)未分配利潤(rùn)36479.140.0013411.82負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)6805821.513659625.152535214.57原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （單位：萬元人民幣單位：萬元人民幣）項(xiàng) 目

39、年 度項(xiàng) 目 年 度2000-12-312000-12-311999-12-311999-12-311998-12-311998-12-31主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入271010.84123329.06114511.60其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)991.521955.781969.82總收入總收入272002.36125284.84116481.42營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)成本204081.07129497.53116591.73營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金及附加14081.798475.206333.07銷貨成本銷貨成本218162.86137972.73122924.80銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用0.000.000.00管理費(fèi)用管理費(fèi)用0.0048462.34