財務(wù)困境上市公司治理失敗的實證研究

1、_財務(wù)困境上市公司治理失敗的實證研究 內(nèi)容摘要良好的公司治理結(jié)構(gòu)是保持公司財務(wù)健康的必要條件。本文通過實證研究來闡明財務(wù)困境企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特征，從治理結(jié)構(gòu)層面尋找使企業(yè)陷入財務(wù)困境的原因，引導(dǎo)企業(yè)對治理結(jié)構(gòu)進行重新安排和設(shè)計，使其向著高效、健康和合理的方向發(fā)展。關(guān)鍵詞財務(wù)困境；治理失敗；治理結(jié)構(gòu) abstract：a sound corporate governance is necessary to a healthy financial condition. this paper illustrates the characteristics of distressed firms by

2、empirical analysis, and seeks for the deep reasons to cause the firm to fall into distressed conditions from firms governance system, then guilds these firms to reorganize the governance system, guarantee the firm to develop highly, healthy and reasonably. key words:financial distress; governance fa

3、ilure; corporate governance 發(fā)生財務(wù)困境的公司，往往表現(xiàn)為企業(yè)因現(xiàn)金流嚴重不足而導(dǎo)致企業(yè)無償付能力或者資不抵債。在以公司為主體的現(xiàn)代經(jīng)濟中，良好的公司治理結(jié)構(gòu)是保持公司財務(wù)健康的必要條件，而不完善的治理結(jié)構(gòu)可能使企業(yè)的財務(wù)趨于惡化。本文將通過實證研究比較困境公司和非困境公司的治理行為，分析財務(wù)困境公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及公司治理失敗的原因。 一、實證方法設(shè)計 (一)研究假設(shè) 持股比例較高，而相應(yīng)的非困境公司法人股持股比例則較低。從股權(quán)集中的角度來看，財務(wù)困境公司第一大股東持股比例較低，而且股權(quán)集中系數(shù)較低；而非困境公司具有較高的股權(quán)集中系數(shù)，第一大股東持股比例也較高。

4、財務(wù)困境公司的董事會結(jié)構(gòu)同樣具有鮮明的特征。正是由于財務(wù)困境公司董事會治理無效率，直接導(dǎo)致公司治理弱化甚至失敗，最終使公司陷入財務(wù)困境。大規(guī)模的董事會將浪費很多精力和時間在組織的協(xié)調(diào)過程中，并且可能因董事會的拖沓和決策延誤給公司造成損失。在董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)方面，兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本，董事會可以更有力地監(jiān)督經(jīng)理層。因此財務(wù)困境公司傾向于采取兩職合一的管理結(jié)構(gòu)，而非困境公司傾向于設(shè)置兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，使董事會更好地監(jiān)督經(jīng)理層。理論分析的結(jié)果表明，董事會活動頻繁，恰是公司陷入困境的反映，董事會是“滅火裝置”，被動地反映出公司經(jīng)營不佳，可能陷入財務(wù)困境的狀況，即困境公司董事會會議頻率明

5、顯高于非困境公司。董事會成員持股可以有效地激勵董事對經(jīng)理層進行監(jiān)督，提高董事參與公司戰(zhàn)略制定、監(jiān)督和評估經(jīng)理業(yè)績的積極性，有利于防止董事的短期化行為。理論分析表明，董事會成員持股有利于提高董事會的監(jiān)督積極性，避免公司財務(wù)狀況惡化。困境公司的董事會成員持股比例明顯低于非困境公司，其陷入財務(wù)困境的原因之一。 在上述分析基礎(chǔ)上，提出如下研究假設(shè)： 假設(shè)1：國家股持股比例較低的公司，比較容易陷入財務(wù)困境。 假設(shè)2：法人股持股比例較高的公司，較容易陷入財務(wù)困境。 假設(shè)3：股權(quán)適度集中的公司，不容易發(fā)生財務(wù)困境。 假設(shè)4：董事會規(guī)模偏大的公司，比較容易陷入財務(wù)困境。 假設(shè)5：外部董事比例高的公司，董事會獨

6、立性較高，不容易發(fā)生財務(wù)困境。 假設(shè)6：董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司，較容易發(fā)生財務(wù)困境。 假設(shè)7：董事會會議頻率較高，董事會活動頻繁使公司陷入財務(wù)困境。 假設(shè)8：董事會成員持股比例較高的公司，不容易陷入財務(wù)困境。 (二)樣本選擇與變量定義 1.樣本選擇。樣本共包括278家上市公司，選擇其20032005年三年間的834個樣本觀察值。為了剔除ipo頭兩年的影響，樣本的選擇范圍是1998年12月31日前在滬深兩市上市交易，并且在20032005年間公布了年報的所有只發(fā)行a股的上市公司。根據(jù)我國上市公司的實際情況，采用被“特別處理”的公司作為財務(wù)困境公司的代表。在選擇st公司的過程中，根據(jù)研究的需

7、要，剔除了金融行業(yè)公司，以及同時發(fā)行b股或者h股的公司。針對選出的154家被特別處理的公司，逐個考察其被特別處理的原因，剔除因其他狀況異常而被特別處理的公司6家，又剔除數(shù)據(jù)不足三年的公司8家，將剩余的139家特別處理公司作為本文的困境公司（distressed firm）樣本。將前述的139家困境公司作為財務(wù)困境組，相應(yīng)選擇了139家與財務(wù)困境組樣本規(guī)模和行業(yè)分布相似的非st公司作為對比組。兩組樣本相應(yīng)的觀察值有834個。 2.變量定義。 所有的變量定義反映在表1中。 根據(jù)我國上市公司的實際情況，本文選取如下變量為控制變量： （1） 公司規(guī)模lnsize。國內(nèi)外的很多研究表明，規(guī)模較大的公司，

8、由于其資金實力雄厚，抵御財務(wù)風(fēng)險的能力也較強。1(365-395)2因此，相較而言，小規(guī)模公司更容易陷入財務(wù)困境。因此將該變量作為本文的一個控制變量納入模型，以上市公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)計量。 （2） 負債比率debt。負債比率的高低往往嚴重影響到企業(yè)的財務(wù)狀況，當公司拖欠債務(wù)過多的時候，公司更容易周轉(zhuǎn)失靈，陷入財務(wù)困境中。3負債比率過高可以作為企業(yè)財務(wù)狀況出現(xiàn)問題的一個信號，因此該變量也作為控制變量納入模型。 （3） 凈資產(chǎn)收益率roe。凈資產(chǎn)收益率除了衡量公司的獲利能力外，還可以很好地反映公司的財務(wù)狀況。當公司獲利能力下降甚至出現(xiàn)負值的時候，恰是公司財務(wù)困境的前兆。凈資產(chǎn)收益率高的公司，不易

9、陷入財務(wù)困境。 (三)模型設(shè)計 采用logit回歸模型來分析財務(wù)困境與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，模型設(shè)計如下： disfirmit=0+1state%it+2cor%it+3h5it+4bosizeit+5out%it+6dualit+7meetit+8dir%it+9lnsizeit+10debtit+11roeit+it 其中，下標it表示第i個公司第t年的指標。disfirm代表公司是否屬于財務(wù)困境公司，困境公司取1，非困境公司取0。111表示logit回歸的系數(shù)。it表示殘差。 二、實證過程 (一)描述性統(tǒng)計分析 為了檢驗兩個樣本組的均值之間是否存在顯著差異，對兩組樣本數(shù)據(jù)的所有變量進行

10、配對樣本t檢驗。每一配對（pair）是以困境公司的變量值減去非困境公司的相應(yīng)變量值。采用spss進行配對樣本t檢驗結(jié)果如表2所示。 從表中可以看出，所有變量配對樣本的均值都是顯著不同的?？梢跃芙^配對樣本t檢驗的零假設(shè)：兩總體均值之間不存在顯著差別。困境公司的變量與非困境公司的所有變量均值顯著不同。 (二)logit回歸 采用spss11.0軟件對模型進行l(wèi)ogit回歸的結(jié)果如表3所示。 使用logit模型進行參數(shù)估計以后，必須對模型進行檢驗。本文對所構(gòu)造的模型進行檢驗，所使用的檢驗統(tǒng)計量和結(jié)果如表4所示。 由logit回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)： 1.國家股持股比例與公司財務(wù)困境呈反相關(guān)關(guān)系，即國家

11、股持股比例高的公司不容易陷入財務(wù)困境，接受假設(shè)1。該變量在1%的水平下顯著，其wald值為15.925，表明該變量對模型的影響程度是比較大的。這也證明了，在國有股集中度更高的企業(yè)，政府對管理層的絕對任命監(jiān)督權(quán)，可能是我國國有企業(yè)內(nèi)部侵害問題不如東歐國家嚴重的重要原因。 2.法人股持股比例與公司財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系，即法人股比例低的公司不容易陷入財務(wù)困境，接受前文的假設(shè)2，該變量也在1%的水平下顯著。此結(jié)果與國家股持股比例高的公司不容易陷入財務(wù)困境恰是不謀而合的。由于歷史原因造成我國的國家股不能上市流通，在2002年以后國家允許放開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，同時允許非國有企業(yè)上市。在上市公司資源相對短缺的

12、情況下，許多企業(yè)法人就通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓上市公司的國有股權(quán)，這樣就導(dǎo)致法人股比重日趨上升，國有股比例下降。因此，法人股持股比例高的公司容易陷入財務(wù)困境。4 3.股權(quán)集中系數(shù)與財務(wù)困境的發(fā)生呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度高的公司，容易陷入財務(wù)困境。該結(jié)論與前述的理論分析是矛盾的，理論分析認為股權(quán)適度集中，可以幫助公司提高業(yè)績，避免陷入財務(wù)困境。出現(xiàn)這一矛盾的原因可能是由于h5指標具有放大效應(yīng)，若第一或第二大股東持股比例較高，將使得h5放大到非常明顯。股權(quán)過分集中使得控股股東容易產(chǎn)生短期行為，進而操縱董事會和管理層，將上市公司作為其斂財?shù)墓ぞ摺９蓹?quán)的高度集中，使得上市公司的正常經(jīng)營受到嚴重干擾，處

13、于不健康的財務(wù)狀況中。但不可忽視的是，對于上市公司而言，如果股權(quán)非常分散，又會使股東失去監(jiān)督管理層的動機，多數(shù)股東傾向于采取搭便車的行為，無法有效地對管理層的權(quán)力進行制衡。實證研究的結(jié)果表明，在所有權(quán)高度集中的情況下，上市公司治理失敗的可能性隨之增大，公司比較容易陷入財務(wù)困境中。研究假設(shè)3沒有得到驗證，可以拒絕該假設(shè)。 4.董事會規(guī)模與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系，董事會規(guī)模過大的公司比較容易陷入財務(wù)困境，接受前文的假設(shè)4。該變量在1%的顯著性水平下顯著，并且其wald值為11.258，表明該變量是比較重要的，對模型具有較強的解釋能力。該結(jié)果與前述的理論分析結(jié)論相同，國內(nèi)外的研究多傾向于支持董事會處于

14、適度規(guī)模，因為規(guī)模過大的董事會將產(chǎn)生嚴重的拖沓與互相推諉責任問題，使得公司治理效率低下，對經(jīng)理層缺乏有力的監(jiān)督，公司較容易陷入財務(wù)困境。 5.外部董事比例與財務(wù)困境呈反相關(guān)關(guān)系，外部董事比例高的公司不容易陷入財務(wù)困境，假設(shè)5可以被接受。但是該變量僅在10%的水平下顯著，即屬于微弱顯著。我國于2001年8月16日發(fā)布關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見時，才開始對上市公司引入外部董事做出規(guī)定，獨立董事制度在我國上市公司發(fā)展的時間較短，而且獨立董事的人數(shù)和比例在上市公司中還非常少，可能處于勢單力薄的境地，表決時傾向于在大股東或者管理層后面舉舉手，容易被管理層所控制。因此，獨立董事在我國上市公司

15、董事會里發(fā)揮的作用還相當有限。但值得注意的是，以前的文獻研究通常得出外部董事對公司治理無效，屬于“花瓶董事”的結(jié)論，而本文的研究表明，隨著外部董事比例的增加，其獨立性也相應(yīng)得到了增強，已經(jīng)對大股東和管理層產(chǎn)生了一定的抗衡作用。 6.兩職合一與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系，即采取兩職合一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的上市公司比較容易陷入財務(wù)困境，接受前面的研究假設(shè)6。該變量在5%的水平下顯著。結(jié)論表明上市公司應(yīng)該將董事會主席與總經(jīng)理職務(wù)分開由不同的人擔任，因為兩職分離的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有利于提高董事會的治理效率。 7.董事會會議頻率與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系，董事會頻率較高是公司陷入財務(wù)困境的前兆或者反映，接受理論假設(shè)7。該變量

16、在1%的水平下顯著，而且其wald值為12.311，表明該變量對模型比較重要。結(jié)論與前文的理論分析一致。當公司有可能出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，或者董事會意識到管理層的行為有可能將公司拖入財務(wù)風(fēng)險中，公司傾向于積極召開董事會，使得董事們有更多的時間進行交流，來應(yīng)對有可能出現(xiàn)的財務(wù)危機。因此，董事會的行為是被動反映性的，不是事前反映的措施。而恰是一定程度的財務(wù)危機驅(qū)動董事會從事更高頻率的活動，表現(xiàn)為董事會活動頻繁，會議頻率增加。 8.董事會成員持股比例與財務(wù)困境呈反相關(guān)關(guān)系，董事會成員持股比例高的公司，不容易發(fā)生財務(wù)困境。但是該變量在統(tǒng)計上并不顯著?？梢哉J為假設(shè)8未得到驗證。董事會成員持股可以有效地激勵董事對

17、經(jīng)理層進行監(jiān)督，提高董事參與公司戰(zhàn)略制定、監(jiān)督和評估經(jīng)理行為的積極性，可以把董事的利益與公司長遠利益結(jié)合起來，有助于防止董事的短期化行為。但是在我國上市公司里，董事會成員持股比例普遍較少，對董事采用股票期權(quán)的方式進行激勵，其作用似乎非常微弱，董事會成員持股對董事的行為影響不大。因此，該變量在統(tǒng)計上不顯著是可以理解的。 9.公司規(guī)模、負債比率、凈資產(chǎn)收益率三個指標均在1%的水平顯著。其中，公司規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)困境呈反相關(guān)關(guān)系，負債比率與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模小的公司，容易陷入財務(wù)困境。在我國，很多大規(guī)模的公司都是原大型國有企業(yè)改制上市而來的，具有非常明顯的國有背景，而且大公司的資金充

18、足，更容易取得銀行貸款，因此抗風(fēng)險的能力遠遠強于小公司。 三、結(jié) 論 本文的研究表明，國家股持股比例和外部董事比例與財務(wù)困境呈反相關(guān)關(guān)系，并且統(tǒng)計顯著；法人股持股比例、董事會規(guī)模、兩職合一、董事會會議頻率與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系，且統(tǒng)計顯著；董事會成員持股比例與財務(wù)困境呈微弱的反相關(guān)關(guān)系，但是統(tǒng)計結(jié)果不顯著；股權(quán)集中系數(shù)與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系。 因此，我國目前可以通過降低國有法人股的持股比例，引進機構(gòu)投資者，使股權(quán)適度集中；保持適當?shù)亩聲?guī)模，提高董事會的效率；繼續(xù)構(gòu)建并且完善獨立董事制度和董事評估制度；促進上市公司采用兩職分離的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，提高董事會對經(jīng)理的監(jiān)督和約束力度；提高董事會會議效率和質(zhì)量，并推進董事會成員持股計劃，提高上市公司董事會的治理效率；培育良好的外部治理市場和環(huán)境，積極建立經(jīng)理人市場和公司控制權(quán)市場，努力改善我國上市公司“強管理者，弱董事會”的局面，提高公司治理效率，進而避免陷入財務(wù)困境