H股策略：蛇年之初的潛在不利因素130217

1、2013 年 2 月 17 日中國：h 股策略蛇年之初的潛在不利因素證券研究報告經(jīng)濟周期的適宜階段可能不會無限期持續(xù).在 1 月 15 日發(fā)表的報告“當(dāng)前策略？上行空間提升，但應(yīng)更謹(jǐn)慎選股”中，我們指出中國的宏觀狀況可能暫時不會推動股市回報，甚至可能會小幅低于當(dāng)前市場的較高預(yù)期。我們認(rèn)為進(jìn)入蛇年之際這一風(fēng)險正在加劇。目前，我們處于一個經(jīng)濟周期較為適宜的階段，增長復(fù)蘇強勁，出口穩(wěn)健，房價和其它物價開始抬頭但尚未到達(dá)警戒線。但這種均衡狀況也許會逐漸面臨挑戰(zhàn)。例如，目前決策者對孫賢兵+86(10)6627-3187 北京高華證券有限責(zé)任公司執(zhí)業(yè)證書編號: s1420510120003劉陳杰+86(1

2、0)6627-3324 北京高華證券有限責(zé)任公司執(zhí)業(yè)證書編號: s1420511070002一、二線城市的房價上漲日益擔(dān)憂，且可能會更加關(guān)注如何在基建資金需求以及地方政府融資來源之間取得平衡。兩會過后政府也許會有更多針對這些問題的監(jiān)管、檢查措施出臺，屆時這可能會引發(fā)市場對經(jīng)濟周期的擔(dān)憂。出口或 cpi 數(shù)據(jù)差于預(yù)期也是一個潛在風(fēng)險，雖然我們的經(jīng)濟團隊對于至少是未來 1-2 個季度的出口以和通脹前景保持樂觀。短期行情可能回落，但全年應(yīng)有進(jìn)一步上行空間我們預(yù)計短期內(nèi)股市可能受到估值影響出現(xiàn)回調(diào)，因為：a) 經(jīng)濟周期的適宜狀況面臨更多潛在風(fēng)險；b) 最近我們?nèi)虿呗詧F隊對未來 3 個月股市的投資建議

3、從高配下調(diào)為標(biāo)配。因此，我們建議投資者目前暫停追漲。同時，我們建議中長線投資者逢低吸納，原因是：a) 目前估值仍然合理（但剔除銀行股的 msci 中國指數(shù)估值略高于歷史均值）且持倉偏低；b) 全球資金流/資產(chǎn)配置因素從中期來看應(yīng)屬有利；c) 改革預(yù)期目前非常之低，我們認(rèn)為年中將會有更多驚喜；d) 對房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺調(diào)控的潛在收緊可能并不會嚴(yán)重影響開發(fā)商的凈資產(chǎn)價值/盈利以及基建投資勢頭。短期內(nèi)審慎對待貝塔值較高的股票；回應(yīng) 5 個常見問題對短線投資者，我們建議暫時避開房地產(chǎn)股，因為調(diào)控政策的不確定性可能會限制其回報。部分地區(qū)的調(diào)控有可能會令這些地區(qū)的房價下挫，也可能會使得其它地區(qū)的

4、成交量/市場信心出現(xiàn)下滑。我們的房地產(chǎn)團隊建議中長期投資者逢低買入。我們看好銀行板塊（高配），短期內(nèi)該板塊的盈利預(yù)測可能上調(diào)且估值將上行，我們還看好醫(yī)療保健（高配），目前該板塊表現(xiàn)落后但 3 月份應(yīng)有醫(yī)療保健財政預(yù)算擴大的消息。本報告中我們還回答了投資者關(guān)于盈利、估值、cpi、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺風(fēng)險的 5 個常見問題。北京高華證券有限責(zé)任公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)與其研究報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或請與您的投資代表

5、聯(lián)系。北京高華證券有限責(zé)任公司aug-09feb-12aug-08may-10may-09aug-12feb-11nov-09nov-10aug-11feb-09feb-10may-08nov-08aug-10may-11may-12nov-12nov-11-1114-22013 年 2 月 17 日中國關(guān)于中國股市的 5 個常見問題問題 1：目前我們處于盈利預(yù)測調(diào)整周期的什么階段？盈利預(yù)測的上調(diào)能：目前我們處于盈利預(yù)測調(diào)整周期的什么階段？盈利預(yù)測的上調(diào)能否推高股市回報？盈利預(yù)測持續(xù)下調(diào)。繼銀行披露了高于預(yù)期的三季度業(yè)績后，去年 10 月底市場每股盈利預(yù)測暫時小幅升高。此后又再度為凈下調(diào)。盈利

6、預(yù)測調(diào)整情緒（每周的上調(diào)人數(shù)減去下調(diào)人數(shù)）仍然為負(fù)值。但調(diào)整情緒的谷底出現(xiàn)在 2011 年四季度和 2012 年三季度。之后盈利預(yù)測調(diào)整情緒逐漸不那么負(fù)面。我們預(yù)計盈利預(yù)測調(diào)整情緒將很快轉(zhuǎn)向積極，因為：a) 通常盈利預(yù)測調(diào)整較 gdp 預(yù)測調(diào)整滯后幾個月，而 gdp 預(yù)測調(diào)整已在 2012 年秋季觸底；b) 非金融企業(yè)利潤指標(biāo)，例如每月公布的國家統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)利潤和國企利潤數(shù)據(jù)都在 2012 年底反彈；c) 我們在迄今為止發(fā)布的 a 股企業(yè)業(yè)績預(yù)告中看到了四季度盈利好轉(zhuǎn)的早期跡象。盈利預(yù)測調(diào)整情緒為負(fù)并不意味著股市回報也為負(fù)。從前幾次周期來看，在盈利預(yù)測調(diào)整從谷底向均衡水平移動時股市的表現(xiàn)最佳

7、。在盈利預(yù)測調(diào)整已經(jīng)轉(zhuǎn)為積極時股市的回報更為有限。因此在我們看來，每股盈利預(yù)測的上升并非市場良好表現(xiàn)的必要條件。我們認(rèn)為估值而不是盈利預(yù)測調(diào)整將是推動股市回報的主要因素。在我們看來，重大的盈利預(yù)測調(diào)整驚喜可能取決于改革進(jìn)程，而不是完全受到經(jīng)濟周期的影響。例如，利率市場化/下游價改/4g 牌照進(jìn)展是可能影響銀行/石油/電信企業(yè)（三大股指盈利貢獻(xiàn)板塊）的主要改革因素。圖表1: gdp 增速企穩(wěn)令盈利增速也企穩(wěn)圖表2: 自 2012 年下半年以來，盈利預(yù)測調(diào)整情緒出現(xiàn)改善但仍為負(fù)值consensus gdp growth (%)consensus msci china eps integer (rh

8、s)number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates80%china 1-wk revmsci china (right)1202010101260%920111040%1008082009201320%201280%6072013-20%4066201020112012-40%-60%20454200820092-80%0jan-09jul-09jan-10jul-10jan-11jul-11jan-12jul-12jan-13資料來源：consensus economics、i/b/e/s、高盛

9、全球經(jīng)濟、商品和策略研究資料來源：i/b/e/s、彭博、高盛全球經(jīng)濟、商品和策略研究問題 2：目前中國股票的估值有多低？：目前中國股票的估值有多低？中國股票的估值仍然不高，目前的 12 個月預(yù)期市盈率為 10.2 倍，市凈率為 1.5 倍。仍然顯著低于市盈率 12 倍和市凈率 1.8 倍的歷史均值。然而，剔除銀行股的 msci 中國指數(shù)估值稍高，預(yù)期市盈率為 12.3 倍，略高于歷史均值，市凈率為 1.7 倍，略低于歷史均值。我們認(rèn)為這一水平仍然合理但不再便宜。高華證券策略研究-4.5-32013 年 2 月 17 日中國我們?nèi)钥吹街袊墒杏羞M(jìn)一步上行空間，但認(rèn)為：a) 鑒于銀行板塊對 msc

10、i 中國指數(shù)盈利的貢獻(xiàn)為 46%，因此銀行股估值的顯著進(jìn)一步上行（預(yù)期市盈率平均為 6-7 倍，市凈率平均為 1.1-1.2 倍，目前估值仍然十分合理）是整體股指估值重估的前提（這是我們高配銀行股的重要原因之一）；b) 鑒于目前市場對中國經(jīng)濟周期的預(yù)期已經(jīng)較高，估值重估可能更易受到流動性/資金輪動和改革進(jìn)展等方面的狀況好于預(yù)期的推動。圖表3: msci 中國指數(shù) 12 個月預(yù)期市盈率和剔除銀行股后的市盈率圖表4: msci 中國指數(shù) 12 個月預(yù)期市凈率和剔除銀行股后的市凈率mxcnaverage+1 stdev-1 stdevmxcn ex banksmxcnaverage+1 stdev-

11、1 stdevmxcn ex banks3012m fp/e ratioaverage and stdev isbased on mxcn 12m5.012m fp/b ratioaverage and stdev isbased on mxcn 12m fp/bfp/e254.03.5203.0mxcn: 1.51515.0mxcn: 10.2exl. banks: 12.42.52.5exl. banks: 1.71012.08.92.01.51.01.91.35資料來源：msci、i/b/e/s、彭博、高盛全球經(jīng)濟、商品和策略研究0.5資料來源：msci、i/b/e/s、彭博、高盛全球經(jīng)

12、濟、商品和策略研究問題 3：通脹會對股市表現(xiàn)構(gòu)成風(fēng)險嗎？：通脹會對股市表現(xiàn)構(gòu)成風(fēng)險嗎？是的，從歷史上看，通脹顯然是股票表現(xiàn)的一個風(fēng)險因素。高通脹率限制了政策的靈活性并可能會導(dǎo)致緊縮周期的到來。的確，最近市場對通脹話題愈發(fā)關(guān)注。由于天氣寒冷，蔬菜/食品價格持續(xù)緩慢上漲，央行最近的報告也指出以下因素帶來了通脹擔(dān)憂：a) 工資上漲等結(jié)構(gòu)性因素；b) 供應(yīng)面風(fēng)險；c) 全球貨幣政策放松和熱錢流入。然而，我們的經(jīng)濟團隊預(yù)測 2013 年的通脹走勢將相當(dāng)溫和，上半年 cpi 將低于 3%，下半年略高于 3%。在通脹率高于 4%-5%時，股市估值往往會受到限制，如果我們經(jīng)濟團隊的預(yù)測準(zhǔn)確，這一情形今年不會出

13、現(xiàn)。但是，我們將會密切關(guān)注通脹，特別是在二季度任何天氣導(dǎo)致的供應(yīng)瓶頸問題（例如春旱）。高華證券策略研究(%)(%)8.28.20-42013 年 2 月 17 日圖表5: 我們預(yù)計 gdp 增速將逐漸回升并于下半年企穩(wěn)于8.2%china - real gdp (% chg yoy)中國圖表6: cpi 似乎仍在控制之中，2013 年底預(yù)計將低于 3.5%china - cpi (% chg yoy)1413.898.08137121111.9656.3gs4forecast1010.23.23.4987.9gsforecast8.48.13211.22.01.92.82.5windconse

14、nsuswind7.4 consensus76.5-16200520062007200820092010201120122013-22005200620072008-1.520092010201120122013資料來源：國家統(tǒng)計局、ceic、萬得、高盛全球經(jīng)濟、商品和策略研究預(yù)測資料來源：國家統(tǒng)計局、ceic、萬得、高盛全球經(jīng)濟、商品和策略研究預(yù)測問題 4：潛在的房地產(chǎn)市場調(diào)控對板塊表現(xiàn)的影響如何？：潛在的房地產(chǎn)市場調(diào)控對板塊表現(xiàn)的影響如何？隨著一二線城市平均房價繼續(xù)迅速上漲，政府出手調(diào)控房地產(chǎn)市場的可能性越來越高。我們認(rèn)為，如果不是處于領(lǐng)導(dǎo)集體換屆、相關(guān)短期政策空檔之時，政府應(yīng)當(dāng)已經(jīng)出手調(diào)

15、控房地產(chǎn)市場。但調(diào)控政策的制定可能會在較大程度上針對特定地區(qū)/購房者類型。我們認(rèn)為出現(xiàn)全國范圍或大范圍調(diào)控的可能性不大，政策可能集中在最近房價上漲最快的城市。此外，我們預(yù)計決策者將繼續(xù)支持首次購房者。潛在的調(diào)控政策可能包括提高二套房按揭要求、提高購房限制以及收緊開發(fā)商貸款。由于調(diào)控范圍可能具有一定的針對性，我們的房地產(chǎn)研究團隊認(rèn)為開發(fā)商面臨的凈資產(chǎn)價值風(fēng)險可能比較有限。該團隊認(rèn)為其給予買入評級的股票仍處于良好的估值水平，而且由于財務(wù)實力較強，政策引發(fā)的估值向下重估可能不會像上輪周期那樣嚴(yán)重。詳細(xì)內(nèi)容請參見 2 月 6 日報告估值仍然合理；股價回落帶來重新介入的良機。然而，政策風(fēng)險的不確定性可能

16、會抑制短期表現(xiàn)。我們預(yù)計未來幾周將面臨一定程度的估值向下重估風(fēng)險，因為投資者對可能受到直接調(diào)控城市的交易量和房價感到擔(dān)憂，而且對三四線城市房地產(chǎn)市場的信心更弱。此外，我們還需要指出關(guān)于房產(chǎn)稅方面的進(jìn)一步消息（可能于 3 月/4 月新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體上任后升溫）可能也會令投資者情緒受到影響。目前，對其他上游行業(yè)的影響可能較為有限。有針對性（而不是大范圍）的房地產(chǎn)調(diào)控政策可能不會削弱對上游產(chǎn)品的需求（盡管信心可能會受到小幅影響）。我們預(yù)計春節(jié)過后建筑活動恢復(fù)帶來的需求可能仍會推動未來數(shù)月大宗商品價格上漲。在我們看來，上游行業(yè)面臨的更大的基本面風(fēng)險在于針對地方政府融資平臺（如影子銀行）的潛在調(diào)控政策，或

17、者比預(yù)期更嚴(yán)重的制造業(yè)投資放緩。高華證券策略研究605040103051020-70-52013 年 2 月 17 日圖表7: 就以往而言，對調(diào)控政策的擔(dān)憂對板塊表現(xiàn)存在顯著影響中國price index20relative performance of offshore property index vs msci china (lhs)11 major cities asp index (lhs)15nav prem/disc (%) (rhs)(1) cabinet sent teams to inspectthe implementation of propertygs forecas

18、tin july 2009, cbrc urged banks tostrengthen risk control and optimize creditstructure to prevent possible financial risksamid a surge of bank loans.regulation policies by localauthorities(2)in july, cpc centralcommittee meeting stressed theneed to unswervingly implementthe real estate market contro

19、lpolicies, and to prevent prices0-5-10rebounding.tp implied0-10-20-30nav disc: -4025%-15-50-20-25outperformance driven by priceincrease/nav expansion beforenew policy tightening kicked in-60-80資料來源：datastream、公司數(shù)據(jù)、高華證券研究預(yù)測問題 5：地方政府平臺融資和風(fēng)險管理之間的權(quán)衡會如何影響股市表現(xiàn)？：地方政府平臺融資和風(fēng)險管理之間的權(quán)衡會如何影響股市表現(xiàn)？2012 年地方政府融資平臺貸款

20、勢頭明顯恢復(fù)。在針對地方政府融資平臺進(jìn)行監(jiān)管審查之后，基建投資于 2012 年初降為零增長。2012 年全年基建投資增長明顯恢復(fù)，后幾個月的同比增速超過 20%。由于銀監(jiān)會對商業(yè)銀行貸款大幅增長存在嚴(yán)格規(guī)定，大部分相關(guān)資金來源于其他渠道，包括地方政府平臺公司發(fā)行的企業(yè)債券（占大多數(shù)）以及建造移交項目安排、信托產(chǎn)品/影子銀行。雖然無法獲得精確數(shù)據(jù)，但我們認(rèn)為 2012 年地方政府融資平臺貸款的增速顯著高于當(dāng)年名義 gdp 增速，而且地方政府杠桿再次上升。然而根據(jù)我們銀行業(yè)研究團隊的估測，地方政府融資平臺貸款和負(fù)債/gdp 比率依然持平于 2010 年的峰值。因此，投資者對結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的擔(dān)憂上升。我

21、們與投資者的會談顯示，雖然投資者樂于見到周期性復(fù)蘇，但更加擔(dān)憂杠桿上升以及對各類直接融資的風(fēng)險管理不充分/風(fēng)險定價不準(zhǔn)確。因此股票估值面臨風(fēng)險，而且短期內(nèi)這可能會抵消 gdp 和盈利前景走強的積極作用。政策可能不會立即轉(zhuǎn)向；3 月之后可能會更加關(guān)注。我們的銀行業(yè)研究團隊在 2013 年 1月 22 日報告影子銀行調(diào)研要點：周期性風(fēng)險較低；長期風(fēng)險仍然存在中指出，盡管 2013年新發(fā)行信托產(chǎn)品的速度可能放緩（因為財政部/央行/銀監(jiān)會/發(fā)改委于 2012 年 12 月出臺關(guān)于限制地方政府平臺信托融資的新規(guī)），但今年影子銀行規(guī)?？赡芾^續(xù)大幅增長。新領(lǐng)高華證券策略研究-1)2)3)62013 年 2

22、月 17 日圖表8: 2013 年恒生國企指數(shù)走勢預(yù)測中國導(dǎo)層在完成交接后可能才會進(jìn)一步考慮目前風(fēng)險控制和融資增長之間的平衡是否恰當(dāng)。部分影響因素可能包括城市化基建投資目標(biāo)的完成情況以及相關(guān)政府部門（如央行和財政部）的領(lǐng)導(dǎo)層任命。幾種可能的情景，較高的不確定性 但我們認(rèn)為出現(xiàn)較均衡結(jié)果的可能性最大。我們對幾種可能情景的假設(shè)及其對市場/行業(yè)表現(xiàn)的影響預(yù)測如下：不會進(jìn)一步收緊 僅重申現(xiàn)有政策。該結(jié)果有利于 gdp 增長和企業(yè)盈利增長；而且可能會使大宗商品等上游行業(yè)受益。但估值可能會受影響，因為投資者可能認(rèn)為這種情況的可持續(xù)性較低而且銀行等板塊面臨風(fēng)險。溫和地進(jìn)一步收緊 小幅提高對風(fēng)險的控制。增長可

23、能受到一些并不顯著的影響。估值可能對此有所補償，因為投資者會對結(jié)構(gòu)性前景感到更加滿意。顯著收緊。增長和盈利可能都會受挫，特別是對上游行業(yè)/大宗商品領(lǐng)域而言。雖然結(jié)構(gòu)性因素可能好轉(zhuǎn)，但估值可能受到顯著的周期性不確定因素的影響。我們認(rèn)為第二種情景可能會對中國股市表現(xiàn)最為有利，而且出現(xiàn)情景 1 或 2 的可能性高于情景 3。但潛在結(jié)果的不確定性可能會帶來短期擔(dān)憂，因為幾個月之后該問題可能才會得以明確。圖表9: 我們預(yù)計 2013 的股市回報將部分來源于盈利增長、部分來源于估值擴張hsceimxapjspx15,00013,700150100%14,000(+18)14080%60%13,00012,

24、00013012040%20%11,0001100%10,0009,00010090-20%-40%earnings changevaluation changeprice performance8,000hscei 2013 year-end forecast80-60%20052006200720082009201020112012e2013ejan-12apr-12jul-12oct-12jan-13apr-13jul-13oct-13資料來源：彭博、msci、高盛全球經(jīng)濟、商品和策略研究預(yù)測資料來源：彭博、msci、i/b/e/s、高盛全球經(jīng)濟、商品和策略研究預(yù)測高華證券感謝高盛分析師

25、朱悅、慕天輝和貝皞晨在本報告中的貢獻(xiàn)。高華證券策略研究72013 年 2 月 17 日中國信息披露附錄分析師申明我們，孫賢兵、 劉陳杰，在此申明，本報告所表述的所有觀點準(zhǔn)確反映了我們對上述公司或其證券的個人看法。此外，我們的薪金的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關(guān)。信息披露公司評級、研究行業(yè)及評級和相關(guān)定義買入、中性、賣出：分析師建議將評為買入或賣出的股票納入地區(qū)投資名單。一只股票在投資名單中評為買入或賣出由其相對于所屬研究行業(yè)的潛在回報決定。任何未獲得買入或賣出評級的股票均被視為中性評級。每個地區(qū)投資評估委員會根據(jù) 25-35%的股票評級為買入、10-

26、15%的股票評級為賣出的全球指導(dǎo)原則來管理該地區(qū)的投資名單；但是，在某一特定行業(yè)買入和賣出評級的分布可能根據(jù)地區(qū)投資評估委員會的決定而有所不同。地區(qū)強力買入或賣出名單是以潛在回報規(guī)模或?qū)崿F(xiàn)回報的可能性為主要依據(jù)的投資建議。潛在回報：代表當(dāng)前股價與一定時間范圍內(nèi)預(yù)測目標(biāo)價格之差。分析師被要求對研究范圍內(nèi)的所有股票給出目標(biāo)價格。潛在回報、目標(biāo)價格及相關(guān)時間范圍在每份加入投資名單或重申維持在投資名單的研究報告中都有注明。研究行業(yè)及評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據(jù)行業(yè)歷史基本面及或估值對研究對象的投資前景的看法。 具吸引力(a)：未來 12 個月內(nèi)投資前景優(yōu)于研究范圍的歷史基本面及或估值

27、。 中性(n)：未來 12 個月內(nèi)投資前景相對研究范圍的歷史基本面及或估值持平。 謹(jǐn)慎(c)：未來 12 個月內(nèi)投資前景劣于研究范圍的歷史基本面及或估值。暫無評級(nr)：在高盛高華于涉及該公司的一項合并交易或戰(zhàn)略性交易中擔(dān)任咨詢顧問時并在某些其他情況下，投資評級和目標(biāo)價格已經(jīng)根據(jù)高華證券的政策予以除去。 暫停評級(rs)：由于缺乏足夠的基礎(chǔ)去確定投資評級或價格目標(biāo)，或在發(fā)表報告方面存在法律、監(jiān)管或政策的限制，我們已經(jīng)暫停對這種股票給予投資評級和價格目標(biāo)。此前對這種股票作出的投資評級和價格目標(biāo)(如有的話)將不再有效，因此投資者不應(yīng)依賴該等資料。 暫停研究(cs)：我們已經(jīng)暫停對該公司的研究。 沒有研究(nc)：我們沒有對該公司進(jìn)行研究。 不存在或不適用(na)：此資料不存在或不適用。 無意義(nm)：此資料無意義，因此不包括在報告內(nèi)。一般披露本報告在中國由高華證券分發(fā)。高華證券具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本研究報告僅供我們的客戶使用。本研究報告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報告之外，絕大多數(shù)報告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r候不定期地出版。高盛高華