2020年鈷行業(yè)報(bào)告：新一輪鈷價(jià)上行的起點(diǎn)

1、目錄CONTENTS供需分析：資源稀缺性愈發(fā)明顯，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道供需分析：資源稀缺性愈發(fā)明顯，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道01 價(jià)格回顧：2019-2020年鈷價(jià)跌至底部區(qū)間震蕩調(diào)整 供應(yīng)端：2020-2025年，年均復(fù)合增速為7.8% 需求端：2020-2025年，年均復(fù)合增速或高達(dá)10% 供需平衡：2021年，中性預(yù)期背景下或?qū)⒃佻F(xiàn)缺口庫(kù)存端：冶煉端已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，原料進(jìn)口結(jié)構(gòu)性緊張持續(xù)庫(kù)存端：冶煉端已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，原料進(jìn)口結(jié)構(gòu)性緊張持續(xù)0203 自2020年6月，國(guó)內(nèi)鈷原料已現(xiàn)明顯缺口 冶煉廠已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期，為鈷價(jià)上漲提供強(qiáng)力支撐 價(jià)格判斷：供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道重點(diǎn)

2、公司盈利預(yù)測(cè)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè) 寒銳鈷業(yè)：鈷粉龍頭再擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性最強(qiáng)的鈷標(biāo)的之一 華友鈷業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局加速，由鈷業(yè)龍頭向新能源領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)型價(jià)格回顧：價(jià)格回顧：2019-2020年鈷價(jià)跌至底部區(qū)間震蕩調(diào)整年鈷價(jià)跌至底部區(qū)間震蕩調(diào)整 鈷價(jià)底：鈷價(jià)仍處于周期底部區(qū)域，在供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中上行彈性可期。 MB鈷價(jià)：MB鈷價(jià)從2018年4月高位的44.08美元/磅大幅回落71.8%至2019年7月最低12.43美元/磅，大幅低于MB鈷2003年至今的18.93美元/磅的價(jià)格均值，2019年MB鈷年均價(jià)較2018年下降了53.58%。進(jìn)入2020年，鈷價(jià)受疫情沖擊下大幅下滑，MB鈷較年初跌10.4%至

3、13.9美元/磅，此后隨著終端需求的快速?gòu)?fù)蘇以及原料緊張程度加劇，鈷價(jià)回升并表現(xiàn)堅(jiān)挺，截止到2月2日，鈷價(jià)從2020年13.9美元/磅低點(diǎn)回升到20.78美元/磅，然而當(dāng)前亦處于歷史價(jià)格低位區(qū)間。 原料成本價(jià)：原料緊張程度加劇，原料價(jià)格快速上調(diào)。上游礦商銷(xiāo)售產(chǎn)品為粗鈷原料，定價(jià)基準(zhǔn)=MB*采購(gòu)折扣系數(shù)；截至到1月29日，粗鈷中間品均價(jià)17.81美元/磅（MB價(jià)*91%系數(shù)-均值），較2020年7月低點(diǎn)9.38美元/磅大幅上漲89.9%，體現(xiàn)出當(dāng)前因原料緊缺，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸回流上游礦端。圖2、2021年1月，粗制氫氧化鈷折扣系數(shù)突破90%圖1、即使鈷價(jià)小幅反彈，但當(dāng)前仍處于歷史低位運(yùn)行區(qū)間211

4、00%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%1008060402001917151311975MB鈷價(jià)（美元/磅）MB均值（美元/磅）MB鈷價(jià)折為人民幣（萬(wàn)元/噸）MB鈷價(jià)（美元/磅）氫氧化鈷止折扣系數(shù)均值，右軸3數(shù)據(jù)來(lái)源：MB，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供給端：剛果鈷產(chǎn)量增幅不及預(yù)期，鈷原料價(jià)格得到支撐供給端：剛果鈷產(chǎn)量增幅不及預(yù)期，鈷原料價(jià)格得到支撐圖3、剛果占據(jù)全球鈷產(chǎn)量的70%以上 剛果(金)占據(jù)全球70%以上的鈷礦產(chǎn)量，也是原來(lái)預(yù)期的主要增產(chǎn)地，但由于2019年以來(lái)鈷價(jià)持續(xù)在底部震蕩導(dǎo)致供給縮減、新增產(chǎn)能大幅放緩，尤其是民采礦，而原有礦山的產(chǎn)量也大幅縮減，據(jù)剛

5、果(金)央行披露，2019年鈷產(chǎn)量為77964噸，同比減28.74%，2020年1-10月鈷產(chǎn)量為66581噸，同比小幅增加2.3%。剛果鈷產(chǎn)量（金屬萬(wàn)噸）占比（%，右軸）20.0015.0010.005.0080%75%70%65%60%76%74%74%74%74%68%68%0.00圖4、2019年以來(lái)剛果(金)鈷產(chǎn)量保持低位20162017201820192020E2021E2022E數(shù)據(jù)來(lái)源：剛果金央行，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供給端：公共衛(wèi)生事件影響原料運(yùn)輸，國(guó)內(nèi)外金屬鈷重現(xiàn)價(jià)差供給端：公共衛(wèi)生事件影響原料運(yùn)輸，國(guó)內(nèi)外金屬鈷重現(xiàn)價(jià)差 2020年1-12月中國(guó)鈷原料進(jìn)口總量9萬(wàn)噸

6、金屬?lài)?，其中鈷礦進(jìn)口總量0.42萬(wàn)噸金屬?lài)?，同比減少42%；鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口總量7.96萬(wàn)噸金屬?lài)?，同比減少2%；未鍛軋鈷進(jìn)口總量0.62萬(wàn)噸金屬?lài)崳仍黾?81%。2020年，因物流受阻鈷中間品進(jìn)口全年占比同比下滑2%，同時(shí)導(dǎo)致鈷折扣系數(shù)快速上調(diào)，自年初65%上調(diào)至90%附近；海內(nèi)外價(jià)差影響2020年未鍛軋鈷進(jìn)口量同比大幅增加，未鍛軋鈷彌補(bǔ)部分鈷中間品庫(kù)存缺口。圖5、2020年國(guó)內(nèi)進(jìn)口鈷中間品同比減2%表1、2020年以來(lái)，海外疫情對(duì)鈷原料運(yùn)輸產(chǎn)生明顯影響時(shí)間事件具體情況2月下旬 中國(guó)的物流延遲3月中旬 歐洲物流延遲農(nóng)歷新年長(zhǎng)假后，空集裝箱堆積在中國(guó)港口，導(dǎo)致德班的裝貨延遲。歐洲各地的

7、停運(yùn)以及對(duì)“非必需品”運(yùn)輸?shù)南拗茖?dǎo)致交貨延遲。3月22日 封鎖剛果民主共和國(guó)上加丹加省 上加丹加?。℉aut Katanga）的48小時(shí)封鎖引發(fā)了人們對(duì)整個(gè)剛果民主共和國(guó)生產(chǎn)漏洞的擔(dān)憂。剛果（金）/贊比亞和剛果（金）上加丹加的封鎖造成延誤，在與坦桑尼亞和贊比亞接壤的邊境排起了長(zhǎng)隊(duì)，這為通往出口到亞洲3月22日/坦桑尼亞邊境關(guān)閉的港口提供了重要的卡車(chē)運(yùn)輸路線。CTT在摩洛哥處于封鎖狀態(tài)，旨在防止冠狀病毒傳播，因此將生產(chǎn)暫停了兩周。去年，CTT生產(chǎn)了約2000噸破碎陰極形式的鈷。3月24日CTT在摩洛哥產(chǎn)線停產(chǎn)兩周贊比亞政府建議從3月27日起停止跨境貨物運(yùn)輸；總統(tǒng)隨后表示，分階段計(jì)劃將使重要的商品

8、和服務(wù)交易繼續(xù)進(jìn)行。南非進(jìn)入21天停工期，增加了從德班向亞洲出口氫氧化物的典型路線的不確定性。港口優(yōu)先考慮基本用品。圖6、海外MB價(jià)格與國(guó)內(nèi)金屬鈷價(jià)格出現(xiàn)價(jià)差，進(jìn)口窗口打開(kāi)3月24日 贊比亞邊境關(guān)閉3月26日 封鎖南非252020 年Ambatovy在當(dāng)?shù)叵轿坏耐瑫r(shí)暫時(shí)關(guān)閉，以防止冠狀病毒傳播。去年，安巴托維以煤球的形式生產(chǎn)了約3000噸鈷。除南非港口外，非洲仍有其他港口可正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但是運(yùn)力相對(duì)較小。為抑制疫情擴(kuò)散，南非宣布延長(zhǎng)“封國(guó)”措施至4月底。南非政府宣布自5月1日起允許經(jīng)濟(jì)部分重啟，港口運(yùn)輸重新開(kāi)放。港口優(yōu)先出口錳、鉻等金屬，鈷原料陸續(xù)恢復(fù)運(yùn)輸，但港口運(yùn)力僅為正常5-6成。2015

9、1053月26日 馬達(dá)加斯加的安巴托維4月1日 非洲港口4月10日 南非延長(zhǎng)“封國(guó)”時(shí)間5月1日 南非港口重新開(kāi)放7月7日 剛果（金）新增病例剛果（金）礦區(qū)出現(xiàn)新冠感染員工，7月9-11日上加丹加省主要城市邊境戒嚴(yán)，剛果（金）緊急狀態(tài)延長(zhǎng)至7月21日，開(kāi)工及物流暫無(wú)影響。12月16日 剛果（金）采取全國(guó)宵禁12月29日 南非疫情加劇自12月18日起，在剛?cè)珖?guó)實(shí)施宵禁，時(shí)間為晚9點(diǎn)至次日早上5點(diǎn)。南非再次收緊疫情管理舉措，“新三級(jí)”詳細(xì)規(guī)定發(fā)布。南非總統(tǒng)拉馬福薩宣布，南非政府將繼續(xù)維持當(dāng)前針對(duì)新冠肺炎疫情的三級(jí)“封鎖令”，并臨時(shí)關(guān)閉20個(gè)陸路口岸。因南非疫情升級(jí)，已經(jīng)有荷蘭、德國(guó)、法國(guó)、沙特阿拉

10、伯和香港等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)暫停了往來(lái)南非客運(yùn)航班的運(yùn)營(yíng)。01月11日 南非口岸關(guān)閉2021 年-51月22日 南非多國(guó)航班禁飛5數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)網(wǎng)，MB，亞洲金屬網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供應(yīng)端：供應(yīng)端：2020-2025年，年均復(fù)合增速為年，年均復(fù)合增速為7.8% 預(yù)計(jì)2020-2025年，供給端原生鈷年均復(fù)合增速位7.8%，供應(yīng)量將從13.41萬(wàn)噸提升至19.48萬(wàn)噸；再生鈷廢料回收年均復(fù)合增速為8.5%，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池回收集中在2023年之后爆發(fā)；合計(jì)整體鈷供應(yīng)年均復(fù)合增速或?yàn)?.8%，從14.73萬(wàn)噸提升至21.46萬(wàn)噸?？傮w來(lái)看，2020-2022年供應(yīng)量增幅或相對(duì)有限，未來(lái)核心跟蹤

11、紅土鎳礦項(xiàng)目和回收鈷放量進(jìn)度。表2、2020-2025年，鈷供應(yīng)端年均復(fù)合增速為7.8%2018107,49926,50021,32915,491144,31998%2019102,32815,63020,34315,880138,55198%2020E101,68015,98019,10016,050136,83098%2021E110,23016,48017,80016,250144,28098%2022E118,61017,08025,76016,250160,62098%2023E143,78017,68029,23516,250189,26598%2024E146,78018,180

12、31,26516,250194,29598%2025E151,28018,18031,26516,250198,79598%2020-2025 CAGR8.3%剛果（金）銅鈷礦其中：民采礦2.6%紅土鎳礦10.4%硫化鎳礦0.2%原生精煉鈷供應(yīng)量（噸）7.8%可使用率（噸）再生鈷供應(yīng)量增速（%）合計(jì)12,43715.0%12,8103.0%13,1953.0%13,5913.0%13,9983.0%14,9787.0%17,22515.0%207,6344%19,80915.0%214,6283%8.5%7.8%153,87021%148,590-3%147,288-1%154,9855%17

13、1,40611%200,45817%Change%6數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供應(yīng)端：供應(yīng)端：2020-2025年，剛果（金）鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速為年，剛果（金）鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速為8.3% 預(yù)計(jì)2020-2025年，剛果（金）鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速為8.3%，供應(yīng)量將從10.17萬(wàn)噸提升至15.13萬(wàn)噸。 剛果（金）鈷礦核心增量：KCC、Mutanda、Kisanfu、RTR、萬(wàn)寶礦業(yè)、 Deziwa與中資民采礦等項(xiàng)目。表3、2020-2025年，剛果（金）鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速為8.3%（單位：金屬?lài)崳┢髽I(yè)礦山201820192020E2021E2022E2023E2

14、024E2025EKatanga11,00017,10028,00028,50031,00031,00031,00031,000嘉能可MutandaTenkeKisanfu27,30018,74725,10016,098-22,50017,00022,50017,00025,00017,00016,00017,00017,000洛鉬ENRCboss miningRTR3,000-5,5004,800-11,0002,0003,0007,0001,5004,5001,5003,5001,2001,100500-13,0001,5003,5007,0003,5004,5001,5003,5001,

15、8001,100500-15,0001,0004,0007,0005,5004,5001,5003,0002,2001,100500-16,000-17,000-18,000-Ruashi4,752金川國(guó)際MusonoiEtoile/ UsokeMutoshiPE5274,0007,0006,5004,5001,5002,0003,0001,1005004,0007,0007,0004,5001,5001,5003,5001,1005004,0007,0007,0004,5001,5001,5003,5001,1005006,0006,500Shalina Resources華友鈷業(yè)（不考慮民

16、采礦）萬(wàn)寶礦業(yè)3,0001,0003,5003,5001,5003,500MikasKamoyaPumpi-MKM華剛礦業(yè)Deziwa1,1005001,100500中鐵資源中色-Gecamics2,500-3,5004502004,5006304005,5009004006,5009004007,500900400剛波夫礦業(yè)中色非洲礦業(yè)（東南礦）Kluwezi II-中國(guó)有色礦業(yè)公司（不考慮民采礦）紫金礦業(yè)-6009001,5009001,8001,8001,8001,8001,800KonkolaCopperMinesVedanta Resources1,10090090090090090

17、0Zambia民抓礦合計(jì)民抓礦合計(jì)合計(jì)合計(jì)26,50015,63015,98016,48017,08017,68018,18018,180107,499102,328101,680110,230118,610143,780146,780151,2807數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供應(yīng)端：供應(yīng)端：2020-2025年，紅土鎳礦與硫化鎳礦伴生鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速分別年，紅土鎳礦與硫化鎳礦伴生鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速分別為為10.4%/0.2% 預(yù)計(jì)2020-2025年，紅土鎳礦伴生鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速為10.4%，供應(yīng)量將從1.91萬(wàn)噸提升至3.13萬(wàn)噸；硫化鎳礦伴生鈷年均復(fù)合增

18、速為0.2%，供應(yīng)量將從1.61萬(wàn)噸小幅增至1.63萬(wàn)噸。紅土鎳礦伴生鈷核心增量：隨著中資企業(yè)，如華友鈷業(yè)、格林美等在印尼布局的鎳項(xiàng)目大規(guī)模投產(chǎn)，伴生鈷產(chǎn)量將隨之顯著提升。表4、2020-2025年，紅土鎳礦與硫化鎳礦伴生鈷供應(yīng)量年均復(fù)合增速分別為10.4%/0.2% （單位：金屬?lài)崳┢髽I(yè)礦山20183,20020193,4002020E3,4002021E3,4002022E3,4002023E3,4002,8001,5002024E3,4002,8001,5002025E3,4002,8001,500MoaAmbatovyVNCSherritt3,5002,1043,2751,9502,8

19、008002,9001,7032,9401,9003,2008002,8001,7001,8001,9003,2008002,800-2,2001,9003,2008002,8001,5002,5001,9003,200800Vale中國(guó)中冶Ramu2,5001,9003,2008002,5001,9003,2008002,5001,9003,200Coral Bay Nickel Corp.TaganitoHPAL Ni Corp.PT ValePhilipinesPhilipinesIndonesia住友金屬礦業(yè)紅土鎳礦800CubaniquelCie. de TifnoutTiranim

20、ine(CTT) Bou AzzerGEM Group + Tsingshan / Brunp / Hanw華友鈷業(yè)PuntaGorda2,1001,6002,0001,5002,0001,5002,0001,5002,0001,5001,1605,00025,7603,2007002,0001,5002,3207,31529,2353,2007002,0001,5004,3507,31531,2653,2007002,0001,5004,3507,31531,2653,200700華越印尼鎳鈷合計(jì)合計(jì)21,3292,90090020,3433,40070019,1003,20070017,8

21、003,200700Murrin MurrinINOGlencore金川集團(tuán)金川鎳礦1,2001,1003,8005001,2009004,5005001,2009004,5005001,2009004,5005001,2009004,5005001,2009004,5005001,2009004,5005001,2009004,500500BHP - Nickel WestNorilskNickelTerrafameKwinanaNickelRefineryKola MMC / Polar DivisionSotkamoAustraliaFinland硫化鎳礦Sudbury和Voiseys

22、BayThompson2,4225692,1305002,2004002,4004002,4004002,4004002,4004002,400400VALEAnglo AmericanImplatsRustenburgImpala350250300250300250300250300250300250300250300250First Quantum其他合計(jì)合計(jì)RavensthorpeAustralia-4001,50016,0504001,50016,2504001,50016,2504001,50016,2504001,50016,2504001,50016,2501,50015,491

23、1,50015,8808數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理大型礦山之龍頭嘉能可：大型礦山之龍頭嘉能可：2020H盈利大幅不及預(yù)期，盈利大幅不及預(yù)期，K CC鈷產(chǎn)量增幅不及銅鈷產(chǎn)量增幅不及銅 2020H,嘉能可歸母凈虧損26億美元，同比大幅下滑1250.44% ，EBITDA也下滑13.42%至48.33億美元；主要受到了疫情大流行帶來(lái)的市場(chǎng)不確定性，大宗商品受到?jīng)_擊價(jià)格相對(duì)疲軟。 2020Q3，嘉能可自產(chǎn)鈷合計(jì)產(chǎn)量同比下降44.27%至0.73萬(wàn)噸,環(huán)比下滑10.98%。根據(jù)2020最新生產(chǎn)指引，2020年全年規(guī)劃完成鈷產(chǎn)量2.8（+/-0.1）萬(wàn)噸。截至三季度的理論產(chǎn)量22萬(wàn)

24、噸目標(biāo)已經(jīng)接近完成，主要來(lái)源在于2020Q2鈷產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了較大環(huán)比增長(zhǎng)。 對(duì)于KCC而言，鈷產(chǎn)量增幅不及銅。2020Q3，因銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，Katanga銅產(chǎn)量從2020Q2的6.71萬(wàn)噸環(huán)比緩慢上升0.6%至6.75萬(wàn)噸，而鈷產(chǎn)量環(huán)比下滑11.11%至0.64萬(wàn)噸。表5、嘉能可2020年上半年關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億美元） 圖7、2020Q2 KCC鈷產(chǎn)量環(huán)比小幅短暫增長(zhǎng)圖8、嘉能可Q3鈷產(chǎn)量目標(biāo)實(shí)現(xiàn)率低于銅KCC-銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）銅環(huán)比（%，右）KCC-鈷產(chǎn)量（千噸）鈷環(huán)比（%，右）7.2總體鈷產(chǎn)量（千噸）總體銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2019H120192020H12020H同比（同比（%）鈷目標(biāo)完成率（%

25、，右軸）銅目標(biāo)完成率（%，右）876543210184.62%5.944.8401.05凈利潤(rùn)EBITDAEBIT2.26（4.04）（26）-1250.44%6.735.36.716.756.46.546.2102.50%29.4834.6699.88%101.67%29.330.8 3530155.8222.2954.09116.0141.5148.3314.7243.17-13.42%-33.96%-20.19%0.6100.10%99.93%250.435.85%-0.30%200.950.90.8529.17%10.10%151050.291.25%13.14%8.2現(xiàn)金流103.4

26、67.36.12.91%-14.52%2020Q1 2020Q20.60%0-11.11%-0.2表6、嘉能可分季度鈷金屬產(chǎn)量（單位：千噸）02019Q32020Q22019Q42020Q32020Q32020Q12020Q22020Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1Q3同比（%） Q3環(huán)比（%） 2020前三季度 2020全年指引 理論2020前三季度目標(biāo)完成額目標(biāo)完成率（%）KCCMutandaINO3.56.42.674.87.26.24.55.3-7.2-6.4-33.33%-11.11%-18.9-0.20.20.610.40.20.10.10.76.1

27、0.10.98.20.20.77.30.00%-22.22%-44.27%100.00%-22.22%-10.98%0.42.321.6282298.18%Murrin合計(jì)0.80.91.110.913.111.99數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理大型礦山之龍頭嘉能可：大型礦山之龍頭嘉能可： Mutanda重啟仍在考慮重啟仍在考慮 受到Mutanda停產(chǎn)的影響，2020年實(shí)際生產(chǎn)或較2019年縮水嚴(yán)重，2020年三季報(bào)披露的鈷指引產(chǎn)量從2.6/3萬(wàn)噸縮窄至2.7/2.9萬(wàn)噸，更加趨于保守。 Mutanda2019年底暫停生產(chǎn)，目前仍未重啟（全球20%供給）。 2019年初，因M

28、utanda礦石品位下滑提升硫化礦占比，加大投資使用硫化礦，Mutanda就規(guī)劃裁員 2000 人，停止開(kāi)采氧化鈷礦，使銅產(chǎn)量縮減50%至10萬(wàn)噸，并將鈷產(chǎn)量下調(diào)0.2萬(wàn)噸至2.5萬(wàn)噸。2019年8月，公司宣布由于鈷價(jià)下跌+稅金等成本提高，疊加從氧化礦硫化礦工藝轉(zhuǎn)換，Mutanda現(xiàn)有的氧化礦經(jīng)濟(jì)可采性不足，2019年底停產(chǎn)開(kāi)啟2年的停產(chǎn)。截止目前，Mutanda的重啟仍處于考慮階段。表7、KCC縮減產(chǎn)量規(guī)劃，Mutanda已于2019年底暫停生產(chǎn)圖9、前期可研報(bào)告中認(rèn)為氧化礦可以開(kāi)采至2030年 圖10、 Mutanda目前仍處權(quán)衡重啟階段項(xiàng)目項(xiàng)目 （單位：萬(wàn)噸）（單位：萬(wàn)噸）2019 年中

29、報(bào)目標(biāo)Mutanda20192020E2021E2.51.40.44.30.02.70.43.40.03.10.44.0Katanga鎳鈷礦合計(jì)2018 年年報(bào)目標(biāo)Katanga2.63.15.73.23.16.33.83.06.8Mutanda 及其他合計(jì)增減（增減（+/-）-1.4-3.2-3.3表9、前期可研報(bào)告中也并未考慮使用硫化礦回收率回收率氧化礦表8、Mutanda銅鈷品位均呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)銅銅 %90鈷鈷 %80201371.002.892014201.001.822015157.002.042016159.001.792017126.001.7820182019130Ore（

30、Mt)Copper(%)Cobalt(%)132.001.73混合礦石中 70%氧化礦混合礦石中 30%硫化礦硫化礦90801.510.70NONONONO0.820.710.810.720.660.6610數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理其他大型礦山：洛鉬鈷產(chǎn)量逐步上升；歐亞資源其他大型礦山：洛鉬鈷產(chǎn)量逐步上升；歐亞資源RTR項(xiàng)目二期投產(chǎn)項(xiàng)目二期投產(chǎn) 洛陽(yáng)鉬業(yè)：作為全球第二大鈷礦龍頭，2019年鈷產(chǎn)量為1.61萬(wàn)噸，2020H鈷產(chǎn)量同比下滑24.04%至0.65萬(wàn)噸，2020Q3同比降幅與Q2相比從13.55%縮小至0.83%。至此同時(shí)，2020H1，生產(chǎn)洛鉬全部鈷產(chǎn)品的TF

31、M雖然虧損0.065億元，但較2019年H1同比上升了103.82%，較2019年虧損情況有所修復(fù)。 歐亞資源：2019年2月底，Boss Mining開(kāi)始進(jìn)行維護(hù)和保養(yǎng)，同時(shí)一項(xiàng)建設(shè)兩個(gè)處理氧化礦石和硫化礦石的加工廠的可行性研究正在開(kāi)展。2020年4月25日，剛果（金）RTR銅鈷項(xiàng)目二期工程順利投產(chǎn)，并產(chǎn)出LME A級(jí)陰極銅（A級(jí)倫敦銅）和氫氧化鈷產(chǎn)品（鈷品位35%）。 RTR二期工程是在一期工程的基礎(chǔ)上新增陰極銅35000金屬?lài)?年，新增金屬鈷6000金屬?lài)?年。擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能達(dá)到陰極銅10.5萬(wàn)金屬?lài)?年、金屬鈷2萬(wàn)金屬?lài)?年。圖12、自2020年以來(lái)，TFM鈷產(chǎn)量逐步上升，同比降幅縮窄圖1

32、1、2020H，生產(chǎn)洛鉬全部鈷產(chǎn)品的TFM虧損有所修復(fù)圖13、RTR銅鈷礦二期工程廠區(qū)實(shí)景圖TFM凈利潤(rùn)（億元）4.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.00025%20%15%10%5%2019H1-1.720192020H1-0.0653.9973.9643.81620.2%0-0.5-13.4873.2993.244-1.5-24.7%1.7% -0.83%-13.55%-2.5-30%-5%-10%-15%-20%-3.5-4-7.0%-12.8%-4.5-5-4.372019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2202

33、0Q3TFM鈷產(chǎn)量（千噸）環(huán)比（右軸）同比（右軸）11數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理需求端：需求端：“無(wú)鈷化無(wú)鈷化”低于預(yù)期，新能源汽車(chē)低于預(yù)期，新能源汽車(chē)+5G共振趨勢(shì)仍存共振趨勢(shì)仍存 2020年,鈷需求主要分布在電池領(lǐng)域，其中大部分需求集中在非動(dòng)力電池板塊。根據(jù)我們深度的需求拆分模型來(lái)看：2020年，鋰電池領(lǐng)域占全球鈷需求比例為53%，其余高溫合金（17%）、硬質(zhì)合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、催化劑（5%）、磁性材料（3%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領(lǐng)域（3%）等。細(xì)分來(lái)看，鋰電池板塊分為新能源汽車(chē)領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電池（27%）和3C消費(fèi)電子領(lǐng)域的非動(dòng)力電池

34、（73%），目前非動(dòng)力電池仍為的需求的主導(dǎo)項(xiàng)。更進(jìn)一步，據(jù)我們測(cè)算，動(dòng)力電池主要分為國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)（48%）和海外的新能源汽車(chē)（52%）貢獻(xiàn)的需求相差不大；而非動(dòng)力電池部分的需求占比中手機(jī)（52%）、筆記本電腦（22%）、平板電腦（11%）、TWS全套和電子煙（2%）和其他3C產(chǎn)品（13%）。圖14、2020年非動(dòng)力電池占據(jù)鈷需求主導(dǎo)12數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理需求端：需求端：“無(wú)鈷化無(wú)鈷化”低于預(yù)期，新能源汽車(chē)低于預(yù)期，新能源汽車(chē)+5G共振趨勢(shì)仍存共振趨勢(shì)仍存 2020年受疫情影響，全球居家辦公、學(xué)習(xí)極大拉動(dòng)筆記本電腦、平板電腦等需求，同時(shí)市場(chǎng)多款手機(jī)新機(jī)型發(fā)布，手機(jī)市

35、場(chǎng)于三季度逐步發(fā)力，鈷酸鋰產(chǎn)量因產(chǎn)業(yè)鏈提前備貨表現(xiàn)超預(yù)期，5G手機(jī)新品集中發(fā)布或驅(qū)動(dòng)終端需求持續(xù)改善。2020年國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量3.08億部，同比下降20.8%，其中5G手機(jī)占比52.9%，全年一直處于高位。除了前期2-3月渠道商及消費(fèi)端延遲外，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步可控，蘋(píng)果在美門(mén)店逐步開(kāi)放，需求端有望進(jìn)一步改善，3C需求未來(lái)有望在5G手機(jī)新品集中發(fā)布和美國(guó)消費(fèi)電子需求恢復(fù)的帶動(dòng)下，逐漸走強(qiáng)。2020年12月國(guó)內(nèi)手機(jī)產(chǎn)量1.65億臺(tái)，達(dá)到年內(nèi)單月產(chǎn)量峰值，2020年全年產(chǎn)量14.53億臺(tái)。鈷酸鋰產(chǎn)量因產(chǎn)業(yè)鏈提前備貨表現(xiàn)超預(yù)期，2020年全年生產(chǎn)7.51萬(wàn)噸，

36、同比增加22.0%。隨著iphone12等高端手機(jī)發(fā)布，進(jìn)一步助推5G應(yīng)用落地，利好鈷需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021年一季度產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)量仍將向上爬升。圖15、2020年12月手機(jī)產(chǎn)量達(dá)到年內(nèi)高峰，國(guó)內(nèi)5G手機(jī)占比維持高位圖16、2020年鈷酸鋰產(chǎn)量維持高位，產(chǎn)業(yè)鏈備貨需求強(qiáng)烈13數(shù)據(jù)來(lái)源：信通院，中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理需求端：需求端：2020-2025年，年均復(fù)合增速或高達(dá)年，年均復(fù)合增速或高達(dá)10% 動(dòng)力電池：預(yù)計(jì)2020年動(dòng)力電池用鈷為2.1萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年動(dòng)力電池用鈷達(dá)到6.2萬(wàn)噸的量級(jí)，年均復(fù)合增速高達(dá)24.3%； 非動(dòng)力電池：5G應(yīng)用帶動(dòng)電子產(chǎn)品單位帶電量和出貨量改善已在

37、2020年開(kāi)始逐步體現(xiàn)，未來(lái)非動(dòng)力電池領(lǐng)域仍是鈷需求最主要的新增點(diǎn)之一，預(yù)計(jì)2020年非動(dòng)力電池用鈷為5.57萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年非動(dòng)力電池用鈷達(dá)到8.88萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速達(dá)到9.8%； 整體而言，預(yù)計(jì)2020年鈷需求為14.33萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年鈷需求達(dá)到23.04萬(wàn)噸的量級(jí)，年均復(fù)合增速高達(dá)10%，核心增長(zhǎng)點(diǎn)主要集中于新能源汽車(chē)的動(dòng)力電池領(lǐng)域和非動(dòng)力電池的3C領(lǐng)域，其余高溫合金和硬質(zhì)合金領(lǐng)域均假設(shè)保持4%/1%的需求增速，庫(kù)存端采取電池領(lǐng)域需求總量的半個(gè)月庫(kù)存和前期累計(jì)庫(kù)存為基準(zhǔn)測(cè)算。表10、2020-2025年，鈷需求端年均復(fù)合增速為10%需求端（單位：金屬?lài)崳?0182019E20

38、20E2021E2022E2023E2024E2025E2020-2025CAGR（%）動(dòng)力電池非動(dòng)力電池13863.449647.063510.42157017944.251978.669922.72298820981.755718.776700.42390826321.462614.588935.92486437999.570046.4108045.92585950480.075825.1126305.12689358836.782166.5141003.22796962261.288764.8151025.92908724.3%9.8%電池需求小計(jì)14.5%4.0%高溫合金用鈷硬質(zhì)合金用

39、鈷1006699501005010150102521035410458105621.0%4.0%其他28763774407644024754513555465989合計(jì)需求（噸）1253441342557.1%1432736.7%15784710.2%17939713.7%20020511.6%2175668.7%2303715.9%10%合計(jì)增速（%）14數(shù)據(jù)來(lái)源：信通院，中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理需求端：需求端：2021年，動(dòng)力電池年，動(dòng)力電池&非動(dòng)力電池敏感性測(cè)算非動(dòng)力電池敏感性測(cè)算 需求敏感性測(cè)算：基于2021年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量422萬(wàn)輛以及手機(jī)出貨量同比增速6%的基準(zhǔn)，在

40、新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增速+/-12%、手機(jī)出貨量-2%12%來(lái)看：悲觀預(yù)期情況下，2021年動(dòng)力電池&非動(dòng)力電池用鈷為15.22萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量8937噸；中性預(yù)期下情況下，預(yù)計(jì)2021年動(dòng)力電池&非動(dòng)力電池用鈷達(dá)到15.78萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量14574噸；樂(lè)觀預(yù)期背景下，預(yù)計(jì)2021年動(dòng)力電池&非動(dòng)力電池用鈷達(dá)到16.29萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量19591噸。表11、2021年動(dòng)力電池&非動(dòng)力電池敏感性測(cè)算（單位：金屬?lài)崳┤蛐履茉雌?chē)銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）手機(jī)出貨量增速372384-9%397-6%4104220%4353%4486%4609%47312%-12%-3%-2%0%152,210152,999153,

41、789154,579155,368156,158156,948157,737158,527152,829153,449154,068154,688155,307155,927156,547153,619154,239154,858155,478156,097156,717157,336154,409155,028155,648156,267156,887157,506158,126155,198155,818156,437157,057157,676158,296158,915155,988156,607157,227157,847158,466159,086159,705156,778157

42、,397158,017158,636159,256159,875160,495157,567158,187158,806159,426160,045160,665161,284158,357158,976159,596160,215160,835161,454162,074159,146159,766160,386161,005161,625162,244162,8642%4%6%8%10%12%3%對(duì)應(yīng)汽車(chē)增量（萬(wàn)）2021年單車(chē)用鈷量(kg)對(duì)應(yīng)增量（噸）新能源汽車(chē)手機(jī)12.76.2789.62%對(duì)應(yīng)手機(jī)增量（百萬(wàn)） 2021年單機(jī)用鈷量(g )36.2 17.1對(duì)應(yīng)增量（噸）619.51

43、5數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供需平衡：供需平衡：2021年，中性預(yù)期背景下或?qū)⒃佻F(xiàn)缺口年，中性預(yù)期背景下或?qū)⒃佻F(xiàn)缺口圖17、2021-2022年鈷或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯短缺 考慮2020年全球公共衛(wèi)生事件下對(duì)需求端的沖擊，2020年鈷行業(yè)或小幅過(guò)剩4015噸，但隨著全球疫苗的大規(guī)模推廣，2021年工業(yè)領(lǐng)域?qū)︹挼男枨笥型@著修復(fù)，疊加5G手機(jī)滲透的加速，鈷預(yù)計(jì)將出現(xiàn)約2862噸供需缺口。鈷供需或在2021-2022年因需求改善疊加邊際新增供應(yīng)有限，缺口達(dá)到-2862/-7991噸。隨著2023年嘉能可Mutanda現(xiàn)有產(chǎn)能重新釋放，鈷供需結(jié)構(gòu)重新回到略過(guò)剩狀態(tài)，當(dāng)年小幅過(guò)剩253噸。但

44、預(yù)期2024-2025年，需求改善疊加供應(yīng)新增剛性，缺口仍將達(dá)到-9932/-15744噸，未來(lái)缺口持續(xù)擴(kuò)大。供需缺口（+過(guò)剩/-不足，噸，右軸）供應(yīng)（噸）需求（噸）250000200000150000100000500000400003000020000100000因全球公共衛(wèi)生事件對(duì)2020-2021動(dòng)力電池和非動(dòng)力電池需求的影響，2020年依舊過(guò)剩，但2021年仍舊短缺285252023年嘉能可現(xiàn)有產(chǎn)能重新釋放，鈷供需結(jié)構(gòu)重新回到略過(guò)剩狀態(tài)143354015253-2862-10000-20000-7991-9932-157442025E表12、2021年鈷供需缺口敏感性分析（單位：金屬

45、噸）20182019E2020E2021E2022E2023E2024E全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）手機(jī)出貨量增速372384-9%397-6%410-3%4220%4353%4486%4609%47312%-12%-2%0%2,7752,1561,5369161,9851,3667461,196576406-213-383-1,003-1,623-2,242-1,173-1,793-2,412-3,032-3,651-4,271-4,890-5,510-1,963-2,582-3,202-3,821-4,441-5,060-5,680-6,299-2,752-3,542-4,162-4,

46、781-5,401-6,020-6,640-7,259-3,372-3,991-4,611-5,231-5,850-6,470-7,0892%-43-8334%127-663-1,452-2,072-2,691-3,311-3,9316%297-493-1,112-1,732-2,351-1,282-1,902-2,521-3,141-2,862-3,481-4,1018%-323-94210%12%-1,562-4,720-7,8791616數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理目錄CONTENTS供需分析：資源稀缺性愈發(fā)明顯，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道供需分析：資源稀缺性愈發(fā)明顯，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通

47、道01 價(jià)格回顧：2019-2020年鈷價(jià)跌至底部區(qū)間震蕩調(diào)整 供應(yīng)端：2020-2025年，年均復(fù)合增速為7.8% 需求端：2020-2025年，年均復(fù)合增速或高達(dá)10% 供需平衡：2021年，中性預(yù)期背景下或?qū)⒃佻F(xiàn)缺口庫(kù)存端：冶煉端已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，原料進(jìn)口結(jié)構(gòu)性緊張持續(xù)庫(kù)存端：冶煉端已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，原料進(jìn)口結(jié)構(gòu)性緊張持續(xù)0203 自2020年6月，國(guó)內(nèi)鈷原料已現(xiàn)明顯缺口 冶煉廠已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期，為鈷價(jià)上漲提供強(qiáng)力支撐 價(jià)格判斷：供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè) 寒銳鈷業(yè)：鈷粉龍頭再擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性最強(qiáng)的鈷標(biāo)的之一 華友鈷業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局加速，

48、由鈷業(yè)龍頭向新能源領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)型庫(kù)存端：自庫(kù)存端：自2020年年6月，國(guó)內(nèi)鈷原料已現(xiàn)明顯缺口月，國(guó)內(nèi)鈷原料已現(xiàn)明顯缺口 2020年6月后國(guó)內(nèi)鈷原料開(kāi)始出現(xiàn)明顯缺口，原料折扣系數(shù)或?qū)⒊掷m(xù)維持高位，需求邊際改善或帶動(dòng)金屬價(jià)格同步上漲。短期來(lái)看，供應(yīng)端由于非洲80%以上鈷原料需經(jīng)過(guò)南非港口運(yùn)輸至國(guó)內(nèi)，當(dāng)前因疫情南非運(yùn)力受限，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)補(bǔ)庫(kù)鈷原料在一定難度，而需求端動(dòng)力與消費(fèi)需求仍持續(xù)超預(yù)期，5G換機(jī)潮處于初始階段，隨著5G手機(jī)滲透率的提升，有望繼續(xù)拉動(dòng)鈷酸鋰需求，鈷價(jià)仍有顯著上行空間。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度加深，傳統(tǒng)的冶煉廠與礦商根據(jù)金屬價(jià)格談判折扣定價(jià)原料的模式已不再能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，未來(lái)隨著

49、鈷市供需逐步達(dá)到均衡，鈷價(jià)震蕩幅度或?qū)?huì)逐步收窄。圖18、根據(jù)月度庫(kù)存跟蹤來(lái)看：自2020年6月，國(guó)內(nèi)鈷原料已現(xiàn)明顯缺口月度供需平衡量（金屬?lài)崳﹪?guó)內(nèi)鈷原料庫(kù)存累計(jì)量（金屬?lài)崳逸S）月度供應(yīng)合計(jì)量（金屬?lài)崳﹪?guó)內(nèi)月度需求量（金屬?lài)崳?2000100008000600040002000020000150001000050000-2000-4000-6000(5000)1818數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，亞洲金屬網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理庫(kù)存端：冶煉廠已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期，為鈷價(jià)上漲提供強(qiáng)力支撐庫(kù)存端：冶煉廠已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期，為鈷價(jià)上漲提供強(qiáng)力支撐 基于鈷原料進(jìn)口量（鈷礦+粗鈷+未鍛軋）為供應(yīng)量，及各類(lèi)鈷

50、產(chǎn)品的鈷金屬量作為消費(fèi)量，2020年，受公共衛(wèi)生事件影響港口運(yùn)力降低，鈷原料進(jìn)口大幅減少，疊加需求受挫，冶煉廠再次降低自身粗鈷原材料庫(kù)存，安全原料庫(kù)存也繼續(xù)下滑。此后隨著2020H2動(dòng)力及消費(fèi)終端市場(chǎng)齊發(fā)力，鈷消費(fèi)量環(huán)比H1大幅增長(zhǎng)32.6%，盡管海外疫情逐漸可控鈷原料進(jìn)口量同步恢復(fù)，但鈷原料整體進(jìn)口仍受制于港口運(yùn)力，2020年全年來(lái)看，鈷進(jìn)口量明顯低于消費(fèi)量，國(guó)內(nèi)冶煉廠再次進(jìn)入去庫(kù)存周期。2020年12月之后，南非因公共衛(wèi)生事件再次收緊疫情管理舉措，截至報(bào)告發(fā)布日已宣布關(guān)閉20個(gè)陸路口岸，多國(guó)航班禁飛。我們預(yù)計(jì)，此舉將制約海外港口運(yùn)力，2021Q1鈷原料進(jìn)口量或大幅減少。圖19、我們預(yù)計(jì)，2

51、020年后國(guó)內(nèi)冶煉廠或再次進(jìn)入去庫(kù)周期（單位：金屬?lài)?，累?jì)同比：右軸）鈷礦進(jìn)口鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口未鍛軋鈷進(jìn)口2018月均消費(fèi)量（噸）2019月均消費(fèi)量（噸）2020月均消費(fèi)量（噸）累計(jì)同比（%，右）月度消費(fèi)量（噸）2019年年5月之后，冶煉廠原料進(jìn)口量開(kāi)始恢復(fù)，月之后，冶煉廠原料進(jìn)口量開(kāi)始恢復(fù)，進(jìn)口等于甚至大于消費(fèi)量，反映原料去庫(kù)已充進(jìn)口等于甚至大于消費(fèi)量，反映原料去庫(kù)已充分完成，冶煉廠開(kāi)始主動(dòng)加庫(kù)存分完成，冶煉廠開(kāi)始主動(dòng)加庫(kù)存2020年年2月之后，受疫情影響冶煉廠原料月之后，受疫情影響冶煉廠原料進(jìn)口量開(kāi)始小于鈷鹽消費(fèi)量，原料持續(xù)去庫(kù)存進(jìn)口量開(kāi)始小于鈷鹽消費(fèi)量，原料持續(xù)去庫(kù)存2018年上半年

52、，2019年5月-12月，冶煉廠小幅加庫(kù)存12,000.0080%60%40%20%0%2020年1-2月，冶煉廠小幅去庫(kù)存2018年下半年-2019年4月，冶煉廠主動(dòng)去庫(kù)存10,000.008,0 00.0 06,0 00.0 04,0 00.0 02,0 00.0 0-8,391.427,573.5231.38%24.34%17.83%-20%-40%-60%1919數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)網(wǎng)，SMM，亞洲金屬網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理價(jià)格判斷：供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道價(jià)格判斷：供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道表13、2020年Q4粗制氫氧化鈷折扣系數(shù)快速上調(diào) 一方面，中游冶煉

53、端：冶煉廠或因2020年Q4終端需求快速釋放，疊加原料緊張（折扣系數(shù)已于2021年1月突破90%），已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。時(shí)間時(shí)間粗制氫氧化鈷折扣系數(shù)粗制氫氧化鈷折扣系數(shù)時(shí)間時(shí)間粗制氫氧化鈷折扣系數(shù)粗制氫氧化鈷折扣系數(shù)2021-1-292021-1-272021-1-222021-1-152021-1-691.00%90.75%90.25%89.00%87.25%82.50%82.25%82.00%81.00%80.50%80.25%80.00%79.25%79.00%2020-9-232020-9-182020-8-72020-8-52020-7-312020-7-292020-7-242

54、020-7-222020-7-172020-7-152020-7-82020-7-32020-7-12020-6-1778.00%77.75%77.00%76.25%75.00%74.50%72.50%70.75%68.75%67.50%67.00%66.75%66.00%65.75% 另一方面，主流三元?jiǎng)恿﹄姵仄髽I(yè)自2020年Q3開(kāi)始顯著放量，鈷酸鋰2020年全年需求同比增加22%，終端需求顯著回暖有效支撐價(jià)格快速上行。2020-12-232020-12-162020-12-112020-12-92020-11-132020-11-112020-10-282020-10-212020-10-

55、16 短期來(lái)看，春節(jié)后冶煉企業(yè)將有明顯的補(bǔ)庫(kù)需求；中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)2021-2022年全球鈷新增供應(yīng)有限，同時(shí)當(dāng)前全球新能源汽車(chē)市場(chǎng)電動(dòng)化正加速滲透，5G對(duì)消費(fèi)類(lèi)電池的需求仍有明顯支撐，鈷供需結(jié)構(gòu)顯著好轉(zhuǎn)，鈷價(jià)中樞有望上行至35萬(wàn)元/噸。圖20、國(guó)內(nèi)硫酸鈷進(jìn)入持續(xù)去庫(kù)階段表14、2020至今鈷酸鋰及三元材料對(duì)鈷需求環(huán)比增幅明顯6000800600400200正極材料環(huán)節(jié)產(chǎn)量正極材料環(huán)節(jié)產(chǎn)量鈷酸鋰產(chǎn)量鈷酸鋰產(chǎn)量鈷酸鋰：消耗鈷金屬量鈷酸鋰：消耗鈷金屬量 硫酸鈷：消耗鈷金屬量硫酸鈷：消耗鈷金屬量單位：噸單位：噸500040003000200010000三元材料產(chǎn)量三元材料產(chǎn)量292002930028

56、37025190232501984018620157301307012868124856680（金屬?lài)崳ń饘賴(lài)崳?954.74973.64581.64851.44909.24452.64369.44047.43687.33870.63249.52046.43274.9（金屬?lài)崳ń饘賴(lài)崳?923.63938.63813.93385.73123.92665.82502.32113.91756.41729.01678.3897.72021-01-312020-12-312020-11-302020-10-312020-09-302020-08-312020-07-312020-06-302020

57、-05-312020-04-302020-03-312020-02-292020-01-3177007730712075407630692067906290573060155050318050890-200-400-600-800-1000-1200月度供需平衡（金屬?lài)?，右軸）月度產(chǎn)量(金屬?lài)?月度需求（金屬?lài)崳?7601311.620數(shù)據(jù)來(lái)源：MB，SMM，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理目錄CONTENTS供需分析：資源稀缺性愈發(fā)明顯，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道供需分析：資源稀缺性愈發(fā)明顯，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道01 價(jià)格回顧：2019-2020年鈷價(jià)跌至底部區(qū)間震蕩調(diào)整 供應(yīng)端：2020-2025年，年

58、均復(fù)合增速為7.8% 需求端：2020-2025年，年均復(fù)合增速或高達(dá)10% 供需平衡：2021年，中性預(yù)期背景下或?qū)⒃佻F(xiàn)缺口庫(kù)存端：冶煉端已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，原料進(jìn)口結(jié)構(gòu)性緊張持續(xù)庫(kù)存端：冶煉端已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，原料進(jìn)口結(jié)構(gòu)性緊張持續(xù)0203 自2020年6月，國(guó)內(nèi)鈷原料已現(xiàn)明顯缺口 冶煉廠已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期，為鈷價(jià)上漲提供強(qiáng)力支撐 價(jià)格判斷：供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鈷價(jià)已開(kāi)啟上行通道重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè) 寒銳鈷業(yè)：鈷粉龍頭再擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性最強(qiáng)的鈷標(biāo)的之一 華友鈷業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局加速，由鈷業(yè)龍頭向新能源領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)型寒銳鈷業(yè)：鈷粉龍頭再擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性最強(qiáng)的鈷標(biāo)的之一寒銳鈷業(yè)：鈷粉龍頭

59、再擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性最強(qiáng)的鈷標(biāo)的之一 公司當(dāng)前粗鈷/銅/鈷粉產(chǎn)能分別為5000噸/4萬(wàn)噸/4500噸，未來(lái)或?qū)⒕邆浯肘?電鈷/銅/鈷粉/鈷鹽產(chǎn)能分別為5000噸/5000噸/4萬(wàn)噸/4500噸/1萬(wàn)噸。公司當(dāng)前在剛果金具備5000噸粗鈷氫氧化鈷和1萬(wàn)噸電積銅的產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)擁有4500噸鈷粉產(chǎn)能（傳統(tǒng)產(chǎn)能1500噸鈷粉+新募投3000噸產(chǎn)能）。同時(shí)，公司在科盧韋齊投資建2萬(wàn)噸電解銅項(xiàng)目已于2020年中期投產(chǎn)，另外5000噸電積鈷項(xiàng)目計(jì)劃于2021年中期投產(chǎn)；屆時(shí)，公司在剛果金或擁有1萬(wàn)噸鈷原料供應(yīng)產(chǎn)能，4萬(wàn)噸電積銅保障盈利和現(xiàn)金流，以及國(guó)內(nèi)4500噸鈷粉產(chǎn)能（全國(guó)第一的市場(chǎng)占有率）。 電動(dòng)汽車(chē)及3C需

60、求表現(xiàn)超預(yù)期，鈷價(jià)上行抬升公司毛利水平。1）電動(dòng)車(chē)與3C終端需求火爆，帶動(dòng)鈷價(jià)上行：2020年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)生產(chǎn)136.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.5，鈷酸鋰國(guó)內(nèi)全年產(chǎn)量達(dá)7.38萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.8%，鈷價(jià)四季度受益于終端需求回暖，Q4價(jià)格環(huán)比上漲7.47%；2）公司年產(chǎn)3000噸鈷粉募投項(xiàng)目投產(chǎn)，同時(shí)公司高價(jià)鈷庫(kù)存基本已于2019年消耗完畢，鈷產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降，公司鈷產(chǎn)品盈利能力顯著提高。 銅產(chǎn)品提產(chǎn)增效，疊加Q4銅價(jià)創(chuàng)新高，公司業(yè)績(jī)大幅提升。公司在科盧韋齊年產(chǎn)2萬(wàn)噸電積銅生產(chǎn)線已于2020年Q3達(dá)產(chǎn)，電積銅產(chǎn)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)。疊加Q4銅價(jià)大幅上漲創(chuàng)近年來(lái)新高，較2020年初上漲24.92%，預(yù)