為什么PEG不是一個(gè)準(zhǔn)確的估值工具

1、為什么PEG不是一個(gè)準(zhǔn)確的估值工具？很多人喜歡用PEG作為估值工具，因?yàn)楹唵畏奖?。但是，從來沒有人深入探討這樣做有 沒有道理，是不是準(zhǔn)確。使用一個(gè)估值工具，就一泄要淸楚這個(gè)工具的內(nèi)在原理與局限性。 PEG的原理其實(shí)還是現(xiàn)金流折現(xiàn)變成一個(gè)系數(shù)，其局限性就在于不準(zhǔn)確。巴菲特認(rèn)為股票就是一種隱藏的“股權(quán)債券”。讓我們先用債券作例子。假設(shè)我用的折 現(xiàn)率為固左的15%,現(xiàn)在有一個(gè)永久債券每年付給我1塊錢利息直到永遠(yuǎn)，我要用多少錢買 這個(gè)債券呢？學(xué)過基本財(cái)務(wù)知識的人都能輕松算岀：債券價(jià)值=1/15%二6. 67也就是對我來 說，應(yīng)該付出6. 67元。注意，這個(gè)債券的利息是永遠(yuǎn)不變的，增長率為0觥如果是一個(gè)

2、股票每年盈利為固左1塊錢的現(xiàn)金盈利，增長為零，那么我們應(yīng)該付多少倍 的P/E呢？按照PEG估值，市盈率比上盈利增長速率應(yīng)為1左右，PEG超過1則股票髙估， PEG低于1則股票低估。如果增長為零，市盈率則應(yīng)該接近零，也就是價(jià)值為零。顯然，這 是不合理的。如果我的折現(xiàn)率仍然是15%,這個(gè)股票和前面的永久債券一樣，價(jià)值6. 67元。 這時(shí)，PEG為無窮大。還是假設(shè)固定的15%折現(xiàn)率，假設(shè)股票盈利目前為1,先增長10年，隨后進(jìn)入1%的永 續(xù)增長時(shí)期。根據(jù)這個(gè)條件，我算出了各種增長速度的NPY,也就是折現(xiàn)后的凈現(xiàn)值。如果 按NPV買股票，價(jià)格是合理的。因?yàn)橛麨?,這個(gè)NPV也相當(dāng)于市盈率倍數(shù)。用PE市

3、盈 率比上10年的增長速度，我們就得到了各種盈利增長速度下合理價(jià)格的PEG。PEGNPV10年乎均墳度永續(xù)増咬理度無窮大6. 67O%72L7211%1%3. S37. 662%1%2. 718. 133%1%2. 168 634%1%L849185%1%1639 766%1%1. 4810. 387%1%1.381 1. 04蹴1%1. 311769%1%12512. 5210%1%JL. 2113. 3411%1%1. 1814. 2112%1%11715. 1513%1%11516. 1414%1%1517. 2115%1%11518. 3616%19611519. 5817%1%116

4、20. 8918%1%11722. 2819%1%11923. 7720%1%可以看出，大多數(shù)情況下，PEG都大于1.15左右。只有盈利增長速度在15$左右，合理 的PEG才在1. 15左右。而如果盈利增長速度超過17%,合理的PEG會逐漸上升。另外，如 果折現(xiàn)率低于15%,對應(yīng)的所有PEG也會增加。比如，盈利零增長時(shí)如果折現(xiàn)率為10弔則股 票價(jià)值10元，PE為10倍。這與1概折現(xiàn)率所算的價(jià)值差了三分之一。所以PEG作為一個(gè)估值的工具，本質(zhì)上還是現(xiàn)金流折現(xiàn)，變成一個(gè)系數(shù)，會受折現(xiàn)率大 小影響。而且這個(gè)工具是非常粗糙的。當(dāng)盈利增長速度為個(gè)位數(shù)時(shí)，PEG二1會明顯低估股票 的價(jià)值。當(dāng)盈利增長超過2

5、0%時(shí)，PEG二1也會明顯低估股票的價(jià)值。只有在15%增長速度左 右，PEG才有意義。所以，PEG只能作為一個(gè)非常粗糙的估值工具。PEG更適合作為一個(gè)左性估值工具而不 是定量估值工具。當(dāng)PEG小于1時(shí)，股票很有可能是價(jià)格合理的。但是，如果PEG大于1, 股票也不能說是髙估的，這要看折現(xiàn)率和盈利增長速度的區(qū)間。最準(zhǔn)確的定量估值方式當(dāng)然 還是現(xiàn)金流折現(xiàn)。危險(xiǎn)PEG高增長對應(yīng)髙估值，這似乎是一個(gè)不容質(zhì)疑的基本常識，同類型企業(yè)不再以擁有近似的 PE作為合理估值的標(biāo)準(zhǔn)，取而代之的則是PEG。通過對PE按照未來增長進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，相同 的PEG對應(yīng)的是髙增長公司的高PE,從而反映出增長因素的估值影響。但事情遠(yuǎn)

6、沒有如此簡單，由于存在諸多盲點(diǎn)和缺陷，上述似乎合情合理的邏輯之下蘊(yùn)含 的卻是PEG指標(biāo)估值實(shí)踐中的巨大的風(fēng)險(xiǎn)。PEG指標(biāo)所而臨的第一個(gè)問題便是關(guān)于G的選擇。與PE中對EPS的選擇不同，實(shí)踐中 對于G的選擇遠(yuǎn)沒有達(dá)成統(tǒng)一，唯一達(dá)成一定共識的似乎只冇PEG為1的合理估值標(biāo)準(zhǔn)。但 實(shí)際上，隨著G 口徑的不同選擇，例如一年、兩年、三年其至十年的增長率，同樣估值水 平下的PEG指標(biāo)變化極大。如果沒有一個(gè)確怎的前提，合理PEG的標(biāo)準(zhǔn)根本沒有任何意義。 一般來說，由于短期增長率的波動較大，很多時(shí)候不能反映企業(yè)經(jīng)營績效的真實(shí)改善，而對 長期增長率的預(yù)測較為困難，因此理論上常常推薦以未來三年EPS的復(fù)合增長率作

7、為PEG 參數(shù)的基礎(chǔ)口徑。PEG的汁算方法非常簡單，一個(gè)按照20%速度增長而PE為20倍的企業(yè)所對應(yīng)的PEG就 為1倍。但這里的PE應(yīng)該使用靜態(tài)PE,而不是通常使用的動態(tài)PE,即在PE計(jì)算中選擇歷 史EPS而不是未來一年的EPS。原因在于，動態(tài)PE中所包含的增長因素已經(jīng)在G的考慮之 中了。極端情況下，對動態(tài)PE按照未來1年的增長率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化不僅沒有意義，反而會將 增長因素考慮兩次，從而髙估未來增長對于價(jià)值的影響。類似對增長價(jià)值的高估不僅存在于PE的選擇上，由于PEG指標(biāo)假左增長率與股權(quán)價(jià)值 之間存在線性關(guān)系，從而導(dǎo)致增長因素對價(jià)值的影響權(quán)重過大，造成了一種系統(tǒng)性的估值誤 差。例如，對于那些未來

8、零增長的企業(yè)，無論給予多少PEG倍數(shù)，其估值結(jié)果都為零。當(dāng)然 這種系統(tǒng)誤差并非只有在這樣的極端情況下才會出現(xiàn)。舉例而言，A、B企業(yè)未來3年的復(fù)合增長率分別為10$和30%, 3年后兩企業(yè)均按照同 等增長率增長，按照1倍PEG測算，A、B企業(yè)對應(yīng)的合理PE水平分別為10倍和30倍。假 設(shè)其當(dāng)年EPS均為1,則其價(jià)格分別為10元和30元。但如果投資者按照上述價(jià)格購買并持 有3年，屆時(shí)A企業(yè)購買價(jià)格對應(yīng)的PE將為8倍，而B企業(yè)購買價(jià)格對應(yīng)的PE為14倍， 同等增長的企業(yè)不再對應(yīng)同樣的PE,這種差距還會隨著PEG的提髙而變大。在股市髙漲而行業(yè)也處于快速發(fā)展階段時(shí)，PEG指標(biāo)往往會大行英道。此時(shí)由各種樂

9、觀 情緒所影響的對未來增長的幻想與PEG指標(biāo)誤用以及本身所造成的增長價(jià)值高估之間形成 了一種催化關(guān)系，將對價(jià)值的判斷在一個(gè)貌似合理的邏輯下引入荒唐高估的地步。實(shí)際上，估值方法只是一種技術(shù)手段，方法的選擇不可能改變企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制 和真實(shí)規(guī)模，價(jià)值永遠(yuǎn)是由企業(yè)未來可能創(chuàng)造收益的數(shù)量、時(shí)間以及風(fēng)險(xiǎn)所決左，各種可比 估值倍數(shù)只是從不同的角度對上述三大要素的詮釋和總結(jié)，而這些要素的變化當(dāng)然也會對合 理估值倍數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生巨大的影響。PEG也是一樣，隨著高增長速度和年限、穩(wěn)泄增長率水平、對未來風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期等因 素的變化，合理PEG的標(biāo)準(zhǔn)也會隨之改變，1倍PEG總體上是對未來3年的復(fù)合增長率在 20

10、%至30%之間，之后按5%穩(wěn)定增長，同時(shí)在12%的風(fēng)險(xiǎn)水平下對投資合理價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。收購EPS2008年10月用友軟件（600588）以3. 8億元現(xiàn)金收購北京方正春元科技發(fā)展有限公司 的全部股權(quán)，該公司主要從事政府資源規(guī)劃軟件的開發(fā)和銷售。該筆收購是用友軟件2008 年并購活動的最大手筆，除此之外，公司還收購了中國最大的CRM解決方案及產(chǎn)品提供商特 博深信息科技公司、地稅軟件及服務(wù)主要提供商之一南京宏圖天安軟件信息系統(tǒng)有限公司， 以及兩家提供中型房地產(chǎn)解決方案的軟件公司。公告顯示，截至2007年12月31 0,方正春元的凈資產(chǎn)為6431萬元，當(dāng)年凈利潤為 4115萬元.以此測算的用友出價(jià)相

11、當(dāng)于5. 9倍PB和9. 2倍PE,由于當(dāng)時(shí)已經(jīng)近2008年底, 所以實(shí)際的PE和PB倍數(shù)應(yīng)該更低，可以近似的將其認(rèn)為是實(shí)業(yè)界對此類資產(chǎn)估值水平的一 個(gè)參考。對于立價(jià)依據(jù)，公告中只是含混的表述為考慮方正春元在財(cái)政信息化市場的領(lǐng)先 地位、其產(chǎn)品及技術(shù)、客戶關(guān)系及業(yè)務(wù)基礎(chǔ)等情況，依拯方正春元2007年度主營業(yè)務(wù)收入、 凈利潤和主營業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績的增長預(yù)期及目前的市場資金成本等因素進(jìn)行定價(jià)”，而且“公 司預(yù)訃其未來三年主營業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績能保持較快增長”。由于軟件企業(yè)的很多軟件著作權(quán)并不作為資產(chǎn)入賬，這實(shí)際上又是企業(yè)的核心資產(chǎn)之 一，因此凈資產(chǎn)并不是測算公司價(jià)值的合理指標(biāo)。同時(shí)在方正春元不作為資產(chǎn)入賬的軟

12、件著 作權(quán)經(jīng)過評估加上收購溢價(jià)都會體現(xiàn)為用友的資產(chǎn)，所以二者的PE指標(biāo)更具有可比性。顯 然如果以二級市場的估值水平來看，這樣的價(jià)格無論如何也是相當(dāng)便宜。即便以當(dāng)前的市場價(jià)格和預(yù)il-2009年的EPS測算，用友軟件的PE也在20倍左右，是 上述收購價(jià)格的兩倍。資本市場的估值和實(shí)業(yè)界估值間如此巨大的差距產(chǎn)生了一個(gè)非常有趣 的現(xiàn)象，以9. 2倍PE收購的方正春元的EPS迅速通過用友軟件這個(gè)載體而升值到20倍PE。 換句話說，上市公司的股東基本無需做任何工作，而是通過單純收購EPS就可以使自己的 財(cái)富不斷增值從另一個(gè)角度來講，如果方正春元的股東在獲得了用友軟件的支付款后立即 買入用友軟件的股票，那么

13、他們每年所能獲得的利潤將至少下降一半。這顯然是一個(gè)不合情理的結(jié)論，但其似乎又在現(xiàn)實(shí)世界中頻繁發(fā)生，例如資源類公司每 一次對礦產(chǎn)的收購似乎都能形成對股價(jià)的推動，而很多機(jī)構(gòu)投資者似乎也完全依據(jù)這種PE 邏輯進(jìn)行投資。這種奇異現(xiàn)象的背后動因?qū)嵲诹钊穗y以理解，但綜合起來或許也無外乎以下 幾種可能。首先，基本而差異。不同質(zhì)量的EPS理應(yīng)具有不同的價(jià)值，如果方正春元和用友軟件同 樣是上市公司，英PE倍數(shù)可能也會有所差異。這的確是一種可能，但從現(xiàn)有資料還無法判 斷這種差距的具體范帀。貝次，流動性溢價(jià)。資產(chǎn)的流動性的確具有一泄的價(jià)值，所以股權(quán)分置改革中大股東都 要支付對價(jià)。但現(xiàn)在還沒有能夠估計(jì)這種價(jià)值的可靠方

14、法。對于不同類型的人，流動性的價(jià) 值也不盡相同。彼得林奇曾經(jīng)說過，易于離婚并不是結(jié)婚的理由，換句話說，容易賣出并 不是買入的理由。但這當(dāng)然只針對那些基于企業(yè)基本而價(jià)值的投資者而言，對于眾多的投機(jī) 者，易于賣岀顯然是其操作中的必要環(huán)肖。但無論如何，當(dāng)流動性的價(jià)值達(dá)到甚至超過資產(chǎn) 內(nèi)在價(jià)值的1倍時(shí)，其價(jià)值的合理性都值得質(zhì)疑。最后，資本市場的過分髙估。格雷厄姆在證券分析中多次強(qiáng)調(diào)應(yīng)該用實(shí)業(yè)界的投資 思維去思考資本市場中的投務(wù)因?yàn)閷?shí)業(yè)界經(jīng)常會更關(guān)注資產(chǎn)的持續(xù)性價(jià)值。而資本市場的 估值水平常常被情緒所左右，再通過對PE的濫用而推波助瀾，對一個(gè)沒有充分理解的EPS 給一個(gè)不分青紅皂白的PE是時(shí)下一種非常普

15、遍的分析邏輯，2009年用友軟件的并購活動還 在繼續(xù)，其他上市公司的并購行為也非?；钴S，投資者的確應(yīng)該對這類收購EPS的現(xiàn)象給予 更深入的思考。（DaemonHunter：其實(shí)，企業(yè)經(jīng)營項(xiàng)目太多，算價(jià)值也是相當(dāng)困難的。如我 最近關(guān)注的一票，賣藥賣房賣可樂賣電氣設(shè)備還有商業(yè)地產(chǎn)，各項(xiàng)目分開估值即 使是只看靜態(tài)數(shù)據(jù)一一那簡宜是噩夢。以我現(xiàn)在的實(shí)力，只知道大致跌到什么價(jià)是離譜的低, 至于現(xiàn)在的業(yè)績合理價(jià)值多少就只能毛毛估了。所以我最喜歡的還是主業(yè)簡單容易理解的企 業(yè)動態(tài)PEG的應(yīng)用和解讀巴菲特的投資理念概括起來主要有三點(diǎn)：1. 安全邊際理論2. 集中投資理論3. 市場先生理論.這些理論理解起來非常容

16、易，但做起來卻很難，原因在于：1. 很難立量分析一只股票的價(jià)格是否低估。2. 什么樣的股票才能夠長期重倉持有？3. 當(dāng)你買入這只股票的時(shí)候，市場是否真的處于失效狀態(tài)？對于這三個(gè)問題的泄量分析，幾乎難以確定，因?yàn)辇埩考匆馕吨鴾?zhǔn)確的錯(cuò)誤所以 N性分析是唯一的出路左性分析的方法有很多,PEG+PE法就是一種,這個(gè)方法簡單有效,如 果能熟練運(yùn)用，能夠獲得像彼得.林奇一樣的驚人成績（當(dāng)然彼得.林奇不會只用這個(gè)方法。）那么,什么是PE和PEG呢?PE的中文總思是市盈率,PEG的中文總思是市盈率相對 利潤增長的比率.他們的計(jì)算公式如下：1. 靜態(tài)PE二股價(jià)/每股收益（EPS）（年）或動態(tài)PE=股價(jià)*總股本/

17、下一年凈利潤（需要自己預(yù) 測）2. PEG=PE/凈利潤增長率*100如果PEG1,股價(jià)則髙估，如果PEG1 （越小越好），說明此股票股價(jià)低估，可以買入.PEG估值的重點(diǎn)在于il算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測公司未來盈利的確定性.用PEG+PE法投資般票的幾個(gè)要點(diǎn)：1.價(jià)值投資，買便宜貨考察重點(diǎn):靜態(tài)PE和PEG買股票的時(shí)候我們對價(jià)格的唯一要求就是便宜那么股價(jià)是否足夠便宜，需要我們考 察一下公司近幾年的凈利潤增減情況,希望保守一點(diǎn)的話可以考察EPS的增長率，因?yàn)榭偸?擴(kuò)充股本的股票會稀釋EPS.得到EPS近5年的平均增長率后，就可以計(jì)算PEG 了.假設(shè)一只 股票現(xiàn)在的PE是50倍,上一年年報(bào)凈利潤增

18、長率是40%（保守的話可以用剛才算出的EPS年 平均增長率的數(shù)據(jù)），此時(shí)的PEG就是50/40側(cè)100等于1. 25大于1,此時(shí)的股價(jià)就有高估的 嫌疑不值得買入也就是說如果靜態(tài)PE（50倍）和PEG（大于1）都顯示高估的話,就不要買入, 此時(shí)投資的風(fēng)險(xiǎn)會比較大。2.趨勢投機(jī)，成長性使你的買價(jià)獲得安全邊際考察重點(diǎn)：買入價(jià)對應(yīng)的動態(tài)PE和PEG牛市里做一下趨勢投機(jī)來獲取高收益是無可厚非的，那么怎么用這一方法判斷趨勢 呢？在買入一只股票后的持有階段，我們要關(guān)注公司的季報(bào)和年報(bào),如果業(yè)績的增長很快，比 如招商銀行2006年凈利潤增長了 87%,而你的買入價(jià)對應(yīng)的市盈率只有39倍的話,2006年底 的P

19、EG二39/87%100二0. 441,很安全。另外因?yàn)?8. 09年招商銀行的利潤增長率繼續(xù)超過50% 的可能性很大，于是隨著利潤的增加，你的買入價(jià)對應(yīng)的PE和PEG在08. 09年會不斷調(diào)低 這就是成長性帶來的安全邊際也是趨勢投機(jī)所表述的安全邊際，所以招商銀行就是很 好的趨勢投機(jī)品種.3.判斷股票價(jià)格的高估考察重點(diǎn):動態(tài)PE和PEG還是以招商銀行為例，難道這個(gè)股票在任何價(jià)位都可以做趨勢投機(jī)嗎，不是的，如果 招商銀行在很短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生巨大的上漲,PE很快達(dá)到了 7080倍，此時(shí)PEG就會大于1,并 透支了今后幾年的業(yè)績（招商銀行今后幾年的業(yè)績不大可能以70%80%的速度增長），說 明股價(jià)嚴(yán)重

20、髙估,此時(shí)沒買的人就不要買了，而已經(jīng)買入獲利的人會很矛盾：我已經(jīng)獲利不 少，而股票又嚴(yán)重高估，我是繼續(xù)持有等待它大調(diào)整消化泡沫，吞掉浮贏，還是賣出兌現(xiàn)利 潤呢？我的意見是，如果有更好的投資品種，不妨減倉兌現(xiàn)盈利，投資那個(gè)更好的品種，如 果沒有更好的換倉品種，而這個(gè)現(xiàn)在高估的公司基本而和質(zhì)地也無任何變化的話，不妨忽略 市場的瘋狂，繼續(xù)持有，因?yàn)殚L期看，好公司股價(jià)走勢的任何一個(gè)高點(diǎn)都是以后的低點(diǎn)。所 以選擇公司還是最重要的。不過PEG大于1的程度越大,泡沫就越嚴(yán)重，下跌時(shí)幅度就會越大, 如果持有的話要有近期收益率低企的心理準(zhǔn)備還有如果是高估的話，就用4條價(jià)格平均線 來衡量是否持有股票，如果突破3 4天平均線，最好趕快獲利岀貨。4.要補(bǔ)充一點(diǎn)關(guān)于動態(tài)市盈率的估訃這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)樗鼪Q左了公