本科畢業(yè)論文我國企業(yè)債券融資問題研究

1、i摘 要在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。在國際資本市場上，債券融資已日益取代了股票籌資，逐漸成為國際直接融資中占統(tǒng)治地位的籌資渠道。而我國資本市場的發(fā)展與國際發(fā)展潮流是背道而馳的。中國的資本市場上股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。在我國，非上市公司偏好于爭取上市募股；上市公司偏好于配股和增發(fā)新股。而國外的企業(yè)融資決策順序則是內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資。同樣的籌資主體，為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國企業(yè)債券發(fā)展中存在的問題，以及如何加快我國企業(yè)債券的發(fā)展，使我國資本市場中股票、國債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文選題的動(dòng)因所在。

2、本文采用了對(duì)比、演繹、歸納的研究方法，從國外企業(yè)債券融資的分析入手，通過對(duì)國外企業(yè)債券市場發(fā)達(dá)的原因分析，進(jìn)而對(duì)我國企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行實(shí)證分析：回顧我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國企業(yè)債券融資的規(guī)模，分析我國企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。然后剖析了目前我國企業(yè)債券融資存在的主要問題及原因，最后提出完善我國企業(yè)債券融資的對(duì)策。通過查閱學(xué)術(shù)期刊等文獻(xiàn)資料和網(wǎng)絡(luò)搜索，搜集到了相關(guān)數(shù)據(jù)，通過歸納總結(jié)分析出我國企業(yè)債券目前發(fā)展中存在的問題及原因所在。關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券iiabstractstocks and corporate bonds are widely used in the direct

3、 financing instruments. in international capital market, corporate bonds are used more and more and stocks are used less and less. on the contrary, more chinese enterprises are willing to issue shares, not to flight bonds. the speed of stocks developing is faster than corporate bonds. in china, it i

4、s normal that unlisted companies strive to go public and listed companies try to ration shares or placing, but this appearance will be thought strange in western countries. why is there so different? how to make more and more chinese enterprises choose corporate bonds and more investor select corpor

5、ate bonds? this is the reason the author selected this paper.in the paper, after analyzing the bond-financing of western developed countries, the author analyzes all sorts of impediments to corporate bonds growth in china, analyzing the scale of enterprise bond financing and the patent advantage of

6、the way of bond financing in our country, analyzing the status in quo of enterprise bond financing in our country. then taking apart the main problem that enterprise bond financing at present time in our country has. in the final we put forward the countermeasure of fathering the lag of enterprise b

7、ond financing.with the development of chinas rapid economy, enterprise bonds important role in the economy will gradually surface. it is believed that as economic reform continued to deepen, the corresponding laws and regulations have been gradually perfected, and a number of strong, credible large

8、enterprises rise, corporate finance decision-making rational, gradual interest rate marketization, and institutional investors to expand the size of the international capital markets play an important role in enterprise bonds will be greater in chinas development.key words: direct financing; bond fi

9、nancing; enterprise bondiii目目 錄錄摘 要 .iabstract .ii第1 章 緒 論 .11.1 研究的問題與背景.11.1.1 問題的提出.11.1.2 研究的背景.11.2 研究目的和意義.21.2.1 研究的目的.21.2.2 研究的意義 .21.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀.31.4 研究思路及論文框架.4第2 章 國外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國的啟示.52.1 國外企業(yè)債券融資分析.52.2 國外企業(yè)債券的發(fā)展現(xiàn)狀.62.2.1 美國企業(yè)債券發(fā)展現(xiàn)狀.62.2.2 英國企業(yè)債券發(fā)展現(xiàn)狀.62.3 國外公司債券融資對(duì)我國的啟示 .72.3.1 公司債券融資與管理的經(jīng)

10、驗(yàn) .72.3.2 公司債券融資與管理的教訓(xùn) .9第3 章 我國企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析.113.1 我國企業(yè)債券發(fā)展歷史回顧.113.2 企業(yè)債券融資規(guī)模分析.12iv3.3 我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀分析.163.3.1 企業(yè)債券在整個(gè)債券市場的地位分析 .163.3.2 企業(yè)債券在企業(yè)融資中的地位分析 .183.3.3 現(xiàn)有企業(yè)債券內(nèi)部因素分析 .183.4 企業(yè)債券融資的積極作用.19第4 章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析.214.1 發(fā)行審批管理體制有缺陷.214.2 企業(yè)債券的規(guī)模小、種類少、期限結(jié)構(gòu)不合理 .214.3 二級(jí)流通市場發(fā)展緩慢和不匹配的問題 .224.4 信用評(píng)級(jí)制度不健全

11、.244.5 缺乏有效的市場監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制 .24第5 章 完善我國企業(yè)債券融資的對(duì)策.265.1 治理我國企業(yè)債券融資滯后的對(duì)策 .265.2 擴(kuò)展企業(yè)債券融資規(guī)模的相應(yīng)措施 .27參考文獻(xiàn) .29致 謝 .30沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 1 -第1 章 緒 論1.1 研究的問題與背景1.1.1 問題的提出從九十年代開始，隨著投融資體制改革和企業(yè)股份制改造的推進(jìn)，企業(yè)融資機(jī)制開始發(fā)生變化，除了直接融資的比重有所上升外，資本市場通過對(duì)資本的配置并引導(dǎo)社會(huì)資金實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置作用日益顯現(xiàn)。幾乎所有發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資實(shí)踐都證明，股票債券市場和票據(jù)信貸市場的發(fā)展，應(yīng)該是與市場機(jī)制相適應(yīng)的企業(yè)

12、經(jīng)營機(jī)制改革并駕齊驅(qū)的重要內(nèi)容。但是從現(xiàn)狀看，企業(yè)所面對(duì)的直接融資市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯不適應(yīng)，作為直接融資重要品種的企業(yè)債券更是存在著諸多問題影響著企業(yè)有效利用。剖析存在的問題、分析成因、提出發(fā)展措施，十分必要和迫切。1.1.2 研究的背景20 世紀(jì) 90 年代以來，我國金融市場中的直接融資有了較快的發(fā)展，但是作為直接融資重要組成部分的企業(yè)債券融資明顯滯后于股票融資；而在債券市場中，企業(yè)債券的發(fā)展又嚴(yán)重滯后于國債和金融債。以至于企業(yè)債券市場成為我國資本市場的“跛腿”。其突出表現(xiàn)在于企業(yè)債券一級(jí)發(fā)行市場規(guī)模小、品種少、定價(jià)不合理；二級(jí)流通市場交易量小、換手率低、流動(dòng)性不足。企業(yè)債券融資發(fā)展滯后的這

13、一現(xiàn)狀，不僅與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)外源融資以債券融資為主的發(fā)展趨勢相悖，而且嚴(yán)重制約了我國資本市場的有效發(fā)展。這無論是對(duì)企業(yè)自身投資渠道的拓寬和治理結(jié)構(gòu)的改善，還是對(duì)宏觀金融的投融資體制改革和資本市場運(yùn)行效率的發(fā)揮都極為不利。我國政府近來也注意到了資本市場發(fā)展的這一不正?，F(xiàn)象，在已經(jīng)通過的國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的意見中指出：“推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)是：以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo)。完善以市場為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理并舉、股票融資與債券融資相協(xié)調(diào)的資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的

14、基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。”可見，在今后的一段時(shí)期內(nèi)，我國資本市場的一個(gè)重要任務(wù)就是大力發(fā)展滯后的企業(yè)債券融資，促進(jìn)資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 2 -1.2 研究目的和意義1.2.1 研究的目的通過比較系統(tǒng)地探討企業(yè)債券融資的顯著優(yōu)勢，提出債券融資存在的問題，比較了部分西方發(fā)達(dá)國家和新興市場國家公司債券管理的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，系統(tǒng)地分析和總結(jié)了我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)債規(guī)模和存在的問題，深刻地剖析了問題及形成原因。結(jié)合我國企業(yè)債券發(fā)展基礎(chǔ)及所面臨的環(huán)境，通過相關(guān)書籍和網(wǎng)絡(luò)搜

15、集數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)債券融資進(jìn)行實(shí)證分析，最后提出解決對(duì)策。1.2.2 研究的意義從改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了很大的發(fā)展。中國人民在黨正確的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)的經(jīng)濟(jì)神話。今天中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得的一系列輝煌的成績令全世界的人為之側(cè)目。更有很多發(fā)展中國家將中國作為成功的范例進(jìn)行研究學(xué)習(xí)。這一切都讓每個(gè)中國人為之自豪。但是，在榮譽(yù)的背后，往往隱藏著不穩(wěn)定的因素。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣如此。在我國經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的同時(shí)，也暴露了很多的問題。比如企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重滯后就是其中比較突出的并有代表性的一個(gè)。眾所周知，經(jīng)濟(jì)的騰飛離不開企業(yè)的發(fā)展，而企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持目前，我國的金融體制正面臨重大的改革。銀行系統(tǒng)

16、的改革首當(dāng)其沖，是改革的重要部分。央行在剝離國有銀行不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)各銀行要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。在這樣一個(gè)背景下，再加上我國企業(yè)在誠信建設(shè)上的不足等因素，伸得當(dāng)前銀行借貸現(xiàn)象比較嚴(yán)重。眾多的銀行紛紛爭搶數(shù)量極為有限的優(yōu)質(zhì)客戶，而置廣大急需資金而資質(zhì)相對(duì)不良的企業(yè)于不顧。由于我國企業(yè)的間接融資渠道以銀行信貸為主，這樣一來，中國就面臨了一面是高額的存款，一面是企業(yè)貸款難的尷尬局面。而西部的企業(yè)又是“重災(zāi)區(qū)”，國有大銀行在西部地區(qū)的信貸量只占其信貸總額的極小部分。以建行為例，根據(jù) 2001 年的年報(bào)，建行在西部地區(qū)全年的貸款量不到其貸款的 10%。所以，直接融資渠道對(duì)我國的企業(yè)，特別是西部的企業(yè)

17、來說就至關(guān)重要。在直接融資渠道中，企業(yè)債券具有獨(dú)特的優(yōu)勢。比如，籌資對(duì)象廣、籌資成本較低、利息可以稅前抵扣，不會(huì)分散股東對(duì)企業(yè)的控制等。所以在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)債券融資數(shù)額超過了股票，成為直接融資的首選方式。美國的企業(yè)債券融資比重甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票融資 10 倍還多1。而我國的企業(yè)債券發(fā)展由于一些特殊的原因，目前的發(fā)展還遠(yuǎn)不盡如人意。不論在發(fā)行總量、規(guī)模，還是發(fā)行主體的多樣性上都存在嚴(yán)重不足。沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 3 -近期來，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展十分迅猛。市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，募集資金用途限制有所放松，發(fā)行利率更加市場化，中央鼓勵(lì)國有大中型企業(yè)發(fā)行外幣債券。中國央行貨幣政策分

18、析小組于 2003 年 8 月 5 日更明確表示，發(fā)展債券市場是深化金融結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，也是完善中央銀行宏觀調(diào)控、推動(dòng)利率市場化改革的基礎(chǔ)。以上種種利好消息表明，中國的企業(yè)債券在經(jīng)歷了長久的嚴(yán)冬之后，終于即將迎來發(fā)展的又一個(gè)春天。在企業(yè)債券市場大發(fā)展的重要關(guān)頭，如果我國的企業(yè)能把握這一契機(jī)，大力發(fā)展企業(yè)債券，為企業(yè)提供一條通暢有效的融資渠道，那么無論對(duì)于企業(yè)自身的發(fā)展，還是對(duì)于整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展其意義都是不言而喻的。1.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀胡奕明在 企業(yè)債券契約條款的設(shè)計(jì)2一文中對(duì)當(dāng)前我國企業(yè)債券的契約條款做了比較深入的分析和研究。他從契約條款設(shè)計(jì)解決的問題出發(fā)，分析了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)了我國

19、企業(yè)債券期限過于單一，利率受到管制，還款方式不完善；分析了信用結(jié)構(gòu)，提出了目前我國信用體系中的缺陷；分析了期權(quán)結(jié)構(gòu)和承銷結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段我國這些方面的不足。在文中，他針對(duì)企業(yè)債券契約條款的設(shè)計(jì)提出了自己的建議。陳耿，周軍在 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究3一文中利用代理理論指出企業(yè)債的原因是為了利用負(fù)債來約束股東與管理層之間的沖突，降低股權(quán)代理成本但由于債務(wù)本身亦存在代理成本，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須在股權(quán)代理成本債務(wù)代理成本之間做出權(quán)衡。企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號(hào)顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。在所可能的債權(quán)融資中，銀行借貸與發(fā)行債券是最重要的兩種方

20、式。銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的有互補(bǔ)性。目前，由于發(fā)達(dá)國家的債券市場己經(jīng)比較完善，國外學(xué)者對(duì)債券市場體系的研究較少，而重點(diǎn)集中于債券市場工具、市場行為等的研究上，研究方法以定量分析為主。martin l. liebowitz，alfred weinberger （1982 年），提出了或有免疫(contingent immunization)4投資策略，認(rèn)為資產(chǎn)組合管理者在投資初期可采用較積極的投資策略，而不必立即采取利率免疫的策略。holthausen，leftwich （1986 年）發(fā)現(xiàn)債券信用等級(jí)的下降與相關(guān)公司股票收益的異常情況有關(guān)。n. gregorymankiw，ja

21、mes m. poterba（1996 年）認(rèn)為股票市場的收益率變動(dòng)影響市政債券的定價(jià)。ronald anderson, suresh sundaresanboyan 5（2000 年）驗(yàn)證了企業(yè)債券價(jià)格的結(jié)構(gòu)模型。jovanovic，peter l. rousseau （2001 年）認(rèn)為債券和股票價(jià)格不會(huì)以高度相關(guān)沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 4 -的形式同向變動(dòng)。cantillo，wright（2000 年）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。1.4 研究思路及論文框架本文研究按如下的思路展開：國外企業(yè)債券融資分析企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析企業(yè)債券的規(guī)模

22、分析我國企業(yè)債券融資現(xiàn)分析分析企業(yè)債券融資的積極作用分析我國企業(yè)債券融資存在的問題完善我國企業(yè)債券的對(duì)策。按照以上的研究思路，本文的框架如下：第 1 章 緒論，主要介紹了研究課題的背景和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及研究思路和論文框架；第 2 章 國外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國的啟示；第 3 章 我國企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析，本章中，回顧了我國企業(yè)債券發(fā)展的歷程，對(duì)企業(yè)債券融資規(guī)模和我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析；第 4 章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析；第 5 章 完善我國企業(yè)債券的對(duì)策。沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 5 -第2 章 國外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國的啟示2.1 國外企業(yè)債券融資分析由于企

23、業(yè)債券的種種優(yōu)點(diǎn)，西方國家證券市場結(jié)構(gòu)有向債券市場傾斜的趨勢。在國際上成熟的市場中，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票融資金額的 3 至 10 倍。在美國，19701985 年間，股票市場籌資在公司外部融資中只占 2.1%的很小份額，而企業(yè)從債券市場取得的資金卻占到 29.8%，后者為前者的 10 多倍6。更值得關(guān)注的是：從 1984 年起，美國公司已普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股份，這意味著，近年來股票市場已經(jīng)成為了公司融資的負(fù)來源（見表 2-1）。表 2-1 美國股票的發(fā)行凈額（1992-1996 年）單位：10 億美元年份19921993199419951996股票

24、發(fā)行凈額103.4129.923.3-19-21.6非金融公司2721.3-44.9-74.2-82.6金融部門4445.220.14.53.3國外32.463.448.150.757.8上世紀(jì) 80 年代以來,美國公司從股票市場上贖回了 6000 多億美元的股票，卻在債券市場上同時(shí)增加了 10000 億美元的籌資額7；1995 年 ,美國公司債券發(fā)行金額為 4360 億美元，而同期股票發(fā)行額僅為 1065 億美元。有資料表明:美國公司凈股票發(fā)行額占公司總投資比例 19011912 年為 14%，19231929年為 19%，19461958 年為 6.4%，19701989 年為 8.8%，

25、總體呈下降趨勢8。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，美國的債券市場 2001 年的余額已經(jīng)達(dá)到 18 萬億美元，其中有 14 萬億美元為企業(yè)債券，約占 60%。其中政府債券和股票分別為 4 萬億美元和 3 萬億美元，發(fā)行債券的比例是發(fā)行股票的 16 倍之多。據(jù)湯姆森金融證券數(shù)據(jù)公司的統(tǒng)計(jì)顯示，2000 年 1 月至 11 月，美國公司通過發(fā)行債券籌集的資金已達(dá)到 9350 億美元，而同期通過發(fā)行新股籌措的資金為 1460 億美元，債權(quán)融資數(shù)量是股權(quán)融資數(shù)量的 6.4 倍9。除了美國，英國、加拿大等其他發(fā)達(dá)沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 6 -國家公司融資呈現(xiàn)出相同的變化趨勢。證券市場越是發(fā)達(dá)，股票對(duì)新增投資的

26、貢獻(xiàn)率往往越低，有時(shí)甚至呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)。亞洲各國金融市場傳統(tǒng)上是以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融市場，但是，近年公司債券市場發(fā)展也十分迅速，公司債券已成為亞洲各國企業(yè)融資和解決流通性不足的重要手段。2001 年日本公司債券發(fā)行量已達(dá)到 6191 億美元，2001 年韓國公司債券發(fā)行量也達(dá)到 360 億美元10。2.2 國外企業(yè)債券的發(fā)展現(xiàn)狀2.2.1 美國企業(yè)債券發(fā)展現(xiàn)狀美國企業(yè)債券產(chǎn)生于其工業(yè)革命時(shí)期?！爱?dāng)美國的企業(yè)形成和發(fā)展的時(shí)候，公司債券發(fā)行市場便隨之形成了?！边M(jìn)入 19 世紀(jì)以后，資本主義經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高速發(fā)展階段，工商企業(yè)需要籌集大量資金以支持其長期發(fā)展，美國的采礦及鐵路公司開始通過私人銀行家向投

27、資者發(fā)售公司債券。至第一次世界大戰(zhàn)期間，美國公司債券翻了 3 倍，從 60 億美元增至 190 億美元，超過了聯(lián)邦債務(wù)18。 在經(jīng)歷了 1929 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和二戰(zhàn)帶來的債券市場蕭條后，到上個(gè)世紀(jì)50 年代中期，隨著利率的逐漸放開、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、金融市場的不斷深化，美國企業(yè)債券發(fā)行額每年均穩(wěn)定地不斷增長。到 1970 年企業(yè)債券己與國債、股票一起成為美國金融市場上占統(tǒng)治地位的金融工具。到 90 年代初期，低利率環(huán)境使新的公司債發(fā)行依舊旺盛。1992, 1993 年美國公司債市場空前火爆，公司債市場在美國的債務(wù)市場中均占據(jù)了最大的份額。但自 1994 年始，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而連續(xù)上調(diào)利率，這使

28、公司債及股票一起經(jīng)歷了發(fā)行的萎縮和市場的低迷19。盡管如此，許多一流的大企業(yè)仍積極在公司債券市場上籌資，如百事、at&t 等工業(yè)企業(yè)，和花旗、美洲、摩根等銀行。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)fow of funds accounts of the united statesannual flows andoutstandings統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002 年美國聯(lián)邦債券、市政債券、國內(nèi)企業(yè)債券和國外企業(yè)債券的發(fā)行總額為 14966 萬億美元。2.2.2 英國企業(yè)債券發(fā)展現(xiàn)狀(1)債券的種類。英國證券市場發(fā)行的債券主要有為籌措短期財(cái)源而發(fā)行的國庫債券；有政府在倫敦證券交易所公開上市且價(jià)格穩(wěn)定的政府金邊債券：有英國政府和北愛

29、爾蘭地方當(dāng)局發(fā)行的地方債券以及由公司蓋章發(fā)行的公司債券。其中公司債券的類別又主要包括由發(fā)行債券的公司將資產(chǎn)抵押給銀行，再由銀行擔(dān)保發(fā)行的全面抵押公司債券；有以公司用其固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)分別擔(dān)保發(fā)行的固定公司債券和流動(dòng)公司債券：有向發(fā)行債券的公司提供貸款的銀行與財(cái)務(wù)公司達(dá)成協(xié)議后發(fā)行的三明治債券以及可以在規(guī)定時(shí)間或以抽簽及回購方沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 7 -式提前償還的可贖回公司債券等等。(2)債券的購買者。英國債券的購買者為社會(huì)大眾以及金融公司和各級(jí)政府，各種債券對(duì)購買者沒有限制，但不同的發(fā)行方式可能形成不同類別的債券持有者，例如被多數(shù)國家所效仿的英國國家債券就較為典型，這種債券的發(fā)

30、行是根據(jù)財(cái)政部每周提供的債券數(shù)量，主要由金融機(jī)構(gòu)投標(biāo)購售(又稱為每周標(biāo)售法)，以此方法售出的債券被稱為標(biāo)售債券，絕大多被金融機(jī)構(gòu)所持有；標(biāo)售債券發(fā)售后，大部分都會(huì)進(jìn)入市場繼續(xù)交易，又稱為市場券(market bill)。另外一種稱為隨時(shí)零售法(tap methok)售出的債券叫零售券(trap bill)，其購買者基本上是擁有臨時(shí)資金的各級(jí)政府機(jī)構(gòu)，這種債券不進(jìn)入市場，僅代表政府內(nèi)部會(huì)計(jì)上的交易，所以稱為名義上的債券(nominal bill)。(3)債券的收益分析。英國債券的收益比較穩(wěn)定，不同債券品種之間的收益差別不大，債券收益與風(fēng)險(xiǎn)的掛鉤在品種設(shè)計(jì)上很明顯；利率的確定分兩種，一種為年利率

31、1096 的固定利率，一般政府發(fā)行的債券都采用固定利率，如代表全國最高信譽(yù)和最小風(fēng)險(xiǎn)的金邊債券；另一種為浮動(dòng)利率，浮動(dòng)利率的依據(jù)有價(jià)格變動(dòng)趨勢，通貨膨脹因素以及市場利率的趨勢等等。英國還發(fā)行可變利率債券，是根據(jù)短期市場利率的浮動(dòng)，隨時(shí)調(diào)整利息的債券，可變利率債券一年付兩次息，付息利率按前 6 個(gè)月該債券在市場上的平均利率確定，這實(shí)際上是為投資者提供了一定程度的投資保險(xiǎn)；英國債券的收益相對(duì)穩(wěn)定，盡管有很多有較好利率收益為目標(biāo)設(shè)計(jì)的債券品種，但最終所獲得的投資收益率比較均衡。(4)債券市場的發(fā)展。英國債券市場的組織功能集合上不同于其他國家，倫敦證券交易所在證券發(fā)行中負(fù)有重要的管理責(zé)任，由于英國政府

32、規(guī)定發(fā)行債券的使用范圍較為廣泛，使英國債券市場的功能劃分的類別特征較為顯著，大公司以及政府債券和政府保證債券一般采用公開說明書上市發(fā)行，公開發(fā)行市場有利于小額投資者，因?yàn)橘I賣通常是按比例遞減分配的，而未上市的小公司或首次參加發(fā)債的公司一般通過私募方式銷售，又構(gòu)成了債券市場的另一部分。2.3 國外公司債券融資對(duì)我國的啟示 發(fā)達(dá)國家和部分新興市場國家在公司債券的管理上積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，盡管各國國情不同，但公司債券融資在市場經(jīng)濟(jì)條件下有一些規(guī)律性的共同特征，所以有必要借鑒國外公司債券的部分管理經(jīng)驗(yàn)為我所用。2.3.1 公司債券融資與管理的經(jīng)驗(yàn) 1、加大市場培育提高債券的流動(dòng)性。幾乎所有的發(fā)達(dá)國家

33、政府都十分重視債券市場的培育，市場培育著重于法規(guī)的制定和政策的引導(dǎo)，尤其注意在市場沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 8 -培育的初期，政府要充分重視企業(yè)債券市場的重要性，制定促進(jìn)債券市場發(fā)展的政策，馬來西亞和韓國等新興市場國家就是在公司債券發(fā)展之初，制定了鼓勵(lì)市場發(fā)展的一些優(yōu)惠政策從而有力的推進(jìn)了市場逐漸壯大；發(fā)達(dá)國家和新興市場國家債券市場發(fā)展的歷史證明沒有政府政策對(duì)市場的努力培育，公司債券市場是發(fā)展不起來的。2、重視培育債券投資者。投資者是市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)債券市場的活躍既需要多樣化的發(fā)行者群體，同時(shí)也需要相對(duì)應(yīng)的多類投資者;發(fā)達(dá)國家在培育債券投資者的時(shí)候，鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、共同

34、基金以及其它金融機(jī)構(gòu)積極參與，美國曾一度靠共同基金和養(yǎng)老金制成了公司債券的發(fā)展。我國目前對(duì)企業(yè)債券的投資者作了一些限制，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度，對(duì)某些金融機(jī)構(gòu)參與企業(yè)債券投資可以作一些限制但從總體上應(yīng)該鼓勵(lì)廣大的法人和自然人成為企業(yè)債券的投資者，這有利于債券市場的加速發(fā)展。 3、建立嚴(yán)格的信息披露制度。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，債券評(píng)級(jí)制度有助于保證債券市場的正常運(yùn)行，通過科學(xué)合理的信用評(píng)級(jí)制度，為投資者提供客觀公正的、獨(dú)立的有關(guān)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的信息資料，這既有利于投資者在真實(shí)信息的基礎(chǔ)上自主的選擇債券投資，同時(shí)也有利于提高企業(yè)債券發(fā)行所籌集資金的使用效率。 4、高度關(guān)注債券的風(fēng)險(xiǎn)防范。任何金融產(chǎn)品都有風(fēng)險(xiǎn)

35、，利用制度將金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)降低到最低，是政策設(shè)計(jì)的目標(biāo)取向，在對(duì)不同的債券實(shí)行不同的管理的基礎(chǔ)上，始終要把防范風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置：公共領(lǐng)域發(fā)行債券從一般意義上講也是一把雙刃劍，有政府背景的投資公司直接發(fā)行債券，可以利用政府的信譽(yù)為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集到低成本的資金，但同時(shí)也潛伏著采用行政手段籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎也可能由于過度發(fā)行而形成不能按時(shí)兌付的危機(jī)，發(fā)達(dá)國家高度重視公共部門發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)防范，這對(duì)政府財(cái)力相對(duì)弱小的發(fā)展中國家，具有特殊的借鑒價(jià)值。 5、注意個(gè)性與共性的統(tǒng)一。企業(yè)債券具有一般性的特征，其設(shè)計(jì)必須符合市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律，發(fā)達(dá)國家根據(jù)債券融資的個(gè)性特征，在制定債券管理制度時(shí)也

36、同時(shí)注重與遵循市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律結(jié)合起來，做到了既滿足個(gè)性特征，又注意符合共性要求。這一原則不僅體現(xiàn)在債券管理制度上，同時(shí)也體現(xiàn)在債券品種的設(shè)計(jì)、債券市場的培育以及債券融資的方式等方面，這對(duì)債券市場發(fā)展相對(duì)慢的發(fā)展中國家，在政策設(shè)計(jì)中是應(yīng)該吸取的重要經(jīng)驗(yàn)。 6、采用創(chuàng)新方式促進(jìn)債券市場的活躍。發(fā)達(dá)國家在一些靈活的創(chuàng)新方式推動(dòng)債券市場發(fā)展有很多經(jīng)驗(yàn)，在基本保證低籌資成本前提下，利用市場機(jī)制定價(jià)，普遍采用競爭定價(jià)或協(xié)議定價(jià)，美國 1977-1993 年新發(fā)行債券中的協(xié)議定沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 9 -價(jià)從 46%上升到 8096，協(xié)議定價(jià)更有利于供銷雙方的議價(jià)而最大限度的降低成本：不

37、少國家的免稅待遇運(yùn)用得恰如其分，起到了對(duì)投資者高度吸引作用，美國市政債券的免稅特征廣為人知，稅收構(gòu)架是為了刺激投資，對(duì)于投資者來說，市政債券的稅收體制對(duì)投資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)且有吸引力的回報(bào)，利息收入免稅能夠有力的刺激投資者，由于投資者的稅收等級(jí)在很大程度上取決于他們的收入水平，等級(jí)越高投資市政債券的益處就越多，高質(zhì)量的美國市政債券稅后收益率幾乎和高收益公司債券的稅后收益率一樣高，對(duì)市政債券的免稅待遇吸引了保守的投資者，也同時(shí)吸引了年輕而進(jìn)取的投資者;此外利用債券發(fā)新還舊進(jìn)行滾動(dòng)，以保證債券市場的中長期基本平衡和穩(wěn)定，在發(fā)行債券的過程中，結(jié)合實(shí)際情況和債券的特征，采取如管道融資、遞減分配等創(chuàng)新方式

38、，都值得我們?cè)诎l(fā)展債券市場中借鑒。2.3.2 公司債券融資與管理的教訓(xùn)1、關(guān)于債券總額占 gdp 值合理比重的判斷。發(fā)達(dá)國家債券發(fā)行有多年歷史，債券占 gdp 值比重目前已位于較高水平，2001 年底美國、日本和西歐等十八個(gè)發(fā)達(dá)國家未償還債券總額己占 gdp 平均比重高達(dá) 126. 3%，其中最高達(dá)到201%，最低的也有 61%，公司債券的平均比重為 66. 2%，最高的為 139%；盡管這些國家債券管理己經(jīng)有了成熟的體制，但過高的直接負(fù)債余額仍然潛伏著較大的市場風(fēng)險(xiǎn)，特別是在擔(dān)保相對(duì)集中，存在市場欺詐行為的情況下，市場稍有變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)就可能顯現(xiàn)。例如十九世紀(jì)七十年代，美國各級(jí)政府發(fā)行的債券余額

39、結(jié)存己有很大規(guī)模，時(shí)值政府各級(jí)預(yù)算出現(xiàn)波動(dòng)，市場欺詐行為猖撅，使很多州政府債券出現(xiàn)了一系列的違約行為，暴發(fā)了一場債券風(fēng)險(xiǎn)拖欠的風(fēng)暴，使美國各級(jí)政府信用在市民心中大打折扣，在相當(dāng)一段時(shí)間嚴(yán)重制約了地方政府的舉債能力；如何把握舉債余額與 gdp 值的關(guān)系，是企業(yè)債券宏觀調(diào)控管理中值得認(rèn)真研究的重大問題，絕非發(fā)行得越多越好。 2、債券發(fā)行和持有結(jié)構(gòu)不宜過于集中。發(fā)達(dá)國家公苛債券發(fā)行(包括市政債券)的最大特點(diǎn)是絕大多數(shù)由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行和認(rèn)購，2000 年十八個(gè)發(fā)達(dá)國家金融部門債券量占公司債券總額的 71%，與此同時(shí)，債券的投資者也多為金融部門；絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家先期投入公司債券時(shí)自然人認(rèn)購較多，而一旦發(fā)行

40、大宗債券就由指定的證券公司或其它金融機(jī)構(gòu)組成的認(rèn)購團(tuán)購買，市政債券除美國多由個(gè)人持有外，其他國家也大多為金融機(jī)構(gòu)持有；債券持有結(jié)構(gòu)過于偏重金融機(jī)構(gòu)并不利于債券市場的健康發(fā)展，加之不少金融機(jī)構(gòu)持有債券一直到期滿，這又在很大程度上影響到債券的流動(dòng)而使二級(jí)市場不活躍。 3、部分國家對(duì)發(fā)行債券的信息披露。要求存在隱患少數(shù)發(fā)達(dá)國家和多數(shù)新興市場國家對(duì)發(fā)行公司債券的信息披露制度執(zhí)行中并不十分嚴(yán)格，這將潛伏著沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 10 -對(duì)市場健康發(fā)展的影響，少數(shù)發(fā)達(dá)國家對(duì)凡有政府背景發(fā)行的公司債券缺乏嚴(yán)格的信息披露要求，而多數(shù)新興市場國家從面上就沒有形成規(guī)范的披露制度；缺乏強(qiáng)制性的公司債券信用

41、信息透明制度，會(huì)使投資者的投資行為缺乏充分的信息支持，要么使投資行為盲目化，要么形成對(duì)投資者的欺騙行為，更重要的是沒有約束，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也難以通過有效渠道獲得真實(shí)信息，市場風(fēng)險(xiǎn)也不能通過監(jiān)管和自律得以規(guī)避。4、新興市場國家的公司債券普遍缺乏基準(zhǔn)收益率曲線。由于新興市場國家公司債券發(fā)行歷史不長，尚未形成一個(gè)可供市場作為參照標(biāo)準(zhǔn)的合適基準(zhǔn)收益率曲線，基準(zhǔn)債券及其收益率的存在，有利于引導(dǎo)市場的健康發(fā)展，特別是投資者通過對(duì)基準(zhǔn)債券運(yùn)行及其收益率的比較判斷，容易對(duì)具有潛在風(fēng)險(xiǎn)的債券進(jìn)行鑒別，相當(dāng)部分新興市場國家的政府債券都有比較優(yōu)勢，通過必要的調(diào)查而形成基準(zhǔn)收益率曲線，有利于對(duì)市場的引導(dǎo)；但由于政府債券的特

42、性，往往存在著供應(yīng)的不足和持有者持券不動(dòng)的問題，這些問題會(huì)阻礙債券流動(dòng)性提高，使政府債券最終難以形成對(duì)債券市場起指導(dǎo)調(diào)控作用的基準(zhǔn)收益率曲線。沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 11 -第3 章 我國企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析3.1 我國企業(yè)債券發(fā)展歷史回顧 在我國企業(yè)債券融資己經(jīng)有了一段不算短的歷史。在上世紀(jì) 80 年代中期，我國己經(jīng)開始有企業(yè)債券出現(xiàn)。近 20 年來，我國企業(yè)債券的發(fā)展大致經(jīng)歷了四個(gè)階段11。 1、自發(fā)階段(1982-1986)。從 1982 年開始，有少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會(huì)或企業(yè)內(nèi)部集資，這一階段的集資行為既沒有政府審批，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)制約，缺乏管理。到 1986 年底

43、，這種相當(dāng)于發(fā)行債券的融資籌集了 100 多億的資金。 2、起步管理階段(1987-1992)。針對(duì)企業(yè)自發(fā)的集資行為，政府開始研究對(duì)企業(yè)債券的管理。1987 年 3 月，企業(yè)債券管理暫行條例由國務(wù)院頒布實(shí)施。根據(jù)條例的規(guī)定，中國人民銀行是企業(yè)債券的主管機(jī)關(guān)，發(fā)行債券必須經(jīng)人行批準(zhǔn)。同時(shí)人行會(huì)同國家計(jì)委、財(cái)政部制定全國企業(yè)債券發(fā)行的年度控制額度，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市執(zhí)行，人行對(duì)企業(yè)發(fā)行債券實(shí)行集中管理分級(jí)審批制度。 1987 年，國家計(jì)委首次編制了全國企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，當(dāng)年批準(zhǔn)發(fā)行債券30 億，1990 年債券發(fā)行納入國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃，將債券融資作為固定資產(chǎn)投資來源渠道。

44、并與人民銀行聯(lián)合制定了額度申報(bào)制度及管理辦法；隨后債券的發(fā)行開始驟增，1992 年發(fā)行總量近 700 億，創(chuàng)歷史最高水平，其中發(fā)行地方企業(yè)債券 258.77 億元，發(fā)行短期融資券 228.53 億元，發(fā)行內(nèi)部債券 111.51億元，還同時(shí)發(fā)行了住宅建設(shè)債券、地方投資公司債券等等。當(dāng)年在國務(wù)院 68號(hào)文件中還規(guī)定企業(yè)債券由地方政府審批。 過熱的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了債券融資的強(qiáng)烈要求，這期間發(fā)行債券出現(xiàn)了一些失控，部分省越權(quán)審批，一些規(guī)模小、資信差的企業(yè)也趁機(jī)進(jìn)入發(fā)行行列，有的甚至瀕于破產(chǎn)的企業(yè)也通過發(fā)債籌集工資，使剛剛步入相對(duì)規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 12 - 3

45、、波動(dòng)階段(1993-1997)。 1993 年我國經(jīng)濟(jì)處于過熱的頂端，年初國家批準(zhǔn)發(fā)行近 500 億元的債券規(guī)模，但由于通貨膨脹，使當(dāng)年的國債發(fā)行困難。4 月國務(wù)院宣布在國債未發(fā)行完畢之前，不得發(fā)行企業(yè)債券，與此同時(shí)還要求企業(yè)債券的利率不得高于新發(fā)行的國債利率，不久又宣布將發(fā)行企業(yè)債券的計(jì)劃改為新增銀行貸款計(jì)劃。1994 年企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃實(shí)際上被取消，當(dāng)年實(shí)際發(fā)行量僅為 38 億元左右。同時(shí)出現(xiàn)了部分到期債券不能兌付的問題，加之與少量企業(yè)亂集資出現(xiàn)的問題混淆在起，引發(fā)出一些社會(huì)問題。在這樣的情況下，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資和加強(qiáng)債券發(fā)行管理的通知，1993 年 8 月，企業(yè)債券管理?xiàng)l

46、例出臺(tái)。條例規(guī)定，由國家計(jì)委會(huì)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券管理委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，明令未經(jīng)國務(wù)院同意，任何部分地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，又一次關(guān)緊了發(fā)行債券的閘門。 4、政策調(diào)整過渡階段(1998目前)。1998 年底，中國人民銀行提出了調(diào)整企業(yè)債券管理制度的建議，得到國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)原則的同意，至此管理?xiàng)l例停止實(shí)施。 從 1999 年以來，債券發(fā)行由國家計(jì)委接受各省市和部門的申報(bào)后集中審核，報(bào)送國務(wù)院批準(zhǔn)。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實(shí)際上發(fā)生了變化，主要是為國家批準(zhǔn)的大中型項(xiàng)目籌集建設(shè)資金，其申報(bào)的發(fā)行額度至少在 10 億

47、元以上。按此規(guī)模就要求發(fā)行人的凈資產(chǎn)不能少于 25 億元，這實(shí)際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。3.2 企業(yè)債券融資規(guī)模分析1.總體融資規(guī)模過小，而且債券發(fā)行波動(dòng)性較大自從 1986 年首次發(fā)行 100 億元企業(yè)債券，我國企業(yè)債券市場獲得了從無到有的發(fā)展。進(jìn)入 90 年代以后，企業(yè)債券的發(fā)行量快速增長，并于 1992 年創(chuàng)單年發(fā)行量新高。但從表 3-1 可看出，我國企業(yè)債券融資大體呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，融資規(guī)模過小。從 1987 到 2001 年 15 年間，單年發(fā)行量最高為 684 億元，最低為 30 億元，年均發(fā)行量僅為 200 億元，占 gdp 比例平均為 0.56% 。

48、而日本 1990-1994 年間，其企業(yè)債券單年發(fā)行量平均為 875 億美元，占其國內(nèi) gdp比例為 2.48%。同期美國這一數(shù)字和比例分別為 1188 億美元和 3%。因此，無論是絕對(duì)額還是與 gdp 的相對(duì)額，我國企業(yè)債券總體融資規(guī)模都還比較小，這也充分說明我國企業(yè)債券市場孕育著巨大的發(fā)展空間。第二，融資額波動(dòng)性較大。從表 3-1 不難看出，我國企業(yè)債券融資的另一個(gè)特點(diǎn)是債券發(fā)行量忽大忽小，具有很大的波動(dòng)性。從 1987 年開始直至上世紀(jì) 90 年代初，我國企業(yè)債券市場沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 13 -處于穩(wěn)步發(fā)展階段，并于 1992 年達(dá)發(fā)行高峰，其絕對(duì)額和與 gdp 的比例均創(chuàng)

49、單年最高記錄，位于各年之首。但自 1993 年 8 月企業(yè)債券管理?xiàng)l例推出以來，企業(yè)債券發(fā)行一度陷入停滯狀態(tài)，尤其進(jìn)入 1996 年以后，隨著我國股票市場的興起，企業(yè)債券市場再度陷入萎縮階段。到 2000 年企業(yè)債券融資幾乎跌至發(fā)展初期水平，全年發(fā)行僅 83 億元，占當(dāng)年 gdp 僅 0.09 外。我國企業(yè)債券這一調(diào)整萎縮階段持續(xù)了近 8 年，直到 2001 年才開始有所恢復(fù)。2005 年，深圳證券市場概況見表 3-2。總之，我國企業(yè)債券市場的發(fā)展并不是一帆風(fēng)順的，而是經(jīng)歷了一個(gè)由自發(fā)到自覺的政策多變的艱難過程。表3-1 企業(yè)債券發(fā)行量與gdp 比重一覽表表 3-2 深圳證券市場概況項(xiàng) 目上市

50、證券(只)發(fā)行金額(億元)上市總額(億元)市價(jià)總值(億元)流通市值(億元)a 股5152001.07963.711553.95196.22b 股55124.94115.92575.9554.45企業(yè)債券17270407.9290.22161.72可轉(zhuǎn)換債券957.05062.180基金43447.78405.82385.62382.39國債現(xiàn)貨45-國債回購11-合計(jì)6952900.851893.3312867.816294.78上市公司 554 家已發(fā)行未上市公司 0 家已公布年報(bào)公司 0 家2.融資規(guī)模小于股票，且與股票融資相關(guān)性不強(qiáng) 盡管我國企業(yè)債券市場發(fā)展比股票市場起步要早，但相比之下

51、，我國企業(yè)通過股票融資的融資額遠(yuǎn)大于通過債券的融資額，而且在有限的企業(yè)債券融資年份19871988198919901991199219931994發(fā)行量307575126250684236162gdp 1196214928169091854821618266383433446759占比%0.250.50.440.691.162.560.680.351995199619971998199920002001平均3012692551491588314720058478678847442078346820678944295993492410.50.40.340.190.190.090.150.56沈陽

52、工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 14 -中相當(dāng)比例的融資是屬于市政性質(zhì)，而真正屬于企業(yè)進(jìn)行市場自主融資的比例則更少。這就是我國資本市場上出現(xiàn)的所謂“股強(qiáng)債弱”的特征。表 3-3 數(shù)據(jù)表明 1996 年以前(除 1993 年外)我國企業(yè)債券年融資額均超過股票年融資額，但自 1996 年以后，股票融資額開始超過債券融資額，并呈大幅度增長，其差額最高達(dá) 1457.86 億元。截至 2002 年年底，股票市場融資總額為6111.00 億元，企業(yè)債券市場融資總額為 3469.00 億元，相比之下，股票市場多融資 2642 億元。而從國外情況來看，在美國企業(yè)的外源融資中企業(yè)債券約占25%，股票發(fā)行約占 7%

53、，企業(yè)債券融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票融資。另外，在成熟市場經(jīng)濟(jì)中，從債券融資規(guī)模與股票融資規(guī)模的關(guān)系看，由于在某一時(shí)期，證券市場的資金是相對(duì)穩(wěn)定的，二者之間應(yīng)存在相當(dāng)程度的反向關(guān)系，但據(jù)“發(fā)展企業(yè)債券市場的戰(zhàn)略性思考”一文的實(shí)證分析結(jié)果，得出我國企業(yè)債券與股票融資之間不具有顯著的反向相關(guān)關(guān)系。這說明我國資本市場中股票融資對(duì)債券融資的資金擠出效應(yīng)不很明顯，同時(shí)也說明我國企業(yè)債券融資發(fā)展落后于股票融資存在非市場因素作用。表 3-3 1986 年至 2002 年股票籌資與企業(yè)債券籌資 單位：億元年份股票籌資債券籌資股票籌資-債券籌資1986 年1030-201988 年2575-5

54、01989 年775-681990 年4125-1221991 年5250-2451992 年50684-6341993 年276.4123540.411994 年99.78162-62.221995 年85.51501-215.491996 年294.3426925.341997 年856.06255601.061998 年778.02146630.021999 年896.83158.2738.632000 年1540.86831457.862001 年1182.161471035.15沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 15 -2002 年939.76370569.76總額7050.7336

55、65.23581.523.企業(yè)債券融資規(guī)模在我國債券市場中占比過小 我國債券市場自 1998 年以來己得到了充分發(fā)展，但其總體規(guī)模還比較小。截至 2001 年年末，我國債券市場余額為 25161 億元，占 gdp 的 27%。而發(fā)達(dá)國家債券市場規(guī)模一般占 gdp 的 50%左右。這說明我國債券市場總體發(fā)展不足。即使在這較小的債券市場中，企業(yè)債券所占比例也非常小。表 3-4 數(shù)據(jù)表明自 1996 以來我國國債和金融債的發(fā)行量大幅攀升。從各年發(fā)行量來看，國債年發(fā)行額從上世紀(jì) 90 年代初的 197.23 億元增加到 2002 年的6061 億元，平均每年增加 400 多億元，尤其從 1990 年到

56、 2002 年間，平均年增加額突破了 700 億元。而金融債也從最初的不到 100 億元增加到 2002 年的3075 億元，年均增長超過 200 億元。與國債和金融債相比，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)滯緩。從 1990 年的 100 多億元到 2002 年的 370 億元，十多年間僅增長 200 多億元，而且其間發(fā)展極不穩(wěn)定。其年發(fā)行量平均為 245.3 億元，僅占國債年均發(fā)行量 2435 億元的 10.07%，占金融債年均發(fā)行量 1056.5 億元的 23.2%。表 3-4 1990 年-2002 年各種債券發(fā)行量比較年份國債發(fā)行量金融債發(fā)行量企業(yè)債發(fā)行量1990197.2364.4126.37199

57、1281.2556.91249.961992460.7855683.711993381.31n235.8419941137.55n161.7519951510.86n300.819961847.771055.6268.9219972411.791431.5255.2319983808.771950.23147.99199940151800.89158.220004657164589另外，從發(fā)行總量比較可看出，在 1990 年到 2002 年的 13 年間，我國債券發(fā)行總額中企業(yè)債券只占 7%，金融債券占 28%，國債發(fā)行占 65%。與此形成鮮明對(duì)比的是，在美國，企業(yè)債券在各類債券融資中首屈一指

58、。2001 年 9 月底，美國市場上未償付的債券余額為 18.01 萬億美元，其中企業(yè)債券所占比重高達(dá)沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 16 -50%左右。由此可看出，在我國債券市場中企業(yè)債券融資規(guī)模過小，發(fā)展嚴(yán)重不足。4.企業(yè)債券融資規(guī)模對(duì)利率指標(biāo)變動(dòng)的敏感度不足在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家里，債券發(fā)行與利率變動(dòng)一般具有較高的負(fù)相關(guān)性。即當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，債券發(fā)行量會(huì)有所增長。反之，發(fā)行量會(huì)下降。但圖 3-1 顯示，自 1996 年金融機(jī)構(gòu)下調(diào)存貸款利率以來，隨著存款利率的逐漸下降，企業(yè)債券的融資規(guī)模并沒有因此而持續(xù)擴(kuò)大，反而呈不斷下降趨勢。雖然在 19921995 年間隨著利率的上升，企業(yè)債券的發(fā)行量

59、似乎呈下降趨勢，二者之間表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性.但這期間企業(yè)債券發(fā)行量的下降，主要是由于 1993 年企業(yè)債券管理?xiàng)l例的推出，規(guī)定限制企業(yè)債券發(fā)行所致，而并非對(duì)利率變化的自然反應(yīng)。由此可見，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模利率彈性較小，企業(yè)發(fā)行債券融資行為對(duì)利率變動(dòng)反應(yīng)遲鈍，不能充分發(fā)揮市場處于低利率時(shí)期債券融資的低成本效應(yīng)。7.967.649.8310.98 10.939.177.885.872.892.912.871.962.56.842.361.623.012.692.550.1481.680.831.473.7024681012199119921993199419951996199719981999

60、200020012002利率企業(yè)債券(百億)圖 3-1 企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和利率變化趨勢圖3.3 我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀分析3.3.1 企業(yè)債券在整個(gè)債券市場的地位分析在發(fā)達(dá)國家,公司債券市場作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的直接融資渠道之一,其發(fā)展和建設(shè)并沒有被忽視。相比之下,我國企業(yè)債券領(lǐng)域在 1994-1999 年之間幾乎是空白一片,國債長期扮演債券市場的主角,企業(yè)債券無論是在上市數(shù)量、發(fā)行額度、還是交易金額上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)在其之下 (見圖 32)。沈陽工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)論文- 17 -010002000300040005000600070001986198819901992199419961998200020