2020物管行業(yè)分析研究報告

1、2020物管行業(yè)分析研究報告內(nèi)容目錄1. 行業(yè)格局：萬億藍(lán)海，高度分散，整合空間廣大 41.1. 萬億藍(lán)海，市場廣闊 41.2. 行業(yè)高度分散，增長空間大 51.3. 進(jìn)入門檻低，但做大壁壘高，馬太效應(yīng)更強(qiáng) 52. 行業(yè)優(yōu)勢：輕資產(chǎn)、永續(xù)現(xiàn)金流、穿越周期新領(lǐng)域 72.1. 輕資產(chǎn)行業(yè)，ROE 水平可觀 72.2. 現(xiàn)金流狀況好，不依賴融資 82.3. 存量市場，穿越周期，不受政策周期擾動 83. 收入以量取勝，成本相對剛性 103.1. 收入端以量取勝 113.2. 成本端相對剛性，外包趨勢明顯 124. 行業(yè)發(fā)展三重奏：Scale + Brand + Business Model 144.1

2、. 短期看成長：面積端擴(kuò)容 144.2. 中期看品牌力：渠道卡位，消費者粘性優(yōu)勢 164.3. 長期看商業(yè)模式：能否順利嫁接業(yè)務(wù)增值服務(wù)，體現(xiàn)渠道價值。 194.3.1. 模式成功轉(zhuǎn)化核心要素 194.3.2. 對住宅小區(qū)物理空間的控制力較強(qiáng)，成為面向 C 端的渠道 195. 投資建議 216. 風(fēng)險提示 21圖表目錄圖 1：物管行業(yè)市場格局 6圖 2：物管公司業(yè)主增值服務(wù)主要服務(wù)內(nèi)容：以綠城服務(wù)為例 7圖 3：百強(qiáng)物管企業(yè)收繳率 8圖 4：全國商品房銷售面積及增速 9圖 5：全國房屋竣工面積及增速 9圖 6：物管公司凈利潤提升路徑 10圖 7：物管行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)營業(yè)成本均值（萬元） 13圖 8

3、：物管行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)各業(yè)務(wù)外包情況 13圖 9：主流物管公司 2019H1 合約面積及在管面積情況（百萬平米） 15圖 10：2019H1 物管公司管理面積中市場拓展及兄弟開發(fā)公司占比 16圖 11：2019H1 物管公司傳統(tǒng)物管收入中市場拓展及兄弟開發(fā)公司占比 16圖 12：部分品牌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)情況 18圖 13：物管質(zhì)量評價主要因素 19圖 14：業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)種類眾多：以綠城服務(wù)為例 20表 1：物管費行業(yè)空間測算（億元） 4表 2：主流物管公司市值及營收、凈利潤情況（億元） 5表 3：主要物管公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例 7表 4：綠城服務(wù)量、價對物管收入的貢獻(xiàn)度分析 10表 5：201

4、8 物管行業(yè) TOP15 企業(yè)兄弟開發(fā)公司情況 11表 6：2018 年百強(qiáng)企業(yè)部分收并購案例 12表 7：主流物管公司合同管理面積（百萬平米） 14表 8：主流物管公司在管面積（百萬平米） 14表 9：中國指數(shù)研究院關(guān)于品牌強(qiáng)度指標(biāo)的解釋 17表 10：2019 年物業(yè)服務(wù)平臺優(yōu)秀品牌 17表 11：2019 中國物業(yè)服務(wù)市場化運營領(lǐng)先品牌企業(yè) 181.行業(yè)格局：萬億藍(lán)海，高度分散，整合空間廣大1.1. 萬億藍(lán)海，市場廣闊物管行業(yè)空間廣大。2018 年中國總?cè)丝谶_(dá) 13.95 億人，城鎮(zhèn)化率 59.15%，城鎮(zhèn)人均住房 39.0 平方米（建筑面積口徑），由此測算出我國住宅存量市場達(dá) 321.

5、90 億平米?；谝韵录僭O(shè)：1） 根據(jù)中指院公布的2019 中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)研究報告，百強(qiáng)物管企業(yè)住宅物業(yè)、全類型平均物管費分別達(dá)到 2.31 元/平米/月、4.25 元/平米/月，考慮到百強(qiáng)物管企業(yè)在管項目存在一定區(qū)域布局優(yōu)勢及品牌溢價，因此我們保守估計全國住宅物業(yè)、非住宅物業(yè)物管費分別為 2 元/平米/月、4 元/平米/月；2） 2000-2018 年商品房銷售面積累計值中，住宅和非住宅占比分別為 88%：12%，假定存量市場二者維持此比例；我們測算出住宅、非住宅領(lǐng)域物管費規(guī)模分別為 7726 億元、2107 億元，合計物管 費行業(yè)空間達(dá) 9833 億元。同時，主流物管公司近年來增值服

6、務(wù)收入占比均在逐步提升，截至 2019 年上半年，碧桂園服務(wù)（增值服務(wù)收入占比 26%）、綠城服務(wù)（33%）、中海物業(yè)（19%）、永升生活服務(wù)（38%）、新城悅服務(wù)（55%）、藍(lán)光嘉寶服務(wù)（41%）等公司增值服務(wù)發(fā)展速度均較快。我們預(yù)計行業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)費加上增值服務(wù)收入后，物管行業(yè)規(guī)模體量將超萬億。表 1：物管費行業(yè)空間測算（億元）總?cè)丝冢▋|）:2018 13.95城市化率:201859.15%城市人均住宅建筑面積（平米/人）:2018 39.00住宅存量市場（億平米） 321.90物管費：住宅（元/平米/月） 2物管費規(guī)模：住宅（億元） 7726住宅：非住宅88%：12%物管費：非住宅（元/平米

7、/月） 4物管費規(guī)模：住宅（億元） 2107物管費行業(yè)空間（億元） 9833數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所1.2. 行業(yè)高度分散，增長空間大行業(yè)仍處于高度分散階段。目前行業(yè)內(nèi)，龍頭公司萬科物業(yè)收入體量行業(yè)第一，2018 年收入總規(guī)模達(dá) 98 億元，若按行業(yè)規(guī)模 10000 億元測算，萬科物業(yè)收入占比約 1%，行業(yè)收入體量前五的公司有萬科物業(yè)（98 億元）、綠城服務(wù)（67 億元）、中航善達(dá)（64 億元）、碧桂園服務(wù)（47 億元）、保利物業(yè)（42 億元）,TOP 5 市場集中度僅為 3%左右。同時我們認(rèn)為盡管物管公司行業(yè)進(jìn)入門檻低，但規(guī)模提升有一定壁壘，優(yōu)質(zhì)物管公司在資源、能力上更甚一籌

8、，馬太效應(yīng)較為明顯。表 2：主流物管公司市值及營收、凈利潤情況（億元人民幣）公司代碼公司名稱上市時間市值（億元）18 年營業(yè)收入（億元）18 年凈利潤（億元）毛利率凈利率3662.HK奧園健康2019-03-1840.116.200.7834%13%3316.HK濱江服務(wù)2019-03-1517.575.100.7026%14%1995.HK永升生活服務(wù)2018-12-1766.4210.771.0129%9%2168.HK佳兆業(yè)物業(yè)2018-12-0626.508.960.5431%6%1755.HK新城悅服務(wù)2018-11-0678.3511.501.5029%14%6098.HK碧桂園服

9、務(wù)2018-06-19641.8046.779.2338%20%3319.HK雅生活服務(wù)2018-02-09303.7333.798.0138%24%603506.SH南都物業(yè)2018-02-0127.7410.530.9222%9%1417.HK浦江中國2017-12-117.653.930.2517%7%3686.HK祈福生活服務(wù)2016-11-085.273.420.7349%21%2869.HK綠城服務(wù)2016-07-12216.7167.154.8318%7%1538.HK中奧到家2015-11-254.8310.300.9628%10%2669.HK中海物業(yè)2015-10-2314

10、4.4536.403.5220%10%1778.HK彩生活2014-06-3056.6736.144.8535%14%000043.SZ中航善達(dá)1994-09-28148.2764.168.5717%13%2606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)2019-10-1883.2914.662.8933%20%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所（截至 2019 年 11 月 17 日）1.3. 進(jìn)入門檻低，但做大壁壘高，馬太效應(yīng)更強(qiáng)物管行業(yè)進(jìn)入門檻較低。物管公司輕資產(chǎn)運營，清潔、安保、綠化、設(shè)備維修等基礎(chǔ)工作均可以通過外包，公司本身不需要掌握過多的管理經(jīng)驗、技術(shù)要求。根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會發(fā)布的2018 年全

11、國物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展報告，2017 年全國的物業(yè)服務(wù)企業(yè)共計 11.8 萬家，物管公司數(shù)量眾多，但從行業(yè)格局高度分散可看出，行業(yè)門檻低的同時做大規(guī)模的壁壘較高。但我們認(rèn)為，未來行業(yè)集中度將會持續(xù)攀升，主要源于：1） 上游房地產(chǎn)行業(yè)集中度仍在持續(xù)攀升，龍頭公司一般都要求由自己的物管公司進(jìn)行項目管理，同時龍頭房企有更強(qiáng)的管控權(quán)，一般而言，龍頭公司后續(xù)物管項目面積占全口徑面積的比例會高于銷售項目的權(quán)益比例。2） 居民對物業(yè)的品質(zhì)和品牌越來越看重。隨著人均可支配收入的提升，業(yè)主消費能力持續(xù)提升，人們追求美好生活的方向是不會改變的。、3） 龍頭物管公司上市后融資渠道更充沛，具備更強(qiáng)的資金實力去并購其他中小

12、物管公司，同時，招投標(biāo)存在明顯優(yōu)勢。圖 1：物管行業(yè)市場格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理2.行業(yè)優(yōu)勢：輕資產(chǎn)、永續(xù)現(xiàn)金流、穿越周期新領(lǐng)域2.1. 輕資產(chǎn)行業(yè)，ROE 水平可觀物管行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，物管公司固定資產(chǎn)較少，主要也是一些保潔工具、攝像設(shè)備、水電設(shè)備及一些智能化器械，整體來看，物業(yè)行業(yè)需要進(jìn)行的資本開支較少。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，中海物業(yè)、新城悅服務(wù)、佳兆業(yè)美好、奧園健康的流動資產(chǎn)占比均超過了 90%，物管行業(yè)無需沉淀大量資金進(jìn)行資本開支。 表 3：主要物管公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例20152016201720182019H1碧桂園服務(wù)97%97%97%85%87

13、%綠城服務(wù)84%86%71%72%68%中海物業(yè)95%96%92%92%91%保利物業(yè)93%95%90%雅生活服務(wù)47%62%56%82%74%永升生活服務(wù)86%85%88%93%81%新城悅服務(wù)94%92%93%96%96%藍(lán)光嘉寶服務(wù)95%78%76%72%72%佳兆業(yè)美好97%99%98%98%90%奧園健康97%96%97%94%96%數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所輕資產(chǎn)行業(yè)使得物管行業(yè)ROE 維持在較高水平。保利物業(yè)、藍(lán)光嘉寶、奧園健康、碧桂園服務(wù)等公司均保持在 50%以上的 ROE 水平。圖 2：物管公司業(yè)主增值服務(wù)主要服務(wù)內(nèi)容：以綠城服務(wù)為例80%70%60%50%40%3

14、0%20%10%0%20172018數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所2.2. 現(xiàn)金流狀況好，不依賴融資從行業(yè)收繳情況看，盡管存在拖欠物業(yè)費情況，但行業(yè)龍頭公司收繳率均值始終維持在 94%左右，且有部分小區(qū)有物管費預(yù)繳情況出現(xiàn)，物管公司現(xiàn)金流狀況良好。同時，物管公司投資領(lǐng)域較為有限，主要系物管業(yè)務(wù)進(jìn)行收并購、增值服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行多元業(yè)務(wù)探索，此外，公司其他領(lǐng)域現(xiàn)金支出較少。而物管公司通過自身業(yè)務(wù)開發(fā)就可以收到源源不斷的現(xiàn)金收入，無需依靠外界融資就可以持續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展。近年來物管公司在持續(xù)開疆?dāng)U土、加大外延式拓展的背景下紛紛上市，增加融資渠道，但從行業(yè)屬性看，物管公司內(nèi)生性發(fā)展就能獲得較為可觀的增

15、長。圖 3：百強(qiáng)物管企業(yè)收繳率100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%20082009201020112012201320142015201620172018收繳率數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所2.3. 存量市場，穿越周期，不受政策周期擾動物管行業(yè)是存量主導(dǎo)的行業(yè)，根據(jù)上文測算，我國住宅存量住宅規(guī)模超 300 億平米，當(dāng)期新增市場體量相對較少。從增量空間看，2018 年我國商品房銷售面積近 17 億平米，竣工面積 9.3 億平米；當(dāng)期竣工面積僅占據(jù)存量市場的 3.08%。即使在周期下行、景氣度不足的背景下，新房市場的擾動對全國存量市場的影響很少。當(dāng)前房地產(chǎn)

16、市場調(diào)控政策處于高頻觸發(fā)階段，一城一策持續(xù)推進(jìn)，調(diào)控次數(shù)、力度和手段均處于行業(yè)峰值，物管行業(yè)的存量市場概念使得行業(yè)大幅削減了宏觀政策調(diào)控帶來的影響。圖 4：全國商品房銷售面積及增速圖 5：全國房屋竣工面積及增速20000015000010000050000050%40%30%20%10%0%-10%-20%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018商品房銷售面積（萬平米）同比12000010000080000600004000020000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018房屋竣工面

17、積（萬平米）同比數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所3.收入以量取勝，成本相對剛性收入端主要依賴于管理面積、單價的提升、物管服務(wù)類型拓展，面積擴(kuò)張是其中最核心要素。成本端優(yōu)化依賴于智能化水平、外包比例的提升，目前看成本相對剛性。人員成本仍是物管公司營業(yè)成本中的主要組成部分，相對剛性。當(dāng)前行業(yè)以量取勝仍是增長的核心動力。圖 6：物管公司凈利潤提升路徑數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理表 4：綠城服務(wù)量、價對物管收入的貢獻(xiàn)度分析20142015201620172018物業(yè)服務(wù)收入（百萬元）16242091262035604461在管面積（百萬平米）668310

18、5138170平均物管費（元/平米/月）2.943.063.083.113.15收繳率95.9%96.6%97.4%98.6%98.7%收費面積（百萬平米）51.0562.7177.42102.91127.19收費/在管比例84%82%85%83%物業(yè)服務(wù)收入：同比29%25%36%25%物管費：同比4%1%1%1%收費面積：同比23%23%33%24%物管費：對收入貢獻(xiàn)度15%3%3%5%收費面積：對收入貢獻(xiàn)度85%97%97%95%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.1. 收入端以量取勝實操層面看，依賴于單價的提升路徑較為艱難，更多還是依賴管理規(guī)模擴(kuò)張。新房市場可以定很高的物業(yè)費，但對存

19、量老項目漲價不易。對于新房市場而言，開發(fā)商在引入物管公司時，由于物管費占房屋總價比重較低，業(yè)主購房時對物業(yè)費不敏感。業(yè)務(wù)不會因為物管費水平高低影響購房決策，新房物業(yè)費可以定在比較高的水平。但從存量市場看，對于大量的存量市場而言，存量房的物管費提升著實不易，按照物業(yè)管理條例第 11 條和第 12 條規(guī)定，物業(yè)費調(diào)整需經(jīng)過總戶數(shù)及占有物業(yè)項目總面積半數(shù)以上（即雙過半）的業(yè)主同意。以草根調(diào)研的結(jié)果看，部分小區(qū)物管費提價需要更高的業(yè)主同意比例方可提價，存量老項目漲價不易。當(dāng)前物管公司收入端的提升更多仍是依賴于面積上的飛速拓展。物管公司主要依靠外拓（項目招投標(biāo)、收并購、戰(zhàn)略伙伴獲取）和內(nèi)生（母公司給予）

20、，目前市場較為重視的是項目招投標(biāo)、戰(zhàn)略伙伴獲取、母公司給予這三方面能力。（1）內(nèi)生增長主要是指那些具備開發(fā)商母公司的物管公司，供公司在開發(fā)項目時即可與物管公司簽訂合同，項目交付后合同管理面積即可轉(zhuǎn)化為在管面積，產(chǎn)生實際的物管服務(wù)收入。根據(jù)中國指數(shù)研究院報告，2018 年百強(qiáng)物管企業(yè)中具備開發(fā)背景的企業(yè)數(shù)量占比達(dá) 76%，這些企業(yè)中約 50%面積來自兄弟開發(fā)公司。而在 TOP15 物管公司中，累計 25 家公司中有 24 家存在地產(chǎn)開發(fā)背景。表 5：2018 物管行業(yè) TOP15 企業(yè)兄弟開發(fā)公司情況排名單位名稱兄弟公司排名單位名稱兄弟公司1萬科物業(yè)發(fā)展股份有限公司萬科12北京首開鴻城實業(yè)有限公

21、司首開股份2綠城物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司綠城中國12幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司華夏幸福3碧桂園服務(wù)控股有限公司碧桂園12佳兆業(yè)物業(yè)管理（深圳）公司佳兆業(yè)集團(tuán)4保利物業(yè)發(fā)展股份有限公司保利發(fā)展13新城悅控股有限公司新城控股5長城物業(yè)集團(tuán)股份有限公司中洲控股13河南建業(yè)新生活服務(wù)有限公司建業(yè)地產(chǎn)6恒大金碧物業(yè)（金碧物業(yè)有限公司）中國恒大13廣州市時代物業(yè)管理有限公司時代中國控股7雅居樂雅生活服務(wù)股份有限公司雅居樂、綠地14萬象美物業(yè)管理有限公司萬達(dá)8深圳市金地物業(yè)管理有限公司金地集團(tuán)14山東省誠信行物業(yè)管理有限公司-9龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司龍龍湖集團(tuán)14上海永升物業(yè)管理有限公司永升生活服務(wù)10金科物業(yè)

22、服務(wù)集團(tuán)有限公司金科股份15魯能物業(yè)服務(wù)有限公司魯能集團(tuán)11華潤物業(yè)科技服務(wù)有限公司華潤置地15廣東康景物業(yè)服務(wù)有限公司合生創(chuàng)展集團(tuán)11中海物業(yè)集團(tuán)有限公司中海外15廣州奧園物業(yè)服務(wù)有限公司中國奧園11四川藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)股份有限公司藍(lán)光發(fā)展數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所（2）物管公司市場化拓展力度持續(xù)加強(qiáng)。長城物業(yè)、南都物業(yè)均是完全市場化的百強(qiáng)企業(yè)，綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)的儲備面積大多來自于市場化拓展；同時收并購也是百強(qiáng)企業(yè)外延式拓展的重要方式之一。2018 年雅生活服務(wù)陸續(xù)收購南京紫竹物業(yè)、蘭州城關(guān)物業(yè)等多家企業(yè)，總收購面積近 1 億平方米。此外，部分企業(yè)及時抓住國家政策帶來的機(jī)遇

23、，探尋并購新方向。2018 年，碧桂園服務(wù)與洲際海峽能源投資（北京）成立合資公司，認(rèn)購合資公司 80%的股權(quán)，全面承接中石油“三供一業(yè)”改革的物管服務(wù)，進(jìn)一步充實公司合約管理面積。表 6：2018 年百強(qiáng)企業(yè)部分收并購案例交易總價值管理面積企業(yè)簡稱被收購企業(yè)名稱收購業(yè)務(wù)領(lǐng)域（萬元）（萬平米）收購股權(quán)比例南京紫竹物業(yè)管理股份有限公司物業(yè)管理20481242651%蘭州城關(guān)物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司物業(yè)管雅生活服務(wù)青島華仁物業(yè)股份有限公司物業(yè)管理1335857090%哈爾濱景陽物業(yè)管理有限公司物業(yè)管理1138897860%廣州粵華物業(yè)有限公司物業(yè)管理19534300051%藍(lán)光

24、嘉寶成都市東景物業(yè)管理有限公司滬州天立物業(yè)有限公司物業(yè)管理物業(yè)管理5200350070040065%70%成都清華逸家物業(yè)管理有限公司物業(yè)管理100%成都佳祥物業(yè)管理有限公司物業(yè)管理100%碧桂園服務(wù)北京盛世物業(yè)服務(wù)有限公司物業(yè)管理68259-70%上海睿靖實業(yè)有限公司物業(yè)管理100%南昌市潔佳物業(yè)有限公司物業(yè)管理100%佳兆業(yè)物業(yè)嘉興大樹物業(yè)管理有限公司物業(yè)管理365879060%綠城服務(wù)Montessori Academy嬰幼兒教育32258-56%南都物業(yè)江蘇金楓物業(yè)服務(wù)有限責(zé)任公司物業(yè)管理10080-70%數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所3.2. 成本端相對剛性，外包趨勢明顯對

25、物管公司而言，其核心競爭力不在于物業(yè)本身，而在于完整的物業(yè)服務(wù)經(jīng)驗及體系，包括人員、操作系統(tǒng)以及智能化平臺等。物業(yè)管理行業(yè)成本相對剛性，2018 年百強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營成本平均同比增長 17.5%，低于收入增幅 1.91 個百分點，行業(yè)毛利率有所回升。從行業(yè)成本端剖析，人員成本仍是營業(yè)成本中的最主要部分，2018 年人員費用占總成本比例達(dá) 58%，因此對于物管公司而言，要在保證物業(yè)服務(wù)質(zhì)量穩(wěn)定前提下，控制住人員成本至關(guān)重要。而人員薪酬具備剛性。目前看，部分物管公司主要通過提高機(jī)械化水平、基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外包的方式降低人工費用。圖 7：物管行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)營業(yè)成本均值（萬元）80000700006000050000

26、40000300002000010000020142015201620172018共用設(shè)施設(shè)備及公眾責(zé)任保險費用 辦公費用秩序維護(hù)費清潔衛(wèi)生費綠化養(yǎng)護(hù)費共用設(shè)施設(shè)備日常運行和維護(hù)費用其他費用人員費用數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所持續(xù)加大外包力度?；A(chǔ)業(yè)務(wù)外包能夠非常直接降低人員成本，并且分工精細(xì)化是優(yōu)秀企業(yè)未來發(fā)展方向，能積極提升公司服務(wù)品質(zhì)。目前百強(qiáng)企業(yè)不斷加大基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)外包力度，2016 年七成以上百強(qiáng)企業(yè)將部分基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外包出去，外包員工總數(shù)為 51.8萬人，同比增長 10.32%。從各類業(yè)務(wù)外包情況看，百強(qiáng)企業(yè)清潔、綠化、設(shè)備維護(hù)養(yǎng)護(hù)、秩序維護(hù)分別占比 60%、43%、37%

27、和 25%，低技術(shù)業(yè)務(wù)的外包推動百強(qiáng)企業(yè)運營的輕資產(chǎn)化趨勢，只需加強(qiáng)管控，通過作業(yè)記錄調(diào)查以及現(xiàn)場抽查方式確保外包質(zhì)量。圖 8：物管行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)各業(yè)務(wù)外包情況70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018設(shè)備維修養(yǎng)護(hù)項目中外包比重清潔項目中外包比重秩序維護(hù)項目中外包比重綠化項目中外包比重數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所4.行業(yè)發(fā)展三重奏：Scale + Brand + Business Model4.1. 短期看成長：面積端擴(kuò)容當(dāng)期物管公司具備較高估值，主要源自行業(yè)的高成長性，高成長性的核心來自于面積端的快速擴(kuò)張。我們認(rèn)為，當(dāng)前物管公司的

28、成長性可通過兩個指標(biāo)來衡量： 合同管理面積/在管面積合同儲備面積（即合同管理面積-在管面積）是指物管公司已經(jīng)與開發(fā)商或者小區(qū)簽署物業(yè)服務(wù)合同，但業(yè)主尚未入住的項目建面。對新盤而言，開發(fā)商確認(rèn)物管公司一般是在新盤取得預(yù)售證之前幾個月，而在管面積是在新房竣工交付后、物管公司入駐時確認(rèn)的項目建面，因此新房項目的合同儲備面積轉(zhuǎn)化為在管面積需要 2-5 年的時間周期。而存量項目的合同儲備面積主要通過招投標(biāo)或收并購獲取，轉(zhuǎn)化周期相對較短，一般 3個月以內(nèi)就可從儲備面積轉(zhuǎn)為在管面積。因此合同儲備面積中大多數(shù)項目均為新房項目，我們以用“合同管理面積/在管面積”來衡量物管公司的成長性。表 7：主流物管公司合同管

29、理面積（百萬平米）代碼公司20152016201720182019H16098.HK碧桂園服務(wù)162.0207.0330.0505.0584.02869.HK綠城服務(wù)171.9224.6287.8362.5391.2H01245.HK保利物業(yè)-135.4184.5361.5454.93319.HK雅生活服務(wù)63.073.0126.0230.0325.01995.HK永升生活服務(wù)15.023.033.066.086.01755.HK新城悅服務(wù)32.347.767.8112.2132.82606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)29.752.373.679.02168.HK佳兆業(yè)美好21.89625.129.73

30、2.241.4數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所表 8：主流物管公司在管面積（百萬平米）代碼公司20152016201720186098.HK碧桂園服務(wù)70.091.0123.0182.02869.HK綠城服務(wù)82.8105.2137.8170.42669.HK中海物業(yè)83.094.0128.0141.0H01245.HK保利物業(yè)81.8106.2190.53319.HK雅生活服務(wù)35.050.078.0138.0211.01995.HK永升生活服務(wù)10.016.026.040.049.01755.HK新城悅服務(wù)19.327.536.342.944.42606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)24.244.

31、060.663.32168.HK佳兆業(yè)美好18.320.624.026.936.33662.HK奧園健康5.27.18.610.412.0數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所圖 9：主流物管公司 2019H1 合約面積及在管面積情況（百萬平米）數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所（圓圈大小表示合約管理面積/在管面積值） 開發(fā)公司支持力度主流物管公司均有較為強(qiáng)大的開發(fā)商背景，短期看具備開發(fā)商背景的物管公司在成長上更有確定性，主要體現(xiàn)在幾個方面：1） 開發(fā)商給予的管理項目面積支持。在龍頭物管公司中，佳兆業(yè)美好、碧桂園服務(wù)、新城悅、保利物業(yè)等公司的管理面積中有超 50%比例來自于兄弟開發(fā)企業(yè)。且從開

32、發(fā)公司獲取的項目多為新盤，物管費水平高于其他渠道獲取的項目。因此從開發(fā)商項目獲取的收入占公司總收入比例高于面積口徑的比例。圖 10：2019H1 物管公司管理面積中市場拓展及兄弟開發(fā)公司占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%奧園健康 碧桂園服 新城悅 佳兆業(yè)美 保利物業(yè) 嘉寶股份 永升服務(wù) 雅生活服 綠城服務(wù)務(wù)好務(wù)在管面積-集團(tuán)占比第三方占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所（備注：保利物業(yè)為 19 年 1-4 月數(shù)據(jù)）圖 11：2019H1 物管公司傳統(tǒng)物管收入中市場拓展及兄弟開發(fā)公司占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%奧園健

33、康保利物業(yè)碧桂園服務(wù)永升服務(wù)嘉寶股份物管收入-集團(tuán)占比第三方占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所（備注：保利物業(yè)為 19 年 1-4 月數(shù)據(jù)）2） 增值服務(wù)業(yè)務(wù)的支持。此處的增值服務(wù)主要是指非業(yè)主增值服務(wù)，以綠城服務(wù)為例，非業(yè)主增值服務(wù)的主要內(nèi)容包括在建物業(yè)服務(wù)、管理咨詢服務(wù)，前者主要涵蓋示范單位及售樓處的管理服務(wù)（接待服務(wù)、保潔、場地監(jiān)察、停車服務(wù)等）、建筑工地保安服務(wù)及相關(guān)協(xié)銷工作，后者主要是指一些管理、技術(shù)輸出（綠聯(lián)盟、慧服務(wù)）及相關(guān)運營支持（園區(qū)車道規(guī)劃、園區(qū)設(shè)計、招商引資、商業(yè)運營）。此外，部分物業(yè)公司業(yè)主增值服務(wù)中有相關(guān)業(yè)務(wù)也來自開發(fā)公司的支持，比如車位尾盤銷售等。4.2. 中期

34、看品牌力：渠道卡位，消費者粘性優(yōu)勢物管公司中期成長邏輯主要來自物業(yè)服務(wù)質(zhì)量及品牌效應(yīng)，高品質(zhì)物管公司同時具備業(yè)主滿意度高、合同續(xù)約率高、收繳率高、新項目中簽率高的特性，物業(yè)的品牌價值將會逐漸體現(xiàn)。物業(yè)品牌價值可以通過多元化指標(biāo)評判，根據(jù)中指院研究，品牌強(qiáng)度系數(shù)主要與品牌認(rèn)知度、美譽度、忠誠度、市場份額、區(qū)域分布、成長速度、服務(wù)內(nèi)容等因素密切相關(guān)。但傳導(dǎo)至終端，好的品牌展現(xiàn)的服務(wù)種類更為多元化，且服務(wù)方式更為平臺化、科 技化，進(jìn)而提升客戶的忠誠度和粘性。從指標(biāo)看，優(yōu)秀品牌的物業(yè)公司其續(xù)約率和收繳率都更好。表 9：中國指數(shù)研究院關(guān)于品牌強(qiáng)度指標(biāo)的解釋序號品牌強(qiáng)度系數(shù)指標(biāo)含義1品牌認(rèn)知度反映客戶對品

35、牌內(nèi)涵/價值的認(rèn)識和理解的情況2品牌美譽度反映客戶心目中對品牌的口碑和信任程度的情況反映客戶在購買決策中，多次表現(xiàn)出來對某品牌有偏向性的行為反應(yīng)，通過客戶的再次購3品牌忠誠度買、推薦購買和缺貨忠誠等來反映4品牌市場份額反映品牌的銷售面積、銷售額、個案數(shù)量等指標(biāo)的市場占有率情況5品牌市場分布反映品牌的區(qū)域分布、業(yè)務(wù)布局和客戶數(shù)量方面的情況反映品牌進(jìn)入市場的時間，較早進(jìn)入市場的品牌往往擁有更多的忠誠消費者，具有更強(qiáng)的6品牌年齡品牌效應(yīng)7品牌成長速度反映品牌在營業(yè)收入、利潤等方面的增長速度8品牌支持反映品牌在品牌投入費用、重點投資、持續(xù)推廣以及公益事業(yè)投入等方面獲得支持的情況數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院

36、，東吳證券研究所表 10：2019 年物業(yè)服務(wù)平臺優(yōu)秀品牌長城物業(yè)一應(yīng)云開放合作共享彩生活彩之云彩惠人生物業(yè)費減免萬科物業(yè)睿服務(wù)數(shù)字化物業(yè)綠城服務(wù)綠聯(lián)盟品質(zhì)聯(lián)盟金地物業(yè)享家智享聯(lián)盟華潤物業(yè)科技悅+現(xiàn)代服務(wù)智慧平臺幸?；鶚I(yè)智慧城市系統(tǒng)城市生產(chǎn)、運營、決策三位一體蘇寧銀河物業(yè)悅居會多業(yè)態(tài)多場景服務(wù)數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所表 11：2019 中國物業(yè)服務(wù)市場化運營領(lǐng)先品牌企業(yè)品牌名稱企業(yè)名稱品牌名稱企業(yè)名稱綠城服務(wù)綠城服務(wù)集團(tuán)有限公司高地高地城市服務(wù)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)長城物業(yè)長城物業(yè)集團(tuán)股份有限公司正榮物業(yè)正榮物業(yè)服務(wù)有限公司彩生活彩生活服務(wù)集團(tuán)有限公司融信服務(wù)融信物業(yè)服務(wù)集團(tuán)金科服務(wù)金科物業(yè)

37、服務(wù)集團(tuán)有限公司明德物業(yè)山東明德物業(yè)管理集團(tuán)有限公司永升服務(wù)上海永升物業(yè)管理有限公司盛全服務(wù)盛全物業(yè)服務(wù)股份有限公司新城悅服務(wù)新城悅服務(wù)集團(tuán)有限公司弘生活物業(yè)弘生活物業(yè)服務(wù)管理有限公司財信智慧服務(wù)財信智慧生活服務(wù)集團(tuán)有限公司物管股份蘇州市會議中心物業(yè)管理股份有限公司數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所圖 12：部分品牌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)情況數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，東吳證券研究所我們認(rèn)為，規(guī)模擴(kuò)充（前期更多為開發(fā)公司傳輸?shù)拿娣e）僅是行業(yè)中短期的成長邏輯，而非行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力。長期來看，存量市場才是龍頭公司競爭的舞臺；此階段會分化出不同打法，“撒網(wǎng)”布局或是“精細(xì)”布局，孰優(yōu)孰劣我們現(xiàn)在也難以判斷。但可以確定的是，隨著在管面積基數(shù)的提升，面積增速肯定將下滑。我們認(rèn)為，精細(xì)布局和品牌力深耕是優(yōu)質(zhì)物管公司持續(xù)跑贏市場的選擇。優(yōu)質(zhì) C端客戶資源具備稀缺性，對 C 端資源的提前卡位至關(guān)重要。而獲取優(yōu)質(zhì) C 端資源的核心不僅僅要靠“性價比”，更要靠服務(wù)品質(zhì)和品牌力。優(yōu)質(zhì) C 端客戶上，先發(fā)者會具備消費者粘性優(yōu)勢。通常來說，核心一二線城市小區(qū)業(yè)主具備更強(qiáng)的增值服務(wù)付費能力，拓展增值服務(wù)潛力更大，這部分業(yè)主是最為優(yōu)質(zhì)的 C 端資源?？焖冁i定核心城市優(yōu)質(zhì)小區(qū)資源，成為物管公司需要重點考慮的方向。合理的城市布局能夠提前卡位，而且小區(qū)通常更換