資產證券化視角的美國次貸危機成因分析及啟示

1、資產證券化視角的美國次貸危機成因分析及啟示摘要資產證券化只是一種工具,是一種被人們用來轉移和分散風險、實施信用增級的一種結構性融資方式。它是一柄雙刃劍,是一件強大的金融武器,應用得好,可以帶來創(chuàng)新和效率,給人們更多的驚喜;使用不當,則禍患無窮。我們對待資產證券化,要遵循經(jīng)濟規(guī)律和資產證券化的特點,小心謹慎地使用,加強使用過程的控制和監(jiān)管,對其揚長避短,實施安全的金融創(chuàng)新。美國次貸危機表明,資產證券化只是力爭在模型上做到了風險分散的完備性,而不是針對市場做到風險防范的有效性。市場變動并不是資產證券化模型所能主宰的變量,但卻可以使資產證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲,從而引發(fā)危機。 關鍵詞次貸危機

2、;資產證券化;金融危機;住房抵押貸款;虛擬經(jīng)濟;實體經(jīng)濟一、引言美國次貸危機從2007年初爆發(fā)至今已經(jīng)兩年多。迄今為止,人們對次貸危機原因分析比較有代表性的觀點主要有以下幾種: (1)認為美國過分追求自身的經(jīng)濟利益和霸權,忽視了國家責任和信用,造成了次貸危機向國外的擴散。次貸危機的根源是美國過度透支了“整個國家的信用”。1(2)認為美國的經(jīng)濟政策是導致次貸危機的主要原因。 主要體現(xiàn)在三方面:一是政府政策的不當造成了高風險貸款的增加,二是金融創(chuàng)新帶來了巨大風險;三是會計準則失靈導致了資產價值出現(xiàn)了大幅度變化。2如張維迎認為“這次危機與其說是市場的失敗,倒不如說是政府政策的失敗;與其說是企業(yè)界人士

3、太貪婪,不如說是主管貨幣的政府官員決策失誤”3。(3)認為次貸危機的原因在于政府金融監(jiān)管的缺失。如羅熹認為,“對金融機構放松監(jiān)管是導致危機的重要因素”,“美聯(lián)儲的寬松貨幣政策市危機的重要成因”。4(4)認為流動性過剩是造成次貸危機的原因。如黃紀憲等認為“流動性過剩帶來了信用風險的過度膨脹”,“流動性過剩下的新變化帶來了新風險”。5(5)認為道德風險是次貸危機形成的重要原因。如證券市場導報認為“市場各主體道德風險失控、金融行為失范是導致美國次貸危機的深層次原因”。6(6)認為過度消費是美國次貸危機產生的根本原因。如盧宇峰認為,“過度消費導致宏觀經(jīng)濟惡化,是次貸危機形成和爆發(fā)的實體基礎”。7(7)

4、認為盎格魯-薩克遜式資本主義生產方式的是此次危機的根源。如蒲勇健認為,“美國當前的這場危機是盎格魯-薩克遜式資本主義生產方式的危機,是華盛頓共識的危機”。以上觀點都偏重于從制度、社會等宏觀因素尋找危機的原因,具有一定的片面性、不完整性和較強的宏觀性。如果能選擇一個關鍵性的相對微觀的視角對次貸危機的成因進行剝繭抽絲的分析,找出問題的緣由和答案,對抑制危機可能產生的嚴重后果,吸取經(jīng)驗教訓,意義重大。本文擬從資產證券化的視角分析美國次貸危機形成的原因,并提出對實施資產證券化的反思,以及對中國實施住房抵押證券化的啟示。 二、美國次貸危機成因分析資產證券化視角資產證券化作為一項重要的金融創(chuàng)新,自20世紀

5、60年代末在美國產生,自上個世紀90年代起,資產證券化在美國的發(fā)展非常迅速,特別是進入本世紀后,資產證券化在美國可以用飛速發(fā)展來形容。資產證券化也同時得到了世界的普遍認可,開始在世界范圍內得到運用和發(fā)展。另一方面,資產證券化在美國次級抵押貸款市場也被得到廣泛深入的應用。伴隨著近年來美國市場上次級抵押貸款標準放松以及次級抵押貸款產品的創(chuàng)新和證券化技術的提高,次級抵押貸款的證券化產品就成為受到市場追捧的創(chuàng)新投資品種,得以在美國迅速發(fā)展并在房地產市場扮演著越來越重要的角色。 由于美國抵押貸款市場上深厚的資產證券化背景存在,美國次級抵押貸款衍生的債券產品(以下簡稱次級債券產品)及其市場才得以形成和發(fā)展

6、壯大。在次貸危機前,美國的次級債券產品的規(guī)模已經(jīng)非常龐大,并且蘊涵了巨大的風險。美國房地產市場泡沫的破滅、累積風險的爆發(fā),引發(fā)了從2007年初全面爆發(fā)的美國次級貸款危機?；谫Y產證券化的視角,以下對次貸危機形成的原因作出分析。 (一)資產證券化運作過程放大了次級債券產品的市場風險資產證券化運作的原則之一是杠桿操作。通常,實施資產證券化的金融機構從抵押貸款公司到投資銀行及其它相關金融機構都有較高的杠桿率(總資產/凈資產),特別是發(fā)行cdo (col-lateralized debt obligation,即抵押債務債券)和cds (creditdefaultswap,即信用違約掉期)的金融機構,

7、通過這樣來達到以小博大、以少博多的目的。這些金融機構的自有資本相對于資產規(guī)模偏少,資本充足率低,它們用很少的自有資本和通過大量借貸的方法來維持運營的資金需求,借貸越多,自有資本越少,杠桿率就越大。杠桿效應的特點是,在賺錢的時候,收益是隨杠桿率放大的;但當虧損的時候,損失也是按杠桿率放大的。高杠桿必然伴隨著高風險。通過風險傳導機制,次級債券的風險將從抵押貸款市場傳遞到債券產品市場,并在衍生產品的形成過程中被逐步擴大。在證券化產品的末端,次級債券衍生品的風險已被放大到相當高的程度,這種逐步累積的風險一旦爆發(fā),將帶來次級債券產品鏈的巨大危機。特別是處于次級債券產品末端的對沖基金的衍生品的杠桿操作,使

8、得風險敞口增大,在出現(xiàn)流動性緊缺情況下,通過債務鏈條傳導而引起金融市場震動,這是次級債券最大的風險。在美國次級債券危機爆發(fā)以前,次級債券衍生品的交易規(guī)模迅速擴張,逐漸與實體經(jīng)濟相脫節(jié)。比如,一些能力較強的對沖基金的財務杠桿在30倍以上,高的達到40倍甚至更高,這就意味著這些對沖基金在宏觀市場上擴大了信用規(guī)模,促使信用膨脹,加大了金融風險。一旦市場條件變化(如房地產價格下降)或操作失誤,風險立刻顯現(xiàn),基金難以歸還信用放款,進而引起了金融市場上的“羊群效應”,造成連鎖反應,最典型的表現(xiàn)就是金融市場上的流動性出現(xiàn)短缺。 (二)次級貸款證券化產品的基礎資產質量低劣埋下了風險隱患確定資產證券化目標、組成

9、資產池是資產證券化運作的第一步。對次級債券產品的證券化過程來說,其起始端為次級貸款,它是次級債券產品的基礎資產。次級貸款的特點決定了它自身存在的缺陷和風險,主要體現(xiàn)在:首先,由于它的貸款對象是信用記錄較差和無法出具收入證明的借款人,使貸款機構在還款第一來源和第二來源的認定問題上容易混淆立場(第一還款來源即還款人的還款能力是最重要的,第二還款來源為對住房抵押物的處置)。其次,在貸款的擔保設定上,不重視借款人的信用,而只考慮了將所購房屋作為抵押。最后,證券化的發(fā)起人被繁榮的房地產市場蒙蔽了雙眼,房產看似是最安全的抵押,而實質上它是將貸款收益建立在房價繼續(xù)上漲的基礎上,忽視了市場波動性。由于次級貸款

10、具有信用評分低、辦理手續(xù)簡便、貸款審查缺乏審慎性等弱點,因此,住房抵押貸款銀行擁有的次級貸款資產是質量低下、風險巨大的劣質資產。但偏偏是這類資產,被集合打包組建成了資產池,以此發(fā)行次級債券,并進一步衍生出更多的衍生品。在次級貸款資產證券化的運作機制中,投資者投資的證券品種的收益來自于基礎資產亦即次級貸款還款的現(xiàn)金流。而穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流來源是證券化產品安全的原始保障,一旦住房抵押貸款出現(xiàn)問題,現(xiàn)金流沒法保障,則必然造成債券產品價格下跌,形成市場危機。此外,因為次級抵押貸款的特點,次級貸款人多為沒有可靠收入來源的人,風險承受能力較差。在房地產市場及金融市場低迷引發(fā)的經(jīng)濟不景氣的狀況下,還款人的收入

11、也必將受到影響,而更加導致無力還貸。因此,第一還款來源非常受限。由于第二還款來源是對住房抵押物的處置,這在房地產市場蕭條的形勢下尤為困難。并且,在美國,很多次級抵押貸款都是零首付的,可以說,大部分虧損的都是銀行和信貸機構的錢。初始階段由于機構投資者被高利率所誘惑,忽視風險,加之證券化資金鏈過長,一旦資金鏈斷裂,必然會導致危機大范圍的爆發(fā)。所以,可以這樣講,美國次級貸款證券化產品從原始端就出現(xiàn)了問題,這為此后的證券化流程埋下了巨大的風險隱患。 (三)次級貸款證券化的信用增級行為無法較好地實現(xiàn)信用增級的目的資產證券化的信用增級包括內部增級和外部增級兩種方式。內部信用增級主要包括直接追索權、高/低級

12、結構、超額擔保和利差賬戶等方式;外部信用增級包括備用信用證、擔保和保險等方式。對次級抵押貸款證券化而言,因為其特點,其內部信用增級主要采用高/次級結構的方式,它是對次級債券產品區(qū)分高級/低級(如cdo分為了高層級、中層級、低層級和股權級),現(xiàn)金流依次償付,先是高級,然后是低級。因此,低層級債券在高層級債券之前承擔損失的風險。這種信用增級方法的實質,是投資者通過購買風險高但收益大的低級債券,為優(yōu)先級債券提供了信用增級,但是對低級債券自身信用的增加并無多大意義。因此,這樣增級的直接結果就是,原始基礎資產池的違約風險集中在了低層級債券當中,使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中,低層級債券的抗

13、風險能力嚴重不足,最終還是會影響到高層級債券的償付,無法實現(xiàn)內部信用增級的目的。實際上,此類無法實現(xiàn)信用增級的低層級債券在此次美國次貸危機中扮演了關鍵角色,比如低層級cdo。 證券化過程中常用的外部信用增級的形式主要有專類金融保險、傳統(tǒng)保險公司保險、企業(yè)擔保、信用證、現(xiàn)金擔保賬戶和擔保投資賬戶等。由于美國次級貸款自身的弱點,其衍生證券采用企業(yè)擔保、信用證、現(xiàn)金擔保賬戶和擔保投資賬戶的外部增級方式較少;次級債券產品采用的主要外部信用增級方式是保險方式。保險方式中傳統(tǒng)的保單形式和賠付慣例與金融擔保要求的不符帶來了新的風險,主要表現(xiàn)為如果信用增級機構信用等級下降,則擔保類證券也將面臨信用等級下降的危

14、險。在美國次貸危機中,許多保險公司,如美國國際集團(aig),通過cds (信用違約互換)專事為債券的持有人提供保險,保險對象即cdo。當cdo市場出現(xiàn)問題時,提供擔保的保險公司也無法獨善其身,其市場信用迅速下降,而因為這些保險公司本身也持有大量的cdo,這樣反過來又加速了這些次級債券產品市場價格的快速下跌,因而無法實現(xiàn)外部增級的目的。 (四)次級貸款證券化的信用評級行為造成欺詐風險和信用風險從美國住房抵押貸款公司的次級貸款到其衍生的一系列債券產品,經(jīng)過了極其復雜的過程,是一個長鏈條的復雜運作,投資者通常無法辨認次級債券產品的基礎資產及其風險,而只能以評級機構的信用評級來選擇持有。在這種情況下

15、,評級公司客觀、公正、準確的評級對投資者來說顯得異常重要。但是,由于種種原因,評級公司對次級債券產品的評級脫離了客觀、公正、準確,這種誠信缺失使欺詐風險和信用風險充斥市場。這些原因主要包括: (1)評級機構的評級模型通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做成,這個模型里有很多假設,比如對房價、gdp、通貨膨脹、利率的假設等等,并沒有及時準確遇見真正的風險。評級機構面對越來越復雜的債券產品并未采取足夠的審慎態(tài)度,在評級過程中對債券產品的評級依據(jù)不充分。(2)評級機構在市場的實際運作中,不是僅僅站在中立的角度負責評級工作,而是設身處地參與到整個債券產品的打包過程中,指導打包專家如何通過最高的評級。由于評級公司對自身設計

16、的評級模型了如指掌,對如何提高信用評級的指導易如反掌,此時,作為評級模型設計者和評級者的評級機構立場站在了債券產品的設計者和發(fā)行者一邊,無法保持中介機構客觀公正的立場。(3)更重要的原因在于,美國次級貸款的評級機構由于利益的驅使,故意歪曲評估對象,提高評估對象的信用級別,與住房抵押貸款公司、投資機構、保險公司等一起來分享由次級貸款帶來的這場盛宴。在實際運作過程中,證券評級機構已不是被動地為公司債務評級,而是親自涉足到金融工程中,設計出可以達到高級別的復雜結構,憑借過高的評級,次級債券立即被市場追捧,但是次級債券產品的實際價值是否如評級機構所言則很難如是。比如,根據(jù)標準普爾發(fā)布的研究報告,200

17、5-2007年間創(chuàng)造的抵押貸款cdo類別中的85%被評為aaa級(美國債券評級的最高級別),到2007年,其中一些cdo竟變得一文不值。正因如此,有學者甚至認為證券評級機構是美國次貸危機中最大的導演,正是他們推動了市場的游戲環(huán)節(jié)。因此,評級機構評級誠信缺失使欺詐風險和信用風險充斥市場,進一步加重了風險。 (五)次級貸款證券化過程中政府、市場、金融機構等監(jiān)管缺失造成風險蔓延從1988年的巴塞爾資本協(xié)議推動銀行利用資產證券化進行資本套利,到1999年6月巴塞爾資本協(xié)議第一次征詢意見稿正式將資產證券化列入監(jiān)管范圍,再到巴塞爾委員會對資產證券化處理幾易其稿,資產證券化的監(jiān)管一直備受重視。隨著監(jiān)管框架的

18、不斷完善,巴塞爾監(jiān)管委員會認為“資產證券化的處理是巴塞爾新資本協(xié)議不可或缺的部分,如果缺少了該部分,巴塞爾新資本協(xié)議將達不到監(jiān)管的目的”。8資產證券化在監(jiān)管框架中的地位由此可見一斑。作為巴塞爾協(xié)議的主要發(fā)起國,美國在次級貸款的資產證券化過程中,卻是嚴重監(jiān)管缺失,巴塞爾協(xié)議的規(guī)定在發(fā)放次級抵押貸款及其證券化過程中并未得到嚴格遵守。(1)美國政府監(jiān)管機構(如美聯(lián)儲)對次級抵押貸款行為的監(jiān)管嚴重缺失。抵押貸款銀行發(fā)放的次級貸款并不符合審慎性原則,美國政府監(jiān)管部門一開始就沒有對次級貸款機構的操作行為、貸款質量、次級貸款規(guī)模進行密切監(jiān)察,沒有及早發(fā)現(xiàn)或即便發(fā)現(xiàn)也并未制止問題,建立預警體系。由于政府缺乏監(jiān)

19、管,因此不能及時發(fā)現(xiàn)次貸市場存在的嚴重風險,沒能及時采取有效措施預防風險的爆發(fā)和蔓延,這是次級抵押貸款資產證券化過程中政府職能的嚴重缺失。(2)在次級貸款證券化過程中,貸款風險被轉移,但監(jiān)管部門沒有對風險進行追蹤和監(jiān)管。由于存在復雜的證券化過程,使得原本能夠看到的風險通過金融創(chuàng)新不斷轉手,監(jiān)管部門也很難對潛在的風險進行準確的評估,難以監(jiān)管。這些有意無意的監(jiān)管缺失,使市場風險得以擴散。(3)對次級貸款機構和資產證券化參與機構的資本充足率缺乏有效監(jiān)管。根據(jù)巴塞爾協(xié)議,次級抵押貸款機構的資本充足率必須符合協(xié)議要求,如果缺乏這方面的監(jiān)管,次級貸款銀行可能會保留部分風險。此外,一些采用高杠桿進行投資的參

20、與機構資本充足率遠遠不符合要求,有的自有資本金甚至只是投資資產的幾十分之一。如此低的資本充足率,一旦資產貶值或投資失敗,這些機構便會風險陡現(xiàn)。(4)對評級機構的欺詐行為,監(jiān)管部門沒有進行必要的監(jiān)督,致使其在商業(yè)逐利中草率地將過高評級頒給了次貸各種衍生產品,有意無意地隱瞞了其中很可能存在的風險,欺騙了各大投資基金,直接造成了次級債券產品的發(fā)展壯大。(5)美國金融監(jiān)管部門對證券化的監(jiān)管流于形式,這是一些貸款機構錯誤利用證券化工具得以實現(xiàn)其目的的一個重要原因。 美國證券監(jiān)管部門對于證券化產品的發(fā)行實行備案制度,對于房地美(freddiemac)、房利美(fan-niemae)這些有政府背景的機構發(fā)行

21、證券化產品,則采取豁免審核的做法。而在美國,住房抵押貸款證券化基本上都采取貸款機構把房貸賣給房地美、房利美,再由這兩家機構發(fā)行資產支持證券的做法。在這種監(jiān)管體制下,實際上,監(jiān)管部門很難履行到監(jiān)管職責。(6)次級抵押貸款機構自身對次級貸款缺乏貸后監(jiān)管,沒能及時發(fā)現(xiàn)次貸市場和次貸資產證券化存在的不能及時還貸的嚴重風險,以致沒能及時采取措施,防范、控制次貸市場風險的爆發(fā)和蔓延。(7)從法律監(jiān)管的角度看,從其產生發(fā)展之日起,美國對于房地產抵押貸款證券化的法律監(jiān)管就很寬松。美國是世界上資產證券化最為發(fā)達的國家,也是全球最大的資產證券化市場,但是并沒有調整房地產抵押貸款證券化法律監(jiān)管的專門立法,對房地產抵

22、押貸款證券化的法律監(jiān)管也只是散見于各個現(xiàn)存的法律中。如此寬松的法制監(jiān)管環(huán)境為美國房地產抵押貸款證券化這一復雜的法律復合產物提供的不僅僅是房地產市場的機遇,也帶來了潛在的風險。 (六)次級貸款證券化產品的設計和定價存在嚴重缺陷機構在對次級抵押貸款實施資產證券化的過程中,因為技術難度、市場因素影響、信息的有限性以及人為的因素等,使次級抵押貸款的資產證券化產品設計存在諸多缺陷,這些缺陷的存在使得次級債券產品抗風險的能力嚴重不足,缺陷一旦暴露并產生負面影響,則會給次級抵押貸款的債券產品市場帶來危機。 在美國市場上,次級貸款大部分為浮動利率抵押貸款,即arm (ajustable rate mortga

23、ge),而絕大部分arm是固定/浮動混合利率抵押貸款(hy-bridarm),即在抵押發(fā)售的最初階段,銀行按照事先商定的固定利率向購房者發(fā)放抵押,在固定利率期(一般是2-3年)結束時,抵押貸款開始按當時的市場利率浮動。而在這些可調整利率抵押貸款產品中,大約三分之二屬于“2/28”混合利率產品(即前2年是固定的低利率,后28年利率浮動)。此外,“3/27”混合利率產品(即前3年是固定的低利率,后27年利率浮動)的結構在次級抵押貸款中也較為普遍。這些浮動利率抵押貸款在美國房地產泡沫形成中作用顯著: 1998年混合利率抵押貸款占30年固定利率抵押貸款的比例不足2%,到2004年,這一比例猛增至275

24、%。這類次級抵押貸款初期提供非常優(yōu)惠的固定利率是一種利率誘惑;而借款人則“愿者上鉤”,把利率上升的風險留給了未來。由此可見,美國住房抵押貸款產品設計旨在通過降低借款人初期償付額而誘惑低收人家庭借款買房,在推動次級抵押貸款市場擴張的同時,也積累了大量的風險。投資者對房價上升保持樂觀,加上住房抵押貸款機構設計的貸款品種是近期少付將來多付,必然促使次級貸款市場繁榮,但這種繁榮是扭曲的繁榮。因為對于借款人而言,在固定/浮動混合利率抵押貸款方式下,月度還款額在貸款重新計算日之后將大幅增加是確定的,而未來由于房價上升導致的償付能力增強是不確定的,確定償還額度的上升與不確定償付能力增強的匹配必然導致風險的過

25、度累積,為危機的產生奠定了基礎。所以,次貸產品通常表現(xiàn)為月供調整頻繁,還款壓力前松后緊,產品設計繁雜、風險控制放松等。由此可見,次級貸款及其衍生產品的設計存在重大缺陷。 次級貸款證券化產品的定價同樣存在嚴重缺陷。在證券化過程中,衍生產品估值和定價是由一些非常復雜的數(shù)學或者是數(shù)據(jù)性公式和模型做出來的,它們對風險偏好十分敏感,需要不斷的調整,這樣,就給整個次級債市場的估值和定價帶來很大的不確定性。定價的不確定性造成風險溢價的急劇上升,并蔓延到市場,形成風險。一般而言,對于純以未來現(xiàn)金流為基礎的結構性金融產品進行評估和定價的方法,是定量投資研究及建立數(shù)據(jù)模型。 然而,以次級貸款為標的新型衍生品往往流

26、動性不高,有時甚至是為某些特定的機構量身定做的,更缺乏可交易性,但這一點就違反了模型的使用前提,即市場必須是可自由流通的、連貫的、隨機的。同時,這些衍生品種出現(xiàn)的背景是經(jīng)濟上升期,這導致估值時缺乏有效數(shù)據(jù)尤其是熊市數(shù)據(jù)的支持,模型中所取的變量也都可能偏于樂觀,從而缺乏足夠的風險控制。 綜上所述,次級貸款機構接受價值被高估或者說被泡沫化的房產作為抵押,大肆進行信貸擴張,并將存在信貸泡沫的抵押貸款經(jīng)過處理賣給了投資銀行,而投資銀行對次級抵押貸款進行證券化處理,層層打包成cdo等一系列證券化產品之后賣給投資者,結果,市場的杠桿作用又導致虛擬資本價值過度膨脹,這些充滿了泡沫與風險的抵押貸款證券產品等于

27、是將房地產泡沫進一步放大的產物。 隨著利率的提高,房地產融資的成本逐漸提高,脫離實體經(jīng)濟的泡沫資產一旦開始向真實價值回歸,就必然導致泡沫的破裂,利益鏈條也就變成了危機傳導鏈條。最終,虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,產生的資產泡沫破滅,導致了美國次貸危機的發(fā)生。 三、對資產證券化的反思及其對中國實施住房抵押證券化的啟示(一)對資產證券化的反思1、資產證券化被認為是20世紀偉大的發(fā)明之一,事實是否如此?它是導致美國次貸危機爆發(fā)的罪魁禍首還是被人們過度使用的犧牲品?我們該繼續(xù)毫無保留地使用資產證券化,還是從此對它敬而遠之?這是一個值得金融理論工作者深思的問題。 實際上,資產證券化只是一種工具,是一種被

28、人們用來轉移和分散風險、實施信用增級的一種結構性融資方式。它被人們所發(fā)明,也應為人們所應用。 它是一柄雙刃劍,是一件強大的金融武器,應用得好,可以給帶來創(chuàng)新和效率,給人們更多的驚喜;使用不當,則禍患無窮。我們對待資產證券化,不能只顧它的創(chuàng)新、強大功能和高效率就對它放之任之,不加監(jiān)管,不予約束;也不能因為它可能產生的巨大破壞性而從此避而遠之。正確的態(tài)度是,既不能過度使用,更不能濫用,而要遵循經(jīng)濟規(guī)律和資產證券化的特點,小心謹慎地使用,加強使用過程的控制和監(jiān)管,對其揚長避短,實施安全的金融創(chuàng)新。 2、次貸危機表明,資產證券化只是力爭在模型上做到了風險分散的完備性,而不是針對市場做到風險防范的有效性

29、。資產證券化的產品,必然會受到市場這一外生變量的約束。市場變動并不是資產證券化模型所能主宰的變量,但卻可以使資產證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲,從而引發(fā)危機。因此,在力爭模型的精確性、實用的同時,要注意市場風險,隨時關注市場這一外生變量的變化。 3、資產證券化的實施過程是一個復雜的長鏈條的市場運作過程,在這個過程中,風險和危機很可能被逐步放大和蔓延,因此,加強資產證券化的過程監(jiān)管十分重要和有必要。 4、資產證券化的信用評級和信用增級都是非常必要的。但在評級過程中,評級機構務須做到客觀、公正、準確,保障誠信,為投資者判別證券化產品的風險提供直接客觀的依據(jù);在信用增級過程中,應確保證券化產品的信

30、用增加而不是風險增大。 5、次貸危機還表明,必須加強資產證券化的國際立法,制定資產證券化在全球化背景下各國共同遵循的金融規(guī)則,矯正畸形發(fā)展思想,為安全實施資產證券化提供法律和制度保證。 (二)對中國住房抵押證券化的啟示盡管目前我國住房抵押貸款規(guī)模已經(jīng)十分巨大,但是,我國住房抵押證券化的進程并不迅速。到2005年12月15日,中國建設銀行才推出國內首單個人住房抵押貸款證券化產品(mbs)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”,并且,這種債券僅產品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。相比而言,其它銀行的住房抵押證券化產品的推出則更為謹慎和緩慢。因為次貸危機的影響和教訓,中國目前

31、和今后在對待住房抵押貸款證券化時將更為謹慎。但是,實施住房抵押貸款證券化具有重要的現(xiàn)實意義,如有利于防范商業(yè)銀行流動性風險、有助于改善金融機構的資產負債結構、可以促進中低收入的家庭住房條件的改善、可以為國家和投資者提供一條新的風險投資渠道等。因此,正如前述,我們不能因為資產證券化可能產生的破壞性而避而遠之,而是應遵循經(jīng)濟規(guī)律和資產證券化的特點,對我國住房抵押貸款實施安全的金融創(chuàng)新。 1、住房抵押貸款證券化過程對財務杠桿的使用,是資產證券化強大功能之所在,中國在實施住房抵押貸款證券化的過程中,要嚴格參照相關機構杠桿比率,保證參與證券化機構的資本充足率,降低風險,避免信用的過度擴張,避免單一市場風險向其它市場傳染。 2、中國推進住房抵押貸款證券化應避免盲目性。在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的背景下,科學地選擇優(yōu)質的住房抵押貸款來實現(xiàn)資產證券化,做到不盲目開展資產證券化,將有利于在源頭上規(guī)避金融風險。要規(guī)范住房抵押貸款證券化行為,中國的商業(yè)銀行作為貸款機構必須堅持個人住房抵押貸款審慎性原則,嚴格審查借款人資質與信用,確保住房抵押貸款的安全性,從而保證住房抵押貸款證券化的基礎資產的安全和收益來源。 3、中國政府要加強住房抵押貸款證券化過程的監(jiān)控和對參與機構的監(jiān)管,切實發(fā)揮政府、市場、投資者、金融機構自身的監(jiān)管職能,加強立法監(jiān)管,避