7A版常用的對沖套利策略

1、7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔常用的對沖套利策略總體而言，對沖基金投資策略的思想分為以下幾大類：多 / 空策略、套利策 略、事件驅(qū)動策略以及走勢策略。分別介紹如下：（一）多 /空策略多/ 空策略來源于對沖基金創(chuàng)始人 AlfredWinslowJones 。盡管它年代久遠(yuǎn)， 卻還是今天應(yīng)用最廣泛的對沖基金投資策略之一。 而且，它還可衍生出更為專業(yè) 化的對沖基金投資策略，例如它是套利策略的基礎(chǔ)。多/空策略的基本思想是將基金部分資產(chǎn)買入股票，部分資產(chǎn)賣空股票。買 入股票的多頭資產(chǎn)金額經(jīng)其 b 系數(shù)（衡量股票與市場相關(guān)度的系數(shù)）調(diào)整后形 成多頭頭寸，賣空股票的空頭資產(chǎn)金額經(jīng)其 b 系數(shù)調(diào)整后形成空頭頭寸，多頭

2、頭寸與空頭頭寸的差形成全體基金資產(chǎn)的市場頭寸。 該市場頭寸可為多頭、 空頭 或是零，從而調(diào)節(jié)基金面臨的市場風(fēng)險。當(dāng)市場頭寸為零時，多 / 空策略成為市 場中立策略， 此時基金的收益與市場波動完全無關(guān)。 通過調(diào)整市場頭寸， 或進(jìn)一 步調(diào)整組合中股票的種類，可以調(diào)節(jié)組合所面臨的風(fēng)險程度以及風(fēng)險種類。需要注意， 簡單的資產(chǎn)對沖并不能消除市場風(fēng)險。 例如，如果我們買多房地 產(chǎn)股票并賣空同樣資金的醫(yī)藥股票， 該組合的市場頭寸并非為零， 其收益率將同 時受房地產(chǎn)板塊和醫(yī)藥坂塊的影響， 由于這兩個板塊與市場的相關(guān)度不一樣， 其 對沖結(jié)果將不能使組合消除市場風(fēng)險。 在計算組合的市場頭寸時， 一定要注意資 產(chǎn)與

3、市場的關(guān)系即 b 系數(shù)。只有當(dāng)組合的綜合 b 系數(shù)為零時，組合才是市場中 立。此外，由于股票的 b 系數(shù)是不斷變化的，要維持組合的 b 系數(shù)不變需要不 斷監(jiān)測市場并對組合進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。對沖是一把雙刃劍。 當(dāng)基金面臨的市場風(fēng)險減小時， 基金所能享受的股票市 場長期向上趨勢所帶來的增值潛力也減小了。 除了對沖掉市場風(fēng)險， 我們還可以 將基金的其他風(fēng)險對沖掉， 例如基金面臨的匯率風(fēng)險、 利率風(fēng)險、 某一行業(yè)風(fēng)險7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔等。每當(dāng)一種風(fēng)險被對沖掉時， 基金經(jīng)理利用該風(fēng)險因素來為基金增值的可能性 也沒有了。理論上講，一個完全對沖的基金的收益率應(yīng)該是無風(fēng)險收益率減去交 易成本

4、。因此，在實踐中，基金經(jīng)理不會把基金的所有風(fēng)險因素都對沖掉，而只 是將自己不能把握的風(fēng)險因素對沖掉， 而留下自己有把握的風(fēng)險因素， 在這些風(fēng) 險因素上進(jìn)行投資決策以獲取超額收益。例如，多 / 空策略就是將基金經(jīng)理認(rèn)為 自己不能把握的市場時機(jī)風(fēng)險對沖掉， 而只留下基金經(jīng)理有把握的股票篩選風(fēng)險 來為基金增值。經(jīng)典的“ pairtrading ”，即在同一市場、同一行業(yè)中選擇兩支 產(chǎn)品、管理、 股本結(jié)構(gòu)等各方面都非常近似的股票， 在買多一支股票的同時賣空 另一支股票， 這樣的組合將市場風(fēng)險、 行業(yè)風(fēng)險都對沖掉， 只留下兩支股票的個 股風(fēng)險。在交易方面，多 / 空策略的交易頭寸比單純的買多、賣空策略要

5、大，因而會 帶來更大的交易費用。尤其是，多 / 空頭寸會隨著其股價漲跌而不斷變化，多 / 空頭寸的 b 系數(shù)也不斷變化，從而需要不斷動態(tài)調(diào)整以維持基金的市場頭寸， 這會帶來持續(xù)不斷的交易成本， 而且在市場劇變時還有可能因為交易無法及時進(jìn) 行而使基金的市場頭寸與預(yù)期產(chǎn)生較大的偏差，從而帶來額外的損失。（二）套利策略在對沖基金中， “套利”指對兩類相關(guān)資產(chǎn)同時進(jìn)行買入、 賣出的反向交易 以獲取價差， 在交易中一些風(fēng)險因素被對沖掉， 留下的風(fēng)險因素則是基金超額收 益的來源。 如果看錯了這些風(fēng)險因素的走向， 就可能給基金帶來損失。 一些常用 的對沖基金套利策略簡介如下：可轉(zhuǎn)債套利。 可轉(zhuǎn)債，即在一定條

6、件下可轉(zhuǎn)換為普通股的債券， 其內(nèi)含價值 包括兩部分，一部分是其債券價值， 一部分是其可轉(zhuǎn)換為普通股的買入期權(quán)價值。 當(dāng)一張可轉(zhuǎn)債發(fā)行時，其票面值、票面利率、債券到期期限、轉(zhuǎn)換率都已確定，7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔影響可轉(zhuǎn)債價值的不確定因素只有其可轉(zhuǎn)換股票的股價、 股價波動率及無風(fēng)險利 率這三個因素，而其中對可轉(zhuǎn)債價值影響最大的是其可轉(zhuǎn)換股票的股價。當(dāng)可轉(zhuǎn)債價格被市場低估時， 由于影響其價值最大的因素是其可轉(zhuǎn)換股票的 股價，對沖基金采用“買多可轉(zhuǎn)債 / 賣空其對應(yīng)股票”的策略可獲得風(fēng)險很低的 與股價變動無關(guān)的穩(wěn)定回報。 該策略的關(guān)鍵是找出可轉(zhuǎn)債與股票二者價格的相關(guān) 系數(shù)，該系數(shù) D

7、elta 可表示為“可轉(zhuǎn)債價格變動 / （股價變動 G 轉(zhuǎn)換率）”，即 股價每變動 1 元，可轉(zhuǎn)債價格相應(yīng)變動。例如，如果 Delta 為 0.8 ，轉(zhuǎn)換率為 10 ，則股價每增加或減少 1 元，則每張可轉(zhuǎn)債的價格將隨之增加或減少 8 元。 此時，一個“買多 1 張可轉(zhuǎn)債/賣空 8 股股票”的對沖組合的價值將保持一個恒 定數(shù)，不因股價變化而變化。這樣的對沖組合將提供以下收益：（ 1）低估的可轉(zhuǎn)債到期時，其價值必然 回歸到其理論價值，為投資組合帶來升值；（ 2）可轉(zhuǎn)債作為債券，在到期前有 穩(wěn)定的債券利息支付；（ 3 ）賣空股票所帶來的現(xiàn)金頭寸也有穩(wěn)定的利息收入。此外，股價的大幅波動還會為對沖組合

8、帶來額外的收入。由于債券的凸性， Delta 在股價升高時會變大，而在股價降低時會變小，因此當(dāng)股價大幅升高時， 可轉(zhuǎn)債的價值會升得更快，而當(dāng)股價大幅下跌時，可轉(zhuǎn)債的價值卻會跌得更慢， 從而使投資組合的整體價值最后得到了提升。當(dāng)然，這樣的對沖組合并非零風(fēng)險， 因為它沒有對沖掉利率風(fēng)險、 債券的信 用風(fēng)險、提前償還風(fēng)險、突發(fā)事件風(fēng)險等。封閉式基金套利。 封閉式基金交易價與其單位凈值間有溢價或折價。 當(dāng)基金 交易價格低于基金單位凈值時，通過“買多封閉式基金 / 賣空基金持有的資產(chǎn)組 合”即可獲得風(fēng)險很低的套利。 當(dāng)基金交易價格高于基金單位凈值時， 同理反向 操作即可。該策略曾為某些投資者通過在香港市

9、場賣空中國股票而在內(nèi)地買多封 閉式基金的方式應(yīng)用于我國證券市場，并收益良好。7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔封閉式基金套利策略需要隨著封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖 組合，但由于封閉式基金的組合信息只是定期公布， 這給套利組合的動態(tài)平衡帶 來很大的困難，從而也加大了對沖套利的風(fēng)險。股票指數(shù)套利。股票指數(shù)套利基金通過對股票指數(shù)期貨及其對應(yīng)的一籃子證 券進(jìn)行對沖而獲利。 在指數(shù)宣布修改其成份股時， 也會出現(xiàn)套利機(jī)會。 經(jīng)典的套 利操作是買多將被加入指數(shù)的股票同時賣空指數(shù)以對沖掉市場風(fēng)險， 這是因為很 多指數(shù)基金為了跟蹤指數(shù)， 在宣布修改指數(shù)成份股時并不能買入將被加入的股票， 而要等

10、到指數(shù)修改生效的那個交易日才一致買入被加入的股票， 這樣會使被加入 的股票在被加入指數(shù)的當(dāng)天股價被高估。同樣，通過賣空被剔除的股票并買多指數(shù)也可以套利。 這些套利都需要精確 計算股票與指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)并動態(tài)平衡對沖組合， 同時還要承受其他未被對沖 掉的個股風(fēng)險， 如果最終股票的高估或低估程度并不大， 套利收益可能會低于交 易成本。統(tǒng)計套利基金。 統(tǒng)計套利基金又稱數(shù)量化套利基金、 相對價值套利基金， 它 們利用數(shù)學(xué)模型來搜索股票、 債券、 期權(quán)、期貨等各種證券之間系統(tǒng)的或偶然的 價格不均衡并從中對沖交易以獲利。 它們的投資策略都是市場中立的， 即基金收 益不受市場波動影響。由于數(shù)學(xué)模型檢測到的價

11、格不均衡的絕對值都會比較小， 即對沖交易盈利值較小， 為了加大基金的收益， 統(tǒng)計套利基金普遍使用杠桿交易。統(tǒng)計套利基金的數(shù)學(xué)模型都會利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測并被證明在歷史上是 可行并可獲利的， 同時，在使用中還會根據(jù)市場情況定期對模型進(jìn)行修正以保持 模型的有效性。 有時，市場急劇變化會使得過去成功的模型在新的市場情況下失 效，從而導(dǎo)致基金投資損失。長期資本基金 (LongTermCapitalManagement) 破產(chǎn)就是一個著名的例子。 長期資本基金利用模型檢測全球各個固定收益證券市 場的價格不均衡， 一旦發(fā)現(xiàn)不均衡程度大于模型預(yù)測的限度， 基金進(jìn)行對沖交易7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用

12、文檔以獲利。在初建的幾年，模型非常成功，基金凈資產(chǎn)由 1994 年建立時的 13 億 美元增長到 1998 年的 70 多億美元，期間從來沒有發(fā)生過虧損。在 1998 年 8 月，在俄羅斯政府宣布盧布貶值并延期償付其 135 億美元的政府債券時，引發(fā) 了全球固定收益證券市場的流動性問題。 由于長期資本基金的模型沒有考慮到市 場的流動性問題，此時的市場流動性問題加上投資組合的過度杠桿交易給長期資 本基金帶來了巨額虧損并導(dǎo)致其破產(chǎn)。因此，統(tǒng)計套利基金的風(fēng)險控制非常關(guān)鍵，尤其是模型風(fēng)險控制。（三）事件驅(qū)動策略 事件驅(qū)動策略投資于發(fā)生特殊情形或是重大重組的公司， 例如發(fā)生分拆、 收 購、合并、破產(chǎn)重組

13、、財務(wù)重組、資產(chǎn)重組或是股票回購等行為的公司。事件驅(qū) 動策略主要有不良證券投資和并購套利，其他策略常與這兩種策略一并使用。不良證券投資。狹義上的不良證券指已發(fā)生違約債務(wù)或已申請破產(chǎn)的公司所 公開發(fā)行的股票或債券， 而廣義上的不良證券指收益率顯著高于美國國債的企業(yè) 債券（也稱垃圾債券），以及發(fā)行這類債券的企業(yè)所發(fā)行的股票、所借的銀行貸 款及其他負(fù)債。對沖基金利用市場對不良證券定價的無效性來獲利。由于投資者的非理性、 回避風(fēng)險、法規(guī)限制、缺乏相應(yīng)知識、缺乏分析員的研究覆蓋等原因，不良證券 往往被市場低估，流動性也非常低。對沖基金通過對不良公司進(jìn)行徹底的研究， 以相對于其內(nèi)在價值較大的一個折價買入不

14、良證券， 而后被動地等待不良證券價 格上升，或是主動地采取一些手段來使其價格上升。 例如，通過收購大量的債券 或是股票來推動公司進(jìn)行重組， 并且參與其重組過程。 當(dāng)市場不規(guī)范時， 一些基 金甚至采用一些不規(guī)范的做法， 例如強迫其他債權(quán)人同意其重組方案等來使不良 證券的價格快速上升。7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔不良證券投資是一項非常專業(yè)化的投資， 需要非常多的專業(yè)知識及業(yè)內(nèi)關(guān)系 才能獲得投資的成功。并購套利。并購套利，也稱風(fēng)險套利，專注于處于并購過程的企業(yè)，起源于 上世紀(jì) 40 年代高盛的合伙人 GustaveLevy ，并在 80 年代由 MichaelMilken 掀起的杠桿收購

15、狂潮中風(fēng)靡一時。雖然一些并購套利涉及內(nèi)幕交易， 但大部分只是利用專業(yè)投資技能來對并購 發(fā)生的可能性及條款進(jìn)行分析進(jìn)而獲利。 其收益來源主要是要約收購價與被收購 公司股票市價之間的差額， 稱為收購套利溢價。 當(dāng)收購套利基金評估收購套利溢 價大于其相應(yīng)的風(fēng)險時， 以市價買入相應(yīng)的股票， 當(dāng)收購最終發(fā)生時， 獲得價差 收入。當(dāng)然，若是收購最終失敗，股價會大幅下跌而帶來損失。如果并購以換股的方式進(jìn)行即對價以收購公司的股票支付，情形更為復(fù)雜， 因為收購套利溢價不再是一個固定的數(shù)字。 在實際操作中， 大多數(shù)換股收購案中 的收購公司股價會跌落而目標(biāo)公司的股價會上漲， 因此套利基金一般會在買入目 標(biāo)公司股票的

16、同時賣空收購公司的股票， 二者的數(shù)量在通過換股比例調(diào)整后一致 以使對沖組合市場中立， 因為此時對沖組合在收購成功時的價值只依賴于組合建 立時目標(biāo)公司和收購公司股價的差額， 而不會受在收購成功前二者股價變化的影 響。并購套利的風(fēng)險主要來自并購失敗， 其次來自并購時間比計劃延長， 因為時 間延長后，所得套利利潤并不會增加，而資金成本卻增加了。（四）走勢策略走勢策略與傳統(tǒng)的對沖理念發(fā)生了非常大的偏離， 它通過判斷證券或市場的 走勢來獲利而不再是將市場風(fēng)險對沖掉后依靠選擇證券的能力來獲利， 而且有時 還大量采用杠桿交易以增加盈利。擇要介紹如下：7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔全球宏觀基金。 給

17、中國投資者印象最深的對沖基金、 掀起 1997 年亞洲金融 危機(jī)的對沖基金， 就是運用走勢策略的全球宏觀基金。 全球宏觀基金曾是對沖基 金中運作最成功、 最引人注目的基金， 這類基金聲名鵲起主要依賴于一些明星基 金經(jīng)理的成功運作， 其中包括 GeorgeSoros 的量子基金和 JulianRoberston 的 老虎基金。全球宏觀基金的投資策略完全背離了對沖基金創(chuàng)始人AlfredWinslowJones 的對沖掉市場風(fēng)險的策略， 它們不進(jìn)行任何的對沖， 而只 是預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)及特殊事件對市場走勢的影響， 進(jìn)而大量采用杠桿交易來賭市場 或某類資產(chǎn)的價格走勢。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財務(wù)教授普遍認(rèn)為市場是理性的

18、、有效的， 全球宏觀基金不認(rèn)同這樣的流行觀點。例如， GeorgeSoros 認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)存在 著系統(tǒng)性的不均衡， 這些不均衡會帶來各種宏觀指標(biāo)例如匯率、 股票指數(shù)的變動， 通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)的不均衡從而預(yù)測宏觀指標(biāo)變動可大量獲利。 因此，全球宏觀 基金的投資表現(xiàn)完全依賴于其市場預(yù)測的質(zhì)量和對市場時機(jī)的把握能力。 如果預(yù) 測錯方向，或是雖然方向預(yù)測對了， 但進(jìn)入市場的時機(jī)太早， 都會招致巨額損失。由于大量使用杠桿交易及衍生品以加大盈利能力， 全球宏觀基金相對于其他 對沖基金而言風(fēng)險和收益波動率都要大很多。例如， GeorgeSoros 的量子基金 在 1992 年的英鎊阻擊戰(zhàn)中一舉獲得 10 億

19、美元的收益而舉世聞名，但在 1998 年俄羅斯盧布貶值時一次損失了 20 億美元，更在 20GG 年賭科技股上漲的投資 中隨著納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅損失了令人難以置信的 30 億美元。上世紀(jì) 90 年代是全球宏觀基金的黃金時期。 由于全球市場信息透明度增加， 信息流動更通暢，現(xiàn)在全球宏觀基金的獲利機(jī)會在減少，從而數(shù)量也不多了。新興市場對沖基金。 新興市場指的是一些低收入國家的證券市場， 大多在拉 丁美洲、東歐、前蘇聯(lián)、非洲及部分亞洲地區(qū)。我國證券市場即為新興市場。一 般認(rèn)為新興市場相對市場效率低， 流動性也低， 因而存在很多市場定價錯誤的情7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔形，給對沖基

20、金帶來投資機(jī)會。新興市場波動性大、收益率較高、走勢與其他市 場相關(guān)度小等特點使其成為很好的投資品種。很多新興市場不能賣空， 也沒有相應(yīng)的期貨來對沖， 因此對沖基金在新興市 場中有時運用柜臺交易品種如掉期、權(quán)證等來進(jìn)行對沖。新興市場對沖基金面臨的主要風(fēng)險有市場風(fēng)險、 匯率風(fēng)險、 國家主權(quán)風(fēng)險以 及流動性風(fēng)險。純粹賣空基金。 將傳統(tǒng)資產(chǎn)管理只能買多的投資手段反過來， 就是純粹賣空 基金，其利潤來源于其所賣空證券的價格下跌， 其投資結(jié)果與傳統(tǒng)資產(chǎn)管理一樣， 完全依賴于證券選擇能力和市場時機(jī)判斷能力。在熊市中， 例如 1987 年美國股災(zāi)和 20GG 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅時， 純粹賣空 基金曾經(jīng)很流行，

21、但是現(xiàn)在已經(jīng)很少， 因為在牛市中它們的運作非常困難， 而且 股票指數(shù)的長期趨勢是向上的。交易基金及衍生品基金。 交易基金、 衍生品基金主要投資于商品期貨、 衍生 品、外匯，其收益來源于基金經(jīng)理的市場交易技巧。一般投資者對商品期貨、衍 生品、外匯市場的了解有限， 因此想投資這些市場時需要借助于專業(yè)的基金經(jīng)理。絕大多數(shù)交易基金、衍生品基金會使用杠桿交易或是通過期貨的方式變相使 用杠桿交易加大組合的市場敞口。交易基金、衍生品基金淘汰率很高。在我國發(fā)展對沖基金對沖基金是利用市場的無效率性來獲得收益， 一旦某項市場無效性被對沖基 金捕獲而產(chǎn)生投資收益， 該項市場無效性將隨之減弱， 因而，對沖基金的存在將

22、 會增加市場效率。 例如，在可以套利的情況下， 可轉(zhuǎn)債對沖基金可減小可轉(zhuǎn)債市 場價格與其內(nèi)含價值間的差異， 封閉式基金套利可減小封閉式基金的折價或溢價。7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實用文檔這樣的道理在股票基金上也是一樣的，多 / 空對沖基金的存在將使股票價格更接 近于其內(nèi)在價值。在提高市場定價效率的同時，大量對沖基金的存在還增加了市場的流動性， 尤其在衍生品市場上更是如此， 因為衍生品市場上純粹經(jīng)濟(jì)行為的投資者數(shù)量有 限，若沒有對沖基金這樣的投機(jī)交易者， 市場流動性會非常差從而使市場定價效 率低下，影響市場的健康發(fā)展。 對沖基金為了對沖掉某類風(fēng)險， 其組合構(gòu)建所需 的交易量將會放大， 而且

23、后來需要不斷動態(tài)平衡其資產(chǎn)組合， 從而進(jìn)一步放大交 易量，增加市場流動性。例如，某基金起始規(guī)模為 10 億元現(xiàn)金，若為傳統(tǒng)共同基金，將基金資產(chǎn)滿 倉配置將產(chǎn)生 10 億元的交易量；若該基金為多 /空策略基金，在買入 10 億元股 票的基礎(chǔ)上再借入 10 億元股票賣空，則此時多 /空組合將產(chǎn)生 20 億元的交易量， 比原來的交易量增加了一倍。同時，為了維持多 / 空組合構(gòu)建時的組合 b 系數(shù)， 需要實時監(jiān)測多頭資產(chǎn)、空頭資產(chǎn)的 b 系數(shù)，并根據(jù)它們新的 b 系數(shù)調(diào)整資產(chǎn) 以保持組合的 b 系數(shù)不變。不斷的調(diào)整過程會產(chǎn)生持續(xù)的交易量。當(dāng)對沖基金 使用杠桿交易時，交易量會放大更多。因此，對沖基金的收益模式會增加市場定價效率， 而對沖基金的大額交易量 在增加市場流動性后， 也有利于提高市場定價效率， 并有利于吸引更多的市場參 與者，促進(jìn)市場健康發(fā)展。 可見，發(fā)展對沖基金對推動我國證券市場的發(fā)展有著 積極的意義。從對沖基金在我國發(fā)展的空間來說， 對沖基金有著傳統(tǒng)共同基金不可比擬的 優(yōu)勢。對沖基金是利用市場對資產(chǎn)定價的無效