如何評(píng)價(jià)上市公司的再融資計(jì)劃課件

1、制作成員n MM定理含義n 就是指在一定的條件下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資本還是以權(quán)益資本籌資就是指在一定的條件下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資本還是以權(quán)益資本籌資都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。企業(yè)如果偏好債務(wù)籌資，債務(wù)比例相應(yīng)都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。企業(yè)如果偏好債務(wù)籌資，債務(wù)比例相應(yīng)上升，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，進(jìn)而反映到股票的價(jià)格上，股票價(jià)格就上升，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，進(jìn)而反映到股票的價(jià)格上，股票價(jià)格就會(huì)下降。也就是說，企業(yè)從債務(wù)籌資上得到的好處會(huì)被股票價(jià)格的下會(huì)下降。也就是說，企業(yè)從債務(wù)籌資上得到的好處會(huì)被股票價(jià)格的下跌所抹掉，從而導(dǎo)致企業(yè)的總價(jià)值（股票加上債務(wù)）保持不變。企業(yè)跌所抹掉，從而導(dǎo)致企業(yè)的總價(jià)值（

2、股票加上債務(wù)）保持不變。企業(yè)以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價(jià)值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價(jià)值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分割的比例，而不改變企業(yè)價(jià)值的總額。割的比例，而不改變企業(yè)價(jià)值的總額。別稱別稱n 莫迪里亞尼莫迪里亞尼-米勒定理，它表明：在具備完美資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)中，米勒定理，它表明：在具備完美資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。假設(shè)：n 有效率的市場(chǎng)而且沒有不對(duì)等信息。有效率的市場(chǎng)而且沒有不對(duì)等信息。n 沒有稅收沒有稅收n 沒有交易或破產(chǎn)成本沒有交易或破產(chǎn)成本n 企業(yè)的投資政策是維持恒定的企業(yè)的投資政策是維持恒定的

3、結(jié)果：n 企業(yè)價(jià)值與資金結(jié)構(gòu)無關(guān)企業(yè)價(jià)值與資金結(jié)構(gòu)無關(guān)n 財(cái)務(wù)杠桿決策并不重要財(cái)務(wù)杠桿決策并不重要Modigliani-Miller定理簡單的MM定理里缺了什么？n稅收稅收 各種企業(yè)稅各種企業(yè)稅 各種個(gè)人稅各種個(gè)人稅n財(cái)務(wù)陷困的成本財(cái)務(wù)陷困的成本案例n 中國第一股中國第一股上海飛樂音響股份有限公司在上海飛樂音響股份有限公司在1984年成立拉開了年成立拉開了新中國擁有自己的證券市場(chǎng)的序幕。新中國擁有自己的證券市場(chǎng)的序幕。1990年年12月月19日成立了上海證日成立了上海證券交易所券交易所1991年年4月月11日成立了深圳證券交易所我國證券市場(chǎng)的日成立了深圳證券交易所我國證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步加快中

4、國證券市場(chǎng)在不斷的發(fā)展過程中日益規(guī)范。發(fā)展進(jìn)一步加快中國證券市場(chǎng)在不斷的發(fā)展過程中日益規(guī)范。 n 總體上看近年來我國證券市場(chǎng)迅速發(fā)展證券市場(chǎng)每年再融資金額總體上看近年來我國證券市場(chǎng)迅速發(fā)展證券市場(chǎng)每年再融資金額和數(shù)量不斷增加。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料顯示和數(shù)量不斷增加。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料顯示2006年我國上市公司再融年我國上市公司再融資總額資總額1056.28億元而再融資總額在億元而再融資總額在2010年達(dá)到年達(dá)到4512.331億元。億元。2006一2010年我國上市公司融資情況統(tǒng)計(jì)表單位:億元 一、中國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析 n 關(guān)注我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)我們就不難發(fā)關(guān)注我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)我們就不難發(fā)現(xiàn)

5、我國上市公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。而中現(xiàn)我國上市公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。而中國上市公司的這種資本結(jié)構(gòu)決策與理論研究的資國上市公司的這種資本結(jié)構(gòu)決策與理論研究的資本結(jié)構(gòu)理論是完全相左的。本結(jié)構(gòu)理論是完全相左的。 n 國際間橫向比較國際間橫向比較 將我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和國將我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和國際上主要國家的融資結(jié)構(gòu)相比可以明顯地看出我際上主要國家的融資結(jié)構(gòu)相比可以明顯地看出我國企業(yè)的融資特點(diǎn)。國企業(yè)的融資特點(diǎn)。 n 由上表可知近年來我國上市公司再融資規(guī)模增長迅速由上表可知近年來我國上市公司再融資規(guī)模增長迅速2006年至年至2010年年 間我國上市公司通過首次公開發(fā)行籌間我國上市公司通過首次

6、公開發(fā)行籌集資金集資金11503.984億元通過再融資方式籌集資金億元通過再融資方式籌集資金15085.681億元累計(jì)從證券市場(chǎng)籌集資金達(dá)億元累計(jì)從證券市場(chǎng)籌集資金達(dá)26589.661億元其中再融資額占到上市公司總?cè)谫Y額的億元其中再融資額占到上市公司總?cè)谫Y額的56.74%。尤其是尤其是2008與與2009兩年再融資方式籌集資金甚至占當(dāng)兩年再融資方式籌集資金甚至占當(dāng)年融資總額的年融資總額的65%以上這說明我國上市公司的融資格局以上這說明我國上市公司的融資格局已由最初的首發(fā)融資為主、再融資為輔轉(zhuǎn)變?yōu)槭装l(fā)融資已由最初的首發(fā)融資為主、再融資為輔轉(zhuǎn)變?yōu)槭装l(fā)融資與再融資與再融資“并駕齊驅(qū)并駕齊驅(qū)”的新形式

7、。的新形式。n 表表-1反映的是中國和反映的是中國和G-5(日本、德國、美國、意大利、英國日本、德國、美國、意大利、英國)的企的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況，從表中我們可以看出業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況，從表中我們可以看出G-5中除了日本之外外部融資中除了日本之外外部融資都很少都很少,都以內(nèi)部融資為主。而在外部融資中都以內(nèi)部融資為主。而在外部融資中,都是以債權(quán)融資為主，都是以債權(quán)融資為主，而美國上市公司的外部股權(quán)融資則為負(fù)增長?？梢姸绹鲜泄镜耐獠抗蓹?quán)融資則為負(fù)增長?？梢奊-5的融資是符合的融資是符合MM定理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論論述的，上市公司的融資順序?yàn)閮?nèi)部定理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論論述的，上市公司的融資順序?yàn)閮?nèi)

8、部融資融資,然后債權(quán)融資然后債權(quán)融資,最后才是股權(quán)融資。而對(duì)比之下最后才是股權(quán)融資。而對(duì)比之下,中國上市公司外中國上市公司外部融資達(dá)到部融資達(dá)到75%,而外部融資中股權(quán)融資高達(dá)而外部融資中股權(quán)融資高達(dá)76%，說明中國企業(yè)有，說明中國企業(yè)有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，與著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，與MM定理相關(guān)論述完全相反。定理相關(guān)論述完全相反。 2.國內(nèi)國內(nèi)證券市場(chǎng)的狀況證券市場(chǎng)的狀況 除了與國際上主要國家相比能反映我國企業(yè)的除了與國際上主要國家相比能反映我國企業(yè)的融資偏好外，從我國證券市場(chǎng)上債券和股票規(guī)模也能充分反映我國企融資偏好外，從我國證券市場(chǎng)上債券和股票規(guī)模也能充分反映我國企業(yè)的強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好。

9、業(yè)的強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好。 n表表-2反映的是我國歷年的債券和股票反映的是我國歷年的債券和股票規(guī)模，可以看出我國股票規(guī)模和債券規(guī)模，可以看出我國股票規(guī)模和債券規(guī)模嚴(yán)重失衡，企業(yè)很少通過債務(wù)進(jìn)規(guī)模嚴(yán)重失衡，企業(yè)很少通過債務(wù)進(jìn)行融資，債券市場(chǎng)明顯發(fā)展不足，這行融資，債券市場(chǎng)明顯發(fā)展不足，這一情況有極大地限制了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)一情況有極大地限制了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。融資。n二、背離二、背離MM定理的原因定理的原因 n 1.我國上市公司不存在通過債務(wù)融資的主觀動(dòng)力我國上市公司不存在通過債務(wù)融資的主觀動(dòng)力 n 從我國資本市場(chǎng)的來看，存在著大量的非流通股，非流通股中大從我國資本市場(chǎng)的來看，存在著大量的非流通股，非流

10、通股中大多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國上市公司股權(quán)多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因。融資偏好的重要原因。n 國有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會(huì)損害其他股國有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會(huì)損害其他股東尤其是小股東的利益。當(dāng)上市公司決定融資時(shí)，但由于處于控股地東尤其是小股東的利益。當(dāng)上市公司決定融資時(shí)，但由于處于控股地位的大股東無法通過二級(jí)市場(chǎng)的交易而獲利。但因?yàn)槲覈Y本市場(chǎng)股位的大股東無法通過二級(jí)市場(chǎng)的交易而獲利。但因?yàn)槲覈Y本市場(chǎng)股票的市盈率普遍較高，流通股的市價(jià)較高，大股東可以通過高價(jià)配股票的市盈率普遍較高，

11、流通股的市價(jià)較高，大股東可以通過高價(jià)配股或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益大大增加，這種通過高價(jià)或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益大大增加，這種通過高價(jià)配股或增發(fā)帶來的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L帶來的利益，因而大股配股或增發(fā)帶來的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L帶來的利益，因而大股東更熱衷于股權(quán)再融資。東更熱衷于股權(quán)再融資。n 由此來看，上市公司通過上市融資能夠給公司帶來巨額的現(xiàn)金由此來看，上市公司通過上市融資能夠給公司帶來巨額的現(xiàn)金流入，而在我國現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠大量侵占小股東的利流入，而在我國現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠大量侵占小股東的利益，其在上市圈錢中給自身帶來的利益流入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)

12、大于債務(wù)融資所帶益，其在上市圈錢中給自身帶來的利益流入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)融資所帶來的好處。在大股東對(duì)公司具有控制權(quán)的情況下這種巨大利益促使大來的好處。在大股東對(duì)公司具有控制權(quán)的情況下這種巨大利益促使大量的上市公司進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資而放棄債務(wù)融資。量的上市公司進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資而放棄債務(wù)融資。 n 2.上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件并不成熟上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件并不成熟 n 影響上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件主要有銀行貸款市場(chǎng)、企業(yè)債券影響上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件主要有銀行貸款市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)及企業(yè)自身的盈利情況。市場(chǎng)及企業(yè)自身的盈利情況。n 從銀行貸款看，我國的各大股份商業(yè)銀行

13、是從國有商業(yè)銀行脫胎而來，從銀行貸款看，我國的各大股份商業(yè)銀行是從國有商業(yè)銀行脫胎而來，一度承擔(dān)著沉重的資金供給任務(wù)，背負(fù)著沉重的壞賬負(fù)擔(dān)，因而存在著較為一度承擔(dān)著沉重的資金供給任務(wù)，背負(fù)著沉重的壞賬負(fù)擔(dān)，因而存在著較為明顯的明顯的“惜貸惜貸”現(xiàn)象。即使是貸款也只是更愿意帶給實(shí)力雄厚的大中型企業(yè)，現(xiàn)象。即使是貸款也只是更愿意帶給實(shí)力雄厚的大中型企業(yè)，但這類企業(yè)在中國往往有能力上市融資；然而相對(duì)弱小的小型企業(yè)則由于銀但這類企業(yè)在中國往往有能力上市融資；然而相對(duì)弱小的小型企業(yè)則由于銀行的行的“惜貸惜貸”而無法借到資金進(jìn)行融資。因而限制了我國企業(yè)通過銀行貸款來而無法借到資金進(jìn)行融資。因而限制了我國企

14、業(yè)通過銀行貸款來增加債務(wù)融資的比重。增加債務(wù)融資的比重。n 從債券市場(chǎng)看，我國債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。從一級(jí)市場(chǎng)是債券的發(fā)行規(guī)模從債券市場(chǎng)看，我國債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。從一級(jí)市場(chǎng)是債券的發(fā)行規(guī)模來看遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國債。而一般只有那些受國家重點(diǎn)扶持的電力、鋼鐵、通訊等來看遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國債。而一般只有那些受國家重點(diǎn)扶持的電力、鋼鐵、通訊等行業(yè)的對(duì)國民起支柱作用的國有企業(yè)和國家重點(diǎn)工程能順利通過企業(yè)債券市行業(yè)的對(duì)國民起支柱作用的國有企業(yè)和國家重點(diǎn)工程能順利通過企業(yè)債券市場(chǎng)融資。同時(shí)企業(yè)債的二級(jí)市場(chǎng)也沒到應(yīng)有的程度。企業(yè)債券數(shù)量、交易量場(chǎng)融資。同時(shí)企業(yè)債的二級(jí)市場(chǎng)也沒到應(yīng)有的程度。企業(yè)債券數(shù)量、交易量都很小，許多企業(yè)債券

15、不具有流通能力，因此持有風(fēng)險(xiǎn)大。同時(shí)債券市場(chǎng)的都很小，許多企業(yè)債券不具有流通能力，因此持有風(fēng)險(xiǎn)大。同時(shí)債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)造成債券無法合理定價(jià)，企業(yè)對(duì)發(fā)債相對(duì)冷淡。發(fā)達(dá)造成債券無法合理定價(jià)，企業(yè)對(duì)發(fā)債相對(duì)冷淡。n 我國公司法對(duì)企業(yè)發(fā)行債券融資有著嚴(yán)厲的限制。我國公司法規(guī)定我國公司法對(duì)企業(yè)發(fā)行債券融資有著嚴(yán)厲的限制。我國公司法規(guī)定股份制公司累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的股份制公司累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年的平均可分，最近三年的平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務(wù)融資配利潤足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務(wù)融資的行為。的行為

16、。n 從我國企業(yè)的發(fā)展情況來看，大量企業(yè)盈利從我國企業(yè)的發(fā)展情況來看，大量企業(yè)盈利能力低下，限制了我國企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的規(guī)模。能力低下，限制了我國企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的規(guī)模。我國公司普遍經(jīng)濟(jì)效益不高，資本收益率偏低，我國公司普遍經(jīng)濟(jì)效益不高，資本收益率偏低，付息壓力大。一旦企業(yè)利潤不足以支付債務(wù)利息，付息壓力大。一旦企業(yè)利潤不足以支付債務(wù)利息，公司就可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資不存在公司就可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資不存在付現(xiàn)的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺付現(xiàn)的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價(jià)差，對(duì)公司的分紅派息不關(guān)心，低分紅成為取價(jià)差，對(duì)公司的分紅派息不關(guān)心，低分紅成為股票市

17、場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，因而股權(quán)融資顯得更為普股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，因而股權(quán)融資顯得更為普遍。遍。 三、現(xiàn)代融資理論在我國的悖論 按照現(xiàn)代融資理論的按照現(xiàn)代融資理論的“融資定律融資定律”，上市公司再融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，即，上市公司再融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務(wù)融資優(yōu)先，留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。這條而把股權(quán)融資作為最后的選擇。這條“融資定律融資定律”已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國家得已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗(yàn)證（如表到了普遍驗(yàn)證（如表1和表和表2所示）：所示）：19701985年，美國、英國、德國、

18、年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國融資總額的加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國融資總額的669%、72、55.2、542。居第二位的均是負(fù)債，分別占本國融。居第二位的均是負(fù)債，分別占本國融資總額的資總額的412、25、24、275。整個(gè)西方。整個(gè)西方7國，股票融資均居國，股票融資均居末位。在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國，股票融資比例最低。到末位。在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國，股票融資比例最低。到19841990年，年，美國大部分公司已基本停止股票融資，并通過發(fā)行債券來回購自己的股份，美國大部分公司已基本停止股票融資，并通過發(fā)行債券來回購自己的股份，股票融

19、資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約股票融資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5的公司發(fā)售新股，的公司發(fā)售新股，平均每平均每20年才配售一次新股。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國，股權(quán)融資所占比例年才配售一次新股。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國，股權(quán)融資所占比例最低。從八十年代中期開始，美國大部分上市公司不僅基本上停止了股權(quán)最低。從八十年代中期開始，美國大部分上市公司不僅基本上停止了股權(quán)融資，還通過發(fā)行債券來回購股票，股權(quán)融資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)已成為融資，還通過發(fā)行債券來回購股票，股權(quán)融資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)已成為負(fù)值。根據(jù)美國金融專家統(tǒng)計(jì)，美國上市公司中只有約負(fù)值。根據(jù)美國金融專家統(tǒng)計(jì)，美國上市公司中只

20、有約5%的公司發(fā)售新股，的公司發(fā)售新股，即平均每家上市公司每即平均每家上市公司每20年才配售一次新股。年才配售一次新股。 n 我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國上市公司的融資即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。無論是經(jīng)濟(jì)效順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。無論是經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)無論是負(fù)債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)益好的企業(yè)

21、還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)無論是負(fù)債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)都競相選擇股權(quán)融資從而形成了上市公司配股熱和增發(fā)熱這表現(xiàn)為配股和增都競相選擇股權(quán)融資從而形成了上市公司配股熱和增發(fā)熱這表現(xiàn)為配股和增發(fā)籌資的企業(yè)家數(shù)日益增多籌資金額也越來越大。上市公司在進(jìn)行長期融資發(fā)籌資的企業(yè)家數(shù)日益增多籌資金額也越來越大。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時(shí)普遍存在決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。報(bào)告分析了這種股權(quán)融資的股權(quán)融資偏好。報(bào)告分析了這種股權(quán)融資偏好，主要體現(xiàn)在：擬上市公司上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司偏好，主要體現(xiàn)在：擬上市公司上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不