這一次不良資產(chǎn)證券化能火嗎

1、這一次 不良資產(chǎn)證券化能火嗎？文 /姜超2016年06月30日 08:12:468本文作者為海通債券姜超、周霞、張雯等，來源于微信公眾號“姜超宏觀債券研究”。摘要：時隔8年，不良資產(chǎn)證券化正式重啟。今年首批試點(diǎn)將達(dá)500億元，目前招行和中行已成功發(fā)行兩單，建行和工商已在路上。與此同時，不良貸款率不斷攀升，16年1季度銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行不良貸款率已上升至1.75%。根據(jù)各家上市銀行的1季度報告，農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款率已達(dá)2.39%，為所有披露銀行中最高，其次是招商銀行，亦達(dá)1.81%。由此可見，不良資產(chǎn)證券化或在未來較長一段時間內(nèi)成為商業(yè)銀行處理壞賬的重要方式之一。如何理解不良資產(chǎn)證券

2、化？不良資產(chǎn)證券化“變廢為寶”，只是將好壞資產(chǎn)分離出售。不良資產(chǎn)證券化的特殊性，注定了其非主流的市場地位，我們推算美國不良資產(chǎn)證券化規(guī)模約1300億美元，占美國ABS總規(guī)模的不足10%，占美國所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的僅1.2%，存量規(guī)模十分有限。美國不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)。80年代末儲貸危機(jī)爆發(fā)，遺留大量不良資產(chǎn)。借鑒MBS，美國率先使用證券化處置不良資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)由住房抵押貸款向商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款擴(kuò)展，增信方式上主要依賴內(nèi)部增信。證券化處置不良資產(chǎn)的有效性獲得基本認(rèn)可：一方面，證券化處理了超過10%的儲貸危機(jī)遺留資產(chǎn)；另一方面，不良資產(chǎn)證券化運(yùn)行平穩(wěn)，產(chǎn)品損失率低，僅不足3%。韓國不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)

3、驗(yàn)。大財團(tuán)經(jīng)濟(jì)與政府指令性貸款埋下伏筆，亞洲金融危機(jī)來襲，韓國不良資產(chǎn)問題曝露。“雙SPV”結(jié)構(gòu)設(shè)計，引入國際投資者參與，保證不良資產(chǎn)證券化的銷售。與美國不同，除了內(nèi)部增信措施外，韓國不良資產(chǎn)證券化獲得了政府的外部增信支持。韓國不良資產(chǎn)證券化的成功，不僅在于短期內(nèi)快速有效地處置了大量不良資產(chǎn)，而且在于長期內(nèi)推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。我國不良資產(chǎn)證券化盤點(diǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)。損失類貸款占比仍低。AMC發(fā)行的不良資產(chǎn)證券的入池資產(chǎn)均為可疑資產(chǎn)，而商業(yè)銀行更有動力將損失類貸款證券化，08建元1及16和萃1的入池資產(chǎn)中均含有約15%的損失類貸款。抵押資產(chǎn)占比差異大。商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，其質(zhì)押率普遍

4、更高，其中08建元1為47.20%，16中譽(yù)1為81.29%，而AMC發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，質(zhì)押率約為30-39%。入池資產(chǎn)分散性有限。首先，行業(yè)分散性有限，集中于制造業(yè)、批發(fā)零售和房地產(chǎn)；其次，地區(qū)分散性亦有限，其中北上廣、東北、中西部地區(qū)是不良資產(chǎn)主要來源。不僅如此，06東元1、06信元1和16中譽(yù)1的入池資產(chǎn)還集中于同一省內(nèi)。我國不良資產(chǎn)證券化盤點(diǎn)：增信措施。不良資產(chǎn)打折出售，折扣率低于30%。對于AMC發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其折扣率普遍僅15%-17%；而08建元1和16中譽(yù)1的折扣率達(dá)24%。不良資產(chǎn)回收率一般可達(dá)30%，因而具有一定的保障。分層仍為重要增信方式，但次級厚度略下降

5、。相比AMC，商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，次級厚度較低。其中，16中譽(yù)1的次級占比為22%，16和萃1的次級占比則不足20%。風(fēng)險不再完全兜底，部分轉(zhuǎn)移至外部投資者。首先，發(fā)起人僅持有優(yōu)先級證券和次級證券各5%，剩余的次級證券均對外銷售；其次，不再設(shè)置流動性支持增信條款。這意味著次級檔的大部分風(fēng)險需要市場承擔(dān)，是真實(shí)不良資產(chǎn)出表。投資價值分析。較短融中票和企業(yè)債，中高等級資產(chǎn)支持證券仍具高票息優(yōu)勢。以AAA為例，1年期的資產(chǎn)支持證券與可比的短融中票和企業(yè)債，其利差約36-42BP。相比此前，目前新發(fā)兩單不良資產(chǎn)證券化的利差明顯壓縮。其中，16中譽(yù)1優(yōu)先檔的利差為11BP，16和萃1優(yōu)先檔的利

6、差不足10BP，這或是源于目前信用利差處于歷史低位的市場環(huán)境。新發(fā)不良資產(chǎn)證券化票息與銀行CLO優(yōu)先級票息接近。16年5月，優(yōu)先A檔的平均發(fā)行利率僅為3.23%，優(yōu)先B檔的平均發(fā)行利率為3.49%。相比之下，16中譽(yù)1優(yōu)先檔（3.42%，2.83Y）和16和萃優(yōu)先檔（3%，0.66Y）的票息目前并無明顯優(yōu)勢。我們預(yù)計后續(xù)不良資產(chǎn)證券化的定價或?qū)⒏邮袌龌?，票息由此或出現(xiàn)一定程度的上行，可待利差充分體現(xiàn)不良資產(chǎn)的風(fēng)險后參與。正文：1. 如何理解不良資產(chǎn)證券化？不良資產(chǎn)證券化 “變廢為寶”，只是將好壞資產(chǎn)分離出售?！爸灰环N資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化?！边@是華爾街廣為流傳的

7、一句話，其反映了資產(chǎn)證券化的一種重要前提，即基礎(chǔ)資產(chǎn)具有可預(yù)見的并且穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而不良資產(chǎn)通常缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且證券化的方式并不能改變資產(chǎn)的不良屬性，即壞蘋果切開后依然還是壞蘋果。但不良資產(chǎn)證券化的意義在于，可以將不良資產(chǎn)中好的部分出售給外部投資者，而壞的部分由發(fā)行人或愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資者持有。不良資產(chǎn)證券化的特殊性，注定了其非主流的市場地位。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，資產(chǎn)證券化可大致分為MBS（房屋抵押貸款支持證券）和ABS（資產(chǎn)支持證券），其中不良資產(chǎn)證券化（NPAS）屬于特殊的ABS。不管是美國還是歐洲，存量規(guī)模數(shù)據(jù)均顯示MBS是主要的品種結(jié)構(gòu)。例如，美國這一占比2015年末高達(dá)86%，其中

8、政府機(jī)構(gòu)的MBS占比高達(dá)70%；歐洲這一占比2015年末為65%。就ABS內(nèi)部而言，暫無明確的不良資產(chǎn)證券化劃分，但我們根據(jù)信用評級，將CCCCaa及其以下評級的品種作為不良資產(chǎn)證券化的估計。我們推算出美國不良資產(chǎn)支持證券的規(guī)模約1300億美元，占ABS總規(guī)模的不足10%，占所有美國證券化產(chǎn)品的僅1.2%，存量規(guī)模十分有限。2. 美國不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)20世紀(jì)70，美國便出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，但起初的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限于住房抵押貸款。直到80年代末儲貸危機(jī)的爆發(fā)，美國率先使用不良資產(chǎn)證券化方式降低金融機(jī)構(gòu)壞賬，并取得一定成果。2.1 儲貸危機(jī)遺留大量不良資產(chǎn)儲貸協(xié)會簡單的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為壞賬積累埋下了伏筆

9、。儲貸協(xié)會是美國政府監(jiān)管下的正規(guī)非銀行金融機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)相當(dāng)簡單，一手吸收公眾的短期儲蓄存款，另一手向購房者提供20-30年的長期抵押貸款，可簡單地形容為“3-6-3“（3%的利率借款，6%的利率貸款，每天下午3點(diǎn)關(guān)門）。該法則常被同行羨慕，但這也意味著，儲貸協(xié)會對利率變化極為敏感，一旦儲蓄存款利率高于抵押貸款利率，儲蓄協(xié)會便面臨著虧損。高通脹來襲，利率市場化完成，儲貸協(xié)會不得不高息攬儲。20世紀(jì)70年代末，石油危機(jī)和傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩帶來的滯脹開始襲擊美國。與此同時，美國政府全面放開對市場利率的管制，貨幣市場基金等高收益資產(chǎn)開始搶奪儲蓄資源，大額存單利率從1978年的不足10%飆升到1980年的

10、18%，儲貸協(xié)會被迫高息。但貸款利率未能同步上調(diào)，儲貸協(xié)會大面積虧損和破產(chǎn)，80年代末儲貸危機(jī)爆發(fā)，遺留大量不良資產(chǎn)。從1982年到1985年，有25的協(xié)會持續(xù)虧損，10%的協(xié)會事實(shí)上已經(jīng)破產(chǎn)。尤其是在美國西南地區(qū)，幾乎所有的協(xié)會都瀕于破產(chǎn)。到1989年，破產(chǎn)儲貸協(xié)會的資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)比例超過11%。1980-1994年期間，被接管的銀行和儲貸協(xié)會的資產(chǎn)規(guī)模共計高達(dá)9240億美元。2.2 美國創(chuàng)新開啟不良資產(chǎn)證券化借鑒MBS，美國率先使用證券化處置不良資產(chǎn)。RTC（資產(chǎn)重組托管公司，成立于1989年，國家AMC）是此次不良資產(chǎn)處置的主體，也是不良資產(chǎn)證券化的主體。起初RTC傾向采用整體出售的方

11、式，但這一方式下的資產(chǎn)回收率有限，如正常類貸款僅為85%-90%。而在證券化方式下，不但投資者范圍擴(kuò)大，同時處置時間大幅縮短。此時美國MBS市場已初步成形，但RTC接管的不良資產(chǎn)由于不符合兩房（房地美和房利美）可證券化的貸款標(biāo)準(zhǔn)，因而RTC不得不自行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，不良資產(chǎn)證券化由此誕生?；A(chǔ)資產(chǎn)由住房抵押貸款向商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款擴(kuò)展。1991年首單不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是4.26億美元的住房抵押貸款，隨后1992年擴(kuò)展至商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款。相對于住房抵押貸款，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險及未來現(xiàn)金流波動性更強(qiáng)，但RTC通過提供完善的信息披露制度，保證了該類型產(chǎn)品的順利運(yùn)行。在RTC處置不良資產(chǎn)的五年

12、時間里（1991年-1995年），住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS完成了45單，金額達(dá)250億美元；同時以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS完成了27單，金額達(dá)170億美元。美國不良資產(chǎn)證券化主要依賴內(nèi)部增信。RTC并沒有采用完全的政府背書進(jìn)行增信，一方面是由于RTC的存續(xù)期僅為5年，日后政府需承擔(dān)抵押資產(chǎn)未出售的全部風(fēng)險，另一方面政府背書的ABS將沖擊國債的發(fā)行需求。最終RTC在不良資產(chǎn)證券化中選擇了現(xiàn)金準(zhǔn)備金（Cash Reserve Fund）、優(yōu)先次級安排（Subordination）、超額利息（Excess Interest）和超額擔(dān)保（Overcollateralization）等內(nèi)

13、部增信方式。以1994-C1為例，現(xiàn)金準(zhǔn)備金比例為26%，次級比例（BBB及其以下）為21%，超額利息率為2%。證券化處置不良資產(chǎn)的有效性獲得基本認(rèn)可。一方面，證券化處理了超過10%的儲貸危機(jī)遺留資產(chǎn)。自1989年至1995年期間，RTC承接了747家儲蓄和貸款機(jī)構(gòu)的（包括聯(lián)邦擔(dān)保銀行和儲貸協(xié)會）、資產(chǎn)總規(guī)模高達(dá)4026億美元的遺留遺產(chǎn)，其中超過1930億美元（約48%）是房地產(chǎn)相關(guān)的抵押貸款，其中利用證券化方式處理的資產(chǎn)規(guī)模為420億美元（占總資產(chǎn)的比例超過10%，占房地產(chǎn)抵押貸款的比例達(dá)22%）?？梢姴涣假Y產(chǎn)證券化是有效降低不良資產(chǎn)的方式之一。另一方面，不良資產(chǎn)證券化運(yùn)行平穩(wěn)，產(chǎn)品損失率低

14、，僅不足3%。全部證券化產(chǎn)品的實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，這一創(chuàng)新產(chǎn)品的損失率是較低的，總計約3%。其中，以集合家庭抵押貸款為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品損失率較高，約7%；而以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品損失率明顯有限，僅不足2%。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性較強(qiáng)的產(chǎn)品損失率較低，而基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于同一機(jī)構(gòu)或同一地區(qū)的產(chǎn)品，其損失率較高。3. 韓國不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)盡管日本是首個非美地區(qū)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)祥地，也是首個亞洲地區(qū)不良資產(chǎn)證券化的開啟者，但其應(yīng)用范圍和使用規(guī)模均有限，并且銀行壞賬至今仍是日本經(jīng)濟(jì)的一大隱患。而韓國則較為成功地實(shí)施了不良資產(chǎn)證券化，亞洲金融危機(jī)后，面對著不良資產(chǎn)的大幅攀升，韓國政府通過快速

15、成立國有AMC公司（KAMCO），利用證券化有效解決了不良資產(chǎn)危機(jī)。3.1 亞洲金融危機(jī)曝露不良資產(chǎn)難題韓國不良資產(chǎn)問題的根源：大財團(tuán)經(jīng)濟(jì)與政府指令性貸款。首先，大財團(tuán)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)依賴于企業(yè)規(guī)模，而非企業(yè)盈利，企業(yè)或具有“大而不倒”的隱性信用保障，資產(chǎn)負(fù)債率普遍居高不下。如1996年底，韓國一般企業(yè)的負(fù)債率是75%，30家大企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債率高達(dá)83%以上，韓國企業(yè)總負(fù)債為5800億美元，是全年GDP的110%，而同時點(diǎn)的美國為55%。與此相悖的是，企業(yè)運(yùn)營狀況的不斷下滑，30家大集團(tuán)的年平均周轉(zhuǎn)率為1.05%，資產(chǎn)收益率為0.21%，銷售收益率為0.53%。其次，政府指令性貸款加劇負(fù)債

16、無序增長與資源錯配。長期以來，韓國的商業(yè)銀行是國家所有的，從20世紀(jì)70年代開始，商業(yè)銀行才逐步實(shí)現(xiàn)民營化。但國家仍對金融業(yè)具有較強(qiáng)的管制，針對銀行貸款實(shí)行了嚴(yán)格的金融管理政策，同時所有銀行的行長都由政府任命，并時常要求銀行為大財團(tuán)提供資本支持。這對應(yīng)著韓國銀行較高的存貸比，金融危機(jī)前，這一比例通常高達(dá)100-110%，超過了一般的70%。亞洲金融危機(jī)來襲，韓國不良資產(chǎn)問題曝露。一方面，國際投資者減少韓國風(fēng)險資產(chǎn)敞口，信貸額度收緊。由于在其他東南亞國家的投資開始受損，國際資本由凈收入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒?，韓國資本市場因此而受到拖累，國際投資者對韓國的信用額度大幅收緊。另一方面，國內(nèi)銀行開始惜貸，企業(yè)可

17、獲得的銀行貸款不斷吃緊。1990-1994年韓國銀行對私人部門的信貸增長平均為2.6%，1995年為2.2%，而到了1996年信貸的增長率卻是-0.6%。因此，韓國企業(yè)借新還舊的經(jīng)營模式受阻，企業(yè)難以按時償還貸款，許多大企業(yè)集團(tuán)紛紛陷入破產(chǎn)危機(jī)。企業(yè)的不良狀況使銀行的不良資產(chǎn)迅速上升，不良資產(chǎn)率從1997年的7%上升到1998年的13.5%。3.2 韓國成功運(yùn)用不良資產(chǎn)證券化壞賬處理早期，不良資產(chǎn)證券化被大量使用。金融危機(jī)后的韓國，傳統(tǒng)型不良資產(chǎn)處置方式包括：抵押資產(chǎn)出售、追索、清收等；創(chuàng)新型不良資產(chǎn)處置方式包括：打包出售（國際投標(biāo)和不良資產(chǎn)證券化）、個別銷售、合伙人管理等。在近五年的不良資產(chǎn)

18、處置過程中，ABS是處理壞賬的重要放大，但其發(fā)行并非均勻分布的，2000年是ABS的發(fā)行高峰。不良資產(chǎn)處置后期ABS發(fā)行有所回落，2001年KAMCO重點(diǎn)通過合資形式管理不良資產(chǎn)，2002年重點(diǎn)通過個別貸款出售不良資產(chǎn)?！半pSPV”結(jié)構(gòu)設(shè)計，引入國際投資者參與，保證不良資產(chǎn)證券化的銷售。韓國的不良資產(chǎn)證券化中涉及兩個SPV，一個設(shè)立在韓國，另一個設(shè)立在開曼群島。KAMCO首先將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給韓國SPV，然后韓國SPV以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券轉(zhuǎn)讓給開曼群島SPV，進(jìn)而開曼群島SPV再以韓國SPV發(fā)行的證券和不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行浮動利率證券。例如，2000年7月完成的第一筆不良資產(chǎn)國際證券化，是韓國6

19、個銀行的135筆貸款，未償貸款本金近4億美元，以浮動利率的形式發(fā)行了3.67億美元的債券。惠譽(yù)評級為BBB+、穆迪評級為Baa2，并在盧森堡交易所上市。這是除日本以外亞洲首例不良資產(chǎn)的國際證券化。與美國不同，韓國不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中于企業(yè)貸款。因而除了內(nèi)部增信措施外，韓國不良資產(chǎn)證券化獲得了政府的外部增信支持。韓國不良資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級增信共有三個方面：其一，韓國法律承擔(dān)不良資產(chǎn)的抵押權(quán)；其二，優(yōu)先級/次級的結(jié)構(gòu)安排，次級檔證券首先吸收損失，為優(yōu)先檔證券增信；其三，韓國發(fā)展銀行對其提供了不可撤銷的擔(dān)保，即當(dāng)證券自身無足夠的現(xiàn)金流償付時，韓國發(fā)展銀行將予以兌付。此外，KAMCO具有

20、不良資產(chǎn)出售行（韓國商業(yè)銀行）的賣出期權(quán)，當(dāng)不良資產(chǎn)長時間無法回收時，可將資產(chǎn)返賣給銀行減少損失。韓國不良資產(chǎn)證券化的成功，不僅在于短期內(nèi)快速有效地處置了大量不良資產(chǎn)，而且在于長期內(nèi)推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。具體來看：其一，解決12%的不良資產(chǎn)，是主要處置手段之一。自1997年至2002年的五年時間里，韓國KAMCO（國家AMC）累計處理不良資產(chǎn)賬面價值高達(dá)64.6萬億韓元，其中通過發(fā)行ABS方法處置的不良資產(chǎn)賬面價值達(dá)8萬億韓元，占比高達(dá)12.7%。其二，收回率高達(dá)52%，明顯高于平均水平。針對賬面價值為8萬億韓元的不良資產(chǎn)，KAMCO共發(fā)行了約4.2萬億的ABS，回收率高達(dá)52.5%。而

21、同期其他處置手段的回收率均較低，其中清收方式的回收率約47%，出售方式（包括賣給AMC、賣給CRC以及個別出售）的回收率約35%。其三，不良資產(chǎn)ABS催生資產(chǎn)證券化市場。與美國、歐洲等國家不同，韓國先有不良資產(chǎn)ABS，進(jìn)而再形成基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍更大的ABS市場。1999年時，ABS發(fā)行規(guī)模僅6.8萬億韓元，到了2001年，ABS發(fā)行規(guī)?？焖偕仙?0萬億韓元，其中非金融機(jī)構(gòu)的ABS發(fā)行規(guī)模達(dá)到29萬億，占ABS總發(fā)行規(guī)模的60%。ABS的含義被延伸，由最初的不良資產(chǎn)處置工具，轉(zhuǎn)變?yōu)楦黝愘Y產(chǎn)得以盤活的工具。資產(chǎn)證券化規(guī)模亦達(dá)到公司債券市場供給的三分之一，資產(chǎn)證券化市場快速建立。4. 我國不良資產(chǎn)證券

22、化盤點(diǎn)一：基礎(chǔ)資產(chǎn)縱觀我國不良資產(chǎn)證券化的歷史，截至目前共發(fā)行了9單產(chǎn)品。2005信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)前，信達(dá)（2003年）、華融（2003年）和工行（2004年）均曾嘗試證券化處置不良資產(chǎn)，是我國不良資產(chǎn)證券化的雛形。2005年至2008年，共發(fā)行了4單較為成熟的不良資產(chǎn)證券化，分別為06信元1、06東元1、08信元1和08建元1。今年5月，不良資產(chǎn)證券化再次起航，中國銀行和招商銀行分別再添2單，分別為16中譽(yù)1、16和萃1。4.1 資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流來源簡單來看，資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流來源可分為三類：其一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，這通常取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用資質(zhì)；其二，抵押資產(chǎn)變賣的現(xiàn)金流，取決于抵

23、押資產(chǎn)的變現(xiàn)能力以及抵押率；其三，增信措施下的外部現(xiàn)金流。4.2 損失類貸款占比仍低入池不良資產(chǎn)中，損失類貸款占比低，建立現(xiàn)金流來源第一道保障。不良資產(chǎn)并不等于完全沒有回收可能的資產(chǎn)，根據(jù)商業(yè)銀行貸款五級分類標(biāo)準(zhǔn)，不良貸款包括次級貸款、可疑貸款和損失貸款三類。其中，次級貸款的預(yù)計損失率為30-50%，可疑貸款的預(yù)計損失率為50-75%，而損失貸款的預(yù)計損失率在75%-100%。就05年試點(diǎn)后的6單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，AMC發(fā)行的產(chǎn)品中，入池資產(chǎn)均為可疑資產(chǎn)，沒有涉及損失類貸款，或由于AMC證券化目的更傾向于快速處理不良貸款。相比之下，商業(yè)銀行更有動力將損失類貸款證券化，08建元1和16和萃

24、的入池資產(chǎn)中均含有約15%的損失類貸款。整體而言，損失類貸款占比仍較低。4.3 抵押資產(chǎn)占比差異大不良資產(chǎn)除了通過催收的方式回收現(xiàn)金流，變賣抵質(zhì)押資產(chǎn)也是現(xiàn)金流的一個重要來源，而目前我國入池資產(chǎn)的抵押情況差異較大。就16和萃1而言，由于其是將信用卡透支的不良債權(quán)進(jìn)行證券化，因而入池資產(chǎn)是完全的信用貸款。而其他產(chǎn)品的入池資產(chǎn)均為企業(yè)貸款，抵押貸款占比尚可。商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，其質(zhì)押率普遍更高，其中08建元1為47.20%，16中譽(yù)1為81.29%，而AMC發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，質(zhì)押率約為30-39%。4.4 入池資產(chǎn)分散性有限證券化過程中，不良資產(chǎn)還是不良資產(chǎn)，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性至關(guān)

25、重要。分散性有助于降低不良資產(chǎn)回收風(fēng)險，理想情況下，被證券化的不良資產(chǎn)組合應(yīng)具有以下特征：債務(wù)人數(shù)目多、貸款集中度低、以及貸款條件類似。行業(yè)分散性有限，集中于制造業(yè)、批發(fā)零售和房地產(chǎn)，與不良貸款率的行業(yè)分布基本一致。以入池資產(chǎn)未償本金（或本息）這一指標(biāo)來考察，排名前三的行業(yè)累計占比超過50%，排名前五的行業(yè)累計占比超過80%。就商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化而言，近期新發(fā)的兩單產(chǎn)品，其集中度較此前有所上升，16中譽(yù)1和16和萃1的入池資產(chǎn)中，排名前三的行業(yè)累計占比均超過70%，而此前08建元1這一占比僅63%。就具體行業(yè)而言，入池的不良資產(chǎn)中，制造業(yè)占比明顯較高，在06信元1和08信元1中，這一比例

26、高達(dá)近50%，08建元1和16中譽(yù)1中，這一比例亦超過30%。同時批發(fā)零售、住宿餐飲等行業(yè)的占比亦較高，16中譽(yù)1的這一比例高達(dá)52%。此外，房地產(chǎn)也是不良資產(chǎn)的主要來源行業(yè)。盡管16和萃1的入池資產(chǎn)是零售信貸，但從借款人的行業(yè)分布來看，體現(xiàn)了相同的行業(yè)特征，建筑、制造業(yè)、商貿(mào)零售的占比靠前。地區(qū)分散性亦有限，其中北上廣、東北、中西部地區(qū)是主要不良資產(chǎn)來源。相比行業(yè)分布，目前我國的不良資產(chǎn)證券化在地區(qū)分布上的集中度問題更加突出，并且集中于債務(wù)率較高的省份。08信元1中，超過40%的集中于東北地區(qū)，另有近30%集中于中西部地區(qū)；16和萃1中，北上廣地區(qū)的占比約達(dá)60%，同時四川和重慶的占比亦較高

27、，而重慶是13年債務(wù)審計中地方政府債務(wù)率（93%）排名第二的地區(qū)。不僅如此，不良資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)還集中于同一省內(nèi)。如06信元1集中于廣東省，06東元1集中于遼寧省，以及16中譽(yù)1集中于山東省。相比之下，該類不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險更高。5. 我國不良資產(chǎn)證券化盤點(diǎn)二：增信措施5.1 資產(chǎn)證券化的增信措施當(dāng)不良資產(chǎn)難以滿足穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時還不具有分散性時，增信措施則必不可少。根據(jù)增信的主體不同，增信措施一般分為內(nèi)部信用增信和外部信用增信。其中，內(nèi)部信用增信主要指發(fā)起人通過自身努力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安排提高證券化產(chǎn)品的信用等級，具體包括優(yōu)先次級安排、超額擔(dān)保、儲備金制度等；而外部信用增信主要通過第三方來

28、提高證券化產(chǎn)品的信用等級，具體包括政府擔(dān)保、保險公司開具保函、銀行開具信用證等。不同國家的不良資產(chǎn)證券化對信用增信的選擇不盡相同。整體來看，內(nèi)部信用增信使用得更多，而外部信用增信通常需要支付一定的成本或讓渡一定的收益，其使用更加謹(jǐn)慎。多數(shù)國家的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均使用了大量的超額擔(dān)保和次級安排。此外，美國不良資產(chǎn)證券化還使用了儲備金制度，意大利和日本的不良資產(chǎn)證券化中發(fā)起人提供充足的流動性支持（即購買了絕大多數(shù)次級產(chǎn)品），而韓國的不良資產(chǎn)證券化則通過韓國發(fā)展銀行的賣出期權(quán)以及無條件不可撤銷擔(dān)保進(jìn)行增信。5.2 不良資產(chǎn)打折出售，折扣率低于30%“打折出售”是不良資產(chǎn)證券化的基本增信方式，目前折

29、扣率仍較低，也即超額抵押擔(dān)保較高。簡單來看，折扣率為發(fā)行證券的金額與未償本息余額的比例，這一比值越低，則不良資產(chǎn)的保障越高。對于AMC發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其折扣率普遍僅15%-17%；而同時期建設(shè)銀行發(fā)行的08建元，其折扣率明顯較高，約24%。此次新發(fā)的產(chǎn)品中，16中譽(yù)1的折扣率仍維持在24%的水平，而16和萃1由于入池資產(chǎn)無擔(dān)保而折扣率較低，僅15%。根據(jù)不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，回收率一般可達(dá)30%，因而目前的折扣率是具有一定保障的。5.3 分層仍為重要增信方式，但次級厚度略有下降相比AMC，商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，次級厚度較低。分層結(jié)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)次級對優(yōu)先級的增信，次級占比越高，

30、則增信效果越強(qiáng)。已發(fā)的產(chǎn)品中，08信元1的次級厚度最高，占比高達(dá)58%；同時06信元1和06東元1的次級占比亦達(dá)到33-37%。而同時期08建元的次級占比僅22%。重啟后，次級厚度略有下降。16中譽(yù)1的次級占比仍維持在22%，16和萃1的次級占比則小幅下降至不足20%。5.4 風(fēng)險不再完全兜底，部分轉(zhuǎn)移至外部投資者06-08年發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化，基本實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險的完全兜底。其一，次級檔完全由發(fā)起機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理公司持有，未流入市場，不存在次級檔投資人的損失風(fēng)險；其二，除建設(shè)銀行發(fā)行的08建元1外，其余3單產(chǎn)品均設(shè)置了流動性支持，即在規(guī)定的日期，若優(yōu)先級證券的利息或本金未得到足額償付時，流動性支持機(jī)構(gòu)將補(bǔ)足未能償付的差額，而當(dāng)時的流動性支持機(jī)構(gòu)就是發(fā)起人（四大AMC），由于發(fā)行人的政府屬性背景，優(yōu)先檔投資人的損失風(fēng)險也被消除了。而新發(fā)的不良資產(chǎn)證券化，風(fēng)險開始向市場投資者轉(zhuǎn)移。重啟的兩期不良資產(chǎn)證券化仍使用了超額抵押、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排、流動性儲備賬戶等基本的增信措施，但在對次