完善人民幣匯率形成機(jī)制與資本賬戶開放

1、_完善人民幣匯率形成機(jī)制與資本賬戶開放 摘要 匯率形成機(jī)制與資本管制程度是開放經(jīng)濟(jì)最重要的兩個政策安排。世界各國推進(jìn)資本賬戶開放的動因各不相同，其中最主要的是通過資本的跨國界自由流動提高資源的配置效率。但是，近年來新興市場國家(部分起因于資本的快速流動)頻繁發(fā)生的金融危機(jī)告誡我們對資本賬戶開放應(yīng)持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，而且匯率形成機(jī)制與資本賬戶管制程度必須密切配合，彼此協(xié)調(diào)，才能避免國際收支的嚴(yán)重失衡。此次匯率改革初步建立了人民幣匯率浮動機(jī)制的雛形，下一步匯率改革的難點是如何將增加匯率彈性與有選擇的放松資本管制相配合，降低資本賬戶開放的風(fēng)險，有效發(fā)揮匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用。本報告分五個部分：(1)分

2、析匯率安排與資本賬戶開放的關(guān)系；(2)分析我國資本賬戶開放狀況；(3)對人民幣真實有效匯率與資本流動的關(guān)系進(jìn)行實證分析；(4)解析匯率改革后我國匯率形成機(jī)制與資本賬戶管制不協(xié)調(diào)問題；(5)提出對策建議。 一、匯率政策選擇與資本賬戶開放的關(guān)系：三個不同視角(一)從全球匯率體系的演變歷程看，匯率安排與資本管制程度密切相關(guān)，伴隨資本流動性增強(qiáng)，匯率彈性明顯增強(qiáng)。在布雷頓森林體系協(xié)議框架下，資本管制成為20世紀(jì)50-60年代各國政府經(jīng)濟(jì)政策的重要內(nèi)容，幾乎所有國家都選擇對資本賬戶嚴(yán)格管制；隨著20世紀(jì)60年代以來私人國際資本的迅速成長，資本管制的有效性也大為下降，歐洲美元市場出現(xiàn)更為資本逃避管制創(chuàng)造了

3、條件，布雷頓森林體系到20世紀(jì)70年代初期也走向崩潰；此后，在發(fā)達(dá)國家放松資本管制的浪潮中，發(fā)展中國家也紛紛實施自由化改革，逐步放松資本管制，與此同時，整個國際貨幣制度安排呈現(xiàn)彈性化趨勢，實行浮動匯率制度的國家明顯增多，根據(jù)國際貨幣基金組織各國匯兌安排和匯兌限制，1999-2004年成員國中實行浮動匯率制度的國家由75個增加到84個。在匯率政策的總體趨勢走向浮動的同時，也有一些國家的匯率走向了強(qiáng)有力釘住的另一個極端，包括貨幣局制度、單一貨幣聯(lián)盟和美元化。從19992004年，imf成員國中無單獨法定貨幣的國家由37個增加到41個。(二)降低資本流動沖擊效應(yīng)是影響匯率政策選擇的重要因素：浮動匯率

4、可以對外部沖擊產(chǎn)生較好隔離作用。在開放的條件下，一個國家不僅面臨內(nèi)部沖擊，如國內(nèi)貨幣沖擊和支出沖擊，而且面臨外貿(mào)和國際資本流動等外部沖擊。由于各種沖擊的影響不同，各國政府對本國面臨沖擊的判斷會影響各國匯率政策的選擇。如果政府認(rèn)為本國主要受到內(nèi)部沖擊的影響，就會選擇固定匯率制度，如果認(rèn)為沖擊主要來自于國外就會選擇浮動匯率制度。因為在固定匯率制度下，資本流入或流出要求官方進(jìn)行干預(yù)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響；而在浮動匯率制度下，浮動匯率可以對外部沖擊產(chǎn)生隔離作用，資本流出(或流入)導(dǎo)致的本幣貶值(或升值)和貿(mào)易狀況的改善(或惡化)，可以自動恢復(fù)國際收支平衡。(三)基于政策有效性的匯率政策選擇：引入資本流動

5、性的弗萊明蒙代爾模型。根據(jù)弗萊明蒙代爾模型，財政政策在固定匯率制度下有效，在浮動匯率制度下無效，而且其效力取決于國際資本流動對利率的敏感程度，如果資本具有高度流動性，維護(hù)固定匯率的干預(yù)會減少國內(nèi)利率的變化，降低擠出效應(yīng)，財政政策更有效；相反如果資本流動性不高，財政政策效果大打折扣；貨幣政策在固定匯率制度下無效，在浮動匯率制度下有效，而且其效力也與資本流動性有關(guān)。在資本完全流動情況下，貨幣政策將導(dǎo)致資本流動的急劇變化，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的變化和進(jìn)出口的變化，貨幣政策的效果大大增強(qiáng)。據(jù)此，在資本賬戶開放的情況下，如果國家希望保持貨幣政策的獨立性，就要選擇浮動匯率制度。通過引入資本流動性的弗萊明蒙代爾模型

6、，可以進(jìn)一步分析在面臨外部沖擊時不同的政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。1.固定匯率制度與資本項目管制的配合。在固定匯率制度和資本管制的情況下，真實沖擊(如出口突然減少)造成的is曲線左移，由于資本流量對利率變化不敏感，資本項目變化不大；同時出口的減少使產(chǎn)出若干倍于出口的減少，使得進(jìn)口的減少大于出口的減少，均衡產(chǎn)出則因為利率下降和貨幣供應(yīng)量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的產(chǎn)出下降(如圖1所示)。 2.浮動匯率制度與資本賬戶管制的配合。在浮動匯率制度和資本管制的情況下，真實沖擊如出口突然減少使得國際收支出現(xiàn)順差，本幣升值，出口下降，進(jìn)口增加，乘數(shù)效應(yīng)將使產(chǎn)出進(jìn)一步下降，bp線左移，均衡產(chǎn)出小于

7、固定匯率制度的水平。3.固定匯率制度與資本賬戶開放的配合。在固定匯率制度和資本賬戶開放的情況下，資本流動對利率極為敏感，受到真實沖擊的產(chǎn)出下降使得利率有下降的壓力，但利率下降導(dǎo)致大量資本流出，使得資本項目巨額赤字，這種赤字將超過經(jīng)常項目的盈余，為了維持固定匯率的干預(yù)將減少中央銀行外匯占款，產(chǎn)出還會因貨幣供應(yīng)量的減少而進(jìn)一步下降(如圖2所示)。4.浮動匯率制度與資本賬戶開放的配合。在浮動匯率制度情況下，國際收支出現(xiàn)逆差后，本幣將會貶值，導(dǎo)致出口增加和進(jìn)口減少，使is曲線回移，均衡產(chǎn)出大于固定匯率制度的水平。綜上所述，在資本項目管制情況下，當(dāng)遇到真實沖擊時，固定匯率制度的產(chǎn)出波動小于浮動匯率的產(chǎn)出

8、波動，其原因是前者在遇到?jīng)_擊后利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)整中和了部分波動；在資本項目開放的情況下，當(dāng)遇到真實沖擊后，浮動匯率制度的產(chǎn)出波動小于固定匯率制度的產(chǎn)出波動，其原因是沖擊后匯率作出調(diào)整，產(chǎn)出也會部分回升。為此，在面臨真實沖擊時，固定匯率制度應(yīng)與資本項目管制相配合，如果開放資本項目，就應(yīng)該選擇浮動匯率制度以減少產(chǎn)出的劇烈波動。運用上述方法，我們也可以分析開放經(jīng)濟(jì)面臨金融沖擊如國外利率上升和資本外逃等情況時產(chǎn)出的波動情況。在金融沖擊下，浮動匯率制與資本賬戶開放的配合比資本管制的配合要穩(wěn)定，原因在于在資本賬戶開放的情況下匯率波動幅度相對較小。即便在固定匯率制度下，一般來說，資本項目開放的表現(xiàn)也要好

9、于資本管制的情況，原因是資本項目管制下國內(nèi)產(chǎn)出、貨幣市場和外匯市場都將遭遇劇烈震蕩。盡管上述分析是對現(xiàn)實情況的高度簡化 (實際并不存在資本完全自由流動和完全管制，可以通過改變bp斜率來分析資本高度流動或資本有限流動的情況)，但其隱含的政策結(jié)論是很明確的：固定匯率制與資本賬戶開放是危險的政策組合。在資本賬戶開放的過程中，增加匯率彈性既有助于保持貨幣政策獨立性，也有利于隔離外部沖擊。東南亞金融危機(jī)的實踐也充分證明了這一點。在東南亞金融危機(jī)之前，由于外資過度流入推動?xùn)|南亞國家。實際匯率大幅度升值，削弱了產(chǎn)品的國際競爭力，而一旦信心逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模的資本外流使得匯率制度徹底崩潰。二、中國資本賬戶開放現(xiàn)狀自

10、1994年中國外匯體制改革并實現(xiàn)了人民幣官方匯率與市場匯率的并軌以來，中國實現(xiàn)了經(jīng)常項目下有條件可兌換；此后的1996年 12月1日，中國又接受了國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款第二、第三、第四款義務(wù)，實現(xiàn)了經(jīng)常項目的完全可兌換。在經(jīng)常項目完全可兌換之后，曾經(jīng)設(shè)想用五年左右的時間實現(xiàn)資本項目的完全可兌換，但是1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)告誡我們對資本賬戶開放應(yīng)持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，資本開放進(jìn)程推遲。目前，就中國資本賬戶項目而言，中國的資本賬戶開放涉及的面已經(jīng)很寬。大部分子項目已經(jīng)開放，對照國際貨幣基金組織確定的資本項下交易項目，其中具有比較價值的34項中，不允許的8項，占23%；基本可兌換的(經(jīng)登記或核

11、準(zhǔn))有16項，占47%；有限制的有10項，占30%。具體說，中國資本管制主要包括證券投資、對外借債和直接投資。在直接投資方面，對外商在華直接投資主要是產(chǎn)業(yè)政策上的指導(dǎo)，有匯兌限制的不多。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外直接投資需經(jīng)有關(guān)部門審批，外匯管理部門負(fù)責(zé)其外匯來源和投資風(fēng)險審核；在證券投資方面，允許外國投資者在境內(nèi)購買b股以及中國在境外上市的h股、b股等外幣股票和境外發(fā)行的外幣債券，但限制在境內(nèi)直接購買a股債券和貨幣市場工具。允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者(qfii)購買a股，同時限制居民到境外購買、出售和發(fā)行資本及貨幣市場工具；在對外借債方面，對外商投資企業(yè)籌借長短期外債沒有審批要求，但境內(nèi)其他機(jī)構(gòu)對外借款需取得

12、借款主體資格和借款指標(biāo)并要經(jīng)過外匯管理部門的金融條件審批。所有境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外借款都要到國家外匯管理局辦理外債登記，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只有經(jīng)批準(zhǔn)后才可以遵照外匯資產(chǎn)負(fù)債比例管理規(guī)定對外放款，境內(nèi)非金融企業(yè)不可以對外放款。我們討論的資本賬戶開放主要針對尚存在比較嚴(yán)格管制的項目和雖然開放但存在限制的資本項目。近兩年資本賬戶開放作為中國擴(kuò)大開放的組成部分不斷取得進(jìn)展，如對外直接投資的購匯限額有所擴(kuò)大；適用于商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)的特殊條款有所調(diào)整；2004年1月1日，在內(nèi)地和香港更緊密的經(jīng)貿(mào)安排的框架下，對香港銀行在內(nèi)地開設(shè)分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)要求由 200億美元降低為60億美元。對香港銀行分支機(jī)構(gòu)開展人民幣業(yè)務(wù)的

13、經(jīng)營年限也由3年降低為2年。從管制方式看，中國主要采取了兩種形式：一種是對跨境資本交易行為本身進(jìn)行管制，包括對交易主體和交易活動的限制，主要由國家計劃部門和行業(yè)主管部門負(fù)責(zé)實施；另一種是在匯兌環(huán)節(jié)對跨境資本交易進(jìn)行管制，包括對與資本交易相關(guān)的跨境資金劃撥以及本外幣兌換的管制，主要由國家外匯管理局負(fù)責(zé)實施。很多管制只是真實性審核和登記。概括起來看，中國資本賬戶管制的主要特點：一是對于證券投資、衍生工具等流動性較大的項目管得較嚴(yán)，對直接投資管得較松；二是對資本流出管得較嚴(yán)，對資本流入管得較松；三是對資本跨境流動管制較松，但對本外幣兌換管制較嚴(yán)。有些資本賬戶項目雖然開放了，但不可進(jìn)行貨幣兌換，如b股

14、對國內(nèi)投資者開放，但國內(nèi)居民不可以兌換外幣購買、允許國內(nèi)銀行境外購買債券但不可以用人民幣兌換外幣購買等。三、我國資本流動與真實有效匯率關(guān)系的實證分析 盡管對一些資本賬戶項目存在比較嚴(yán)格的管制，但是在經(jīng)常賬戶開放以后，資本賬戶管制的效果已經(jīng)大大降低。在匯率預(yù)期的作用下，市場交易意愿很強(qiáng)，不僅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投機(jī)資本流動使得維持固定匯率制度的代價越來越高。固定匯率制實際為投資提供了潛在的擔(dān)保，投資者無須考慮匯率風(fēng)險，這種潛在擔(dān)保既促進(jìn)了資本流入，也加劇了對短期外債的依賴?？偨Y(jié)20世紀(jì)90年代到現(xiàn)在，人民幣匯率面臨的升值壓力和貶值壓力都與資本流動密切相關(guān)。我國在名義匯率固定的情況

15、下，名義有效匯率和實際有效匯率實際上波動較大。1995- 2004年期間，名義有效匯率和實際有效匯率的最大波幅分別為19%和20%。但是，實際有效匯率并沒有對資本流入和流出作出恰當(dāng)調(diào)整，有時反而作出逆向調(diào)節(jié)。表現(xiàn)為資本流動與匯率機(jī)制的強(qiáng)烈沖突，主要表現(xiàn)在三個時期： 第一次發(fā)生在1993年和1994年。1993年，我國外商直接投資由上年的71.6億美元猛增到231.2億美元，增幅達(dá)到223%，1994年又上漲到 317.9億美元，使得我國總資本流動由1992年的逆差2.5億美元，轉(zhuǎn)變成盈余234.7億美元，1994年繼續(xù)盈余326.4億美元，占當(dāng)年gdp的比重超過了8%。匯率并軌后，人民幣匯率超

16、貶，在資本大量流入的情況下，產(chǎn)生人民幣升值壓力，外匯儲備大幅度增加，外匯儲備增加直接增加基礎(chǔ)貨幣投放。而且，外資流入還通過國內(nèi)配套資金增加貨幣供給，造成通貨膨脹。根據(jù)商品零售物價指數(shù)，1993年和1994年我國通貨膨脹達(dá)到13.2%和21.7%。第二次發(fā)生在1997-1999年。受東南亞金融危機(jī)的影響，我國直接投資凈流入逐年下降，而且出現(xiàn)了負(fù)增長，證券投資在1998年也出現(xiàn)了凈流出，1999年證券投資逆差達(dá)到了112.3億美元?？傎Y本流動由1997年的順差210.2億美元變?yōu)?998年逆差63.2億美元。不僅如此，資本外逃也達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模，估計3年累計超過 500多億美元。資本流出產(chǎn)生人民幣的

17、貶值壓力，但是人民幣實際有效匯率卻出現(xiàn)升值趨勢。由于我國基礎(chǔ)貨幣主要來源是外匯占款投放，外匯占款投放的減少對我國貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，加劇了國內(nèi)的通貨緊縮。第三次發(fā)生在2002-2004年。2002年凈誤差和遺漏首次出現(xiàn)了正值，這表明當(dāng)年有相當(dāng)一部分資金，通過避開政府嚴(yán)格的外匯管理，進(jìn)入中國境內(nèi)。特別是在人民幣升值預(yù)期的影響下，大量非正常貿(mào)易項目資本通過轉(zhuǎn)讓定價等隱蔽手段進(jìn)入中國。2003年，我國經(jīng)常項目順差460億美元，資本項目盈余達(dá)到527億美元。2003年末的外匯儲備為4032.51億美元，已經(jīng)為gdp的11%(其中重要原因是投機(jī)人民幣升值的資金大量進(jìn)入)，較上年增加了 1168.44

18、億美元，2004年外資流入仍然有較大程度的增長，外匯儲備增加2066.8l億美元，比 2003年同比多增加898.37億美元，年末外匯儲備達(dá)到6099.32億美元，2003年和2004年全年增長率分別為40.8%與51.25%，2004年比2003年提高了10.45個百分點。在這種情況下，人民幣面臨升值壓力。不盡如意的是，在美元持續(xù)貶值的作用下，人民幣實際匯率不僅沒有升值，反而出現(xiàn)了貶值的傾向，2003年中國貿(mào)易加權(quán)實際有效匯率(tp morgan指數(shù))下降了約6%，自2002年初以來下降了7%。這種“應(yīng)升反降”不僅導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡，而且，使控制通貨膨脹的難度日益加大。盡管中央銀行采

19、取了沖銷干預(yù)政策，部分地抵消了流動性增加的影響，但外匯儲備的加速增加導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，2003年基礎(chǔ)貨幣增長了17%，廣義貨幣增長了近20%，未償還貸款達(dá)到3萬億元人民幣，占gdp的比重達(dá)到了24%的歷史最高點。2004年第一季度廣義貨幣增長率超過了19%，基礎(chǔ)貨幣增長率超過了14%。2002年中國的cpi實際下降了0.8%，而2003年通貨膨脹壓力開始顯現(xiàn)，原材料進(jìn)口價格大幅度增長，出廠產(chǎn)品的價格也快速增長， 2003年第四季度和2004年通脹壓力開始加劇，2004年3月企業(yè)商品價格通貨膨脹率已經(jīng)超過8%，消費品價格也明顯上升。與此同時，房地產(chǎn)市場投機(jī)日益猖獗，貨幣政策操作難度加大，提高利率

20、又進(jìn)一步刺激資金的大量流入，更加大了匯率升值。如果繼續(xù)維持單一釘住美元的匯率制度和資本流出管制措施，國際收支盈余會繼續(xù)擴(kuò)大，外匯儲備會持續(xù)增加，會加重通貨膨脹，加大國際收支的調(diào)整代價；而且匯率定值偏低會進(jìn)一步強(qiáng)化我國貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門發(fā)展的不平衡及內(nèi)外需的不平衡，使經(jīng)濟(jì)增長的動力源發(fā)生嚴(yán)重偏離；更重要的是，運用大規(guī)模外匯儲備干預(yù)外匯市場，維持匯率的收益在不斷下降而成本在不斷增加，匯率定值過低帶來的國際爭端和貿(mào)易保護(hù)將完全抵消掉其提高貿(mào)易部門就業(yè)率的積極效應(yīng)。以低估的實際匯率保持出口的競爭力，同時通過對沖操作減輕通貨膨脹的做法越來越難以實施。在這種情況下，2005年7月21日人民幣匯率進(jìn)行三方

21、面的改革：一是匯率水平初始調(diào)整是人民幣升值2%，即把原有的匯率(1：8.28)調(diào)整為1：8.11；二是匯率價值形成基礎(chǔ)不再是單一的美元，而是參照一籃子貨幣，同時根據(jù)市場供求關(guān)系來進(jìn)行浮動；三是擴(kuò)大匯率波動區(qū)間，允許美元兌人民幣交易價在上下3%。的幅度內(nèi)浮動。繼7月21日宣布改革之后，央行又相繼推出提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項目外匯賬戶限額、擴(kuò)大外匯市場交易主體范圍、增加外匯市場交易模式、豐富外匯市場交易品種等一系列改革舉措。改革的主線很清晰，就是要不斷健全人民幣匯率市場形成基礎(chǔ)，建立有管理的浮動匯率機(jī)制。四、我國資本賬戶管制與現(xiàn)行匯率形成機(jī)制存在不協(xié)調(diào)問題理論上，浮動匯率機(jī)制與資本賬戶開放的政策配合能夠

22、比較有效地對抗真實沖擊和金融沖擊。但是理論畢竟只是對復(fù)雜現(xiàn)實的高度抽象和簡化。浮動匯率機(jī)制和資本賬戶開放都是一個漸進(jìn)的過程，而且二者互為條件：一方面，資本賬戶開放進(jìn)程應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化和匯率機(jī)制的變化而進(jìn)行調(diào)整；另一方面，匯率彈性增加和完善的匯率形成機(jī)制也有利于應(yīng)對資本賬戶開放后的各種外部沖擊。目前，我國資本賬戶管制與現(xiàn)行人民幣匯率浮動機(jī)制存在不協(xié)調(diào)問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：(一)對直接投資“寬入嚴(yán)出”的不對稱管制，(一定程度)導(dǎo)致基礎(chǔ)收支的不平衡，對人民幣匯率構(gòu)成“真實”的升值壓力。根據(jù)基礎(chǔ)平衡法，一國能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡的匯率即為均衡匯率，即“正?！钡馁Y本流動凈值等于“基礎(chǔ)”經(jīng)常項

23、目余額。在我國，在人民幣匯率存在升值預(yù)期的情況下，大量投機(jī)性資本流入屬于暫時性異常因素，不能構(gòu)成人民幣匯率“真實”的升值壓力?！罢！钡馁Y本流動主要指直接投資的流入和流出。2004年我國直接投資項目總流量為687億美元，其中流入達(dá)到609.1億美元，占總流量的89%，流出達(dá)到77.8億美元，占總流量的11%，直接投資盈余達(dá)到531億美元，同期經(jīng)常項目盈余是686億美元，可見直接投資盈余是造成我國基礎(chǔ)收支不平衡的重要因素。雖然我們不能把對外直接投資較少完全歸因于資本賬戶的管制，但對外直接投資要逐項進(jìn)行外匯風(fēng)險審查，一定程度增加了企業(yè)對外直接投資的成本。而且，我國直接投資“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管制說明我國

24、還沒有建立起支持企業(yè)“走出去”的金融支持體系?；A(chǔ)收支的不平衡構(gòu)成人民幣“真實”的升值壓力，由此形成的升值預(yù)期又進(jìn)一步帶動“非正?！钡馁Y本流入，強(qiáng)化了升值壓力。(二)對短期資本流動管制不力，使短期資本流動對外匯供求形成強(qiáng)大干擾，影響外匯市場價格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。外匯市場的供求是匯率水平?jīng)Q定的基礎(chǔ)。在開放經(jīng)常賬戶，同時維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場的供求主要由經(jīng)常賬戶收支決定，長期的市場均衡匯率水平就是商品市場出清時的匯率。在放開長期資本項目管制以后，長期的市場均衡匯率應(yīng)該是基礎(chǔ)收支平衡的匯率。但是，對短期資本流動管制存在很多問題：(1)在經(jīng)常賬戶開放以后，資本賬戶管制的效果已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)，短

25、期資本延期和遠(yuǎn)期付匯、出口預(yù)收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯等方式流入。(2)我國已經(jīng)開放了大部分資本賬戶子項目，很多子項目只是真實性審核，存在管理漏洞。(3)我國資本管制的方式比較單一、管理手段落后，在資本交易和匯兌環(huán)節(jié)方面，主要采取事先審批制度和限額管理。重審批而輕監(jiān)督，重形式而輕實效，監(jiān)管漏洞和監(jiān)管過嚴(yán)同時并存。以數(shù)量控制、行政審批形式的直接管理方式使得很多資本管制類似“稻草人”式的管理。隨著跨境資本流動規(guī)模的擴(kuò)大，這種資本管制方式的實施成本迅速上升。(4)跨境資本流動的稅收征管和審慎監(jiān)管措施目前幾乎還是空白，跨境資本流動的監(jiān)測預(yù)警機(jī)制也沒有建立起來。由于資本流動管制不力，使得資本賬戶管制很難將短期

26、的、投機(jī)性的資本流動過濾掉。金融性資本流動對外匯供求形成強(qiáng)大干擾，由市場交易意愿決定的匯率水平波動性也大大增強(qiáng)，影響外匯市場價格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。(三)資本賬戶匯兌限制使匯率形成機(jī)制缺乏市場基礎(chǔ)。目前我國很多資本賬戶子項目雖然已經(jīng)取消了交易的限制，但對匯兌存在嚴(yán)格的管制。這種交易的自由化在前，匯兌的自由化在后的資本賬戶開放安排，使中國在對外開放中能夠趨利避害，規(guī)避了短期資本流動的沖擊。但是資本賬戶的“強(qiáng)制”結(jié)售匯制和對匯兌的管制限制了市場的交易主體，使得銀行間外匯市場實際上成為結(jié)售匯頭寸的平補市場，不能真實反映市場交易意愿。在這種市場格局下，外匯指定銀行的交易行為是為了履行國家外匯管理局關(guān)于結(jié)

27、售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。而且，由于所有資本項目下結(jié)售匯都要經(jīng)過外匯管理部門逐筆核準(zhǔn)，既增加了監(jiān)管部門的管理成本，也加大了被監(jiān)管者的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。隨著交易自由化，匯兌的管制成本會越來越高，非法換匯會進(jìn)一步增加并嚴(yán)重擾亂外匯市場秩序。此次匯率改革雖然初步建立了浮動匯率機(jī)制，但是在匯率決定的市場基礎(chǔ)沒有改變的情況下，人民幣匯率的彈性區(qū)間缺乏合理的確定標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。(四)資本管制缺陷使匯率趨于無彈性，缺乏彈性的匯率難以應(yīng)對資本賬戶開放帶來的各種外部沖擊。目前我國資本賬戶管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成資本賬戶實際開放的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于管制規(guī)定的程度；另一方面，資本賬戶的結(jié)售匯和匯兌的數(shù)量控制又

28、阻礙了外匯市場的發(fā)展和匯率定價功能的發(fā)揮。其可能的結(jié)果是由于缺乏外匯市場基礎(chǔ)，匯率制度收斂于固定匯率制度，匯率仍然趨于無彈性，資本賬戶實際開放程度卻加大。由于缺乏彈性的匯率，難以有效應(yīng)對資本賬戶開放帶來的各種外部真實沖擊和金融沖擊，這應(yīng)該是下一步完善人民幣匯率形成機(jī)制盡可能避免的一種結(jié)果。五、對策建議資本賬戶開放和匯率浮動需要具備一定的條件，而且資本賬戶開放過程是相機(jī)抉擇的過程。目前人民幣匯率改革方向已經(jīng)比較清晰，就是要建立真正有管理的浮動匯率機(jī)制。為此，要將匯率浮動與資本管制密切配合，通過對資本項目選擇性管制改善我國資本流入和流出的結(jié)構(gòu)。(一)在加強(qiáng)對非法資本外流管制以保證不出現(xiàn)大規(guī)模資本外

29、流的前提下，適當(dāng)放松長期資本流出管制，特別要建立鼓勵對外直接投資的金融支持體系。放松資本流出限制的重點是管制較嚴(yán)的資本項目。(1)放寬居民對外股本證券投資管制，可以考慮建立qd制度。建立qd制度有利于引導(dǎo)居民通過正常渠道參與境外證券投資，減輕資本非法外逃的壓力，將資本流出置于可監(jiān)控狀態(tài)。(2)放寬居民在境外購買債券的管制，可以允許有出口創(chuàng)匯收入的大企業(yè)用留用外匯購買國外債券。(3)放寬對外直接投資的管制，特別要建立鼓勵對外直接投資的金融支持體系。目前國內(nèi)企業(yè)開展對外投資最擔(dān)心的就是匯率風(fēng)險。雖然匯率水平提升增強(qiáng)了我國企業(yè)對外投資的實力，有利于擴(kuò)大對外直接投資流量，但由于企業(yè)普遍預(yù)期，長期人民幣對美元與其他國際貨幣的匯率仍將繼續(xù)升值。這將使我國海外投資企業(yè)面臨貨幣錯配風(fēng)險，即以外幣計價的海外子公司資產(chǎn)存量在以人民幣計價的國內(nèi)母公司賬戶上縮水。在這種情況下，不僅應(yīng)放松對境內(nèi)資本境外投資匯兌的限制，簡化審批程序，而且要建立鼓勵企業(yè)“走出去”的金融支持體系，包括建立匯率風(fēng)險防范機(jī)制、保險機(jī)制和境外貸款機(jī)制等(可以允許企業(yè)從國內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)直接獲得外幣貸