中小企業(yè)融資難和創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的若干問題

1、袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞

2、蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆

3、蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀

4、螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄

5、薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿

6、袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃

7、蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇

8、袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄

9、螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈

10、薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃

11、袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆

12、蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁

13、袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆

14、螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞

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16、蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁

17、蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅

18、襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀

19、螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄

20、薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蕆蠆羃節(jié)螞薅羂莄蒅襖肁肄羋螀肁膆蒄蚆肀荿芆螞聿肈薂薈肈膁蒞袆肇芃薀螂肆蒞莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蟻螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈螞蚈裊芀蒄薄襖莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蝕袁肇莄薆袀腿蕿裊衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肅莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀 中小企業(yè)融資難和創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的若干問題 （趙靖 中倫金通律師事務所合伙人） 各位領導和來賓，下午好。今天非常高興有機會和大家探討有關對內對外投資的一些問題。我要講的題目是中小企業(yè)融資和創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的若干問題。剛才我們的美國同行的演講涉及到一個更廣的范圍，但由于

21、在當前中國針對創(chuàng)投企業(yè)的法律框架相對更完整一些，因此我今天重點講在中國法律框架下的創(chuàng)投企業(yè)，也叫風險資本。我們今天主要講以下三方面的問題，首先簡單介紹中國創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和概況，然后講相關中國法律框架，主要是集中在中國的創(chuàng)投企業(yè)的設立以及基金募集法律，最后則與大家交流對中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一些思考。第一大方面講中小企業(yè)融資和創(chuàng)投企業(yè)。我想大家也都充分認識到了中小企業(yè)發(fā)展的重要性。我是讀法律的，在座各位很多是讀金融經(jīng)濟的，在這方面會比我有更深的理解。一些發(fā)達國家的中小企業(yè)是社會經(jīng)濟發(fā)展的重要動力，在企業(yè)數(shù)量、就業(yè)人數(shù)（尤其是新增的就業(yè)人數(shù)）以及對gdp的貢獻和創(chuàng)新發(fā)明這幾個方面都已經(jīng)被證明了。以

22、硅谷的經(jīng)驗為例，在20世紀80年代的美國，大家都在談日本的興起和美國的衰落，但是在90年代以后美國經(jīng)濟突然間有一個非常大的發(fā)展，我個人認為中小企業(yè)所帶動的新經(jīng)濟發(fā)展對此起了很大的作用，而中小企業(yè)也是大企業(yè)發(fā)展的源泉和基礎。這也應該是中國將來要發(fā)展的一個重點方向。中國政府也充分認識到了中小企業(yè)的作用，00年的時候有促進鼓勵發(fā)展中小企業(yè)的若干政策和意見，02年專門頒布中小企業(yè)促進法；中央也有相關意見和重要規(guī)定，把發(fā)展中小企業(yè)作為建設和諧社會中的重要部分。但是中小企業(yè)發(fā)展需要有完整的要素鏈接：首先要有具備非常好的創(chuàng)業(yè)點子和動力的創(chuàng)業(yè)者，其次需要有足夠的起始資金來孵化，再次是當創(chuàng)業(yè)者把企業(yè)做到一定規(guī)模

23、后，需要有優(yōu)秀的管理者和專業(yè)人才來協(xié)助，然后需要公平的市場和法律環(huán)境來參與競爭，最后要能夠直接與成熟的資本市場對接。形成這么一個好的循環(huán)后經(jīng)濟才會健康發(fā)展。中小企業(yè)的融資需要就是這個要素鏈接中的重要一環(huán)。一般來說，它們融資的基本來源是：個人儲蓄、親朋籌募、金融機構融資、政策性融資、政府資助以及風險投資?，F(xiàn)在中國政府的各個部門，包括監(jiān)管部門，因為深刻認識到中小企業(yè)發(fā)展的重要作用，都在積極推動金融機構融資方面做了很多工作，如國開行和科技部推出的關于推動科技型中小企業(yè)融資工作有關問題的通知以及銀監(jiān)會的銀行開展小企業(yè)貸款業(yè)務指導意見和商業(yè)銀行小企業(yè)授信工作盡職指引(試行)。但同時，中小企業(yè)融資難還是個

24、普遍的問題，為什么呢？在同樣的利率水平下，一個銀行當然希望貸款給財務狀況良好的大型企業(yè)，而不是貸款給存在高風險的中小企業(yè)，這也是符合市場經(jīng)濟的運作規(guī)律。真正需要解決的是如何為中小企業(yè)開辟與其融資的期限和風險相匹配的資金來源。中小企業(yè)需要長期的發(fā)展資金（目前基本上從銀行的貸款是“以短套長”），同時中小企業(yè)發(fā)展過程中往往存在較高的風險。高風險的長期資金需求勢必要求高回報，也就需要成熟投資者的投資，即在冒更多風險的同時，追求更高的資本回報，這個時候就出現(xiàn)了天使投資者和風險資本。美國就有不少成功的天使投資者，現(xiàn)在國內也有，但單個投資者本身的經(jīng)濟效率并不高，因為他要牽涉到每個個案投資，這樣自然而然就發(fā)展

25、到了專業(yè)化的創(chuàng)投企業(yè)，有專業(yè)人士來管理。美國從70年代到現(xiàn)在也是這么一個完整的發(fā)展過程?，F(xiàn)在國內的創(chuàng)投企業(yè)有幾種：第一種是傳統(tǒng)的國有創(chuàng)投，就是政府牽頭或政府下屬公司設立的面向一定科技園區(qū)的科技開發(fā)和創(chuàng)業(yè)孵化和投資公司，主要針對園區(qū)內的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、留學歸國人員，如上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上海張江創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北京中關村青年科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司，這些都起到了試點和典范的作用。但因為它們具有較強的政策引導性，并不具有典型意義。在實踐中，除了政策性投資外，在商業(yè)運作上，這些基金可能更宜成為“基金的基金”，少直接介入項目的投資。第二種是社會集資創(chuàng)投，主要有以下幾種形態(tài)。首先最傳統(tǒng)的是投資公司型：仍然套用

26、公司法的規(guī)定，但適合于投資者人數(shù)較少、尤其是以一家或多家企業(yè)為主體的多元化投資，還存在稅務安排和管理人利益等問題。第二類是契約型委托理財：純粹依據(jù)民法通則和合同法的規(guī)定，形式簡便但最易產(chǎn)生爭議，投資人利益較難保障，由它產(chǎn)生的問題是近來社會矛盾的一個焦點，很多非法集資就是這么形成的。第三類是信托型：信托法雖已頒布，但在實踐中的運用和確權仍有較大的不確定性；信托公司集合資金信托計劃管理辦法更多的是針對信托公司，實際上仍局限于證券投資。第四類是有限合伙型：這也是最新發(fā)展的一種形態(tài)，范例有深圳南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)（2007年6月28日），但由深圳高新產(chǎn)權交易所主導。最新報道溫州剛成立了一家有限

27、合伙企業(yè)，融資5億人民幣，屬于民間性質的合伙。與社會集資創(chuàng)投密切相關的是要解決其法律地位問題，因為現(xiàn)在社會集資創(chuàng)投的一些活動還處在合法與非法之間的中間狀態(tài)。非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法（1998年）規(guī)定（1）非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款和（2）未經(jīng)依法批準以任何名義向社會不特定對象進行的非法集資為“非法金融業(yè)務活動” ；而刑法中規(guī)定了非法吸收公眾存款罪，擅自發(fā)行股票、公司企業(yè)債券罪和集資詐騙罪。在有些極端情況下，向企業(yè)里的員工或員工的家屬集資也會被認為是非法集資。隨著民間資本的迅速積累，如何規(guī)范集資，保障投資人和管理人的權利和義務，穩(wěn)定國家金融秩序，了解并引導民間資金流向是急

28、需解決的問題。而規(guī)范的基礎則是需要通過制定法律來明確和清晰地界定什么是合法的、什么是非法的。第三種是海外創(chuàng)投基金，這是目前的市場主力。從涉及的行業(yè)來看，海外基金在上世紀九十年代已進入中國并率先投資于增值電信和高科技行業(yè)，現(xiàn)已滲透至幾乎所有具有發(fā)展空間的行業(yè)。哪個行業(yè)有發(fā)展?jié)摿驮鲩L空間，哪個行業(yè)就有海外創(chuàng)投基金的投資，這充分反映了資本的敏感性和市場經(jīng)濟的力量。譬如無錫尚德的成功帶動了整個太陽能行業(yè)的發(fā)展，而分眾傳媒則發(fā)展了新媒體廣告行業(yè)。從投資的規(guī)模和比例來看，2006年海外基金在華投資129個項目，投資總額為129.73億美元；根據(jù)清科集團報告，海外基金和本土基金2006年在華投資額比例為9

29、：1。這些風險投資對中國的一些新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展起到了很大的作用，既提供了發(fā)展資金，也幫助規(guī)范了公司治理和實現(xiàn)與國際平臺的對接，眾多在海外上市的中國民營企業(yè)背后均有海外私募基金的身影，譬如騰訊、百度和蒙牛等。當然海外基金本身在最近幾年也獲得了豐厚的資本回報。海外創(chuàng)投基金的基本結構是“兩頭在外”：即基金設立和募集在海外，基金管理公司設立在海外，基金投資目標主要為完成“紅籌化”的持有或控制境內資產(chǎn)的海外控股公司，基金投資的退出主要通過海外上市或股份出售。也就是說，整個流程的首末兩階段主要在海外，而所投資企業(yè)的主要資產(chǎn)、業(yè)務和市場則是在中國。與之相對應的趨勢則是 “本地化”：海外創(chuàng)投基金的管理

30、團隊日趨本地化，決策也日趨本地化；因為什么樣的創(chuàng)業(yè)者適合本地市場、什么樣的項目適合投資都是非常本地化的判斷，而決策越快越本地化就越有利于競爭。近期的發(fā)展這個大家也應該很清楚，叫做“夢斷紅籌路”。外管局、商務部和證監(jiān)會等出臺的關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定和關于境內居民通過特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知有意無意地阻斷了境內民營企業(yè)走海外紅籌和上市退出的道路。海外基金在監(jiān)管者的眼中似乎也從“天使”逐漸變身為“野蠻人”了。這既有大規(guī)模的并購基金到來引發(fā)對國家經(jīng)濟安全的擔心，也有熱錢涌入（尤其是房地產(chǎn)基金）引發(fā)對人民幣升值和通貨膨脹的擔心，還有新興富豪們產(chǎn)生引發(fā)對稅收等監(jiān)管的擔心。

31、應對這些法律環(huán)境的變化，一些海外基金開始關注周邊市場或者外資及港澳臺資在國內的企業(yè)，但是更多的海外基金仍然堅持投資中國人設立的境內企業(yè)。我感覺現(xiàn)在有一個明顯的趨勢是各海外投資基金在積極考慮“逐步在內”。第一點考慮是“投資在內”，即原來只投完成紅籌化的公司，現(xiàn)在則直接投到中國境內企業(yè)設立中外合營企業(yè)。因為中國公司法律和英美體系的公司法律有著很大的差異，往往不能支持基金投資的國際行業(yè)習慣，這對很多基金來講是一個重大抉擇，對海外創(chuàng)投基金來說更是艱難的決定。舉個例子，中國明確規(guī)定實繳資本制、勞務出資沒有法律依據(jù)。但是創(chuàng)業(yè)投資中往往創(chuàng)業(yè)者的現(xiàn)金和實物出資與其所占公司股份完全不成正比，因為風險資本認可的是

32、創(chuàng)業(yè)者未來可能創(chuàng)造的價值。不過一旦大家預期的價值不能產(chǎn)生，則要重新調整估值及股份比例、甚至收回投資。這些在國際市場上都是很成熟的模式，但在目前中國的公司法律制度下卻很難實現(xiàn)。大家在考慮的第二步是“退出在內”，就是通過在境內a股上市來實現(xiàn)退出。目前還沒有私募基金投資的企業(yè)在a股上市，但a股市場對很多海外基金來說是越來越具有吸引力。最后考慮的一步是“籌資在內”，就是國外基金管理公司到國內來募集資金，因為看好國內充足的人民幣資金市場。以上是對目前國內創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展狀況做了瀏覽，下面則簡短講第二個大方面創(chuàng)投企業(yè)的相關法律框架。首先是有關基金募集的基本法律證券法。證券法第十條規(guī)定公開發(fā)行證券必須要中國證監(jiān)

33、會來批準的，這個和剛才說的美國的公募私募的概念是對應的。第十條規(guī)定向不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的、或法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為為公開發(fā)行；而且非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。證券法實際上已公募和私募區(qū)別開來，不過如何界定特定對象和不特定對象則需要通過其它法規(guī)和司法實踐予以細化。比如說我要找人來認購我的公司的股份，我的親朋好友是特定對象；今天我和諸位在這里認識，明天我來和諸位聯(lián)系，諸位是特定對象還是不特定對象；或者我請諸位再邀請諸位認識的所有朋友，這是特定對象還是不特定對象？諸位帶著諸位認識的朋友到我公司來，我向前兩百位發(fā)行了股份，這到底屬不

34、屬于非公開發(fā)行呢？這個看上去很細節(jié)的問題但卻關系到這些行為是合法還是非法。證券法中沒有引進“合格投資者”的概念，不過在信托公司集合資金信托計劃管理辦法中做了嘗試，通過限定投資金額（不少于人民幣100萬）、個人或家庭金融資產(chǎn)（超過人民幣100萬元）和年收入（個人人民幣20萬元、家庭人民幣30萬元）的方式來確定“合格投資者”，不過這個辦法主要是針對信托公司的信托投資計劃的。下一步需要通過相關的法規(guī)配套把“合格投資者”引入私募股權投資的框架，進一步確定私募的界線。另外，公司法和合伙企業(yè)法構成了創(chuàng)投企業(yè)設立的法律框架。公司法規(guī)定了有限責任公司和股份有限公司兩種形態(tài)，基本相關原則一是“有限責任”、二是“

35、實繳資本”、三是“同股同權”。前面談過“實繳資本”的一些問題，早期立法意圖是希望這樣可確保公司能有一定的經(jīng)濟實力，當然隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展這個概念值得進一步商榷。對于“同股同權”，早期立法意圖是希望這樣可保護股東的利益，不過卻一定程度上抹殺了股東間根據(jù)實際的情況通過談判所達成風險和利益以及權利和義務之間平衡和制約的靈活性和創(chuàng)造性。譬如我們沒有“優(yōu)先股”的概念，但是如果創(chuàng)投企業(yè)本最早投資的公司估值與普通股股東完全不同，創(chuàng)投企業(yè)希望具有一定的特權或“優(yōu)先權”，也是符合等價交換的規(guī)則。合伙企業(yè)法原來規(guī)定所有合伙人都是普通合伙人，而去年修訂通過、今年施行的新法則具有重大歷史性突破，首次規(guī)定了“有限合伙”

36、的概念。合伙企業(yè)法第三章具體規(guī)定有限合伙制度，即普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任、有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。它規(guī)定普通合伙人可“以勞務出資”，但有限合伙人必須以財產(chǎn)權利出資，這其實是參考了國際上的慣例充分考慮到普通合伙人在整個合伙企業(yè)中的作用。它同時賦予有限合伙人更多自由，包括與本企業(yè)進行交易、從事與本企業(yè)相競爭的業(yè)務、可以將其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額出質、轉讓等，滿足了投資人以有限合伙人身份參與私募融資的需要。合伙企業(yè)法的出臺對下一步創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展奠定了一個非常好的基礎。目前外商投資合伙企業(yè)管理辦法正在起草中，它將被納入商務部門外資審批系統(tǒng)。 下面專門談談與

37、創(chuàng)業(yè)投資直接相關的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法，其于2005年11月由十部委（包括銀監(jiān)會）依據(jù)公司法和中小企業(yè)促進法制定，2006年3月施行，具體職能部門為國家發(fā)改委。順便提一句，近年來越來越多的行政法規(guī)由幾部委聯(lián)合頒布。管理辦法的管轄范圍是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權投資處于創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)，范圍還是比較明確的。管理辦法也有明確的監(jiān)管模式。首先是工商登記和發(fā)改委系統(tǒng)備案管理。設立創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投管理企業(yè)必須去辦理工商登記，然后還要到管理部門備案。管理部門在國家一級是國家發(fā)改委，在省級（含副省級城市）則由同級人民政府確定并報國家發(fā)改委備案。但有意思的是，管理辦法并沒有規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)不去發(fā)改委備案就不合法

38、，不過沒有備案就不能享受相應的政策，也不受相應的監(jiān)督。但回到現(xiàn)實生活中，似乎按照管理辦法完成登記設立創(chuàng)投企業(yè)的案例并不多，無論是否通過發(fā)改委備案。因此需要盡快結合最新的合伙企業(yè)法制定出明確可行的工商登記規(guī)則和發(fā)改委備案規(guī)則，大家可以清楚地預見到能否設立。備案到底是程序性備案還是實質性備案、是一般的備案還是名義叫備案實際叫審批，都是需要解決的。此外，管理辦法還規(guī)定了年度定期報告、重大事件及時報告、定期和不定期檢查、部門內部報告體系和行業(yè)自律的制度。這個監(jiān)管體系還是比較完整，也有利于創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展，只是需要在實踐中可以落實。管理辦法規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)可以是有限責任公司、股份有限公司或者中國法律規(guī)定的其他

39、企業(yè)組織形式，隨著新的合伙企業(yè)法的頒布，這其他形式應該包括有限合伙。從資金募集模式來看，管理辦法還是從公司制的角度出發(fā)規(guī)定了實繳貨幣資本制，即實收資本不低于人民幣3000萬元，或者首期實收資本不低于人民幣1000萬元且在五年內補足不低于人民幣3000萬元的實收資本。不過管理辦法沒有明確如果采取分期支付的話，是否不論實收資本的金額有多高首期只需不低于人民幣1000萬元，還是首期實際需繳足認繳資本的三分之一。但資金放在那里不一定隨時都有機會投，因此就出現(xiàn)了托管制，空閑資金只能存放銀行、購買國債或其他固定收益類的證券。實繳貨幣資本制在一定程度上會限制創(chuàng)投企業(yè)規(guī)模，在海外更多的是承諾制，以便成熟投資者

40、靈活安排其資金，這在融資上會產(chǎn)生一定的差別。從管理模式來看，創(chuàng)投企業(yè)可以自行管理，即成立管理團隊，但需3名具備2年以上相關經(jīng)驗的副經(jīng)理及以上職務或相當職務的管理人員，并建立一定的管理層激勵機制。也可以委托管理，即委托專門的管理公司來管理，但是管理費用的征收是否存在雙重稅收問題，即創(chuàng)投企業(yè)向管理公司支付管理費是否還要收營業(yè)稅、企業(yè)所得稅等。從投資模式來看，其實監(jiān)管部門和政策制定者非常了解具體的市場運作方式，因此規(guī)定可以協(xié)議約定以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式投資，并以股權上市轉讓、股權協(xié)議轉讓、被投資企業(yè)回購方式退出。前面已講到優(yōu)先股和可轉換優(yōu)先股和公司法是沖突的，而關于回購股權，公司法

41、對股份有限公司有一定的限制，對有限責任公司則視作減資。如何解決管理辦法和公司法之間的沖突是急需解決的問題；這類問題也往往是在中國法制建設進程中經(jīng)常出現(xiàn)的，當具體的職能部門在執(zhí)行國家法律的過程中，已認識到并試圖解決一些問題，但如何又能確保其采取的辦法是合法的。另一個與創(chuàng)投企業(yè)直接相關的法規(guī)是外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定，在2003年由五部委頒布（原暫行規(guī)定2001年頒布），限定被投資企業(yè)為未上市高新技術企業(yè)。監(jiān)管模式是與外商投資模式結合的，即設立審批制（商務部會商科技部審批），管理合同審批制，投資項目屬外商投資備案制（鼓勵類和允許類）和審批制（限制類），資金募集和使用年度備案制，但目前獲批的寥寥

42、無幾。另外值得一提的是相關的稅收政策。一方面創(chuàng)投企業(yè)如采取有限合伙，則適用合伙企業(yè)的稅收規(guī)定。另外財政部和國家稅務總局關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業(yè)兩年以上的，可按其投資額的70抵扣其應納稅所得額。最后一個大方面我談一下對中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一些思考。目前中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)和其法律框架發(fā)展的總體狀況是進步很大、方向準確、已形成基本框架。不過還有幾個努力方向：一是需要進一步整合，包括不同法律和法規(guī)之間的整合（尤其是考慮到新的合伙企業(yè)法的出臺）以及不同部門之間的行政范圍的整合。二是需要進一步細化，即如何通過立法、行政法規(guī)和司法的結合來細化

43、相關原則和法條（如剛才談到的私募概念中的特定對象如何在實踐中運用）。三是需要進一步落實，即審批和備案程序和工作流程的確定。而中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本原則是，既要認識私募基金發(fā)展的基本規(guī)律，借鑒國際經(jīng)驗和重視專業(yè)投資者和專業(yè)人士；又要認識中國市場的特殊性，即市場經(jīng)濟發(fā)展尚不成熟，仍需政府的指引。值得思考的第一個問題是如何充分理解和反映創(chuàng)投過程中綜合利益的均衡，具體體現(xiàn)在兩個方面，其一是當事人意思自治和法規(guī)剛性規(guī)定的均衡，其二是政府監(jiān)管和市場機制的均衡。創(chuàng)投企業(yè)的資金募集、設立和投資這個產(chǎn)業(yè)鏈上更多的應該是成熟投資人之間的“游戲”。成熟投資人根據(jù)個案的不同特性通過充分的談判做出的自由意志的交易在不違

44、反社會基本原則的前提下是否應該得到尊重，而不必通過具體法規(guī)或者通過具體政府部門或官員告訴他們應該如何交易。還是考慮到中國目前的市場狀況，成熟投資人未必成熟，更需要通過相對剛性的立法來規(guī)范尚不成熟的市場？同樣，企業(yè)經(jīng)營的過程中是要盡量減少政府審批還是要適度強化政府審批？不過無論如何，審批必須具備確定性。法律和監(jiān)管環(huán)境的不確定性永遠是市場經(jīng)濟的噩夢。 值得思考的第二個問題是如何把握市場監(jiān)管的尺度和角度，這也是前一個問題的衍生和具體化，包括五個方面的問題。其一是否對不同類別基金需要分別監(jiān)管，創(chuàng)投企業(yè)（包括外資）能否優(yōu)先。其二是否對創(chuàng)投企業(yè)要有行業(yè)準入的監(jiān)管，即對特定的行業(yè)能否單獨列出是鼓勵、允許、限

45、制還是禁止。其三是否需有市場準入監(jiān)管，包括合格投資人準入、合格管理人準入、外資準入和特殊資金準入，包括國有資本，保險和銀行等金融資本，養(yǎng)老金等怎么準入。其四是信息披露的監(jiān)管，我個人認為信息披露才是最重要的監(jiān)管，核心是如何制約欺詐和虛假陳述（美國非常強調充分披露），當然救濟辦法是更倚重行政力量還是民事訴訟？其五是行業(yè)自律問題，這涉及到市場和行業(yè)的基本規(guī)范的重大、中介機構的作用和行業(yè)協(xié)會的作用。其實在硅谷已經(jīng)形成了一整套非常標準的投資性條款和文件，如管理費是多少，利潤分成是多少比例，項目投資的市場慣例條款是怎樣，甚至擬上市公司準備請的cfo可以拿多少期權等等。但現(xiàn)在中國市場行規(guī)還不夠成熟，是否需要

46、政府或者行業(yè)協(xié)會通過指引性文件來引導？因為中國畢竟是個獨有的市場，以上列出的這些問題，目前也未必有明確的對錯答案，僅供大家思考。謝謝大家。 蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅

47、膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄

48、羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅

49、羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿

50、膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀

51、芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄

52、肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅

53、膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆

54、芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀

55、肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁

56、膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄

57、芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆

58、肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞螂肂蟻蒅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肅膇葿薀罿膆薁螆羅膅莁薈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈膂莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃肂艿節(jié)蒆肈艿蒄螞羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄芅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆螂莃蒞蕿膁莂薇螅肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肅蒈螞