保險行業(yè)2015年度研究報告

1、保險行業(yè)2015年度研究報告前言我們將保險行業(yè)歸為后周期行業(yè)，即保險行業(yè)對經(jīng)濟周期的反映存在滯后性。就其自身行業(yè)特點而言，保險業(yè)與銀行業(yè)雖然同屬于高負債重資產(chǎn)行業(yè)，但保險公司對資產(chǎn)的處置存在更大的主動性。保險業(yè)與證券業(yè)最大的差別在于其重資產(chǎn)屬性，證券業(yè)更多體現(xiàn)為業(yè)務的中介性和資本的中介性質。過去兩年，保險業(yè)產(chǎn)生很大變化，這種變化主要體現(xiàn)為保險行業(yè)經(jīng)營的分化，包括公司經(jīng)營模式的分化和產(chǎn)品形態(tài)的分化，這種分化在很多方面都在顛覆我們過去對行業(yè)的理解。比如過去我們一直認為壽險公司至少需要5-7年才能夠盈利，而前海人壽兩年就實現(xiàn)盈利。過去我們一直認為，在中國資產(chǎn)負債管理不匹配，保險公司的資產(chǎn)久期小于負債

2、久期，但是我們看一些高現(xiàn)值高退保保單賬戶，保險的資產(chǎn)久期遠大于負債久期。這些新的變化都在提示我們，保險行業(yè)今非昔比，需要我們投入更多的精力，走進這個行業(yè)，去細細的品味。我們在今年年初的時候，按照保險企業(yè)的規(guī)模和成立目的，就提出保險公司五類劃分，從目前看，這種五分天下的格局在未來幾年仍然會得以維持：1、綜合類、規(guī)模型保險公司（國字頭、平安、太保、泰康、陽光、新華等）第一類保險公司主要是成規(guī)模成氣候的保險公司，這類公司擁有龐大的保險資產(chǎn)，投資比較穩(wěn)健，尤其注重保險資產(chǎn)的配置。2、銀行類保險公司（建信、工銀、農銀、中郵等）第二類保險公司擁有強大的渠道和股東背景，資產(chǎn)累積的速度較快。這類公司是未來比較

3、有潛力上升到第一梯隊的公司。3、平臺類保險公司（安邦、華夏、生命、前海等）這類保險公司更加注重資本運作，對保費規(guī)模要求較高，對保險產(chǎn)品的價值要求不高。這類公司在投資方面比較搶眼，而產(chǎn)品以高現(xiàn)值、高收益、短期化為主，退保和現(xiàn)金流壓力較大，對投資要求較高。4、合資類保險公司第四類公司過去20年難見搶眼的公司脫穎而出，由于合資股東的限制，在國內發(fā)展較為緩慢，我們簡單將這類公司定義為外國人在中國的PE投資。5、中小中資保險公司未來成長空間不清晰，能否做大做強更多取決于股東背景，我們認為未來這類保險公司的趨勢是被收購或者轉型為平臺類公司。本文的研究思路為先介紹研究方法，然后簡單展望2015年宏觀經(jīng)濟，最

4、后從保費、投資、資本三因素分析基本面的變化，并對未來行業(yè)和政策的趨勢進行分析。一、三因素分析法是系統(tǒng)研究保險行業(yè)的研究方法1.1 三因素分析法簡介保費、投資和資本是保險行業(yè)三因素分析法的核心元素。這三個要素基本涵蓋了保險行業(yè)的經(jīng)營和監(jiān)管。保費和投資基本涵蓋了保險公司的經(jīng)營范圍，而保險監(jiān)管的核心是資本監(jiān)管，資本的多少直接影響保險公司保費規(guī)模和投資范圍。因此保險行業(yè)基本面研究，最終歸結為對上述三因素的分析。圖表1：  三因素分析法的基本內容QQ截圖20141208123627.png (55.88 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：平安

5、證券研究所保費和投資構成了保險公司兩大主營業(yè)務，監(jiān)管的主要內容是償付能力監(jiān)管和市場行為監(jiān)管，而償付能力監(jiān)管是金融企業(yè)監(jiān)管的核心內容，最終體現(xiàn)在對資本的要求上。因此保費、投資和資本代表了保險行業(yè)的基本面。我們跟蹤行業(yè)基本面的變化，實際上就是判斷保費、投資、資本三因素趨勢的變化。1.2 現(xiàn)金流量分析比盈利分析更加重要三因素構成了保險行業(yè)研究的基礎，但是具體到保險公司研究，我們將三因素分析法進行延伸，創(chuàng)立現(xiàn)金流量分析法?，F(xiàn)金流量在公司基本面研究中至關重要，之所以我們將現(xiàn)金流量分析置于盈利分析之前，是因為保險公司的盈利可預測性比較差，保險公司通過調節(jié)準備金和投資收益，可以實現(xiàn)調節(jié)利潤的目的。而現(xiàn)金流量

6、是財務報表最講真話的數(shù)據(jù)，透過現(xiàn)金流量，我們能夠分析現(xiàn)金流對利潤的影響、對投資的影響、對償付能力的影響等多方面內容。過去幾年我們在償付能力方面投入的研究也比較多，這方面的研究相對比較成熟。股權融資、次級債、投資、分紅、稅收都是影響資本的主要因素，同時業(yè)務和負債變化也會對償付能力產(chǎn)生較大的影響，舉個例子2013年中國人壽經(jīng)歷保單滿期給付高峰，全年滿期給付超過1000億，大量保單到期結束的同時，釋放大量資本，對于緩解償付能力貢獻很大。相對而言保險公司的盈利主要對公司分紅和稅收影響較大，對公司經(jīng)營本身而言意義不大。趨勢看保險公司對盈利的追求更加偏重穩(wěn)定性，而非高收益，從而避免業(yè)績的大起大落，這種風格

7、從保險資產(chǎn)配置的結構也能得以體現(xiàn)。1.3 長期看保費滯后投資一年產(chǎn)生變化從保費和投資的關系看，保費增速滯后投資一年產(chǎn)生變化（參加圖表3）。2007年、2009年是保險行業(yè)投資收益率較高的年份，因此2008年、2010年保費的增速也呈現(xiàn)高峰。2008年、2010-2012年是保險行業(yè)投資比較差的年份，從而導致2009年、2011-2013年保費的增速并不高。產(chǎn)生滯后性的主要原因是受目前國內保險業(yè)產(chǎn)品形態(tài)決定的，目前分紅保險和萬能保險構成了保費貢獻的主力品種，而保單分紅往往在下年度一季度分紅，因此上年度投資好壞直接決定下年度初公布的分紅利率，從而對下年度保單銷售產(chǎn)生較大影響。1.4 實踐證明三因素

8、分析法的可靠性從我自身行研的經(jīng)歷看，過去幾年的股市基本驗證了三因素分析法的可靠性。我們在2011-2012年度，頂著巨大壓力，率先看空保險行業(yè)，現(xiàn)在回顧當時情景，三因素分析法下，保費、投資和資本都呈現(xiàn)惡化趨勢，我們可以將當時的歷史情景歸結為以下三句話：· 加息和通脹對保費不利；· 加息對投資不利；· 資本大量消耗，保險公司到處融資。2013年11月份，我們率先翻多，看多保險行業(yè)，一個重要的因素是我們已經(jīng)能夠預測2013年保險行業(yè)全年的投資收益率將呈現(xiàn)明顯的恢復性增長（全行業(yè)投資收益率5.04%，為2008-2013年最高），投資恢復將帶來保費快速增長，同時改善資本

9、結構。2014年保險行業(yè)呈現(xiàn)恢復性快速增長，實踐再次驗證三因素分析法的可靠性和實用性。二、2015年經(jīng)濟形勢展望平安證券在宏觀研究方面歷來比較注重實用性，2014年宏觀經(jīng)濟的變化，基本上與鐘偉老師的觀點相吻合。由于是行業(yè)報告，我們對經(jīng)濟形式的展望只是蜻蜓點水。2.1 對宏觀經(jīng)濟和利率環(huán)境的判斷市場收益率下行是我們本年度策略報告背后的基調，我們認為促使市場收益率下行的因素包括：結構性寬松、利率市場化進程、行政命令等。從國務院態(tài)度看，降低融資成本將成為未來2年的政策主流。低通脹對于市場收益率下行起到穩(wěn)定作用，宏觀經(jīng)濟的可操縱空間增加。寬松仍然是2015年宏觀經(jīng)濟的主題，這種寬松更多體現(xiàn)為結構性寬松

10、。我們認為目前中國經(jīng)濟面臨更多的因素是不平衡造成的，包括經(jīng)濟增長不平衡、地域不平衡、政策不平衡等，因此2015年宏觀經(jīng)濟政策的變化更多體現(xiàn)為結構性變化。在市場收益率下行過程中，保險公司相對受益，我們已經(jīng)完成對美國、日本、臺灣、英國等國家保險發(fā)展歷程的研究，在市場收益率下行過程中，保險公司在保費、投資方面都有相對較好的表現(xiàn)。因此我們認為明年需要抓住有利的宏觀經(jīng)濟因素，對保險股要好好進行研究。2.2 政策走勢的判斷從經(jīng)濟政策的走勢看，我們認為改革是未來幾年永恒的話題。2014年APEC會議打亂了政策進度，因此2015年上半年將會有更多的政策出臺。從政策的走勢看，我們認為市場化進程是明年政策的主基調

11、，包括去行政化、放權讓利將成為部委政策的主要影響因素。我們認為金融改革將成為明年上半年的主要熱點，利率市場化改革將成為促發(fā)金融改革的導火線，一行三會金融改革將圍繞市場化這一主題，迅速蔓延。保險業(yè)定價利率市場化進程加快，證券行業(yè)將被允許進入更大的經(jīng)營領域，信托租賃行業(yè)在利率市場化進程中，將加劇行業(yè)結構的分化。從某種意義上講，國有企業(yè)改革也是由市場化進程催生的產(chǎn)物，尤其需要關注地方性國企的改革，這或許能夠給上市公司帶來更多的投資機會。從國企改革的思路看，整體上市、混合所有制、股權激勵將成為國企改革的主要內容。接下來我們將具體介紹一下保險行業(yè)的發(fā)展趨勢。三、2015年保費增長更加平穩(wěn)傳統(tǒng)保險渠道主要

12、包括保險公司自建的銷售網(wǎng)點、業(yè)務員隊伍以及依靠保險中介銷售保單的行為。我們對新型渠道的定義為基于新技術和盤活傳統(tǒng)渠道衍生的銷售渠道，主要包括交叉銷售、電話銷售和網(wǎng)絡銷售三個部分。從國務院下發(fā)的保險行業(yè)“國十條”情況看，到2020年保險行業(yè)保費增速至少需要維持15%以上，才能實現(xiàn)國十條的目標。由于2014年保險行業(yè)投資情況較好，加之利率市場化進程，市場收益率下行趨勢明顯，我們將2015年保險行業(yè)保費增速預估計為15%。3.1 傳統(tǒng)營銷渠道開門紅可期對于壽險而言，傳統(tǒng)保險渠道最大的保費來源是銀行保險和代理人兩個渠道。從2014年上市保險公司的保費節(jié)奏看，最晚到2014年11月份，上市保險公司就能完

13、成2014年當年的任務，有些上市公司甚至在2014年10月底就已經(jīng)完成全年的業(yè)務目標。從業(yè)務節(jié)奏看，上市保險公司今年至少有1個月時間為2015年的開門紅做準備，因此我們認為2015年開門紅情況應該會不錯。從2013年運行情況看，銀行保險渠道和個險渠道相對2012年已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的提升。2013年個險代理人規(guī)模雖然相對2012年下降超過30萬人，但是個險渠道保費卻相對2012年增加665億。這說明從行業(yè)角度看，壽險業(yè)務員隊伍正在調整，一方面淘汰落后人力，另一方面人均產(chǎn)能得以提升。未來趨勢看，壽險業(yè)務員人力規(guī)?？倲?shù)繼續(xù)持平或者呈現(xiàn)小幅下降，這反映了目前保險公司專注提升業(yè)務員產(chǎn)能的策略，而改變過去

14、追求規(guī)模獨大的狀況。圖表4：  歷年來個險營銷員渠道保費和人力規(guī)模擴張情況QQ截圖20141208123640.png (35.47 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：保監(jiān)會、平安證券研究所2013年銀行保費在經(jīng)歷兩年下跌之后，重新收獲失地。銀保保費相對2012年同比增長43%，銀郵網(wǎng)點超過16萬。這一趨勢的成立直接導致2014年上半年銀行保險保費呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。但是由于銀行保費繳費期短、價值含量低，加之政策對銀行保險的限制，我們預計2015年上半年銀行保險保費可能出現(xiàn)負增長。圖表5：  歷年來銀行保險渠道和網(wǎng)點

15、擴張情況QQ截圖20141208123649.png (35.42 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：保監(jiān)會、平安證券研究所3.2 電銷渠道最大程度的節(jié)約成本我們將從電話產(chǎn)險和電話壽險兩個方面對電銷渠道進行介紹。· 電話車險維持20%的車險貢獻率電話車險最大優(yōu)勢在于營銷成本的節(jié)約，這也是目前國內主要財產(chǎn)保險公司加大對電話車險投入的主要原因。凡是電話車險和交叉銷售做的好的產(chǎn)險公司，其綜合成本率越好。平安產(chǎn)險是最早踐行電話車險的公司，2007年平安產(chǎn)險獲得第一家保險電銷牌照，截至2012年有17家保險公司正式開展電銷業(yè)務。根據(jù)中國平安2014年上

16、半年中報，平安電話車險保費164億，對車險貢獻率31.4%。2013年平安電話車險保費收入319億，2012年為285.3億，2011年為222億，2013年電話車險對車險保費貢獻為35.5%，遠高于行業(yè)水平。2013年太保產(chǎn)險電話車險保費收入115億，對車險保費收入貢獻18%。2014年上半年太保產(chǎn)險電銷和網(wǎng)銷車險保費收入76.18億，對車險保費收入貢獻為20%。整體看2015年電話車險會繼續(xù)延續(xù)2014年的趨勢，從行業(yè)數(shù)據(jù)看，電話車險對車險保費的貢獻將維持在20%左右。由于電話車險的客戶與互聯(lián)網(wǎng)客戶存在較大程度的重疊，因此我們認為未來趨勢看，電話車險的部分客戶有逐漸被互聯(lián)網(wǎng)取代的趨勢。圖表

17、6：  中國平安電話車險及車險保費貢獻率QQ截圖20141208123700.png (32.39 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：上市公司報告、平安證券研究所圖表7：  中國太保電話車險及車險保費貢獻率資料來源：上市公司報告、平安證券研究所· 電話壽險市場呈現(xiàn)飽和趨勢根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會2013年統(tǒng)計結果，2013年全國31家成員公司通過壽險電銷座席實現(xiàn)壽險首年年化規(guī)模保費107.6億元，同比增長25.8%；標準保費92.3億元，同比增長21.7%。壽險行業(yè)在職電銷座席為5.7萬人，同比下降5.3%

18、，電銷座席基本處于飽和狀態(tài)，但人均產(chǎn)能有所提升，為14721元，同比增長9%。目前，電銷呼入業(yè)務已覆蓋全國30個省、自治區(qū)、直轄市，電銷保費收入前5名的省份分別為廣東、北京、上海、江蘇和浙江。壽險電銷保費增長貢獻度排名前五家的公司為平安人壽、招商信諾、泰康人壽、大都會人壽、國壽股份。電話銷售的壽險保單價值含量較高，從標準保費/規(guī)模保費的比率推算，2012-2013年，該比例在85%以上，這說明電銷保單的期交繳費期較長，新業(yè)務價值貢獻度較高。從電銷座席人員的人均產(chǎn)能和件均保費情況看，人均產(chǎn)能接近1.5萬/月，件均保費在4000元以上，也說明電話銷售的壽險保單價值含量較高。趨勢看壽險電銷渠道增長前

19、景不甚樂觀，目前看座席呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，壽險電銷保費增長主要依靠件均保費和人均產(chǎn)能的提升。壽險電銷平臺投入較大，維護費用較高，難以建立規(guī)模保費優(yōu)勢，較低的投入產(chǎn)出比限制了壽險電銷渠道的發(fā)展。3.3 交叉銷售渠道提升空間仍然很大目前綜合類保險公司都在推廣交叉銷售，但是就效果而言，大部分公司交叉銷售還僅僅停留在保險產(chǎn)品的疊加階段，即在銷售壽險的基礎上，增加產(chǎn)險的銷售。這種簡單的疊加并不會對銷售渠道帶來質的變化。但是交叉銷售確是盤活存量渠道最為經(jīng)濟的方法，尤其是上市保險公司，動輒幾十萬的代理人團隊，增加交叉銷售的規(guī)模，能夠增加業(yè)務員的歸屬，增強業(yè)務員對公司的粘性。交叉銷售結合電話車險能夠進一步降低保險的

20、綜合成本率，這一點在上市公司身上體現(xiàn)的較為明顯。圖表9：  中國平安交叉銷售給產(chǎn)險帶來巨大保費收入QQ截圖20141208123727.png (46.82 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳資料來源：上市公司報告、平安證券研究所圖表10：         中國太保交叉銷售給產(chǎn)險帶來巨大保費收入QQ截圖20141208123737.png (35.61 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳資料來源：上市公司報告、平安證券研究所3.4 互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道方興未

21、艾根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年至2013年國內經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務的公司從28家上升到60家，年均增長達46%；規(guī)模保費從32億元增長到291億元，三年間增幅總體達到810%，年均增長率達202%；投?？蛻魯?shù)從816萬人增長到5427萬人，增幅達566%?；ヂ?lián)網(wǎng)保險可以通過自有網(wǎng)站實現(xiàn)，也可以通過中介如電商、專業(yè)中介網(wǎng)站實現(xiàn)。從過去三年情況看，自建網(wǎng)絡平臺缺乏人氣和流量，電商平臺則為保險公司提供更多的保費貢獻。圖表11：2011-2013年前12名保險公司年均網(wǎng)站流量（單位：萬人）QQ截圖20141208123747.png (31.92 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天

22、60;12:39 上傳資料來源：互聯(lián)網(wǎng)保險行業(yè)發(fā)展報告、平安證券研究所3.5 價值回歸，保障回歸我們認為隨著市場收益率曲線下移，2013年以來高現(xiàn)值保單的銷售模式將不得持續(xù)，因此保險回歸保障，回歸價值必然成為趨勢，雖然2015年高現(xiàn)值保單的情況仍然會得以持續(xù)，但是增速會呈現(xiàn)縮窄趨勢。隨著利率市場化的推進，定價利率市場化將由傳統(tǒng)保險產(chǎn)品擴散至所有險種，屆時保險的保障成本將進一步降低，保險公司將會根據(jù)政策的變化對保險產(chǎn)品進行調整，從而更加重視保險的保障功能，兼顧理財功能。隨著政府的宣導以及稅收優(yōu)惠制度的傾斜，養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)品將會成為保險公司主打產(chǎn)品。雖然2015年保險市場仍然是分紅保險一支獨大的局面

23、，但是在產(chǎn)品設計方面可能會產(chǎn)生一些明顯的變化。尤其是利率市場化產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)渠道相結合，會有越來越多符合大眾的廉價保險問世。四、投資注重資產(chǎn)配置，投資收益率將有更好表現(xiàn)4.1 保險投資經(jīng)歷四個階段，方顯投資理念的成熟中國保險業(yè)投資理念經(jīng)歷了四個階段，從2013年開始日趨成熟。投資理念成熟的顯著標志是保險公司在投資收益方面更加注重收益的穩(wěn)定性而非投機高收益，對固收投資理解越發(fā)深入，同時從配置角度在風險可控的前提下加大非標資產(chǎn)投資。這種投資理念的變化使得資本市場波動對2013-2014年投資收益的影響幅度逐年減少，從而保障保險行業(yè)投資收益的穩(wěn)定性。4.2 利率下行凸顯資產(chǎn)負債管理配置的重要性過去幾年

24、我們很少專門撰寫保險行業(yè)資產(chǎn)負債管理方面的報告，一個核心原因在于過去多年保險保費收入遠遠大于當年度現(xiàn)金流出，因此現(xiàn)收現(xiàn)付制得以維持，在這種背景下，資產(chǎn)久期小于負債久期并不會影響現(xiàn)金流匹配的安全性。但是2013年以來，隨著高現(xiàn)值保單的增加，保險公司退保和滿期給付增加，各項費用支出增加，資產(chǎn)負債管理的重要性凸顯。尤其是高現(xiàn)值保單久期倒掛問題（資產(chǎn)久期大于負債久期）出現(xiàn)，已經(jīng)顛覆了我們對傳統(tǒng)資產(chǎn)負債管理的理解，久期倒掛對流動性提出更高的要求，資產(chǎn)負債管理更加重要。我們認為保險資產(chǎn)負債管理匹配需要滿足兩個基本要求：· 短期現(xiàn)金流匹配；· 久期匹配或者滾動匹配。由于我們在現(xiàn)實生活中很

25、難做到現(xiàn)金流精確匹配和久期匹配，因此實現(xiàn)滾動匹配（水平匹配）成為保險公司資產(chǎn)負債管理最好的模式，即做到未來三年現(xiàn)金流匹配，然后每年保證未來三年現(xiàn)金流匹配。但是我們認為傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債管理匹配理論仍然難以解決三大問題：· 資產(chǎn)風險，即資產(chǎn)的違約風險；· 流動性風險，如資產(chǎn)變現(xiàn)、保單集中到期、風險累積、久期倒掛等問題，· 再投資問題。我們認為從2015年開始未來的5年時間，保險公司在資產(chǎn)配置方面將會投入更多的人力去研究資產(chǎn)負債管理的模式，預測資產(chǎn)和負債的變化趨勢。4.3 現(xiàn)金流量變化對配置和投資的影響我們在前文已經(jīng)介紹，現(xiàn)金流量分析是保險公司分析的重要部分，現(xiàn)金流量分析

26、比盈利分析更加重要。這是因為現(xiàn)金流的變化不僅會影響公司利潤，還會對投資資產(chǎn)的累積、投資行為和資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響。我們通過對大類現(xiàn)金流支出進行匯總，可以簡化損益表。我們將經(jīng)營性現(xiàn)金流出分為以下三部分：· 退保：主要是退保金。· 賠款：包含賠款支出、滿期給付、分紅支出等與保單合同相關支出，不包含準備金提轉差變化。· 費用：包含手續(xù)費和傭金支出、業(yè)務管理費等支出。我們將上述三項現(xiàn)金流支出加總，定義為經(jīng)營性現(xiàn)金流支出，然后計算加總項與已賺保費的比值。從下圖可以看出，2008-2012年中國人壽退保+賠款+費用支出在已賺保費中呈現(xiàn)穩(wěn)定狀況，與之相對的是這幾年中國人壽投資資

27、產(chǎn)穩(wěn)定增長。但是2013年由于滿期給付和退保的猛增，三項現(xiàn)金流合計消耗已賺保費將近85%的保費，從而留存在中國人壽內部的保費量很少。這直接導致2013年中國人壽投資資產(chǎn)的增長只有3.2%，遠遠低于保費增速。同時現(xiàn)金流支出比例的增加導致各個分支機構感受到現(xiàn)金流緊張，體現(xiàn)到資產(chǎn)配置上，各類資產(chǎn)的增長規(guī)模有限，有些投資經(jīng)理感覺現(xiàn)金流緊張，沒有新資金流入賬戶。實際上經(jīng)營性現(xiàn)金流占比提升對于盈利也會產(chǎn)生較大影響，以后有機會我們再具體介紹。4.4 近年來保險資產(chǎn)配置呈現(xiàn)的四大趨勢我們在2014年中期投資策略提出了未來兩年保險資產(chǎn)配置的四大趨勢，目前看這四個趨勢仍然持續(xù)，但有細微變化。1、定存在投資資產(chǎn)中占

28、比進一步下降我們認為隨著市場收益率曲線下移，定存在投資資產(chǎn)中的占比將呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。從趨勢看定存在投資資產(chǎn)中的占比與加息或降息周期呈現(xiàn)正相關關系。未來兩年處于降息周期，定存到期后可能再配置于債券、權益或非標資產(chǎn)，因此定存占比呈現(xiàn)下降趨勢得以延續(xù)。2、固收將呈現(xiàn)兩個趨勢變化我們認為2015年保險公司固收投資占比將繼續(xù)維持穩(wěn)定比例，在此基礎上將呈現(xiàn)兩個趨勢：· 公司債/企業(yè)債占比將繼續(xù)提升；· 利率債占比較高。一方面隨著市場利率的下行，利率債為保險公司貢獻更多的浮盈和投資收益，另一方面保險公司會增加對公司債和企業(yè)債的配置，從而鎖定較高的投資收益。整體看2015年股市投資整體

29、情況可能要比2014年差一些。3、權益投資的彈性將顯著增加過去歷史經(jīng)驗表明，保險公司權益投資倉位相對市場總是存在滯后性。保險公司本應該在2011-2012年將倉位降至歷史最低，但是這期間保險公司的權益?zhèn)}位一直在10%-12%高位。保險公司本應該在2014年上半年提升倉位，但是到2014年中報，保險公司倉位降至歷史地點，這些都在說明保險公司的倉位相對市場具有滯后性。但是權益作為一種配置資產(chǎn)，又不可能降至為零，因此如果我們能夠判斷出倉位已經(jīng)降至歷史最低點，未來權益?zhèn)}位上升的空間和速度都會很大，權益投資對投資收益的彈性很可能在2015年釋放出來，從而實現(xiàn)權益投資大翻身。尤其在市場收益率下行過程中，往

30、往伴隨股票市場的繁榮。4、非標投資增速將放緩截至2013年末，12家保險資產(chǎn)管理機構累計發(fā)起設立184項基礎設施和不動產(chǎn)債權投資計劃，注冊規(guī)模5818.6億元。其中，2013年新增注冊債權投資計劃90項，注冊規(guī)模2877.6億元，注冊數(shù)量和規(guī)模相當于過去7年的總和。 截至2013年末，保險債權投資計劃平均投資期限7.19年，平均年收益率6.31%。其中，2013年新增注冊的保險債權投資計劃平均投資期限7.21年，平均年收益率6.59%。截至2014年二季度末，78家保險公司（集團）共投資信托計劃739筆，涉及32家信托公司，累計投資余額2805億元,占當季度末保險行業(yè)總資產(chǎn)的2.99%。我們預

31、計到2014年底，非標投資在行業(yè)總投資資產(chǎn)中的占比將維持在15-20%之間，以此推算2015年非標投資的增速將呈現(xiàn)放緩趨勢，這是因為保險公司不會任由非標資產(chǎn)比例的增長，一旦非標投資資產(chǎn)配置到一定比例，保險公司會控制非標投資資產(chǎn)的增長。4.5 未來5年保險資產(chǎn)管理發(fā)展的趨勢目前大型保險公司已經(jīng)開始擔憂未來市場收益率下行之后資產(chǎn)配置問題，2013年下半年至2014年，我們能夠看到大型保險公司長周期的固收類投資增長很快，這從側面反映出保險公司希望配置久期更長的固收資產(chǎn)，從而鎖定資產(chǎn)收益率，應對未來潛在的利率下行風險。因此我們認為未來5年保險資產(chǎn)管理的方向仍然以長期固收投資為主，包括債券投資，也包括長

32、期非標資產(chǎn)投資，由于集合信托計劃的久期較短，再投資風險較大，未來保險資產(chǎn)管理公司主動配置集合信托計劃的意愿會下降。就非標投資而言，未來保險公司更希望通過投資數(shù)額更大的非標資產(chǎn)來減少非標投資數(shù)量。需要支出的是，非標并不是貶義詞，非標投資只是固收產(chǎn)品的一種。未來保險資產(chǎn)管理公司將超出保險的范疇，作為泛資管機構的一個重要資產(chǎn)部分，在市場上與公募機構以及其他資產(chǎn)管理機構共同競爭。五、行業(yè)資本狀況將得以全面緩解我們認為2015年償付能力整體狀況將得以緩解。上市公司中中國平安在擬在港股通過增發(fā)募資368億港元，中國太保2014年8月完成對壽險注資45.756億，完成對產(chǎn)險注資20.286億元，保監(jiān)會已經(jīng)批

33、準新華保險募集不超過40億次級債，中國人壽中報償付能力241%，遠高于監(jiān)管線150%。整體看，上市保險公司的償付能力在未來兩年應該不會出現(xiàn)問題。非上市保險公司償付能力整體較好，正德人壽、信泰人壽等償付能力有問題的公司也已經(jīng)有了初步整改方案，加之資本市場完善，未來保險公司融資門檻下降，保險行業(yè)償付能力整體情況在未來兩年將有明顯改觀。圖表17：       上市公司注資/次級債對償付能力提升比例（單位：億元）QQ截圖20141208123802.png (8.91 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳資料來源：上市公司報告、平安

34、證券研究所5.1 影響資本的因素注資、資本性負債、投資、分紅、稅收都是直接影響資本留存或增量的重要因素，2011-2012年是保險業(yè)資本處于困境的兩年，這期間償付能力的只能通過注資、資本性負債（次級債）來補充，這一時期造成資本壓力較大的主要原因：· 業(yè)務發(fā)展較快，準備金快速膨脹；· 股債雙殺，浮虧造成凈資產(chǎn)縮水；· 新會計準則推出，保險公司釋放利潤過于樂觀，導致分紅和稅收支出增加；· 會計準則雙軌制，準備金和法定準備金之間存在較大差異，導致利潤確認越多，分紅和稅收支出越多，償付能力越被削弱。2014-2015年投資對資本的影響是正向的，保單大量退保和滿期

35、給付使得負債增長的速度放緩，從而減小對資本的壓力。保險公司在資本規(guī)劃方面的經(jīng)驗更加成熟，資本籌集和使用更加具有前瞻性。5.2 償二代對資本的影響保監(jiān)會2012年提出償付能力第二代監(jiān)管體系整體框架，償二代的整體框架由制度特征、監(jiān)管要素和監(jiān)管基礎三大部分構成。第一支柱定量資本要求主要防范能夠量化的風險，通過科學地識別和量化各類風險，要求保險公司具備與其風險相適應的資本。第二支柱是在第一支柱的基礎上，進一步防范難以量化的風險，如操作風險、戰(zhàn)略風險、聲譽風險、流動性風險等。第三支柱市場約束機制，是引導、促進和發(fā)揮市場相關利益人的力量，通過對外信息披露等手段，借助市場的約束力，加強對保險公司償付能力的監(jiān)

36、管。第一支柱定量資本要求是償二代體系中比較核心的部分，目前保監(jiān)會關于第一支柱定量資本測試已經(jīng)進行了三輪測試。隨著測試的進行，保監(jiān)會可能在明年確定第一支柱定量資本的主要計算框架、參數(shù)和情景假設。從目前看償二代對行業(yè)資本的影響還難以確定，我們認為償二代的核心內容是定量和定性結合，因此對于風控體系健全的大公司而言，償二代應該能夠緩解資本壓力，但是對于風控流程較差的小保險公司而言，償二代可能會加重對資本的需求。5.3 保險公司資本趨勢判斷從過去多年的經(jīng)驗看，上市保險公司都很好的踐行了監(jiān)管層對償付能力的要求，即使在最困難的投資環(huán)境中，保險公司也能通過多種籌資方案，滿足資本的要求。從資本趨勢看，我們認為在

37、2016年之后，保險公司可能迎來新一輪的融資高峰。未來償二代建設的一個主要方向，是要對資本進行分級。這在一定程度上給保險公司更多靈活性和融資工具，補充核心資本或者附屬資本。從利率環(huán)境看，市場收益下行環(huán)境對于保險公司直接融資比較有利，這有助于降低保險公司資本性負債的發(fā)行成本，緩解融資帶來的成本壓力。六、市場收益率下行對保險行業(yè)帶來的歷史機遇6.1 市場收益率曲線下行對保險公司的影響· 市場收益率曲線下行對固收產(chǎn)品的影響市場收益率下行將直接提升固收投資的公允價值，尤其對于持有可供出售類債券較多的保險公司而言，固收產(chǎn)品對市場收益率下行的彈性更大。圖表19：收益率下行對可供出售債券占比較高的

38、公司更加有利（2014年中報）QQ截圖20141208123814.png (7.29 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳市場收益率曲線下行對權益投資的影響資料來源：上市公司報告、平安證券研究所如果我們將股票資產(chǎn)看做未來分紅的貼現(xiàn)值，市場收益率下行意味著貼現(xiàn)率下降，股票資產(chǎn)的價值將得以提升。因此在市場收益率曲線下行過程中，資本市場往往有較好的表現(xiàn)。我們認為2015年保險公司在增加權益?zhèn)}位的同時，會加大委托投資的力度。2014年主要保險公司都進行委托投資的嘗試，由于委托投資都在上半年完成，目前看收益情況相對較好。我們認為2015年會有更多的公司加大委外的力度。從權

39、益投資角度看，雖然保險公司權益?zhèn)}位的變化相對市場具有滯后性，但是我們認為保險公司增加倉位的速度會很快，因此股市波動對保險公司權益投資的彈性會增加。整體看我們對2015年資本市場呈現(xiàn)樂觀態(tài)度，股票和債券市場將繼續(xù)維持繁榮景象，流動性寬松、市場收益率下行都會在一定程度上刺激保險公司加大對權益投資的配置力度。· 市場收益率曲線下行對利潤的影響利潤主要來自于投資收益的釋放，因此債券和權益投資浮盈的增加以及交易釋放，都會在很大程度上對利潤產(chǎn)生較大影響。· 市場收益率曲線下行對凈資產(chǎn)、內含價值和償付能力影響資產(chǎn)公允價值的提升將會在資本公積中得到反映，從而帶動凈資產(chǎn)、內含價值和償付能力的

40、改善。因此2015年保險公司凈資產(chǎn)、內含價值和償付能力將體現(xiàn)為聯(lián)動性特征。6.2 保險公司對降息的敏感性測試在無摩擦的經(jīng)濟環(huán)境中，債券發(fā)行的價格應該等于未來債券各類現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。因此當貼現(xiàn)利率發(fā)生變化時，債券的市場價值等于變化后貼現(xiàn)的現(xiàn)值，從而可以計算債券市場價值的變動。根據(jù)這個計算過程我們對新增債券配置和存量債券公允價值都進行敏感計算，從而得出債券整體對降息或者加息的敏感程度。以中國人壽2010年的債券數(shù)據(jù)為樣本，我們計算的結果為，利息每變化0.25%，對債券整體影響為3.57%。6.3 海外保險公司在降息周期中的表現(xiàn)根據(jù)美、日、臺經(jīng)驗，海外保險在降息周期中的表現(xiàn)比較好，我們此前對這塊有過

41、一定研究，后續(xù)我們將會繼續(xù)對海外保險公司進行研究。在市場利率下降的趨勢中，保險公司存量資產(chǎn)的收益率顯著高于新增資產(chǎn)，由于保險公司擁有較大的存量資產(chǎn)，而存量組合收益率大于新增配置的收益率，使得保險產(chǎn)品的收益水平明顯高于現(xiàn)有市場收益率，只要這個下降過程能夠維持，保險產(chǎn)品競爭力將會得以持續(xù)提升。在這一期間，保險公司持有固收產(chǎn)品的公允價值也處于逐漸提升的過程。而在利率市場下降的過程中，股票市場往往有好的表現(xiàn)，也使得保險產(chǎn)品競爭力提升，或者保險公司可以降低保費率，增加保費量。1970-2000年，美國市場利率環(huán)境維持在5%以上水平，與此對應的是壽險保費呈現(xiàn)單邊上漲的過程。我們可以這樣理解，保險公司投資組合基本不存在較大的再投資風險。尤其是1985-2000年期間，利率市場小幅下降，這一期間保費的增速也較高。從1982年-2010年臺灣銀行存款利率呈現(xiàn)明顯下降的趨勢，尤其是從1990年-201