彈性匯率制度下的國(guó)際資本流動(dòng)調(diào)控策略

1、彈性匯率制度下的國(guó)際資本流動(dòng)調(diào)控策略摘 要：將資本因素引入供給函數(shù)，考慮到外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，可以構(gòu)建一個(gè)彈性匯率制度和資本有限流動(dòng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。模型分析顯示：放松投資性資本管制會(huì)增大國(guó)際收支逆差和國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)超額供給的矯正難度，放松投機(jī)性資本管制會(huì)增大外部失衡的矯正難度；彈性匯率制下，利率平價(jià)機(jī)制作用使國(guó)際市場(chǎng)利率變化的經(jīng)濟(jì)沖擊隨資本管制降低而增強(qiáng)，更易發(fā)生匯率超調(diào)。由此引申的政策建議是：資本項(xiàng)目開(kāi)放更加審慎，適時(shí)進(jìn)行外匯干預(yù)，保持國(guó)內(nèi)外利率的動(dòng)態(tài)一致。關(guān)鍵詞：彈性匯率制度；國(guó)際資本流動(dòng)；資本管制一、引言 2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，由實(shí)際上的釘住美元制轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖家换@子

2、貨幣的彈性匯率制，這種轉(zhuǎn)變與國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)變化相疊加，必將對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與調(diào)控產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)和深刻的影響。需要對(duì)新型匯率制下國(guó)際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行新的評(píng)價(jià)，并采取相應(yīng)的調(diào)控策略。國(guó)際資本流動(dòng)效應(yīng)的開(kāi)創(chuàng)性研究始于蒙代爾-弗萊明模型(Mundell, 1963)。它將外貿(mào)及資本流動(dòng)引入IS-LM分析框架，強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)對(duì)匯率形成和宏觀調(diào)控的影響，認(rèn)為匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)。Grilli和Milesi-Ferretti(1995)則通過(guò)實(shí)證分析在某種程度上否定了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為有些國(guó)家可以通過(guò)合理的資本管制，實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、政策自主與資本流動(dòng)的有效搭配。理論上講，國(guó)際資本流

3、動(dòng)必然引起一國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格變化，這種變化通過(guò)改變企業(yè)融資成本、個(gè)人金融財(cái)富和對(duì)外部門(mén)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力分別影響投資、消費(fèi)和進(jìn)出口，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出和宏觀調(diào)控政策的有效性產(chǎn)生影響。關(guān)于這種影響的性質(zhì)，Kim(2004)等人通過(guò)實(shí)證分析得出的結(jié)論是：資本流入會(huì)加劇東道國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Kaminsky和Schmukler(2003)則認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)雖然會(huì)導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但長(zhǎng)期卻有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者孫立堅(jiān)（2005）通過(guò)對(duì)東亞新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：國(guó)際資本流動(dòng)效應(yīng)依賴于資本市場(chǎng)開(kāi)放和發(fā)展程度、匯率制度等國(guó)內(nèi)因素，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)因素的不確定使國(guó)際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響更顯著。Frenkel和Nickel

4、(2001)等人研究了彈性匯率制度下資本管制的匯率效應(yīng)和產(chǎn)出效應(yīng)，認(rèn)為資本管制短期內(nèi)會(huì)增大匯率波動(dòng)，并降低均衡產(chǎn)出水平，但從長(zhǎng)期和總體的角度看卻可以減小由貨幣沖擊引起的匯率波動(dòng)。本文借鑒Dornbusch（1976）關(guān)于匯率決定的粘性價(jià)格貨幣分析方法，將資本因素引入總供給函數(shù)，并考慮到外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，構(gòu)建一個(gè)彈性匯率制度和資本有限流動(dòng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，據(jù)此分析匯率制度變化后資本管制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。二、模型（一）基本設(shè)定1、有限資本流動(dòng)之兩種形式及管制程度?，F(xiàn)實(shí)中，各國(guó)的資本流動(dòng)都處于一定的管制之下，只是程度不同而已。有限資本流動(dòng)有兩種主要形式：一種與國(guó)際間實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接相關(guān)，如貿(mào)易結(jié)算、融資及

5、直接投資，稱為投資性資本流動(dòng)，它由各國(guó)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)狀況決定；另一種伴隨金融資產(chǎn)交易而發(fā)生，與實(shí)物運(yùn)動(dòng)沒(méi)有直接關(guān)系，如跨國(guó)證券買(mǎi)賣(mài)、外匯交易，稱為投機(jī)性資本流動(dòng)，它由各國(guó)相對(duì)的、經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的金融資產(chǎn)預(yù)期收益決定。設(shè)定：投資性資本管制程度為，取值范圍1，0，1表示管制程度最高，以致于資本完全不能流動(dòng)，0表示沒(méi)有限制，資本在國(guó)際間完全自由流動(dòng)；投機(jī)性資本管制程度為，取值范圍0，1，0表示完全禁止，1表示沒(méi)有限制。2、兩類外匯交易者及其所占的市場(chǎng)比重。外匯市場(chǎng)交易者分為基本分析者和技術(shù)分析者。前者為基于物質(zhì)交易和投資需要而進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)的實(shí)質(zhì)供求者，他們希望匯率均衡穩(wěn)定；后者為意在獲取買(mǎi)賣(mài)差

6、價(jià)的投機(jī)供求者，他們希望匯率失衡波動(dòng)。設(shè)定和分別為基本分析者和技術(shù)分析者的交易量占外匯市場(chǎng)交易總量的比重，反映兩類交易者對(duì)匯率走勢(shì)的影響程度。3、符號(hào)設(shè)定。、和分別表示總供給、總需求、貨幣供給、投資性資本、國(guó)內(nèi)價(jià)格、市場(chǎng)匯率及均衡匯率等變量的自然對(duì)數(shù)；和分別表示國(guó)內(nèi)外實(shí)際利率；和分別表示國(guó)內(nèi)價(jià)格和匯率的變化率；其他符號(hào)為大于零的參數(shù)。（二）模型構(gòu)建1、總供給函數(shù)。假定總供給為投資性資本的線性函數(shù)：，其中。為國(guó)內(nèi)投資資本，是國(guó)內(nèi)利率的減函數(shù)：；為國(guó)外投資資本凈流入，是考慮資本管制后國(guó)內(nèi)外利差的減函數(shù)：，為補(bǔ)償資本管制所增大的投資風(fēng)險(xiǎn)的額外報(bào)酬，即資本管制風(fēng)險(xiǎn)貼水。于是，總供給函數(shù)可以寫(xiě)為： (1

7、)其中； 假定與之差很小，可以忽略不計(jì)。2、總需求函數(shù)?？傂枨笥蓢?guó)外兩種需求構(gòu)成，假定國(guó)內(nèi)需求與國(guó)內(nèi)利率呈負(fù)向線性關(guān)系，國(guó)外需求與本幣實(shí)際匯率呈正向線性關(guān)系 本幣匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，實(shí)際匯率的完整形式為，這里假定國(guó)外價(jià)格為1，因此其對(duì)數(shù)值為0。，于是有： (2)3、定義總供求對(duì)比狀況所決定的價(jià)格變化為： (3)4、國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡方程。真實(shí)貨幣供給等于由利率和實(shí)際產(chǎn)出決定的貨幣需求： (4)5、預(yù)期市場(chǎng)匯率變化率。假定預(yù)期市場(chǎng)匯率變化是兩類交易者匯率預(yù)期的加權(quán)平均，其中，技術(shù)分析者預(yù)期匯率變化取決于市場(chǎng)匯率偏離均衡水平的程度，偏離越大，其參與交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，從而實(shí)際投機(jī)資本管制程度越低。 (5

8、)6、考慮到資本管制風(fēng)險(xiǎn)貼水后非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立。國(guó)內(nèi)利率等于國(guó)外利率、資本管制風(fēng)險(xiǎn)貼水與預(yù)期本幣匯率變動(dòng)率之和。 (6)方程（1）（6）構(gòu)成一個(gè)包含外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和匯率預(yù)期在內(nèi)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型框架。將（1）代入（4），得到由實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和貨幣系統(tǒng)共同決定的實(shí)際利率： (7)將（5）代入（6），得到預(yù)期作用下市場(chǎng)匯率變化的決定式： (8)將（7）分別代入（1）、（2）后形成的兩式再代入（3），得：（9）將（7）代入（8），得：（10）（9）和（10）構(gòu)成一個(gè)內(nèi)外各種因素共同作用下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動(dòng)力系統(tǒng)，其中包含了商品價(jià)格、名義匯率、貨幣供給和國(guó)外利率等解釋變量，貨幣需求利率彈性、收入彈性、商品需求

9、利率彈性、匯率彈性、總產(chǎn)出利率彈性等參變量以及外匯市場(chǎng)交易比例、資本管制程度等制度變量。在這一系統(tǒng)中，價(jià)格變化決定式反映內(nèi)部均衡狀況，匯率變化決定式反映外部均衡狀況。三、匯率彈性和資本管制程度動(dòng)態(tài)變化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在（9）和（10）式構(gòu)成的動(dòng)力系統(tǒng)中，表示內(nèi)部均衡，表示外部均衡。如果貨幣供給和國(guó)外利率不變，內(nèi)外均衡時(shí)的匯率和價(jià)格組合狀況可以圖示如下：e超額需求順差差逆差差超額供給p 圖1 內(nèi)外均衡狀態(tài)圖 圖中線的左上方對(duì)應(yīng)于國(guó)際收支順差，右下方對(duì)應(yīng)于逆差；線的左上方對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)超額需求，右下方對(duì)應(yīng)于超額供給。兩線的斜率分別由（9）和（10）得到： (11) (12)就兩線斜率分別對(duì)兩種資本管

10、制程度求偏導(dǎo)，有：0； ；0； 0。即投資性資本管制程度與兩線的斜率負(fù)相關(guān)，隨著的減小，均衡線的斜率逐漸增大，由、變?yōu)楹?。這時(shí)，如果以支出調(diào)整政策來(lái)矯正內(nèi)外失衡 由于匯率的市場(chǎng)化程度提高，一般情況下難以采取支出轉(zhuǎn)換政策。，調(diào)控的難易度會(huì)因匯率的價(jià)格彈性變大而發(fā)生不對(duì)稱性變化。圖中表現(xiàn)為：逆差時(shí)外部均衡線需右移更多，順差時(shí)需左移更少；超額供給時(shí)內(nèi)部均衡線需右移更多，超額需求時(shí)需左移更少。這里以蒙代爾模型中財(cái)政政策對(duì)內(nèi)、貨幣政策對(duì)外的搭配方式加以說(shuō)明。當(dāng)外部失衡表現(xiàn)為逆差時(shí)，當(dāng)局緊縮貨幣，由此產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一是通過(guò)降低價(jià)格促動(dòng)均衡匯率水平下降，進(jìn)而降低本幣高估程度；二是通過(guò)減少收入來(lái)抑制進(jìn)口，改善

11、經(jīng)常賬戶收支。由于匯率的價(jià)格彈性變大，價(jià)格下降推動(dòng)下的本幣高估度下降對(duì)經(jīng)常賬戶的負(fù)面影響就會(huì)在更大程度上抵消收入下降的正面影響。要想盡快扭轉(zhuǎn)逆差局面，就要增大緊縮力度，促使利率上升，吸引資本流入。需要特別注意的是，這樣的外部均衡是極其脆弱的，因?yàn)槭袌?chǎng)匯率在很大程度上由資本項(xiàng)目支撐，與經(jīng)常賬戶所決定的基本均衡匯率按照J(rèn)ohn Williamson（1985）的定義，基本均衡匯率是指經(jīng)常項(xiàng)目差額與未被公共政策扭曲的投資儲(chǔ)蓄缺口即合意資本流動(dòng)相協(xié)調(diào)的匯率。相比，本幣處于高估狀態(tài)，很容易受到投機(jī)資本的攻擊，一旦資本流向逆轉(zhuǎn)，就有可能發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)。當(dāng)外部失衡表現(xiàn)為順差時(shí)，當(dāng)局?jǐn)U張貨幣。擴(kuò)張首先增大國(guó)

12、內(nèi)總需求，從而拉動(dòng)進(jìn)口，然后才會(huì)帶動(dòng)價(jià)格上升。因此，擴(kuò)張之初，經(jīng)常賬戶的收入效應(yīng)大于價(jià)格效應(yīng)，如果順差不大，不引起名義利率變動(dòng)的適度擴(kuò)張就可以實(shí)現(xiàn)外部均衡。當(dāng)內(nèi)部失衡表現(xiàn)為超額供給時(shí)，當(dāng)局采取財(cái)政擴(kuò)張政策，推動(dòng)利率上升、收入增加。由于資本流動(dòng)的利率彈性變大，利率上升將引起更多資本流入，在增大國(guó)內(nèi)總需求的同時(shí)也促使本幣升值。升值具有抑制出口鼓勵(lì)進(jìn)口的作用，因而就增大需求而言，匯率負(fù)效應(yīng)在一定程度上抵消了收入正效應(yīng)，考慮到擠出效應(yīng)，擴(kuò)張力度必須足夠大，才能消除超額供給。當(dāng)內(nèi)部失衡表現(xiàn)為超額需求時(shí)，當(dāng)局采取財(cái)政緊縮政策，造成利率下降和收入減少。由于價(jià)格的匯率彈性變小，匯率的需求增大效應(yīng)小于收入的抑制

13、效應(yīng)，加上財(cái)政緊縮的乘數(shù)效應(yīng)，容易矯正超額需求。投機(jī)性資本管制程度與對(duì)外均衡線的斜率也呈負(fù)相關(guān)，隨著增大，即管制度降低，均衡線斜率變小。這時(shí)如果以貨幣緊縮來(lái)矯正逆差似乎更容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閮r(jià)格下降推動(dòng)本幣升值對(duì)經(jīng)常賬戶的負(fù)效應(yīng)小于收入下降的正效應(yīng)，以致于不需要提高利率就可消除逆差。但這里沒(méi)有考慮投機(jī)者匯率預(yù)期的影響，如果投機(jī)者預(yù)期本幣繼續(xù)貶值，資本就會(huì)持續(xù)流出，因此，緊縮力度必須達(dá)到通過(guò)利率上升足以改變投機(jī)者預(yù)期或使經(jīng)常賬戶改善程度超過(guò)資本賬戶惡化程度。以貨幣擴(kuò)張來(lái)矯正逆差，考慮到投機(jī)者預(yù)期因素后難度同樣增大。釘住匯率制下，雖然匯率可能偏離均衡水平，但由于貨幣當(dāng)局的強(qiáng)力干預(yù)，名義匯率穩(wěn)定不變，這使

14、投機(jī)者很難從這種偏離中獲利，進(jìn)入外匯市場(chǎng)的意愿較弱，因此，市場(chǎng)參與者以基本分析者為主，匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。實(shí)行彈性匯率制后，名義匯率可變空間增大，使投機(jī)者有了利用匯率偏離獲利的機(jī)會(huì)，其市場(chǎng)參與意愿提高，即使資本管制仍然嚴(yán)格，他們也會(huì)以種種方式繞開(kāi)管制，從而使有一種內(nèi)在上升動(dòng)力，與同時(shí)增大。由式（10）和（12）可以看出，這會(huì)增大匯率波動(dòng)、減小外部均衡線斜率，更易發(fā)生匯率超調(diào)。釘住匯率制下，非拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立，匯率預(yù)期受內(nèi)外利差影響小。匯率浮動(dòng)后，國(guó)際價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制趨于有效。從式（9）和（10）可以看出，越小，對(duì)和的影響越大，也就是說(shuō)，國(guó)外利率變化的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊增大。對(duì)（6）式求導(dǎo)得；就（1）式中

15、的對(duì)求導(dǎo)，得。將上述兩式代入對(duì)的求導(dǎo)函數(shù)，有： (13)從（13）式可以看出，當(dāng)時(shí)，0；當(dāng)時(shí)，0。這就是說(shuō)，為保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，必須將國(guó)內(nèi)外利差控制在一定范圍內(nèi)，這一范圍取決于投資性資本管制度及由其決定的風(fēng)險(xiǎn)貼水。四、實(shí)證支持從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不少新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在快速放松資本管制一段時(shí)間后發(fā)生了金融危機(jī)，而資本管制相對(duì)嚴(yán)格的國(guó)家卻較少受到?jīng)_擊。1994年的墨西哥金融危機(jī)使實(shí)現(xiàn)資本自由化的大多數(shù)拉美國(guó)家深受其害，而對(duì)資本流動(dòng)管制嚴(yán)格的智利卻較少受到?jīng)_擊；1997年亞洲金融危機(jī)使資本開(kāi)放程度較高的東南亞和韓國(guó)遭到重創(chuàng)，而中國(guó)卻受影響甚微。此種現(xiàn)象的解釋是：新興市場(chǎng)國(guó)家資本管制放松后，其較快的經(jīng)濟(jì)增

16、長(zhǎng)、較高的國(guó)內(nèi)利率及資本市場(chǎng)巨大的投機(jī)機(jī)會(huì)等吸引資本大量流入，推動(dòng)本幣匯率上升，從而對(duì)貿(mào)易收支造成不利影響，加上利潤(rùn)匯出的影響，使其經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差，市場(chǎng)匯率相對(duì)于由經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況決定的基本均衡匯率高估程度不斷提高。名義匯率穩(wěn)定政策的作用導(dǎo)致實(shí)質(zhì)高估與短期低估并存。為了化解資本流入帶來(lái)的本幣升值壓力，當(dāng)局進(jìn)行干預(yù)。非沖銷性干預(yù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，貿(mào)易收支惡化，不得不更多地依靠借入短期外債來(lái)彌補(bǔ)逆差；沖銷性干預(yù)推動(dòng)利率上升，在打擊生產(chǎn)性投資的同時(shí)吸引投機(jī)資本更多流入，使國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫膨脹。當(dāng)內(nèi)外失衡相當(dāng)嚴(yán)重時(shí)，資本流向突然逆轉(zhuǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。墨西哥1990-1993年期間資本凈流入910億美元

17、，年均超過(guò)GDP的6%，證券投資占流入資本的比例從10%升至76.8%，經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷擴(kuò)大，從1990年的74.5億美元增加到1994年的280億美元，占GDP的比率由3.1%提高到11%。泰國(guó)1991-1996年資本凈流入占GDP的比率高達(dá)9%-13%，短期外債比率從1989年的26%增至1995年的50%，外債與GDP之比從1991年的36.9%提高到1997年的61%，貿(mào)易逆差從1990年的103.09億美元增加到1996年的177.63億美元。韓國(guó)從1990年到1997年信貸資本流入增長(zhǎng)了 30多倍，外債從1993年的439億美元增至1997年的1569億美元，占GDP之比從14.4

18、%提高到28.4%，其中短期外債占60-70%，貿(mào)易逆差從1990年的48.28億美元增加到1996年的206.24億美元。危機(jī)發(fā)生后，資本流向迅速逆轉(zhuǎn)：韓國(guó)1997、1998兩年信貸和證券類資本流出592億美元，相當(dāng)于前7年金融項(xiàng)目順差的82%；泰國(guó)1997-1999三年資本凈流出536億美元，超出了1990-1994年全部金融項(xiàng)目順差。墨西哥1995年私人資本凈流出150億美元 以上數(shù)據(jù)來(lái)自IMF：1996-1999年International Financial Statistics Yearbook。由固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制會(huì)導(dǎo)致一國(guó)跨境資本流量上升，并使金融市場(chǎng)調(diào)整速度相對(duì)于商品市

19、場(chǎng)加快，極易引發(fā)匯率超調(diào)，從而使產(chǎn)出隨資本流動(dòng)和匯率變動(dòng)而發(fā)生大幅波動(dòng)。李瑤（2004）和孫立堅(jiān)（2005）對(duì)此都有實(shí)際驗(yàn)證。關(guān)于內(nèi)外利差變化，孫立堅(jiān)（2005）通過(guò)對(duì)韓國(guó)、泰國(guó)和印尼進(jìn)行實(shí)證研究得出的結(jié)論是：雖然資本流動(dòng)所產(chǎn)生的利率平價(jià)機(jī)制在各國(guó)央行外匯沖銷戰(zhàn)略影響下當(dāng)期不顯著，但卻在后一期表現(xiàn)出來(lái)。五、啟示與政策建議1、彈性匯率制度需要更加審慎的資本項(xiàng)目開(kāi)放近年來(lái)我國(guó)資本和外匯管制放松速度明顯加快：2002年放松境外投資外匯資金來(lái)源管制政策，取消投資利潤(rùn)匯回保證金規(guī)定；2004年提高經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶和居民自費(fèi)留學(xué)換匯限額，放松移民合法財(cái)產(chǎn)外移限制；QFII規(guī)模不斷擴(kuò)大，QDII正在啟動(dòng)；國(guó)

20、際間接融資渠道持續(xù)拓寬。但是，最優(yōu)資本管制水平并非一成不變，也不呈直線變動(dòng)，總體減弱趨勢(shì)中時(shí)有加強(qiáng)是可行和必要的。為鞏固匯率機(jī)制改革成果，應(yīng)適度強(qiáng)化資本管制，特別要加大對(duì)違規(guī)和變相短期資本流動(dòng)的查處力度。短期來(lái)看，人民幣仍存在一定的升值壓力，如果過(guò)快放松資本管制，有可能導(dǎo)致投機(jī)資本大量涌入，推動(dòng)人民幣匯率快速上升后發(fā)生貶值，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成額外沖擊。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融體系較脆弱，公司治理和宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不完善，從而使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的自發(fā)調(diào)節(jié)和適應(yīng)能力較弱，過(guò)快放松管制，不免會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性和脆弱性。人民幣升值動(dòng)力很大程度上來(lái)自資本和金融項(xiàng)目累積順差，這種順差不可能永久持續(xù)

21、，目前非持續(xù)性壓力主要來(lái)自利潤(rùn)匯出和新增凈流入減少。1995-2002年，在FDI實(shí)際利潤(rùn)匯出率不足10%的情況下，國(guó)際收支中的投資收益年均逆差達(dá)到154億美元，如果按照目前FDI存量規(guī)模5800美元 2005年5月底的數(shù)據(jù)，來(lái)源于國(guó)家商務(wù)部網(wǎng)站，陳健在國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上的講話。計(jì)算，實(shí)際留存的可匯出收益將是一個(gè)不小的數(shù)目，一旦集中匯出，將會(huì)對(duì)國(guó)際收支和匯率帶來(lái)很大沖擊。進(jìn)入2005年后，我國(guó)實(shí)際利用FDI增速明顯下降，這與2004年末美國(guó)眾議院稅務(wù)委員會(huì)通過(guò)本土投資法和2004年6月至今美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次加息不無(wú)關(guān)系 本土投資法規(guī)定，美國(guó)公司匯回國(guó)內(nèi)的海外收益只要在一年內(nèi)用于固定資產(chǎn)投資、削減

22、債務(wù)、回購(gòu)股票，以及培訓(xùn)和雇傭國(guó)內(nèi)員工，對(duì)其征收的所得稅率就將從35%下調(diào)至5.25%。它吸引美跨國(guó)公司加快利潤(rùn)匯回。利率提高吸引國(guó)際資本、尤其是國(guó)際組合投資和信貸投資流向美國(guó)。雖然不能據(jù)此斷言國(guó)際資本流向逆轉(zhuǎn)已現(xiàn)端倪，但卻提醒我們特別關(guān)注。資本流向逆轉(zhuǎn)和金融危機(jī)具有突發(fā)性，往往在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看起來(lái)相當(dāng)好的情況下發(fā)生。因此，我們必須在化解人民幣短期升值壓力的同時(shí)警惕升值之后可能發(fā)生的貶值，在防范投機(jī)資本大量流入的同時(shí)防范資本外逃，在保留必要的匯兌限制和數(shù)量管制的同時(shí)嘗試?yán)脤?duì)資本流動(dòng)征稅或準(zhǔn)備金的價(jià)格管制手段。2、保持適度的外匯市場(chǎng)干預(yù)改釘住美元為參照一籃子貨幣并不等于放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)，增大匯率彈

23、性也并不等于任其自由浮動(dòng)，既然是有管理的浮動(dòng)匯率制，就不排除必要的干預(yù)。在人民幣仍有升值壓力的情況下，貨幣當(dāng)局要準(zhǔn)確和動(dòng)態(tài)地把握市場(chǎng)匯率相對(duì)于均衡水平的狀況，遵從匯率目標(biāo)區(qū)調(diào)控原則，采取“目標(biāo)區(qū)內(nèi)相機(jī)干預(yù)”和“邊界干預(yù)”相結(jié)合的方式，逐漸擴(kuò)大目標(biāo)區(qū)寬度，保持升值的漸進(jìn)性、合理性，避免發(fā)生匯率超調(diào)。3、增強(qiáng)國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率的動(dòng)態(tài)一致性匯率彈性與利率彈性互為條件，匯率彈性增大后，必須相應(yīng)增大國(guó)內(nèi)利率靈活性，使其與國(guó)際市場(chǎng)利率保持動(dòng)態(tài)一致，在不斷變化的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境中尋求資本管制度、匯率彈性和利率靈活度之間的動(dòng)態(tài)均衡，以免因資本管制度和內(nèi)外利差變化而引致國(guó)際資本不當(dāng)流動(dòng)，沖擊匯率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。參考文

24、獻(xiàn)：1李瑤. 人民幣資本項(xiàng)目可兌換研究M. 北京: 社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社, 2004.2毛中根, 段軍山. FDI投資收益匯出與潛在國(guó)際收支危機(jī)的理論及經(jīng)驗(yàn)分析J. 國(guó)際金融研究, 2005, (3): 45-51.3孫立堅(jiān), 孫立行. 對(duì)外開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)中國(guó)和東亞新興市場(chǎng)國(guó)家的案例J. 經(jīng)濟(jì)研究, 2005, (6): 69-81.4Frenkel, M., Nickel, C., Schmidt, G., Stadtmann, G. THE effects of Capitals on Exchange Rate Volatility and OutputR. IMF Worki

25、ng Paper, 2001, (01187).5Grilli, V., Milesi-Ferretti, G. M. Economic Effects and Structural Determinants of Capital ControlsR. IMF Working Paper, 1995, No.95/31.6John Williamson. The Exchange Rate SystemC. Policy Analyses in International Economics, 5(rev.ed), Washington: Institute for International

26、 Economics, 1985.7Kaminsky, Graciela L., Sergio L. Schmukler. Short-run Pain, Long-run Gain: the Effects of Financial LiberalizationR, NBER Working Paper, 2003, No. 9787.8Rudiger Dornbusch, Expectations and Exchange Rate DynamicsJ, Journal of Political Economy, 1976, 84(6): 1161-1176.9R.A.Mundell. C

27、apital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange RateJ, Canadian Journal of Economics and Political Science, XXIX(4), 1963, November: 475-485.The Regulating Strategy on Capital Flows under Flexible Exchange Rate RegimeAbstract: By inducting capital into the supply function and considering the microstructure of foreign exchange market, we can set up a macroeconomic model with a f