創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)分析

1、 創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)分析 摘 要 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)等共同構(gòu)成了中國(guó)股票市場(chǎng)體系。作為專門(mén)面向具有高科技、高成長(zhǎng)屬性的中小型企業(yè)而存在的股權(quán)融資平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立了較為寬松的上市門(mén)檻。與大部分海外市場(chǎng)比較，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在問(wèn)世的兩年多時(shí)間里展現(xiàn)出了充沛的活力，但是也蘊(yùn)含著相對(duì)復(fù)雜的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了中小投資者的投資難度。首先，由于上市企業(yè)規(guī)模及交易資金量規(guī)模較小等板塊自身特性所致，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行投資面臨著更為劇烈的股價(jià)波動(dòng)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于廣大上市企業(yè)尚處于發(fā)展的起步階段，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、規(guī)范性皆有很大的提升空間，須面對(duì)來(lái)自企業(yè)核心技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)及管理等各個(gè)層面所引發(fā)的經(jīng)

2、營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，成為影響其股價(jià)走勢(shì)的重要因素。同時(shí)，受制于證券市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，證券承銷機(jī)構(gòu)在監(jiān)督企業(yè)進(jìn)行信息披露的工作中存在欠缺，并且在以往的創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中觸發(fā)了大量的超募資金，降低了市場(chǎng)的資源配置效率。最后，中小投資者在投資理念及技術(shù)等環(huán)節(jié)亦存在一定的缺陷，成為其利用股票投資獲取收益的障礙?；谏鲜霈F(xiàn)實(shí)，筆者建議應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)尋求改革，在完善市場(chǎng)自身規(guī)章制度的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化監(jiān)管部門(mén)職責(zé)，將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)營(yíng)造成為更加平穩(wěn)、健康的投資場(chǎng)所。而中小投資者本身亦應(yīng)當(dāng)逐漸擺脫舊有的落后投資方式，以適應(yīng)日益發(fā)展的中國(guó)股票市場(chǎng)。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 股票市場(chǎng) 成長(zhǎng)型企業(yè) 2abstract china sto

3、ck market system is composed of growth enterprise market, main board market and small and mid enterprise market. as a specific equity financing platform for the small and medium sized enterprises, which are featured on high tech and high growth attributes, the growth enterprise market sets up looser

4、 conditions for enterprises to be listed. compare with most of the overseas markets, china growth enterprise market behaves more vigorously in the first two years after its birth. however, relative complex investment risks also exist in this market, which makes it more difficult for the private inve

5、stors to make profit. at first, according to the markets own characteristics, such as the smaller size of listed companies and transaction fund, the investment on enterprises in gem faces more serious volatility risk and liquidity risk. secondly, consider that most of the enterprises are working in

6、the initial stage, which means they should promote their stability and normative in a long run. as a result, both of the technology, market, financial affairs and management may bring troubles to their business, which become an important factor to decrease their stock prices. meanwhile, restricted t

7、o the undeveloped security market, security underwriting institutions are not able to meet the requirement to supervise the enterprises behaviors. they also gave rise to large number of excess funds raised and lower the efficiency of the allocation of resources. at last, private investors also have

8、defects in their investment ideas and methods, which become barriers for them to make profit. based on the realities listed above, the writer recommends the market to improve itself in different aspects. in order to forge a more stable and health investment environment, the market should update its

9、regulations and strengthen the regulatory authorities duties. also, the private investors should abandon the out of date investment methods, in order to meet the requirements of the developing china stock market.keywords: growth enterprises market, stock market, growth enterprises.目 錄目目 錄錄 .1 1一一 緒緒

10、 論論 .3 3（一）論文選題目的及意義 .3（二）文獻(xiàn)綜述 .31. 審視創(chuàng)業(yè)板自身制度缺陷及改進(jìn)思路 .32. 解讀創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化措施 .33. 解析外國(guó)成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則及對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)構(gòu)建的啟示 .4（三）研究方法及思路 .4二二 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述 .4 4（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的概念及定位 .4（二）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特征 .41. 企業(yè)類型特征 .42. 上市資格取得特征 .53. 保薦制度和信息披露制度特征 .54. 其他特征 .5（三）海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展概述 .5（四）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀 .8三三 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)剖析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)剖析 .1111

11、（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身特點(diǎn)引致風(fēng)險(xiǎn) .121. 股價(jià)波動(dòng)幅度較大 .122. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng) .123. 業(yè)績(jī)下滑與退市風(fēng)險(xiǎn)加大 .12（二）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) .141. 企業(yè)技術(shù)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) .142. 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) .173. 企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn) .18（三）證券機(jī)構(gòu)行為不規(guī)范造成的投資風(fēng)險(xiǎn) .191. 保薦機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露盡責(zé)不力 .192. 超募資金，降低資本市場(chǎng)資源配置效率 .20（四）投資者自身不足所引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn) .221. 中小投資者缺乏正確的投資理念 .222. 投資技巧的不足導(dǎo)致虧損 .23四四 創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)防范的幾點(diǎn)建議創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)防范的幾點(diǎn)建議 .2424 2（一）創(chuàng)業(yè)

12、板自身制度的完善 .241. 明確市場(chǎng)自身定位 .242. 完善新股發(fā)行制度 .243. 健全信息披露制度 .254. 完善退市機(jī)制 .26（二） 強(qiáng)化監(jiān)管部門(mén)職能.27（三） 強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，確立價(jià)值投資方式.27結(jié)結(jié) 論論 .2828參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn) .3030 3一 緒 論（一）論文選題目的及意義2009 年 10 月 23 日下午 15 點(diǎn) 15 分，在經(jīng)歷了逾 10 年的精心籌備后，中國(guó)第二股票交易市場(chǎng)，即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開(kāi)板。通過(guò)審批的 28 家首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，于 10 月 30日開(kāi)始正式掛牌交易。一方面創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立為暫時(shí)無(wú)法符合主板上市要求，而具有良好成長(zhǎng)潛力的中小型企

13、業(yè)提供了融資渠道，從而在我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更新?lián)Q代的進(jìn)程中發(fā)揮了重要的推進(jìn)作用。另一方面，也正是由于其上市企業(yè)具備高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的雙重特質(zhì)，中小投資者在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板投資時(shí)面臨著更大的盈利和虧損空間。創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)始流通的第一天，股價(jià)便出現(xiàn)了急漲急跌，并形成了大量套牢資金，在之后兩年余的時(shí)間里，該板塊展現(xiàn)出了遠(yuǎn)超主板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為高股價(jià)、高市盈率及高超募資金的“三高”特性。通過(guò)本論文的撰寫(xiě)，旨在針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特性及現(xiàn)行運(yùn)行過(guò)程中體現(xiàn)出的弊端，揭示中小投資者所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，并嘗試從完善板塊自身制度及監(jiān)管部門(mén)職能等角度，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的構(gòu)建提出可行性建議。（二）文獻(xiàn)綜述盡管我國(guó)正式開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板距

14、今只有兩年的時(shí)間，但由于早在上世紀(jì) 90 年代，國(guó)務(wù)院即開(kāi)始討論籌建有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)，且海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（如美國(guó)nasdaq 市場(chǎng)）已經(jīng)走過(guò)了近半個(gè)世紀(jì)的歷程，因此各類以不同角度對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行分析的文獻(xiàn)層出不窮?？v觀國(guó)內(nèi)主流證券類期刊登載作品及學(xué)位論文，其關(guān)注視角集中在以下幾個(gè)層面。1. 審視創(chuàng)業(yè)板自身制度缺陷及改進(jìn)思路在所有研究創(chuàng)業(yè)板的文獻(xiàn)資料當(dāng)中，以此為切入點(diǎn)的數(shù)目最為龐大。如巴曙松所著的創(chuàng)業(yè)板：防范風(fēng)險(xiǎn)，注重細(xì)節(jié)論述了目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在發(fā)揮其職能及防范風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中存在的某些理論與現(xiàn)實(shí)相矛盾的情況，并強(qiáng)調(diào)利用市場(chǎng)制度的創(chuàng)新以更好地適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的需求。蔣欣、李全合著的創(chuàng)業(yè)板超

15、募現(xiàn)象解析對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)設(shè)以來(lái)十分嚴(yán)重的超募現(xiàn)象進(jìn)行了全方位的剖析，從宏觀和微觀層面分析其成因，并提出了緩解這一現(xiàn)象的建議。周彬所著的基于保護(hù)投資者視角對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的思考著眼于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息披露工作中暴露的問(wèn)題，并從保護(hù)投資者利益的角度提供了改進(jìn)思路。2. 解讀創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化措施有關(guān)創(chuàng)業(yè)板文獻(xiàn)資料的另一大關(guān)注熱點(diǎn)，是上市企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，其中大多數(shù)文章的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)企業(yè)自身利益或維持市場(chǎng)穩(wěn)定。舉例來(lái)講，許言所著的創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范一文羅列了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的四種 4表現(xiàn)形式，明確其對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)所造成的危害，并從公司治理的角度逐一提出解

16、決措施。趙永新所著的中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板融資問(wèn)題研究一文通過(guò)分析我國(guó)中小企業(yè)融資困境和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在解決這一問(wèn)題上的意義，闡明企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身建設(shè)以達(dá)成創(chuàng)業(yè)板上市目標(biāo)。3. 解析外國(guó)成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則及對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)構(gòu)建的啟示在對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)行問(wèn)題進(jìn)行剖析的同時(shí)，不少學(xué)者將眼光聚焦于海外發(fā)展較為成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，試圖借鑒其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展提供思路。如劉西曼、曹元合著的周年尋路_納斯達(dá)克如何被全球復(fù)制綜述了各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)暴露出的問(wèn)題，在對(duì)比中解讀美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)在其制度上的優(yōu)越性，指出中國(guó)亟需構(gòu)建運(yùn)轉(zhuǎn)良好的高科技產(chǎn)業(yè)鏈條以維持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的活力。徐光勛所著的納斯達(dá)克與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板之比較通過(guò)透視納斯

17、達(dá)克市場(chǎng)成功的根本原因，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市要求、信息披露制度和承銷制度的制定上提出了建議。（三）研究方法及思路筆者在研讀文獻(xiàn)的過(guò)程中汲取了大量有效信息，并勾勒出本文的基本框架，但也認(rèn)為現(xiàn)有資料存在著一定的局限性。首先，受限于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)問(wèn)世時(shí)間較短，各類研究尚未形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)體系，常存在主題相近的數(shù)篇文章思路相悖的情況。其次，不少文章中的觀點(diǎn)缺乏現(xiàn)實(shí)依據(jù)的佐證，說(shuō)服力大打折扣，頗有紙上談兵之嫌。此外，回歸本文主題，目前針對(duì)創(chuàng)業(yè)板所作的研究大多集中在剖析制度漏洞及分析上市企業(yè)所面臨風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域，盡管關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)的論述亦有之，但系統(tǒng)性相對(duì)薄弱，少有可高屋建瓴地描述風(fēng)險(xiǎn)體系全局，并對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)間內(nèi)在聯(lián)系

18、做出闡明者。因此在本文的撰寫(xiě)過(guò)程中，不得一味模仿已有資料所采用的構(gòu)架及論述。具體來(lái)講，本文旨在將各類以非投資者為視角的研究進(jìn)行轉(zhuǎn)化，嘗試以投資者為原點(diǎn)提煉其內(nèi)容，力求全面、簡(jiǎn)明地羅列出造成投資虧損的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并剖析證券承銷業(yè)務(wù)中的非理性行為，解釋此類行為對(duì)市場(chǎng)環(huán)境造成的不利影響。最終針對(duì)上述問(wèn)題，回歸監(jiān)管者、券商及投資者等各市場(chǎng)主體，尋求優(yōu)化建議。二 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的概念及定位創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)。在我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的附屬和補(bǔ)充，旨在為處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)提供股權(quán)融資渠道，并為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)提供資金退出機(jī)制。創(chuàng)

19、業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立是國(guó)家開(kāi)展產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、推行經(jīng)濟(jì)改革的重要舉措，也為機(jī)構(gòu)和中小投資者提供了廣闊的投資機(jī)會(huì)。（二）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特征 5相較于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在股票發(fā)行、上市及監(jiān)管的具體法律規(guī)則上。具體來(lái)看，可總結(jié)為如下幾點(diǎn)：1. 企業(yè)類型特征一方面創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)上市企業(yè)的自主創(chuàng)新色彩，側(cè)重于新能源、新材料、生物醫(yī)藥等新興科技領(lǐng)域。一方面企業(yè)在規(guī)模和籌資額度上均遠(yuǎn)小于主板上市企業(yè)。2. 上市資格取得特征首先，根據(jù)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法(2009 年 3 月 31 日)的規(guī)定，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求為：一、最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)

20、增長(zhǎng)；或者最近一年盈利且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十（凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)） ；二、最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元（可包括無(wú)形資產(chǎn)） ，且不存在未彌補(bǔ)虧損；三、發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元。上述三項(xiàng)指標(biāo)均較主板市場(chǎng)寬松；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板在上市企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)、管理層人員及募集資金營(yíng)運(yùn)等方面的要求均與主板市場(chǎng)有所不同；此外，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的申報(bào)過(guò)程中無(wú)需征求發(fā)行人注冊(cè)地省級(jí)人民政府意見(jiàn)，且發(fā)行審查委員會(huì)成員數(shù)量少于主板發(fā)審會(huì)成員。3. 保薦制度和信息披露制度特征證監(jiān)會(huì)規(guī)定，保薦人對(duì)創(chuàng)業(yè)板 ipo 企業(yè)的持續(xù)督導(dǎo)期間

21、為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，且創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，其持續(xù)督導(dǎo)期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，分別長(zhǎng)于主板市場(chǎng)要求的兩年和一年。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在信息披露的便捷性、及時(shí)性、適用性及特別風(fēng)險(xiǎn)提示方面均有更為嚴(yán)格的要求。4. 其他特征除上述特征外，創(chuàng)業(yè)板在上市企業(yè)退市制度、投資者準(zhǔn)入制度及法律依據(jù)等方面也與主板市場(chǎng)有所差異。（三）海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展概述上世紀(jì)中后期，知識(shí)經(jīng)濟(jì)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的興起催生大量高科技企業(yè)的問(wèn)世，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)的升級(jí)提出了要求。在這種背景下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相繼于美國(guó)及歐洲應(yīng)運(yùn)而生。20

22、 世紀(jì) 60 年代以來(lái)，先后有 39 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）成立了 75 個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中可稱為成功之典范的，當(dāng)屬美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（nasdaq） 。納斯達(dá)克市場(chǎng)的前身是美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)，為了根治場(chǎng)外交易過(guò)程中信息不對(duì)稱、價(jià)格不透明的弊病，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于 1971 年開(kāi)發(fā)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)隨之誕生。建立伊始，共計(jì)有 500 余家做市商通過(guò)報(bào)價(jià)系統(tǒng)買(mǎi)賣 2500 多種有價(jià)證券。在此后 30 年的時(shí)間里，伴 6隨著高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍般的蓬勃發(fā)展，納斯達(dá)克市場(chǎng)一派欣欣向榮，并在 20 世紀(jì)末迎來(lái)了上升的黃金期。首先，在 1992 年至 2000 年的 9 年時(shí)間內(nèi)，平均每年 ipo 項(xiàng)目達(dá)到

23、400 家左右，年度融資額最高達(dá) 526 億美元，上市企業(yè)數(shù)量于 1997 年達(dá)到頂峰的5556 家（見(jiàn)圖 1、圖 2） 。圖1 納斯達(dá)克和紐約交易所ipo家數(shù)及融資額比較圖2 納斯達(dá)克和紐約證券交易所上市公司數(shù)比較其次，納斯達(dá)克指數(shù)自 1971 年 2 月 5 日從 100 點(diǎn)起步，于 2000 年 3 月 14 日達(dá)到歷史最高至 5132.52 點(diǎn)（見(jiàn)圖 3） 。但是，在納斯達(dá)克市場(chǎng)繁榮景象的背后也孕育著危機(jī)。由于市場(chǎng)對(duì)科技股投資過(guò)度狂熱，催生出大量投機(jī)性交易，形成了嚴(yán)重的科技股泡沫。2000 年泡沫破滅，對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的沖擊，上述指標(biāo)亦皆有下滑之勢(shì)。2002 7年 10 月 9

24、 日，納斯達(dá)克指數(shù)降至階段性低點(diǎn) 1108.49 點(diǎn)。此后，市場(chǎng)開(kāi)始逐漸恢復(fù)，并于近年來(lái)維持在一個(gè)較為平穩(wěn)的水平（見(jiàn)圖 4） 。截止 2012 年 4 月 19 日，納斯達(dá)克指數(shù)收盤(pán)為 3031.45 點(diǎn)。圖3 納斯達(dá)克股票總市值和綜合指數(shù)走勢(shì)圖圖4 納斯達(dá)克綜合指數(shù)走勢(shì)圖（1995年至今）納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功為其他國(guó)家樹(shù)立了典范，引領(lǐng)了世界范圍內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板潮流。然而隨著時(shí)間的推移，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在大浪淘沙的洗禮中難以為繼，逐漸歸于蕭條甚至面臨閉市的風(fēng)險(xiǎn)。1995 年以來(lái)，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)閉率達(dá)到 45%，而導(dǎo)致這一現(xiàn)象發(fā)生的根本原因，則是由于美國(guó)以外的國(guó)家缺乏高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的土壤，導(dǎo)致支持創(chuàng)

25、業(yè)板發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)力日漸衰竭。以德國(guó) nerer marke 市場(chǎng)為例，該市場(chǎng)創(chuàng)立于 1997 年3 月，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)泡沫的催生下，其上市企業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，且上市資質(zhì)審查過(guò)于寬 8我國(guó)各股票市場(chǎng)新股發(fā)行數(shù)量對(duì)比11712825204115192618100501001502002502010年新上市公司數(shù)目2011年新上市公司數(shù)目2012年新上市公司數(shù)目(1-3月)創(chuàng)業(yè)板深圳中小板上證a股松，致使大量缺乏實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)和核心技術(shù)創(chuàng)新能力的軟件、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)依靠包裝、炒作進(jìn)入市場(chǎng)。隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，nerer market 市場(chǎng)遭受了重大的打擊，自 2000 年3 月最高點(diǎn) 8559 點(diǎn)一路

26、暴跌至 2002 年 9 月底的 389 點(diǎn)，損失了 95%的市值，投資功能完全喪失，最終被迫于 2003 年 6 月關(guān)閉。其他如日本 jasdaq 市場(chǎng)、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等亦因?yàn)楦黝悊?wèn)題逐步陷入交易極度萎縮的境地，而冰島、波蘭等國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)甚至不足 10 家，形成無(wú)人問(wèn)津的局面。目前，全球共計(jì)存在約 41 家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中美國(guó)nasdaq 市場(chǎng)、韓國(guó) kosdaq、英國(guó) aim 等五家市場(chǎng)的總市值占據(jù)了全球市場(chǎng) 93%的比重。（四）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與海外大量創(chuàng)業(yè)板的蕭條不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在開(kāi)設(shè)之后便展現(xiàn)出了旺盛的生命力，換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó) aim 市場(chǎng)和韓國(guó) kosdaq 市場(chǎng)

27、，并且保持了較高的 ipo 密度（見(jiàn)圖 5） 。截止 2012 年 3 月，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司數(shù)目共計(jì) 306 家，縱觀其行業(yè)分布，主要以高端制造業(yè)（含食品飲料、造紙印刷、石化塑膠、電子、金屬非金屬、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物和其他制造業(yè)等）和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主，而社會(huì)服務(wù)和傳播文化等十二五期間大力扶植的行業(yè)亦占據(jù)了一定的比重。表 1 為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)行業(yè)分布等基本數(shù)據(jù)一覽。圖 5 我國(guó)各股票市場(chǎng)新股發(fā)行數(shù)量對(duì)比 9表 1 創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)行業(yè)分布及基本數(shù)據(jù)（截止 2012 年 3 月）2012 年 3 月底上市數(shù)目總發(fā)行股本總流通股本市價(jià)總值流通市值合計(jì)30642,676,033,99215,842,1

28、07,200749,973,334,479261,650,170,276農(nóng)林牧漁71,384,400,000584,714,94514,784,154,0006,151,343,037采掘業(yè)4464,960,000227,332,0869,520,182,4004,412,221,587制造業(yè)20028,182,921,94810,145,119,669479,861,592,198162,203,516,253食品飲料3419,720,000121,677,05215,167,366,4004,447,407,926造紙印刷2580,400,000211,204,8805,209,120,0

29、001,914,127,516石化塑膠333,579,502,8251,214,351,38056,489,390,80019,044,599,047電子375,754,866,2382,057,374,02191,930,058,54132,530,572,202金屬、非金屬101,645,388,154781,504,90121,118,818,4079,536,638,097機(jī)械設(shè)備8812,212,594,6914,318,362,873215,066,248,22569,754,456,029醫(yī)藥生物243,771,450,0401,342,262,20371,967,869,825

30、23,661,128,121其他制造業(yè)3219,000,00098,382,3592,912,720,0001,314,587,315建筑業(yè)2334,165,140119,990,2266,651,794,2262,010,199,803運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)2197,000,00062,460,0002,440,080,000734,931,000信息技術(shù)647,252,125,8602,879,972,153131,504,146,25648,861,579,777批發(fā)零售2625,400,000297,467,4008,632,002,0003,987,536,164社會(huì)服務(wù)152,583,618,5

31、00817,637,36355,362,153,68017,662,074,746傳播文化101,651,442,544707,413,35841,217,229,72015,626,767,909數(shù)據(jù)來(lái)源：深圳證券交易所官方網(wǎng)站：http:/ a 股及深證 a 股等市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在市盈率、換手率等指標(biāo)上也體現(xiàn)出了鮮明的特點(diǎn)。表 2 反映了創(chuàng)業(yè)板、中小板及深圳主板平均月末市盈率水平，通過(guò)比較得出，自創(chuàng)業(yè)板問(wèn)世以來(lái)，其整體市盈率顯著高于其他市場(chǎng)，透露出其估值水平處于偏高的位置。圖 6、圖 7 為創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)?yè)Q手率排名前 5 個(gè)股的換手率數(shù)據(jù)，觀其走勢(shì)，可得出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間處于交易較為頻繁的

32、狀態(tài)。 10表 2 創(chuàng)業(yè)板、中小板及深圳主板平均月末市盈率比較創(chuàng)業(yè)板中小板深圳主板創(chuàng)業(yè)板中小板深圳主板2012 年 3月30.4927.917.84 2010 年 12月78.5356.9335.43 2012 年 2月37.330.220.92 2010 年 11月80.2957.7935.4 2012 年 1月33.2427.0218.95 2010 年 10月71.8355.3937.05 2011 年12 月37.6228.2618.32 2010 年 9月63.1750.9132.33 2011 年11 月43.2532.5320.63 2010 年 8月67.9251.0331.6

33、3 2011 年10 月44.0233.6621.91 2010 年 7月61.0644.9429.72 2011 年 9月40.9332.221.44 2010 年 6月58.5839.9925.61 2011 年 8月47.936.7524.18 2010 年 5月64.4843.1928.18 2011 年 7月46.5137.5325.25 2010 年 4月67.3944.1930.92 2011 年 6月42.9835.9525.37 2010 年 3月79.4947.2835.38 2011 年 5月43.0134.624.58 2010 年 2月93.3250.8340.6 2

34、011 年 4月47.1437.7126.33 2010 年 1月88.3949.7539.35 2011 年 3月55.543.3428.9 2009 年 12月105.3851.0143.04 2011 年 2月70.5153.635.67 2009 年 11月114.6248.4942.41 2011 年 1月69.3250.8133.46 數(shù)據(jù)來(lái)源：深圳證券交易所官方網(wǎng)站 11創(chuàng)業(yè)板換手率前5名個(gè)股（一）01002003004005006002009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月2010年7月2010年8月2

35、010年9月2010年10月2010年11月2010年12月（百分比）第一名第二名第三名第四名第五名圖 6 創(chuàng)業(yè)板換手率前五名個(gè)股換手率水平統(tǒng)計(jì)（一） 12創(chuàng)業(yè)板換手率前5名個(gè)股（二）01002003004005006007008002011年1月2011年2月2011年3月2011年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月（百分比）圖 7 創(chuàng)業(yè)板換手率前五名個(gè)股換手率水平統(tǒng)計(jì)（二）三 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)剖析創(chuàng)業(yè)板為廣大投資者提供了一條新的投資途徑，而且由于其上市企業(yè)在產(chǎn)

36、業(yè)結(jié)構(gòu)更新?lián)Q代的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有廣闊的發(fā)展前景，該板塊的推出勢(shì)必將引發(fā)一輪投資高潮?；趧?chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成長(zhǎng)潛力高、穩(wěn)定性低的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板市場(chǎng)。對(duì)于投資虧損承受能力較弱的中小投資者來(lái)講，在察覺(jué)到投資機(jī)遇的同時(shí)，充分認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身特點(diǎn)引致風(fēng)險(xiǎn) 131. 股價(jià)波動(dòng)幅度較大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要特點(diǎn)之一，便是其劇烈波動(dòng)的股票價(jià)格（見(jiàn)表 3） 。造成這一現(xiàn)象的原因有二。一者，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)規(guī)模較小，其股票市值相比主板市場(chǎng)明顯偏低，因此較大規(guī)模的股票買(mǎi)賣行為往往引發(fā)其股價(jià)的大幅波動(dòng)。再者，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，更偏重對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景

37、的考量，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)、無(wú)形資產(chǎn)、技術(shù)折股等因素占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋戎?，然而此類因素難以量化成價(jià)格形式，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的方式尚不成熟，估值結(jié)果的參考意義有很大的局限性，難以合理指導(dǎo)買(mǎi)賣行為，催生了大量投機(jī)交易，導(dǎo)致股票價(jià)格非理性波動(dòng)。在這種環(huán)境下，缺乏專業(yè)投資知識(shí)的中小投資者常因波動(dòng)方向或幅度偏離預(yù)期而打亂投資計(jì)劃，造成較大虧損。表 3 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（2010 年 5 月 31 日開(kāi)始編制）與主板指數(shù)比較總覽創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上證指數(shù)深證指數(shù)開(kāi)盤(pán)價(jià)10002561.5510271.3收盤(pán)價(jià)678.522262.799410.25最高價(jià)1239.63186.7213936.88最低價(jià)612.282132.638

38、486.58漲幅-31.20%-11.30%-8.40%振幅101.21%66.16%78.21%資料來(lái)源：滬深交易所官方網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)資料2. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指股權(quán)變現(xiàn)時(shí)由于交易筆數(shù)過(guò)大造成的股票價(jià)格劇烈波動(dòng)和撮合成交速度過(guò)慢的風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)往往是機(jī)構(gòu)投資者面臨的重要問(wèn)題，但在資金規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，某些資金實(shí)力雄厚的游資或散戶也不應(yīng)忽視其存在。迫于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者在成交時(shí)可能需要加大讓利幅度以達(dá)成成交，從而增加了投資成本，而一旦成交遭到拖延，則有可能打亂投資節(jié)奏，從而影響投資者實(shí)現(xiàn)其盈利預(yù)期或增加損失額度。3. 業(yè)績(jī)下滑與退市風(fēng)險(xiǎn)加大 對(duì)于處于成長(zhǎng)期的廣大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)

39、來(lái)講，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)普遍存在“耐克曲線”特征，即上市后 1 至 2 年增長(zhǎng)滯緩，甚至下降，而其后 3 至 5 年又恢復(fù)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。近日陸續(xù)公布的 2012 年各創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)一季報(bào)顯示，共有至少 89 家企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)近三分之一，其中 27 家預(yù)計(jì)一季度業(yè)績(jī)下滑 50%以上，并有 15家企業(yè)出現(xiàn)凈利潤(rùn)虧損（見(jiàn)表 4） 。更為嚴(yán)峻的是，盡管以前也曾出現(xiàn)過(guò)單季度虧損的案例，如 2010 年第一季度通源石油(300164)虧損 1626.95 萬(wàn)元、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)虧損 1441.3696 萬(wàn) 14元、三聚環(huán)保 (300072)虧損 539.47 萬(wàn)元、寶利瀝青 (300135)虧損

40、 450.34 萬(wàn)元、海倫哲 (300201)虧損 423.31 萬(wàn)元、燃控科技 (300152)虧損 409.33 萬(wàn)元等，但上述企業(yè)并未出現(xiàn)全年虧損的情況，而根據(jù)當(dāng)升科技 (300073)2011 年度業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告顯示，該公司 2011 年?duì)I業(yè)總收入 6.68 億元，同比減少 21.02%；凈利-72.8 萬(wàn)元，同比減少 102.1%；基本每股收益-0.0046 元，成為創(chuàng)業(yè)板售價(jià)年度報(bào)虧的上市企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立了較主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格的企業(yè)退市制度，盡管目前尚無(wú)退市的案例，但隨著大量企業(yè)曝出業(yè)績(jī)下滑甚至出現(xiàn)虧損，創(chuàng)業(yè)板的第一家退市企業(yè)或許將在不遠(yuǎn)的未來(lái)出現(xiàn)。表 4 2012 年第一季度

41、預(yù)計(jì)虧損企業(yè)一覽企業(yè)名稱預(yù)虧凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）企業(yè)名稱預(yù)虧凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）國(guó)聯(lián)水產(chǎn)（300094）2300-2400啟源裝備（300140）-566.25 海聯(lián)訊 （300277）300-500天龍光電（300029）1000-1500通源石油（300164）600-1100寶德股份（300023）10-100堅(jiān)瑞消防（300116）200-300新大新材（300080）1000-1500佳訊飛鴻（300213）909.55鼎漢技術(shù)（300011）102.44-204.87當(dāng)升科技（300073）300-500佳創(chuàng)視訊（300264）300-380智云股份（300097）300-400東方日升（30

42、0118）暫無(wú)天喻信息（300205）1100-1300資料來(lái)源：各上市企業(yè) 2012 年第一季度公報(bào)上市企業(yè)的質(zhì)量決定了資本市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)劣，而市場(chǎng)環(huán)境則決定了投資者所面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)的大小。退市制度為上市企業(yè)明確了存在于資本市場(chǎng)的最低標(biāo)準(zhǔn)，督促管理者不斷提高經(jīng)營(yíng)水平，同時(shí)也在資本市場(chǎng)構(gòu)建了優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，促進(jìn)其新陳代謝。日前，深圳證券交易所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則 （2012 年修訂） ，并自 2012 年 5 月 1 日起施行。這意味著醞釀多時(shí)的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于正式出臺(tái)。然而，退市機(jī)制同樣是一把雙刃劍，其“自傷”的受害者則往往是廣大中小投資者。首先，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的退市制度比較復(fù)雜，存在如“風(fēng)

43、險(xiǎn)警示、 ” “暫停上市”等緩沖機(jī)制，為上市企業(yè)運(yùn)用各種手段調(diào)節(jié)其財(cái)務(wù)指標(biāo)提供了余地，從而可能引發(fā)“停而不退”的現(xiàn)象出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)外股票市場(chǎng)及我國(guó)主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，處在退市邊緣的企業(yè)有可能成為“殼資源” ，形成所謂“借殼上市”或“買(mǎi)殼上市” 。在此類交易活動(dòng)中，欲上市公司需對(duì)“殼公司”啟動(dòng)大量配股或收購(gòu)以達(dá)成控股，從而稀釋了中小投資者的股權(quán)，并導(dǎo)致股票價(jià)格下降；在收購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域也會(huì)隨著股權(quán)的變化而變化，但是中小投資者缺乏表決權(quán)和獲取相關(guān)信息的機(jī)會(huì)，只得選擇出售股票或繼續(xù)持有并承受企業(yè)變化帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，一旦某個(gè)股面臨退市，將被轉(zhuǎn)移至“退市整理板塊”進(jìn)行交易，投資者須在 30 天的

44、“退市整理期”內(nèi)交易其所持該股股份。若投資者在該企業(yè)終止上市時(shí)仍持有其股份，則將面臨對(duì)應(yīng)市值全部蒸發(fā)的損失。在這種情形下，退市制度缺乏合理的配套機(jī)制，沒(méi)有提供中小投資者以適當(dāng)?shù)那缹で笱a(bǔ)償和法律援護(hù)，久而久之，終將挫傷投資者的投資熱情， 15對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定造成不利影響。（二）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)1. 企業(yè)技術(shù)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在眾多造成創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的因素中，最具普遍性便是企業(yè)在技術(shù)和市場(chǎng)領(lǐng)域所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。（1） 行業(yè)發(fā)展威脅企業(yè)核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)普遍面臨一個(gè)十分棘手的問(wèn)題：由于自身規(guī)模較小，資金供應(yīng)不充裕，因此對(duì)于此類企業(yè)來(lái)講，比較明智的經(jīng)營(yíng)策略是依靠技術(shù)專利等核心競(jìng)爭(zhēng)力因素確立在

45、某一細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，賺取超額利潤(rùn)，避免過(guò)于激烈的競(jìng)爭(zhēng)所造成的損失。迫于這種客觀現(xiàn)實(shí)的需要，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)需要持續(xù)性地投入資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和更新，并承擔(dān)研發(fā)成果未達(dá)預(yù)期導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)即使研發(fā)成功，該項(xiàng)技術(shù)能否成功投產(chǎn)以及其市場(chǎng)前景如何皆未可知。上文提及的首家出現(xiàn)全年虧損的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)當(dāng)升科技（300073）便是一例。該企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品為適用于手機(jī)產(chǎn)品的鈷酸鋰電池，由于 2011 年蘋(píng)果智能手機(jī)的崛起，諾基亞等品牌手機(jī)的市場(chǎng)份額受到嚴(yán)重打擊，導(dǎo)致鈷酸鋰電池行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日漸殘酷，當(dāng)升科技的產(chǎn)品銷售價(jià)格、銷售量皆出現(xiàn)下挫。同時(shí)，鈷酸鋰電池的一大潛在用途為電動(dòng)汽車，但與電動(dòng)汽車的傳統(tǒng)能量來(lái)

46、源鉛酸蓄電池相比，鋰電池的使用成本過(guò)高，若使用一輛成本為 2000 元的電動(dòng)汽車，鋰電池的費(fèi)用便要占到1000 元，是蓄電池的兩倍，因此鋰電池生產(chǎn)企業(yè)面臨著技術(shù)改進(jìn)的要求，以適應(yīng)新興市場(chǎng)的需要。然而，當(dāng)升科技 2011 年新技術(shù)研發(fā)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期，且由于日本地震事故的影響，日本客戶對(duì)已通過(guò)認(rèn)證的新產(chǎn)品放量進(jìn)程也有所延遲。上述眾多技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)因素綜合作用，導(dǎo)致當(dāng)升科技遭遇了全年虧損。長(zhǎng)期看，企業(yè)對(duì)核心技術(shù)的依賴造成其對(duì)特定人員和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的依賴程度大大提高，一旦發(fā)生人才流失或知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)將遭受重大打擊。上述環(huán)節(jié)中的任何一個(gè)出現(xiàn)閃失，都會(huì)對(duì)投資者利益造成不利影響。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多歸屬于新興

47、行業(yè)，不少企業(yè)的核心技術(shù)涉及自然環(huán)境保護(hù)、公共安全和醫(yī)療衛(wèi)生等敏感領(lǐng)域，常引發(fā)來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、學(xué)者或媒體的高度關(guān)注。這種特性是催生社會(huì)進(jìn)步的重要力量和創(chuàng)業(yè)板建立的目的之一，但也在客觀上增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)愛(ài)爾眼科（300015）是遭受此類風(fēng)險(xiǎn)的典型代表。2012 年 2 月14 日，由于部分曾接受手術(shù)的患者出現(xiàn)后遺癥，臺(tái)灣眼科權(quán)威專家蔡瑞光宣布將停止主刀準(zhǔn)分子激光近視手術(shù)。這一消息公開(kāi)當(dāng)日，以開(kāi)展該手術(shù)作為重要收入來(lái)源的愛(ài)爾眼科股價(jià)立即遭到重挫，跌幅居兩市之首。盡管事后企業(yè)管理人士澄清該手術(shù)并無(wú)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，而蔡瑞光本人也表示停止手術(shù)的原因并非手術(shù)安全問(wèn)題（前日新聞報(bào)道有誤） ，愛(ài)爾

48、眼科的股票價(jià)格仍經(jīng)受了連續(xù)三天的下跌（見(jiàn)圖 8） 。事實(shí)上，該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，且在主營(yíng)業(yè)務(wù)眼科醫(yī)療方面具有良好的專業(yè)水平，股價(jià)卻依舊被一條說(shuō)服力并不高的科技新聞所拖累，企業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的作用速度和殺傷力可見(jiàn)一斑。 16圖 8 愛(ài)爾眼科 2012 年 2 月份股價(jià)走勢(shì)圖（2） 寄生現(xiàn)象造成企業(yè)市場(chǎng)及技術(shù)依賴性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的另一種來(lái)源，體現(xiàn)在其日常經(jīng)營(yíng)對(duì)大型企業(yè)的嚴(yán)重依賴上，這種依賴導(dǎo)致其淪為所謂的寄生公司。寄生公司常出現(xiàn)于壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)，而常見(jiàn)的寄生方式則包括在銷售渠道和核心技術(shù)上的依賴。例如經(jīng)營(yíng)信息傳播業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)藍(lán)色光標(biāo)（300058） 。正如該企業(yè)上市信息風(fēng)險(xiǎn)因素環(huán)節(jié)所述

49、， “公司 2009 年 1-6 月、2008 年度、2007 年度、2006 年度前五大客戶的收入占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為48.14%、50.89%、51.97%、51.19%，雖然公司服務(wù)的客戶數(shù)量逐年遞增，但由于大客戶業(yè)務(wù)量的高速增長(zhǎng)，使得公司仍然存在營(yíng)業(yè)收入向少數(shù)客戶集中的趨勢(shì)，公司存在依賴重要客戶的風(fēng)險(xiǎn)” （見(jiàn)表 5） 。這種大客戶銷售戰(zhàn)略在短期內(nèi)可穩(wěn)定地保證企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)，一旦其主要客戶發(fā)生虧損，企業(yè)的銷售及財(cái)務(wù)狀況將不可避免地出現(xiàn)下滑。 17表5 藍(lán)色光標(biāo)公司2006-2009年上半年前5大客戶情況時(shí)間序列品牌名稱營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）比重（%）1聯(lián)想

50、2,744.7719.12豐田1,431.229.963佳能1,363.749.464amd 858.335.975美贊臣519.923.622009 年（1-6 月）合計(jì)6,917.9848.141聯(lián)想7,377.7422.542豐田2,934.298,973三星2,569.037.854佳能2,280.956.975amd 1,493.894.562008 年合計(jì)16,655.8950.891聯(lián)想5,245.0224.212佳能1,849.848,543三星1,792.048,274豐田1,488.366.875騰訊884.174.082007 年合計(jì)11,259.4451.971聯(lián)想3,

51、146.2923.652佳能1,341.8510.093三星1,319.199.924騰訊553.074.165雅虎449.343.382006 年合計(jì)6,809.7351.19 資料來(lái)源：藍(lán)色光標(biāo)公司招股說(shuō)明書(shū)而在企業(yè)核心技術(shù)方面具有典型寄生色彩的企業(yè)是從事通信服務(wù)業(yè)的恒信移動(dòng)（300081） 。該企業(yè)重要業(yè)務(wù)伙伴為河北移動(dòng)，自 2005 年始，恒信移動(dòng)便成為后者在河北省范圍內(nèi)最大的終端銷售代理商，與河北移動(dòng)合作運(yùn)營(yíng) 109 家營(yíng)業(yè)廳，并擁有 29 家自營(yíng)零售店面(26 家在河北，3 家在山西)、10 家分公司、11 家售后服務(wù)中心，共計(jì)下屬2000 多名移動(dòng)信息業(yè)務(wù)銷售顧問(wèn)1。名義上，該公

52、司主營(yíng)業(yè)務(wù)為個(gè)人移動(dòng)信息終端銷售，1 來(lái)源于恒信移動(dòng) 2009 年年度營(yíng)業(yè)報(bào)告 18收入占其年利潤(rùn)逾八成，但本質(zhì)實(shí)乃移動(dòng)品牌手機(jī)銷售業(yè)務(wù)，換言之，恒信移動(dòng)并不具備富有創(chuàng)新性的服務(wù)模式或核心技術(shù)，其上市頗具過(guò)度包裝之嫌（事實(shí)上，在成功上市之前，該企業(yè)本預(yù)計(jì)登陸中小板市場(chǎng)，卻因某些不得而知的內(nèi)部原因轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)） 。觀其股價(jià)，自上市第二日其便跌破發(fā)行價(jià)（見(jiàn)圖 9） 。圖 9 恒信移動(dòng)上市首日價(jià)格走勢(shì)圖創(chuàng)業(yè)板企業(yè)寄生現(xiàn)象是制約其發(fā)展的重要障礙。一方面，企業(yè)缺乏自主創(chuàng)新能力的現(xiàn)實(shí)扭曲了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立的初衷和宗旨，降低了資本市場(chǎng)資源配置效率。另一方面，對(duì)大型企業(yè)的依賴嚴(yán)重威脅著上市企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，降

53、低了了企業(yè)建立風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制 19的可能性，從而大大加深了中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。2. 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指：企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。該類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因相對(duì)復(fù)雜，且各類因素相互轉(zhuǎn)化。一方面宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，例如通貨膨脹及稅收制度調(diào)整有可能觸發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更為普遍的情況則是企業(yè)自身決策失誤造成其財(cái)務(wù)方面的窘境。上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往與其技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相互作用，對(duì)中小投資者利益形成威脅。（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于負(fù)債籌資引起、且僅由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。2企業(yè)籌資最常見(jiàn)的兩種方式為債權(quán)籌資和股權(quán)籌資。對(duì)于處在創(chuàng)業(yè)階段的小規(guī)模企業(yè)

54、來(lái)講，債權(quán)籌資具有較大的局限性：首先，企業(yè)需嚴(yán)格執(zhí)行其債務(wù)人義務(wù)，包括按照規(guī)定期限還本付息，并承擔(dān)逾期未還所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)處罰和信用危機(jī)；其次，銀行及其他信貸機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款前需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差的新興企業(yè)往往難以爭(zhēng)取到較大的授信額度，而如果選擇通過(guò)民間借貸進(jìn)行籌資，則需要承受遠(yuǎn)高于銀行借貸的利率水平。創(chuàng)業(yè)板的問(wèn)世為優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)提供了第二種選擇，即發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)籌資。這種方式大大緩解了企業(yè)資金短缺的問(wèn)題，但如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股價(jià)下挫，籌資效率也會(huì)受到影響。（2）投資風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)是指由于未來(lái)投資收益的不確定性，在投資中可能會(huì)遭受收益損失甚至本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。3造成投資風(fēng)險(xiǎn)的情

55、形主要有三種，一為項(xiàng)目資金鏈斷裂，二為投資活動(dòng)中某環(huán)節(jié)出現(xiàn)決策失誤，三為投資活動(dòng)時(shí)機(jī)不成熟。對(duì)投資者來(lái)講，如果投資活動(dòng)的資本收益率高于債務(wù)資金成本率，則適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是有利的；反之，如果資本收益率低于債務(wù)資金成本率，則過(guò)高的負(fù)債經(jīng)營(yíng)就將損害投資者的利益。因此，利用股權(quán)募資籌集大量資金的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其投資收益率擁有較高的要求，一旦無(wú)法達(dá)成其招股說(shuō)明書(shū)所規(guī)定的水平，則中小投資者勢(shì)必會(huì)遭受損失。（3）現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入在時(shí)間上不一致所形成的風(fēng)險(xiǎn)。4導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金供需時(shí)滯的可能性有以下幾種：首先，由于銷售環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題、業(yè)務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)大或購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)過(guò)多等原因，

56、企業(yè)維持日常經(jīng)營(yíng)所需的營(yíng)業(yè)資金可能出現(xiàn)短缺；其次，出于市場(chǎng)戰(zhàn)略需要，不少初創(chuàng)期的企業(yè)采取賒銷的手段以搶占市場(chǎng)占有率，如果銷售對(duì)象無(wú)法按期償還貨款從而引發(fā)壞賬，則會(huì)打亂企業(yè)原有的財(cái)務(wù)規(guī)劃。而且此類現(xiàn)象無(wú)法預(yù)見(jiàn)，且相關(guān)資金數(shù)額往往較大，因此對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金和償債能力的破壞力十分驚人；再次，對(duì)于資金規(guī)模較小的企業(yè)，需要頻繁申請(qǐng)短期貸款以支付長(zhǎng)期投資項(xiàng)目或2 引自 http:/ 引自 http:/ 引自 http:/ 20購(gòu)買(mǎi)大宗資產(chǎn)，若投資或所購(gòu)置資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，則會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性，并引起企業(yè)信用額度減?。▽?shí)質(zhì)上是投資風(fēng)險(xiǎn)向現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化） ；此外，企業(yè)從事其他商業(yè)行為，如商業(yè)擔(dān)保的過(guò)程中

57、一旦出現(xiàn)紕漏，則有可能對(duì)現(xiàn)金流的穩(wěn)定造成威脅。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來(lái)講，上述可能引發(fā)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)行為在其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中十分普遍，而且由于自身資金規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，一旦發(fā)生現(xiàn)金流斷裂，彌補(bǔ)和修復(fù)的余地都很有限，中小投資者的利益也會(huì)遭受嚴(yán)峻的威脅。（4）利潤(rùn)分配風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)分配風(fēng)險(xiǎn)指上市企業(yè)在分配其利潤(rùn)時(shí)決策失誤造成的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，其管理者通常兼有股東的角色，出于降低其持股成本的目的，企業(yè)具有采取高分配策略的傾向性。盡管中小投資者同樣會(huì)從這種行為中賺取收益，但企業(yè)權(quán)益資本的比重也會(huì)隨之降低。而采取低分配策略一方面是對(duì)投資者應(yīng)得收益的占用，一方面在投資環(huán)境良好時(shí)，也會(huì)影

58、響企業(yè)資金的使用效率。3. 企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)在創(chuàng)業(yè)的艱辛道路上，凡能夠克服初始階段的重重困難，取得創(chuàng)業(yè)板上市資格的企業(yè)，其領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)必具備非凡的才華與能力，但相較而言，由于大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域?qū)儆诠こ碳夹g(shù)或自然科學(xué)范疇，管理者大多出身于技術(shù)人員，因此在企業(yè)組織管理體系的構(gòu)架上，該類企業(yè)與主板市場(chǎng)上發(fā)展更為成熟的企業(yè)相比仍顯稚嫩。這一客觀現(xiàn)實(shí)無(wú)形中增加了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)決策失誤的可能性。此外，管理層缺乏經(jīng)驗(yàn)不利于企業(yè)構(gòu)建合理的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和內(nèi)部控制制度，易引發(fā)由企業(yè)內(nèi)部秩序混亂導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)不善，并且不利于企業(yè)長(zhǎng)期的良性發(fā)展。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟致使企業(yè)股權(quán)資本迅速累積，造就了新的一批資產(chǎn)雄厚的企業(yè)

59、家。根據(jù)目前證券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定，上市公司高管在離職后，無(wú)論是否在關(guān)聯(lián)子公司任職，6 個(gè)月后均可自由買(mǎi)賣公司股票。這種個(gè)人資產(chǎn)急速膨脹的潛在機(jī)遇，極易誘發(fā)企業(yè)管理者的投機(jī)心理，從而削弱其繼續(xù)潛心治理企業(yè)的動(dòng)力，轉(zhuǎn)而尋求將股權(quán)套現(xiàn)。上文曾提及到 2012 年第一季度出現(xiàn)虧損的啟源裝備（300140） ，該公司自 2010 年起凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)即出現(xiàn)滑坡，而且其業(yè)績(jī)下挫有著明顯的預(yù)兆：2011 年 11 月到 12 月，公司董監(jiān)高紛紛減持套現(xiàn)，其中董事、總經(jīng)理姜群 2011 年 12 月 28 日通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持190500 股，套現(xiàn) 249 萬(wàn)元；董秘、副總經(jīng)理秦金楊 2011 年 11 月

60、 14 日通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持123500 股，減持價(jià)格套現(xiàn) 245 萬(wàn)元；副總經(jīng)理許樹(shù)森 2011 年 11 月間前后三次共套現(xiàn) 56萬(wàn)元；監(jiān)事薛彥俊 2011 年 11 月至 12 月間前后三次共套現(xiàn) 140 萬(wàn)元。5事實(shí)上，高管離職并將股權(quán)套現(xiàn)的情況絕非少數(shù)，根據(jù)對(duì)深圳證券交易所交易公告統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2010 年各創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管辭職報(bào)告為 50 余份，而 2011 年這一數(shù)字劇增為 156 份。在高額的套現(xiàn)收益面前，寄希望于所謂的自律精神約束企業(yè)管理者行為被證明無(wú)法奏效，而管理層的動(dòng)蕩則擴(kuò)大了中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。更加值得注意的是，投機(jī)性往往會(huì)促使企業(yè)管理者和證券承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行合謀，對(duì)企業(yè)